索菲亚家居股份有限公司是一家主要从事定制柜、橱柜、木门、墙地一体、配套 五金、家具家品、定制大宗业务的研发、生产和销售的公司。

第一阶段：2001-2013 年，开疆拓土，深耕衣柜领域，定制衣柜领导者。步入 21 世纪，由于早期房地产的粗放发展，户型多不合理，如何更好地利用住房的 空间，成为了消费者的一大痛点，定制需求应运而生，公司将定制衣柜引入国内 并主导了“壁柜移门”向“定制衣柜”的升级。当时处于品类渗透阶段，消费者 对高质量的单品需求更强，尚未对品牌形成较高的认知。索菲亚则在定制衣柜领 域不断深耕，生产端通过信息技术的积累实现了“标准件+非标准件”的柔性化 制造，2011 年成功在深交所挂牌上市，成为定制衣柜第一股，资本加持下，不 断完善柔性化、全国化产能布局，索菲亚逐步成为定制衣柜的领导品牌，占据了 一定的消费者心智。

第二阶段：2013-2020 年，消费者一站式购买家居的需求增加，公司开启大家居 战略。随着定制家居的不断渗透、生活节奏的加快，购买流程复杂、单品难搭配 等便成为了消费者新的痛点，其一站式购买家居品的需求增加。公司顺势而为， 2013 年开始实施大家居战略，品牌战略从“定制衣柜专家”升级为“定制家居 专家”，Slogan 也从“定制衣柜就是索菲亚”升级为“定制家·索菲亚”。为 了配合战略发展，公司开启了拓品类之路，2014 年合资设立司米橱柜，引入 “司米”品牌，进军橱柜领域，2017 年品牌战略升级为“柜类定制专家”，并 通过华鹤进入木门领域。以期不同品类之间互相导流配合、融合销售，一站式满 足消费者的需求，并为了更好地展示空间效果，在渠道端打造大家居大店。

第三阶段：2021 年至今，渠道流量明显变化，公司打造整家定制品牌矩阵，全 渠道发力。一方面，随着大家居战略的推进，一些问题也逐渐暴露出来，例如不 同品牌之间引流效果较差，与主品牌经销商重合度较高导致市场竞争力不足，以 衣柜作为强势品类向更前入场的橱柜引流效果不佳等；另一方面，消费者“一站 式装修一个家”的诉求不断强化，整装模式兴起，叠加新房增量贡献承压、毛坯 房占比提升、新媒体的快速发展以及消费力承压等因素，客流从传统零售门店大 幅流失至装企、个人工作室等。公司积极应对，升级“整家定制”战略，品牌层 面打造品牌矩阵更多地覆盖不同预算的人群，产品层面推出整家定制套餐，更好 地满足消费者一站式的消费需求做大客单值，渠道层面积极拓展整装、拎包、线 上等新兴渠道以期获得更前置的客流。

公司股权结构稳定，拟回购用于股权激励或员工持股计划。截至 2024 年 1 月 11 日，公司实控人柯建生先生与江淦钧先生分别持股 21.54%，合计持股 43.0%。 2024 年 1 月 11 日，索菲亚发布公告，以 8000 万元-1 亿元的自有资金总额回购 公司股份，价格不超过 20 元/股，回购股份将用于员工持股计划或者股权激励， 彰显了对公司长期发展的信心。

公司高管团队稳定且富有经验。公司于 2021 年 9 月进行高管团队换届，王兵先 生由副总经理升任总经理，自 2014 年加入索菲亚后已十载，历任集团 IT 总监兼 制造中心副总经理，信息与数字化中心总经理，公司副总经理，现同时掌管索菲 亚主品牌零售业务，有望带领索菲亚再上一层楼。2020 年引入强援陈炜先生， 其此前于美的暖通设备任制造副总裁，生产管理经验丰富，为整家定制时代的生 产效率提供保障。

整装渠道快速发展，传统零售渠道增长趋缓，大宗渠道以稳为主。公司积极顺 应行业整装模式的兴起，通过直营模式及经销商模式积极布局整装渠道，收入快 速增长，2022 年整装渠道收入达到 11.4 亿元，占公司整体收入的比例达到 10%， 保持翻倍以上增长。传统渠道受到新冠疫情、客流分散及公司营销改革等影响， 收入增速趋缓，但仍是公司收入最重要的组成部分，2022 年实现收入 86 亿元， 占比 76%，同比增长 3%。大宗渠道则受制于应收账款的风险管控，公司主动调 整优化客户结构，以稳健发展为主。

