一、国有企业对赌协议效力合规风险

1.对赌协议的性质

《九民纪要》认为是投资方在与融资方达成股权性投融资协议时，为解决投融双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议或条款。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，有投资方与目标公司“对赌”，有投资方与目标公司的股东、目标公司共同“对赌”等形式。《九民纪要》原则上认可投资方与目标公司“对赌”的法律效力，认可投资方债权人与公司股东的双重身份，但在履行“对赌协议”的问题上，兼顾了保护公司及外部债权人的利益，要求投资方请求目标公司回购股权时目标公司已完成减资程序，投资方请求目标公司进行现金补偿时目标公司要有可分配利润。《九民纪要》已明确对赌协议的一般效力规则：对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，对赌协议有效。最高院(2014)民二终字第 111 号蓝泽桥、宜都天峡特种 渔业有限公司等投资合同纠纷一案中，最高院认为:“《补充协议》，主要包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容......系典型的商事合同......是当事人在 《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投 资合作商业风险的安排。该条款......系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。......”

1）对赌协议并不等于“名股实债”

“对赌”可以是“名股实债”的一种表现形式，但并非直接等同于“名股实债”。投资方在“对赌”交易中的核心目标还是在于取得目标公司股权，通过股权投资获得收益，投资方可能参与公司经营管理，也可能不参与。“对赌”的手段是为了解决投资交易信息不对称所进行的估值调整，投资方在公司达成“对赌”目标时投资方可以通过股权投资获得高额投资回报。而“名股实债”通常不与公司经营业绩挂钩，投资方取得固定收益回报。最高院（2020）最高法民申2759号通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司等股权转让纠纷一案，在该案中，最高院认为，“利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的‘名股实债’。对于此类‘对赌条款’，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。……。”

2）对赌协议并不等于让与担保

依照《九民纪要》理解，让与担保指 ：债务人或者第三人为担保债务的履行，将标的物转移给他人，于债务不履行时，该他人可就标的物受偿的一种非典型担保。股权型让与担保，就是标的物是股权时的让与担保。同样，当标的物为不动产时，就是不动产型的让与担保。简单表述，让与担保就是：债务人（或者第三方）为了担保债务的履行，将股权转让给债权人，当债务到期债务人不能履行时，债权人可就已转让的股权受偿。

对赌协议中的投资者进入目标公司的目的，在于获得目标公司股权，并在目标公司获得发展后，以谋求该等股权的升值。从投资者的根本目的上看，其谋求目标公司的发展和壮大。对赌回购的基础在于对赌协议，其虽然是一种对于投资方的保护机制，但从投资者角度考量，其本身不希望该等保护机制实现。从而，我们明确对赌回购的中心在于股权。而让与担保、明股实债的核心在于“债”，前者让与担保的目的在于担保主债券的实现，后者明股实债的目的也在于当投资期限届满，获得投资本金和固定收益。可见，对赌回购与让与担保、明股实债有着显著区别。

2.未经审批的民营企业与国有企业对赌协议效力及合规风险

对于国有企业签署对赌协议而言，其最有可能因违反监管而导致协议无效。在参与对赌的目标公司股东或者实际控制人系国有企业尤其是国有独资公司的情况下，基于国有资产监管的特殊要求，相关股权回购条款的生效是否须以国资监管机构审批为前提，司法实践中却未能形成统一观点。

