美国债券指数已经建成了一套成熟完整的体系，以目前全球最大指数编制公司——彭博巴克莱为例，旗下债券指数可按不同地域、不同主体、不同期限等进行划分。从地域来分，可以分为全球指数、美国和加拿大指数、亚洲指数、欧洲指数、新兴市场指数；从指数系列来分，可以分为综合指数、高收益债指数、分期限政府债券指数、新兴市场指数、环境社会治理（ESG）指数；此外，还包括定制指数、通货膨胀相关指数、政府指数。

其中综合债券指数系列是应用最为广泛的系列，该系列一共有38个大类指数，从地域来看，涵盖了全球主要的国家和地区，包括全球、欧洲、泛欧、美国、英国等；从债券类别来看，涵盖了全债、国债、信用债、浮动利率债、高收益债、市政债和MBS等。

从全球来看，彭博巴克莱旗下的全球总债券指数在国际市场中也占有绝对的领先地位，其市值高达3万亿美元。彭博巴克莱全球债券总指数衡量了全球24个投资级本币债券市场的旗舰指数，其债券类别包括发达国家和新兴市场国家发行的国债、政府相关性债券、企业债、以及证券化的固定票息债券。其余两大国际主流债券指数分别是花旗全球国债指数、摩根大通国债-新兴市场指数，市值分别为2万亿美元、2000亿美元。

目前，彭博巴克莱旗下被债基或ETF跟踪的债券指数已达359只，巴克莱指数编制发展已转向根据客户需求开发定制指数。由于巴克莱旗下的基准指数已经较为完备，目前正引领定制指数的发展方向，即根据客户的风险偏好和投资策略开发出一整套指数来衡量其业绩或市场表现，以满足客户的个性化需求。

1.2 海外债券指数的编制特点

这些债券指数体系都经历了较长的发展历程, 在发展过程中, 根据国际债券市场的变化, 各指数体系都进行了适应性调整, 并做了相应的延展。抛开计价货币、发行场所等特色性差异, 各债券指数的样本债券选择标准存在着许多共同之处。

我们主要比较国际著名的债券指数系列如：巴克莱债券指数、花旗债券指数、道琼斯公司债指数。

从息票的类型来看, 基本上都为固定利率。或者是未来利息流可以预见的步升息票或步降息票。可赎回的固定转浮动票息债券只有在其固定票息期间有资格被纳入该指数，票息递增但增值结构固定的债券也可以被纳入该指数。这主要是因为浮动利率债券的利息流随参照利率变化, 无法预见, 从而导致该类债券的到期收益率、凸性等相关指标无法精确计算。

从债券的信用评级限制上来看, 各指数基本上都对非政府债券设定了信用评级限制。投资级债券指数的最低信用评级为投资级, 而对高收益债券指数, 则样本债券的信用等级为投资以下级。在信用评级指标的选择上, 大多数指数采用了Mood' S 评级体系或S&P 评级体系或两者的综合评级, 只有少数国家指数采用了其他的评级体系。

从剩余到期日限制上来看, 基本上所有指数的样本债券剩余期限必须在1 年以上。这主要出于以下两个方面的考虑。一方面, 到期日在1 年以下的证券应视为货币市场品种, 不应包括在反映资本市场债券价格变动的指数样本中;另一方面, 从投资的角度来看, 剩余到期日在1 年以下的债券持有者持券带兑的可能性很大,因此将使债券的流动性下降。

从最低在外流通规模上来看, 基本上所有指数都设定了下限。而道·琼斯公司债券指数是在样本容量确定的情况下, 选择流通规模最大的债券。这和剩余到期日的限制一样, 都是为了保证样本债券的流动性, 如若债券在外流通规模较小, 势必造成流动性的降低。

从样本调整频率来看, 所有指数的样本债券调整基本为每月一次, 有的在月末, 有的在月初, 大多数指数月内样本债券不变。但道·琼斯公司债券指数规定, 如果在月内出现了影响某债券偿付能力和流动性的事件(包括但不限于破产或债券等级跌到投资级以下)出现, 则该债券剔除, 并不补入新债券, 直到下一个月底指数成分债券调整。

从权数的确定来看, 以市值加权为主。债券指数加权方式主要分为市值加权和等权重。市场上绝大多数指数都为市值加权指数，只有道琼斯的公司债指数采用等权重法。等权重法的优点是对每一个样本券都赋予相同的重要性和影响力，避免了市值加权法计算的指数限制了某些市值相对较小的个券特征的反映，但缺点在于不能很好反映整体真实的价格水平和波动情况，道琼斯的公司债指数之所以采用简单算术平均, 是因为其样本债券选择的是流通规模最大的96 只债券, 因此各债券的价格变化对指数的影响程度近似相同。而其他指数采用总市值加权是因为样本内部规模差异较大, 各债券价格变化对指数的影响无法视为相同。

