来源：雪球App，作者： 复星财富，（https://xueqiu.com/7216733084/246147283）

投资要点：

• 核心观点：年初以来，房地产市场出现明显回暖迹象，1-2月商品住宅销售额实现3.5%的正增长，结束了18个月以来的连续下跌。我们认为，由于人口因素带来的长期需求增速下行，当前存量时代的房地产复苏动能会明显弱于前几轮。但我们测算“十四五”期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右，2022年出现“超跌”后会回补，加上疫情后，短期积压需求持续释放+新增城镇人口反弹50%+居民收入改善+房价预期改善等因素影响，今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期，全年商品住宅销售面积可能增长3-5%。

• 市场复苏：

（1）销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快。总体而言，2023年1-2月份我国商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束11连跌。具体而言，房价方面，一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄，新房价格涨幅高于二手房。成交面积方面，二手房交易量回暖速度快于新房，各层级城市均涨幅明显。

（2）投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善。其中土地购置费拉动房地产开发投资回升，但土地成交表现低迷。

（3）融资端：房地产开发资金来源降幅明显收窄，但仍处于负增长状态。

• 存量时代复苏动能偏弱：

• （1）需求方面，长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代。目前我国人口增长已呈见顶态势，将对应带来房地产市场中长期需求的下降。此外，居民资产负债情况相比历史水平已逐渐恶化，居民还贷支出占比远超前三轮周期。

• （2）政策方面，“房住不炒”下放松力度小于前几轮。本轮复苏中央政策关注重点在于风险化解，房贷利率和限购政策调节权力被交由地方。截至目前，各城利率已降至历史低点并呈企稳态势。地方政府也对辖区内的限购限售政策进行了有限调整。但相比之下，前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。

• （3）预期方面，居民购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约。去年以来的“烂尾”“断供”风波冲击消费者预期，多数居民选择持币观望，新增存贷差额持续扩大。在疫情对收入和就业的影响下，目前居民预防性储蓄仍保持高位，进一步制约其购房能力。

• （4）供给方面，房企商业模式面临重塑，库存消化周期处于历史高位。近年来的房企违约潮，造成供应端的市场出清。复苏进程中房企需要在重塑的商业模式的中寻找自身恢复路径。此外，当前住宅库存及其消化周期也处于历史高位，市场需要更长时间消化历史库存。

• 当前支撑因素：

• （1）我们根据人口普查数据推算2021-2030年商品房需求可能减少9.2%左右，对应商品房销售面积中枢在11.5亿平左右，“十四五”期间为12亿平左右，2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平，对应约5%左右的潜在增速。

• （2）疫情结束后带来四大利好：①积压需求释放；②新增城镇人口反弹，预计新增城镇人口的增速超50%；③居民就业和收入改善；④房价预期改善，房价上涨预期滞后于实际房价变动，而70城二手房价拐点已现，预期将成为复苏的“加速器”。

• 风险提示：居民收入改善偏慢；房地产供给端修复慢拖累需求端；海外风险因素拖累国内经济复苏。

近期，房地产市场主要指标快速回暖，其进度和持续性正被市场广泛讨论。我们从政策、预期、供给、需求四个角度探究本轮复苏面临的时代特征，并对2023年房地产市场恢复形势做出展望。

1.房地产市场复苏情况

1.1.销售端：各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快

商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束11连跌。3月15日，统计局公布1-2月房地产数据。销售方面，1-2月商品房销售面积1.5亿平方米，同比录得-3.6%，较上年12月大幅收窄28个百分点；销售额1.5万亿元，同比下降0.1%。住宅方面，1-2月商品住宅销售面积1.3亿平方米，同比下降0.6%；销售额1.4万亿元，同比增长3.5%；折合均价10558元/平方米，涨幅为4.1%，结束11连跌。

70个大中城市新房二手房房价同比环比上涨城市保持增加。同日统计局公布的70个大中城市数据显示，2月份新建商品住宅销售价格同比上涨城市有14个，比上月减少1个；二手住宅销售价格同比上涨城市有7个，比上月增加1个。新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个，比上月分别增加19个和27个。