索菲亚主品牌稳健发展，司米阶段性阵痛，米兰纳精准定位高速成长。索菲亚 主品牌作为公司的收入主力军近年来仍保持稳健的发展态势，2022 年实现收入 95 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 7%，2022 年受新冠疫情以及营销组织改革等 阶段性影响，收入略降。司米品牌由于需解决上文所述与主品牌经销商重合度较 高的问题，公司开始主动进行经销商切割与新商招募，收入出现阶段断性下滑， 2022 年实现收入 10.4 亿元，同比下滑 27%。随着年轻人逐步成为装修需求的新 生力量，公司打造新品牌米兰纳，以更符合年轻人审美的产品以及更高的性价比 获得消费者青睐，快速招商拓店，收入也实现快速增长，2022年实现收入 3.2亿 元。

2.1 存量房翻新将逐步成为家装需求主力，公司渗透率仍有提升空间

新房竣工压力预计持续加大，如何把握存量房更新需求将成为家居行业流量胜 负手。根据统计局数据，2023 年我国商品住宅竣工面积同比增长 17%，预计与 2022 年部分房屋由于疫情等延迟交付以及保交楼政策推进有关。然而，2020 年 起我国住宅新开工面积则开始转负，2020/2021/2022/2023 年同比增速分别为1.9%/-10.9%/-39.8%/-20.9%，虽然从月度数据看，降幅环比有所收窄，但考虑 到新开工与竣工的时滞，2024 年起竣工压力将逐步加大，进而传导到新房装修。 但与此同时，根据我们测算，存量翻新及保障房、城改等项目将逐步贡献装修增 量，2025 年房屋装修需求中，新商品房占比预计下降至 36.6%，存量房（含二 手房）将成为房屋装修的重要力量，整体房屋装修需求有望在 1400 万套左右。

家装需求结构变化+消费者需求变化共同推动渠道流量分布及商业模式变化。装 修的需求端可大体分为家装和非家装，其中刚需性的新房装修需求主要来自于新 房以及二手房的置换，获客渠道主要是传统零售以及整装渠道，随着毛坯房的占 比回升，装企流量入口优势明显。此外，拥有强大二手房流量及信息的贝壳等房 产经济公司入局装修业务，导流属性更强；针对改善性房屋，存量房的翻新和老 旧小区改造在翻新周期缩短和政府支持的条件下装修需求扩大，该部分需求高度分散，且通常是部分翻新需求，对于定制家居品牌来讲将是未来重要的客流来源； 针对城中村和保障房建设，主要是 ToB端由政府或企业产生的需求，通常是大宗 渠道。而非住房工程类的民营酒店、医院以及公共设施等工程需求也有所扩大， 也主要经由大宗渠道。

行业整体压力下客户数份额有所下滑，索菲亚市场份额提升潜力仍大。当前， 挖掘潜在客户进行转化并进一步做大客户单值是家居企业增长的基本商业逻辑， 因此计算公司服务客户数的市场份额可以更好地识别当前公司的运作情况以及潜 力。2022 年公司着重发力整家套餐，提升客单值，索菲亚主品牌+米兰纳品牌合 计服务的客户数略有下滑，2023 年公司重视客流的捕捉及转化，预计客户数将 有所回升，与龙头欧派对比，公司服务客户数的市场份额仍有翻倍以上空间。

2.2 索菲亚成长逻辑：多品牌+全渠道矩阵式运作

装修在不同消费者的心里均有预算，通常支出较高且使用周期较长，因此家居品 牌较难通过高频与消费者的交互来形成品牌认知，市场推广及口碑营销的重要性 则较其他消费品更高。根据上文分析，家装需求的渠道结构正在不断重构，尚未 形成稳态，家居品牌的优势是强大的产品供应能力与前端营销能力，我们认为， 家居品牌立足于自身的优势，把握新兴渠道客流，不断提升转化效率，深挖客户 价值，有望提升自身的市场份额。