从债券定价来看, 以券商自己的交易员定价为主。价格来源主要有三总：市场成交价、报价以及模型定价，巴克莱、花旗、摩根均为券商编制的指数，价格每日由自己的交易员提供。以巴克莱美国债券总指数为例，其价格是由做市商交易员根据目前市场的实际成交而提供的报价，或是由交易员根据市场做出的估计值。巴克莱对于国债部分，由于其流动性好，所有个券每天由交易员给出定价；对于公司债部分，由于含有部分流动性差的债券，交易员每日会根据样本券所属部门、属性、久期、期权特征等综合信息给1000多只样本券进行定价，样本券价格信息搜集上来后，研究团队还会对数据进行分析和检查，剔除那些不合理的数据，其他流动性相对较弱的债券择由模型给出定价。每隔半个月，交易员仍然要给全部公司债样本券进行定价。

从再投资方式上看，均为利息再投资的指数, 即包括购买债券的资本利得、利息收入和利息再投资收入。从利息再投资渠道来看, 主要有两大类利息再投资方法, 一类是将利息再投资于某一市场利率, 如美林债券指数是将利息再投资于1 个月的伦敦银行间拆借买价利率(LIBID)。另一类是将利息再投资于相应的债券指数,如JP Morgan债券指数。

二、国内债券指数介绍

2.1 中债债券指数体系介绍

第一批中国债券指数由中央结算公司于2002年编制推出，经过多年的发展，中债指数已经形成了比较完善的指数体系。目前，中债对外公布的指数主要有五大族、分别为总指数族、成份指数族、策略指数族、投资者分类指数族，总共约79只指数。

1）中债总指数族：中债总指数族的种类最为丰富，其编制目的是反映债券全市场或某一类债券的整体价格走势情况，因此，中债总指数组又可以分位综合类指数和分类指数两类。

反映市场总体情况的综合类指数：包括国债、信用债、地方政府债、公司债指数等。反映某一类债券价格整体情况的分类指数：一般是以债券的待偿期、发行人类型、流通场所类型、债券付息方式及信誉评级等单一或多个要素下的全部债券为成份空间。按流通场所可以分为银行间、交易所等债券指数，按信用等级可以分为高等级、高收益、不同评级债券指数等，按待偿期限可以分为1-3年、3-5年、3-7年、7-10年等债券指数，按计息方式可以分为浮动利率和固定利率债券指数。

2）中债成份指数族：中债成份指数是通过科学客观的方法挑选出具有代表性的成份债券来反映债券市场全部或某类债券价格的走势特征，成份债券一经确定，在一段时期内会保持不变。

3）中债策略型指数族：中债策略型指数是采用非市值加权方法，辅以权重设定及其他选样条件，来模拟一类投资策略的债券指数，适合用作投资跟踪标的。

4）中债投资人分类指数族：中债投资人分类指数是以不同类别投资人在中央结算公司托管的债券集合作为指数成份券，剔除美元债和资产支持证券后，以持仓市值进行加权计算。不同投资者可以选取所属分类的投资人指数作为横向比较的业绩评价基准。

5）中债定制指数族：中债定制指数是根据客户定制的成分规则挑选成分债券编制生成的指数，定制指数可以充分满足客户个性化的指数需求。

每个中债指数按照利息及再投资的方式，又可以分为财富指数、全价指数、净价指数三种类型，再按照不同期限，又可以细分为总值指数、1年以下指数、1-3年指数、3-5年指数、5-7年指数、7-10年指数、10年以上指数这7种类型，因此，每个中债指数对应有21个细分指数代码。

1)财富指数：逐日计算持有期的应计利息，同时假定投资者将收到的利息和本金偿还额投入到指数组合中，考虑了利息再投资，这类指数在市场上的应用最广，既可以用作被动投资的跟踪标的，也可以用作主动投资的业绩比较基准。

2)全价指数：逐日计算持有期的应计利息，同时假定投资者只将收到的本金偿还额投入到指数组合中，不考虑利息再投资。这类指数主要用于债券和现金投资分开的业绩考核。

3)净价指数：不考虑应计利息和收到的利息，只假定投资者将收到的本金偿还额投入到指数组合中，这类指数只关心债券本身价格的变化，这类指数适用于表现市场走势情况、是观测市场、挖掘投资机会的工具。