一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄，新房价格涨幅高于二手房。同比方面，2月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨1.7%，涨幅比上月回落0.4个百分点；二手住宅销售价格同比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.7%和2.9%，降幅均比上月收窄0.4个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降3.3%和4.4%，降幅比上月分别收窄0.5和0.3个百分点。

环比方面，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅与上月相同；二手住宅销售价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点；二手住宅销售价格环比由上月下降0.3%转为上涨0.1%。三线城市新建商品住宅销售价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%；二手住宅销售价格环比由上月下降0.4%转为持平。

高频数据显示商品住宅成交面积仍在持续复苏，二手房交易量回暖速度快于新房。截至3月19日，30个大中城市的新房销售面积当年累计同比下降2%；我们统计的15个不同层级城市的二手房销售面积当年累计同比增长18.4%。具体来看，新房交易二线城市恢复速度最快，年内累计同比增长14.5%，一线和三线城市的年内累计新房交易面积仍未达到去年同期水平。二手房在我们追踪的15个城市中交易量回升相对较快，三个三线城市已达到了超20%的累计同比增长。一线和二线城市交易量累计同比也纷纷超18%。

1.2.投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善

房地产投资增速下滑收敛，主要由土地购置费拉动。统计局数据显示，1-2月房地产投资同比下降5.7%，较去年12月大幅收敛6.5个百分点。但这一改善主要由土地购置费拉动。1-2月，土地购置费同比增长16.4%，带领房地产投资增速大幅上扬。但值得注意的是，土地购置费既包括当期拿地的分期付款，也包括前期拿地的资金支出。因此该项目的快速上行并不完全反应当期拿地的回暖，而下文的土地成交面积也印证了房企拿地积极性仍未出现明显改善。建安投资虽较去年12月也收敛4个百分点，但1-2月同比仍下降12.7%，降幅相对较大，反映前两月的实际房地产投资仍不乐观。

新开工和施工面积大幅改善，竣工面积小幅回暖至正增长。1-2月，房地产新开工面积同比下降9.4%，较去年12月大幅收敛34.9个百分点；施工面积同比下降4.4%，较去年12月大幅收敛43.8个百分点。竣工面积虽较去年12月仅收敛14.6个百分点，但已回升至正增长区间，同比增长8%。竣工面积的增长主要受益于“保交楼”的推动，新开工和施工则与前期拿地行为和疫后节后复工复产进度密切相关。

土地成交未出现明显改善，或制约地产数据持续回暖。从周度数据来看，100大中城市土地成交面积及其溢价率并未出现明显改善，反应房企拿地意愿并不积极。拿地作为房地产产业链条的第一个环节，没有明显改善的数据或将制约之后的建设销售等一系列环节。

1.3.融资端：降幅收窄明显，但增长转正仍需时日

房地产开发资金来源降幅明显收窄，但仍明显处于负增长状态。1-2月，房地产开发资金来源同比下降15.2%，其中国内贷款下降15%，自筹资金下降18.2%，定金及预收款下降11.4%，个人按揭贷款下降15.3%。尽管所有指标降幅均较去年12月有较大幅度的收窄，但也都面临同比仍下降超10%的情况，反映房企的整体融资需求并未充分得到满足。

2.复苏动能弱于前几轮周期

当前房地产市场复苏动能明显要弱于前几轮周期。一是长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代，潜在增长空间变小；二是在“房住不炒”的底线思维之下，本轮政策宽松力度明显小于前几轮周期底部；三是近两年来，居民购房预期受到疫情、“烂尾楼”等额外冲击，弱于往年；四是不同层级城市分化，三四线城市同时面临库存偏高、需求偏弱的两大问题，去化难度较大。

2.1.需求：长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代

人口增长见顶为制约需求的长期因素，房地产市场已迈入存量房时代。人口增长见顶导致长期需求增速回落，将成为制约本轮复苏持续性并使其区别于前三轮周期的最大因素。人口总量方面，2022年中国人口比上一年年末减少85万人，为过去60年来人口首次下跌。城镇人口方面，2022年新增646万人，较2021年的新增1203万人近乎减半，创过去42年来新低。人口增长的见顶也预示着我国房地产市场进入存量房时代，这也意味着未来住房需求的增速将显著放缓。相比之下，前三轮的回暖期间面临着人口和城镇化快速增长、二孩政策的推广等正面因素，使得人口需求对房地产市场起到较大拉动作用。