2.2.1 公司打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面

公司通过识别目标消费者特点打造品牌金字塔，扩充消费者覆盖面。目前公司 已成功打造四大品牌以不同价格区间满足不同消费群体的全屋定制需求。创始品 牌“索菲亚”主要面向中高端人群，主力平米价格为 1000-2000 元；2021 年推 出的“米兰纳”品牌则专注于大众市场，以年轻消费者为目标群体，提供高性价 比的家居定制产品，主力单平价格为 1000 元以下；另外，“司米”和“华鹤” 品牌则定位高端消费人群，价格为 2000 元以上。随着“多品牌、全品类、全渠 道”战略的推进，公司通过不断扩充和升级品牌产品，形成了具有价格差异化的品牌矩阵，以实现对整个市场的全面覆盖。并且随着索菲亚整家定制模式的升级 将进一步细分消费群体并深入挖掘用户需求，以人为本，推动整家定制向更广泛 和深度的领域发展。

2.2.2 整装大势所趋，公司借势乘风起

整装模式解决消费者装修痛点，通过挤出装修链条中的灰色利润，实现装企+品 牌商+业主的三方共赢。传统的家装模式中，消费者“性价比”的不足体现在 “所见非所得”、“整体体验差”的劳心伤神（“质不足”）以及隐藏增项多 （“价过高”）两大方面。但整装模式则通过前置设计环节+单一合同主体+确 定报价的优势提升消费者综合“性价比”。

整装模式渗透率不断提升，低线城市渗透率仍有望提升。近年来整装渗透率不断上 升，2021 年已经提升至 21%。根据贝壳研究院数据，2022 年 Q4-2023 年 Q3 所调 研消费者选择整装的比例从 24.2%提升至 25.2%。其中高线城市消费者渗透率更 高，预计与高线城市房价较高挤压业主装修预算以及工作生活节奏较快追求省心有 关。随着整装模式的风靡，低线市场渗透率有望继续提升。

公司通过直营整装+经销商整装双管齐下，顺势而为快速拓展整装渠道。公司自 2019 年切入整装赛道以来，得以迅速发展。2023 年 6 月，索菲亚召开 TOP 装 企战略私董会，公司表达了将秉持“开放、分享、共赢”的理念，携手装企共同推动行业健康发展的决心，明确自身业务定位和边界，索菲亚亦与数十家知名装 企（如业之峰、名雕、唐卡、沪上名家、沪尚名居等）签署战略合作协议。近期 直营整装事业部焕新集成整装事业部，2023 年 12 月 27 日和 29 日，公司分别在 无锡和广州举办了“论道定制 共谋整装——索菲亚合作装企成功模式交流会”， 集成整装事业部（原直营整装事业部）总经理胡庆兵先生表示将坚持生态化合作， 打造区域装修生态链，长期伙伴式发展，两场会议现场签约目标达成率也分别高 达 166%和 133%，与多家装企签署战略合作协议。截至 2023 年 9 月底，公司集 成整装事业部已合作装企数量 202 个，覆盖全国 173 个城市及区域，Q1-3 整装 渠道整体实现收入同比增长 86%。未来公司将深耕整装渠道，对标零售渠道推 出差异化产品和价格体系，以多元策略开拓市场。一方面，持续推动与具备较强 实力的装企进行深度合作，优势互补，互惠互利，随着整装模式的渗透，头部整 装公司份额的进一步提升，公司收入随客户共同成长。另一方面，公司亦会继续 拓宽直营客户覆盖面，鼓励各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室 进行合作，实现更大规模的流量渗透和合作共赢，通过整装渠道销售不断扩大业 务覆盖和市场份额。