司法实践中未能形成统一观点

部分法院认为此种情形下必须经审批后才能生效，而多数且层级较高的法院则认为股权回购条款无须审批即可生效。参考南京中院在（2019）苏01民初1874号一审判决中，《备忘录》约定，如目标公司在三年内未能上市，目标公司承诺按照“本金+同期银行贷款利息”的价格回购投资人所持全部股权，协议于各方签署且《增资协议》经相关部门审批后生效。基于对赌协议记载在未经审批的《备忘录》中，南京中院在列举《公司法》第六十六条、《企业国有资产法》第三十条、《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条第一款、第二十四条之规定后，得出了“涉国有资产的相关重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效”的结论，进而认定《备忘录》因未经审批而未生效，并以此驳回了投资人的诉讼请求。然而在江苏高院在二审过程中，在（2020）苏民终153号二审判决中指出：一方面，《公司法》第六十六条、《企业国有资产法》第三十条和《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十一条第一款、第二十四条均不能得出案涉股权回购事项应当经过审批的结论；另一方面，《企业国有资产法》第三十条至第三十二条规定对国有独资企业、国有独资公司的哪些事项由国有资产监督管理机构决定，哪些事项由企业负责人集体讨论决定或董事会决定作了明确规定，依据上述法律规定，亦不能得出案涉股权回购事项应当经过审批的结论。因此，案涉《备忘录》不属于法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续才能生效的合同，其在《备忘录》约定的生效条件成就时即已生效，目标公司应当依约履行支付股权回购款的义务。最高院（2022）最高法民申232号南京报业集团有限责任公司、南京时代传媒投资有限责任公司与北京汇金立方投资管理中心（有限合伙）及南京时代传媒股份有限公司合同纠纷一案，在该案中，最高院认为，“《中华人民共和国公司法》第六十六条仅规定国有独资公司的合并、分立、解散等情形，必须由国有资产监督管理机构决定及报批，并不涉及股权回购事宜。《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条规定国家出资企业的合并、分立、增减注册资本、进行重大投资等重大事项，应遵守相关规定，不得损害出资人和债权人的权益，并无关于股权回购需经审批的规定。《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条系关于国有股权转让的规定，若致使国家不再拥有控股地位的，须经政府批准；第二十一条、第二十四条等规定情形，均无股权回购须经批准的规定。”

然而，参照江苏省高级人民法院（2013）苏商外终字第0034号民事判决书，该案件中，投资者国华实业公司与国有股东向阳公司（国有企业），约定了业绩对赌/股权回购条款，后由于被投资公司业绩未达标，国华实业公司要求向阳公司按照对赌约定回购其所持有的股权，但向阳公司以股权回购条款未经审批不生效或无效为由拒绝回购股权。江苏高院审理后认为中外合资企业涉及股权变更需履行报批手续，该案中向阳公司回购国华公司股权的部分因未履行相应的报批手续，故涉案股权转让协议中的股权回购条款未生效。

如上所见司法实务的裁判存在差异，如未经批准，则不排除被认定存在未履行国资审批程序，甚至被认为存在可能导致国有资产流失的合规问题。尤其是在需要取得国资委批准但未取得的情况下，则依据 《企业国有资产法》 第三十条及第三十二条，关于国有企业、国有独资公司进行重大投资由履行出资人职责的机构决定的规定，尽管此规定是否符合 “有效行政”的原则还值得探讨，但该未取得国资委批准的回购协议，却存在被认定为不生效的合规风险。

二、国有企业对赌协议履行合规风险

若仅涉及金钱补偿，在履行阶段不存在法律上的障碍，对赌按照《九民纪要》的规定，涉及股权回购的，因依据《公司法》第35条、第142条规定，按照公司减资程序进行；涉及金钱补偿的，则依据《公司法》第35条、第166条规定，按照公司利润分配规则进行。但涉及到国资股权回购的，除需要遵守公司法的规定外，也需遵守国有企业监管规定。按照《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产交易监督管理办法》等规定，国有股权交易需制定转让方案、审计评估、报审、备案、进场交易。按国有资产交易程序，在涉及到国资的对赌时，将可能面对以下的合规风险：

1.投融资双方对企业/股权估值标准上难以达成一致

估值方式不同，或在对赌协议签订时造成障碍。根据《国有资产评估管理办法》 第二十三条规定“国有资产评估方法包括: 收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估通常采用重置成本法和收益现值法。而民营资本的股权基金等投资方，一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不同，使得投融资双方在签订对赌协议时，难以在企业股权估值问题上达成一致，对赌协议的顺利签订构成障碍。

2.国有资产股权评估程序的合规风险

司法实践中尚有争议，但是主流观点认为未经评估股权回购行为有效

未经评估股权回购行为有效，但仍存在合规风险。关于兑现对赌条款时，回购股权或者出让股权是否需要二次评估和审批的问题，我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据。但从最高人民法院在其他有关案例中的裁判观点来看，参照苏省高级人民法院（2013）苏商外终字第0034号民事判决书，江上诉人联大集团有限公司为与被上诉人安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案，评估程序并非效力性强制性规范，其不涉及效力问题。