不同层级城市间因人口流动存在结构性差异。尽管住房需求总量几近达峰，但目前不同城市间却存在着较大差异。在住房充足率方面，经济发达地区相对短缺，中西部则相对过剩。2020年，上海的人均住房间数仅为0.83，全国最低；北京、广东分别为0.92、0.94，也处于靠后位置。事实上，在人口流入较多的都市圈内，近期重点城市的商品住宅销售也快于全国平均水平。

此外，居民部门资产负债情况相比历史水平已经逐步恶化。一方面，居民部门杠杆率比前三轮周期最高点分别高出42.5、32.9、25个百分点。横向比较来看，前三轮周期时，我国居民杠杆率分别比BIS统计的全体国家低49.3、31.3、23.9个百分点，而截至到2022年9月的最新数据显示，本轮周期我国居民杠杆率已高于全体国家1.4个百分点。另一方面，用偿还房贷支出占居民可支配收入的比例来看，前三轮周期居民还贷支出占比均值稳定在4%-6%之间，2022年底已超过10%，购房债务带来的现金流压力也在加大。

2.2.政策：“房住不炒”下放松力度小于前几轮

与之前几次周期一致，需求端的政策放松是本次复苏的直接因素。不过，在房地产调控“因城施策”方针的指导下，地方政府为政策刺激的主要提供方，政策手段也都聚焦于放松限购和调节新增利率等方面，政策导向以促复苏和保交楼为主，中央全局性和根本性政策刺激尚未出台。

中央政策关注风险化解，释放“三支箭”支持房企合理融资需求。1月10日，央行和银保监会召开主要银行信贷工作座谈会，提出了改善优质房企资产负债表计划行动方案，决定从资产、负债、权益、预期四个方面，重点推进21项工作任务。事实上，中央政策的关注重点一直集中在风险化解方面。2022年11月金融界论坛年会上，证监会主席易会满就表示支持实施改善优质房企资产负债表计划。而后12月16日的中央经济工作会议也指出，要满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。今年3月5日，化解头部房企风险、支持改善型住房需求首次被写入政府工作报告。

措施方面，11月内金融监管部门先后释放支持房地产融资的“三支箭”（信贷、债券、股权融资），从“保交楼”的免息贷款到时隔6年多再次放开股权融资，有助于改善房企流动性情况，对投资和销售产生积极作用。不过值得关注的是，政策明确表态聚焦专注主业、合规经营、资质良好以及具有一定系统重要性的“优质房企”，刺激目的也是为了“化解风险”，而非对房地产市场提供“强刺激”。

房贷利率和限购政策调节权力交由地方，利率大幅降至历史低点，但已呈现企稳态势。本轮地产周期中，中央政策仅局限在下调LPR利率，而利率政策的实际裁量权则被交由地方政府。1月5日，央行等发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》，延续2022年9月的利率动态调整机制，允许新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套房贷款利率政策下限。

据统计局数据，2月份全国70城中符合首套房贷利率动态调整政策的共有38个城市，其中二线城市13个、三四线城市25个。贝壳数据显示，截至2月底，103个重点城市中有23个城市下调了首套房贷款利率。3月份百城首套房贷利率平均为4.02%，二套房贷利率4.91%，已创2019年以来新低。值得注意的是，随着销售的改善，房贷利率已在底部呈企稳态势。3月份首套房贷利率环比环比微降2BP，二套房环比持平。而3月份也仅有10个三四线城市首套房贷利率下降，一二线城市首套、二套房贷利率均保持不变。在销售开始企稳上涨后，房贷利率动态调整机制也将逐渐自动退出。