3.1 索菲亚升级整家 4.0，橱柜品类有望量价齐升

索菲亚主品牌定制专家形象深入人心，整家定制战略升级至 4.0。自 2021 年公 司便前瞻性地提出“整家定制”1.0，模式随着消费者的需求变化不断升级迭代， 引领家居行业前行，2024 年 1 月 17 日发布整家 4.0。复盘来看，公司整家模式 走过了，①整家 1.0 模式：品类组合，提出品类搭配的重要性；②整家 2.0 模式： 空间定制，覆盖品类进一步扩充至橱柜、衣柜、门墙、门窗、卫浴、家配、地板、 家电等；③整家 3.0 模式：全能整家，突破品类和空间的限制，从消费者的特定 生活方式入手，更精准地满足消费者需求，提出 6+N 整家解决方案（选取时尚 美妆、电竞宠物、美食社交、家政收纳、母婴生活、休闲欢聚等 6 种代表性的新 兴生活方式，并在此基础上进行 N种延申），更好地激发消费者对美好生活的向 往。④整家 4.0：全阶段美好家居生活方式，从“人”出发，以“用户价值”为 核心，全面覆盖潮流新生代、新晋父母、都市新锐、社会精英及高知享受 5 大消 费群体，涵盖衣帽间、卧室、儿童房、客餐厅、厨房、书房、入户、浴室及阳台 等 9 大生活空间，实现全品类配齐，N 种多元的整家生活方式，致力于打造全阶 段、全人群、全空间、全适配的整家美好家居生活。

整家套餐助力索菲亚品牌从全屋定制向定制橱柜、家配家品破圈，橱柜品类有 望量价齐升。参考上文所述，索菲亚前期深耕衣柜品类，随着消费者“一站式装 修一个家”的需求不断提升，品类间的融合和导流大势所趋，但由于橱柜在装修 链条上处于定制柜的前端，引流难度相对较大，依托司米跨品牌的导流效果亦有 待提升，因此索菲亚自 2022 年起发力推出整家套餐，依托自身定制柜的品牌效 应，以“免费送橱柜”作为引流营销策略，打开索菲亚主品牌橱柜销路。2023 年套餐进一步升级，品类向卫浴、门墙扩充，瞄准存量翻新市场，降低超出平米 价格，提升套餐性价比，顺应消费理性化趋势。展望未来，随着精装修渗透率进入平台期，叠加存量翻新需求占比的提升（厨卫空间是存量翻新的高发区），定 制橱柜需求预计仍将稳健，索菲亚橱柜逐步通过整家套餐的方式完成初期消费者 培育，有望进一步实现渠道布局的扩充，进而实现另一大定制品类（定制橱柜） 的量价齐升。

3.2 米兰纳顺势而为差异化定位，品类+渠道扩张驱动成长

装修主力军逐步年轻化，符合年轻人的产品设计以及高性价比将收获细分消费 者群体增长的红利，米兰纳顺势而为差异化定位，实现快速增长。2021 年公司 正式推出轻时尚品牌“米兰纳”全屋定制，瞄准下沉市场，并开始招商开店， 2022 年公司升级米兰纳品牌战略，以“有品定制 美好价格”构筑整家生态链， 收入实现了快速增长，2023 年公司坚持新世代消费者的目标群体定位，升级 “新一代·5A 硬核整家”，发布“青年心动置家计划”。在后疫情时代下， “米兰纳”以高质价比满足了大众市场消费者的购买力和预算限制。同时，品牌也注重产品设计的时尚感和多样性，以迎合年轻人对于个性化和时尚的追求。该 品牌与公司主品牌形成了明确的定位差异，抓住了更有增长潜力的消费群体。

米兰纳通过上游高生产效率+下游轻经营模式让利消费者，渠道布局亦相对主品 牌偏下沉，低级城市门店数量及收入占比更高。米兰纳向上通过自身积累已久的 高运营效率、智能化生产、精工品控以及规模优势输出低成本、高品质的产品， 向下通过为经销商提供选址及装修把控、全方位的培训赋能、低成本高效触达用 户的“天地人网”，更多依托线上、新媒体营销，降低经销商的投资门槛及运营 成本，进而让利消费者。据定制观察估算，目前定制行业仅有 30%的市场被全 国性品牌占领，其余 70%的市场份额被区域性小品牌、本地工厂和小作坊瓜分， 米兰纳的性价比优势则帮助其脱颖而出。从渠道布局上看，对比主品牌，米兰纳 相对更加下沉，其差异化品牌定位及性价比优势得以更好地发挥。2023 年，公 司扩充品类覆盖和合作品牌范围，升级门店展示，新增家装渠道，进一步深挖拎 包渠道，助力其未来成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）