虽然是否经过评估并非影响协议效力的决定性要件，但从合规管理而言，仍应注意防控由此产生的合规风险。

1）若原对赌协议约定的国有股权出让交易价格，明显低于评估价格时，交易将会被暂停。《企业国有资产评估管理暂行办法》第二十二条规定: “企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的 90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”

2）若以高于评估价回购股权，兑现对赌的交易程序如何，则需要考虑以下合规因素：

①包含对赌条款的投资协议，在签订前后，是否已履行相应的评估备案程序；

②对赌条款中约定的股权回购价格，是否有评估作为依据，是否约定未来二次评估值作为交易依据。但即使由评估作为依据，但若评估仍是投资协议（对赌条款）签订当期出具的，对赌条款触发时未进行再次评估，则合规风险仍然存在。而且，即使二次评估，高于评估价格进行回购，因《企业国有资产评估管理暂行办法》 第二十八条关于“企业 在国有资产评估中发生违法违规行为或者不正当使用评估报告的，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员，依法给予处分; 涉嫌犯罪的，依法移送司法机关处理”之规定，由于对何为 “不正当使用评估报告”并无进一步解释，故出于依法行政及避免担负相应责任之合规考虑，实践层面国企同意以高于评估价之协议价来履行对赌回购义务，会更为困难。

③若回购价格高于当时出让时的评估价格，是否可以视为对投资方支付的投资损失补偿，或对赌方未实现业绩承诺的违约责任承担，是否充分考虑了补偿额度的合规性；

④就对赌条款中的股权回购条件及价格事宜，是否取得履行国有出资人监管职责单位的批准。若请示文件中已明确载明了股权回购条件及价格，而监管部门在充分知情的情况下，做出对本次交易的批准 (即对交易做出概括批准，而未明确批准回购事项) ，仍然可以视作已经包括对股权回购安排的批准。

3.国有股权交易进场的合规风险

司法实践中尚有争议，但是主流观点认为未进场交易股权回购行为有效

未进场交易，股权回购行为不受影响，但仍存在合规风险。因涉及国有股权出让，若不符合直接协议转让的情形，还应通过国有产权交易中心进场交易。参照上诉人北京安联置业发展有限公司与被上诉人北京安恒达投资有限公司、国澳投资有限公司股权转让纠纷案 (2015)民二终字第399号，最高人民法院认为：“即使安联公司出让上述股权未在产权交易场所公开进行、未办理股权资产评估备案，但在没有充足证据证明国有资产监督管理机关否定股权转让的情形下，不宜直接认定安联公司出让涉诉股权的行为无效。”虽然，从最高人民法院在其他相关案例中的裁判观点来看，进场交易程序并非效力性强制性规范，其不涉及效力问题。但是，并不意味着国企交易能够因判例不否定协议效力，而故意绕开进场交易。进场交易，仍然难以确定合理和公允的转让价格，以及增加了交易程序的不确定性。若通过协议故意规避进场交易，更可能导致合规风险。

三、关于国有企业签署对赌协议的建议

1.及时审批，国有企业作为被投资方在签署对赌协议时，涉及到国有股权转让的问题，依据相关国有资产监管规定，需履行报批手续，经监管部门批准后进行。结合司法实践，国有股权转让协议未经监管部门批准的存在协议未生效的风险。为保证对赌协议的有效性，建议及时报批。

2.在交易条件允许的情况下，尽量将投资条款与回购条款约定在同一份交易文件中，避免因单独约定回购条款引发该项是否须经审批的争议。

3.如需单独约定回购条款，不要将审批约定为合同生效条件，同时也尽可能避免在合同中作“完成相关手续后生效”等可能会被解读为需要审批的约定。

4.在交易时，关注作为回购主体之国有企业的公司章程，应按照公司治理程序自主决策，贵司的股东会、董事会、投资决策委员会审议、总裁办会议、党委前置会议决议后即符合相关法律及程序性规定。返回搜狐，查看更多