在“因城施策”和“房住不炒”的大框架下，地方政府对辖区内的限购限售政策进行了有限调整。今年以来，中央层面曾发文表态支持刚性和改善性住房需求。不过在“因城施策”框架下，执行更多由地方政府承担。具体而言，郑州、长沙、济南等二线城市和扬州、惠州等三线城市都分别通过调整“认房认贷”标准、公积金贷款额度、限购套数和区域、限售时长、鼓励新市民和二孩家庭购房等政策一定程度上放松了本地房地产市场。一线城市目前仅有深圳表示要推广二手房“带押过户”，但该政策本身对房地产市场的刺激作用较小。此外，“房住不炒”仍然是房地产政策制定和出台的前提，这也意味着地方优化政策将保持在“小步优化”节奏，未来出台大幅度刺激政策的可能性较小。

前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。在之前几轮房地产周期后，中央层面曾出台部分大幅度刺激政策，如2008年下行后的存量房贷利率打七折，2014年下行后的双限（限贷限购）政策淡出、棚改货币化等。这些政策及大提振了房地产市场，并带动地产各个环节快速上行。此外，之前历次回暖也伴随着货币宽松和税收减免。而诸如此类的刺激政策在本轮周期中尚未出现。

2.3.预期：购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约

“烂尾”和地产低迷等因素打击消费者预期，居民仍保持持币观望态势。去年7-9月份，多个楼盘因“烂尾”出现业主“断供”，给本已低迷的房地产市场再添一层冲击，并使得本就处在观望位置的居民预期进一步减弱。受此影响，消费者预期指数在去年下半年达到数据有史以来的最低，下降幅度远超过去三次房地产周期。如此剧烈的下跌也决定了消费者预期恢复至历史平均水平需要更长的时间。在预期低迷的制约下，自2021年11月以来，居民部门新增存款的同比增量就开始超过新增贷款。2022年存贷差额进一步扩大。2022年全年，居民存款新增17.8万亿，较2021年多增7.9万亿；居民贷款新增3.83万亿，较2021年少增近4.1万亿。历史来看，居民贷款减去存款的差额同商品房销售具有较高同步性，当前居民预期的底部上升和持币观望的情绪或将不利于房地产市场的快速复苏。

疫情和收入冲击进一步刺激居民“多存少贷”，预防性储蓄仍居高位。尽管预期尚未恢复使得居民选择持币观望，但对于购房置业的限制更多来源于其自身收入的下降。中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示，“房价会下跌”和“担心项目会烂尾”分别是阻碍居民购房置业意愿的第三、第四大因素，排在“还贷压力大”、“收入不稳定”之后，占比37%和28%。而前两大因素占比均超40%（指标为多选项），这一现象实际上反映了三年疫情对于居民收入的负面影响和对未来不确定性的回应。在经济下行压力较大和裁员降薪的行业影响下，居民部门开始主动增加预防性储蓄。央行2022年第三季度城镇储户问卷调查报告曾显示，倾向于“更多储蓄”的居民高达58.1%。中指研究院今年2月的调整显示，目前全国范围内有47%的居民倾向更多储蓄。两个调查报告均表明居民部门的预防性储蓄需求仍居高位。相比之下，中指研究院调查指出，倾向于消费和投资的人群仅分别占33%和13%，而这一现象在低层级城市更为突出。预防性储蓄保持高位或将制约这些城市地产的进一步复苏。

2.4.供给：房企商业模式重塑，库存消化周期位于历史高位

政策利好下优质房企合理融资需求得到支持，但总体市场供应端也在持续出清。如上文所述，去年以来对于房企的支持政策关注重点在于“优质房企”，众多房企陆续公布了其股票定增、债券融资方案，并获得了银行授信额度。不过，自“房住不炒”的底线思维确立以来，政策明确表态要扭转房企“高杠杆、高周转、高负债”的商业模式，地产企业景气指数因此断崖式下跌并于近期创下历史新低。房企违约后部分企业退出市场，2019年以来房地产行业共有154起债券违约事件(截至2023年3月23日)，涉及金额达1868.2亿元，其中有143起、1768亿元发生在2021年以来的一年多时间内，占比分别为92.9%、94.6%。按违约率来看，截至目前房企债券余额违约率为16.82%，发行人个数违约比率为15.49%，在13个大类统计行业中均排第二。总体而言，尽管地产数据呈现改善趋势，但地产企业的经营风险仍不可小觑，而背后的原因是其商业模式的重塑。

房企商业模式重塑是本次地产下行的根源，也将进一步影响投资销售环节的回暖。2021年“三条红线”政策确立后，恒大等知名房企纷纷在年内发生债务危机，开启了本次地产下行周期。在债务限额的压力下，房企融资也呈现低迷态势，进而影响了拿地开工以及后续的销售环节。3月23日，中房协房企综合实力测评报告显示，2022年房企拿地投资态度普遍谨慎。上文土地成交和融资数据也反应房企低迷情绪尚未回暖。相比之下，商业模式的重塑是过去三轮周期中地产企业不曾面临的，房企的经营状况往往在宽松的信贷和政策条件下快速反弹。

前期高位库存首度出现下降，总体消化周期位于历史高位，但呈结构性分化趋势。受益于地产销售的恢复，近期新建商品住宅库存面积首次出现同比下降趋势。易居研究院发布的数据显示，截至2月底，全国100个城市新建商品住宅库存总量为51181万平方米，环比减少2.4%，同比减少0.2%。这是商品住宅库存连续增长50个月后的首次同比下降。不过，在消化周期方面，2022年整体消化周期仍超过了2014年的高点。结构方面，一线城市表现较优，库存消化周期已经低于2014年高点；但广大三四线城市供求严重失衡，平均库存消化周期接近两年（23.7个月）。

3.但仍有支撑因素

复苏动能偏弱意味着本轮房地产市场复苏的高度和长度可能都不如前几轮周期，但当前复苏仍有一些额外的支撑因素。一方面，去年房地产市场短期降幅过大，未来会向长期均值回归；另一方面，疫情结束后，许多约束因素会逐渐好转，如居民就业和收入的修复、城镇化增速重回正轨等。

3.1.22年过度下降，需求将向长期均值回归

2022年商品住宅销售面积11.5亿平，回落至2013年水平附近，同比下降26.8%。我们根据历次人口普查数据，可以测算出下一个十年（2020-2030）的商品住房需求中枢水平。

第二个十年（2011-2020）比第一个十年（2001-2010）的商品房需求增长85%，需求扩张主要来自城镇化、家庭户小型化、户均住房面积扩张、购买商品房比例增加等四个方面。以五普到七普的数据来看，第一个十年（2001-2010），我国城镇总人口从4.6亿人增长至6.7亿人，城镇家庭户户数从1.3亿户增至2.07亿户，即新增约7600万户住房需求，其中约4000万户通过购买商品房来实现（含新房和二手房），占比52%。城镇家庭户户均住房面积从69.6平米增至86.4平米，新增住房面积约87.6亿平，新增购买商品房面积约45.6亿平（假设占比52%）。第二个十年（2011-2020），我国城镇总人口增至9亿左右，城镇家庭户增至2.92亿户，新增约8500万户住房需求，其中约6200万户购买商品房，占比73%。城镇家庭户户均住房面积增至100.9平米，新增住房面积约115.6亿平，新增购买商品房面积约84.4亿平（假设占比73%），较上个十年增长85%。

按照人口普查数据计算的新增购买商品房面积明显低于统计局口径的商品房销售面积，如2011-2020年，前者为84.4亿平，而商品房销售面积高达126亿平。

对于接下来的十年（2021-2030），我们基于以下五条假设来计算新增商品房需求的变动：①仅考虑家庭户，未考虑集体户；②城镇总人口达到10亿左右，其中家庭户人口占比85%；③户均建筑面积增加10平至110.9平，此前两个十年分别增16.76、14.52平；④户均人口减少至2.45左右，2000-2010-2020分别为3.11、2.85、2.61；⑤家庭住房来源中，85%的新增家庭户来自于购买商品房（不含购买经济适用房/两限房/原公有住房），此前两个十年的比例分别为52%、73%。

依据上文数据与假设，我们预计，2021-2030年，我国城镇家庭户增至3.47亿户，增加约5500万户，其中约4700万户购买商品房；新增住房面积90.2亿平，较2020年减少约21.9%；但由于购房比例的增加，新增购买商品房面积仅减少约9.2%，减至76.9亿平。

按照2011-2020年统计局口径的商品房销售面积调减9.2%计算，2021-2030年年均需求的中枢水平约为11.5亿平，但由于人口趋势的变化，“十四五”会显著高于“十五五”，可能分别为12和11亿平左右。在此假设下，2022年商品住宅销售面积超跌约5000万平，如果今年回到12亿平左右的“十四五”中枢水平，相比去年有5%左右的增速。

3.2.疫情结束后带来的利好

疫情影响消退后将给房地产复苏带来四大修复动能：一是短期积压需求的释放，二是城镇化增速重回正轨，三是居民收入和就业修复，四是房价预期改善。

一季度人员流动恢复，积压需求快速释放。中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示，2023年2月受访者购房需求底部小幅回升，部分原因是“前期疫情、春节等因素积压大量购房需求，在信贷宽松、补贴落地、预期转向共同作用下，带动需求快速释放”。另外一部分原因“市场活跃度改善，房企推盘力度提升”实际上也为积压需求的释放创造了空间。在疫情影响下，找房看房、返乡置业等购房需求均存在一定程度的压制，而当下疫情形势的改善为这些需求的释放创造了空间。

从历史经验来看，积压需求的释放均持续一年以上。事实上，2022年6月，随着疫情的好转，新房销售面积也出现过1个月左右修复，尽管随后疫情卷土重来，销售数据又出现持续下滑。回顾历史，在之前的三次大规模下行之后，新房销售面积都迎来了一年以上的连续上行区间。具体而言，2008年下行之后商品房销售面积迎来13个月的连续正增长，2012年后迎来连续11个月正增长，2014年后迎来长达27个月的连续正增长。

此外，疫情冲击过后，城镇化进程也会重回正轨，新增城镇人口的增速可能超过50%，这也有利于市场需求的进一步修复。2022年城镇人口仅新增650万左右，而“十三五”期间的均值接近2200万。新增城镇人口的急剧减少不只是人口自然增长转负的影响，更多是疫情冲击的因素。2022年我国客运总量为55.87亿人次，而疫情前2019年为176亿人次。我们发现新增城镇人口的数据变化与客运量的变化一致性较高（图29），2022年二者分别较2019年下降67%、68%。这绝非巧合，疫情所带来的人口流动减少，其直接后果就是城镇化减速；而随着人口流动的恢复，城镇化也将重启。预计“十四五”期间每年的新增城镇人口仍可以维持在1000-1500万之间，在2022年650万的低基数上同比增速将超过50%。新增城镇人口的快速反弹和稳定增长，意味着未来房地产市场需求将较2022年有明显回补。

经济复苏带来居民就业和收入的改善，房价拐点后的上涨预期成为市场复苏的“加速器”。第一阶段，人口流动常态化带来的积压需求释放，集中在今年一季度；第二阶段是经济复苏带来的居民就业和收入改善，会成为市场复苏的新动能。但房地产复苏比消费复苏更复杂，一方面在于二者受政策影响程度不同，另一方面在于房地产的投资属性导致居民预期可能成为地产复苏的“加速器”。在下行阶段，房价下跌预期会加剧市场下行；而在复苏阶段，上涨预期则会助推市场反弹。而房价上涨预期的出现往往滞后于房价拐点，即在房价实际上涨后，居民会快速形成涨价预期（图表30），从而成为市场反弹的“加速器”。而环比来看，实际房价拐点已经出现，今年2月70城二手房价环比增长0.1%，较上月大幅提高0.4个点。

3.3.复苏展望

综合来看，我们认为，“十四五”期间商品住宅销售的中长期需求可能在12亿平左右，由于2022年出现“超跌”，加上疫情后，短期积压需求持续释放+新增城镇人口反弹+居民收入改善+预期改善等因素影响，今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期，全年商品住宅销售面积可能增长3-5%。

4.风险提示

（1）居民收入改善偏慢；

（2）房地产供给端修复慢拖累需求端；

（3）海外风险因素拖累国内经济复苏。

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