从市值的角度看，目前总市值最大的为综合类指数。截至2018年7月24日，共有5只指数的成分券市值超过了20万亿元，分别为中债-新综合、中债-综合、中债-银行间债券、中债-固定利率债券指数和中债-总指数。综合类指数由于其综合性，涵盖的债券范围比较广，市值往往比较高，例如中债-综合指数成分券包含除资产支持证券、美元债券、可转债以外剩余的所有公开发行且上市流通的债券，是一个反映境内人民币债券市场价格走势情况的宽基指数。中债-银行间债券指数则反映了中国境内银行间人民币债券市场的整体走势。我们可以通过不同指数的选取，观察不同市场的债券整体情况。

从久期来看，总指数里久期相对较长的多为国债指数，而久期较小的多为信用债券指数。久期较长的前五位依次为中债-交易所国债指数、中债-银行间资产支持证券指数、中债-国债总指数、中债-固定利率债券指数、中债-总指数。而信用债债券指数如中债-企业债指数等，久期均为3年左右。

从凸性特征来看，与久期分布类似，国债指数的凸性最高，而信用债指数的凸性相对较小。凸度前五位的排名与久期相同，综合来看，久期和凸性最高的为中债-交易所国债指数，而信用债由于其本身的信用风险溢价而具有较高的票息，使之久期和凸度都相对较低。在信用债指数中，高收益企业债指数的的久期凸性相对较高，而高信用等级企业债指数的久期凸性则相对较低。

从中国债券市场发展来看，目前中国债券市场的基准指数体系已经较为完备，中国债券市场已经建立涵盖不同债券品种、不同市场、不同信用等级、不同期限等一系列的债券指数，为投资者提供了丰富的指数产品。

2.2 中债债券指数的编制特点

我们以每个中债指数的总值财富指数为标准，梳理了所有中债指数的样本范围如下：

目前，国内外应用最广泛的都是综合类总指数。国内75%的债券基金选择综合类总指数作为比较基准，其中主要选用中债综合指数、中债总指数、中债新综合指数这三类，分别占比60%、12%、3%，因此，我们主要对这三个指数进行分析。

第一，三者样本券范围不一致。中债综合、新综合指数的样本券范围广，更具全面性，而中债总指数的样本券范围则较小，较难反映整体债券市场情况。中债总指数的样本券范围只包含国债、央票、政策性银行债，均属于利率债，不包含信用债，较难反映整体债券市场的表现。中债综合指数、中债新综合指数的样本范围包括了除ABS、美元债券、可转债之外的所有公开发行的债券，对样本券的评级、发行规模、剩余期限均没有要求，更具全面性。中债新综合指数较中债综合指数相比，剔除了不在二级市场流通的投资标的，比如定向发行的特别国债，与普通投资者的可投资范围更一致，中债新综合指数在具有全面性的同时，又兼顾了可投资性。

第二，三者利息再投资方式不一致,中债新综合财富指数与海外编制方法相近，更契合实际操作情况。中债总指数、中债综合指数的利息再投资方式均为收到利息后即刻起就投资于指数本身。2012年4月，中债新综合指数正式发布，其在再投资收益的处理上采用将当月收到的利息及提前偿还的本金收入先投资于活期存款，到下月初第一个工作日再将上月累积的现金全部再投资于债券组合中。从海外指数来看，利息再处理方式多为当月投资于货币市场工具，下月起再投资于指数本身，更契合实际的投资操作情况。

综上来看，如果作为国内普通债券型基金的业绩基准，从样本范围、利息再投资方式来看，中债新综合财富指数将会是比较理想的比较基准，不同期限类型的债基可以对应不同期限的新综合财富指数。但从国内情况来看，目前应用最广泛的仍是中债综合财富指数。根据wind数据统计，截至2018年7月25日，在证监会基金分类下一共有1843只债券型基金，其中近70%以中债指数作为业绩比较标准，中债指数中又以综合类指数为主，但其中仅33只基金以中债新综合指数为基准，绝大多数以中债综合指数为基准。

债券指数不仅能够刻画不同种类债券市场的历史表现，又可以满足以更为客观的方式来对债券投资经理的业绩作为衡量。选择合适的指数作为比较基准，也是做好投资组合的第一步。

2.3 中外债券指数编制方法的区别

由于国内外债券市场发展的不同，国内外债券指数在编制特点上也有所不同。

1）取价源不同：海外指数主要是由做市商编制，定价来源于做市商交易员根据市场实际成交而提供报价。这种价格估算某种程度上取决于做市商的活跃度，在做市商机制发展较好的市场中，由交易员报出的可直接成交的价格数据更好，因为其做市规模大，买卖价差小，价格质量高。但国内由于券商做市商机制活跃度不高，因此还没有券商编制的指数，国内债券指数主要由专门的指数编制机构提供，但价格来源也是综合了市场双边报价、成交价格以及模型定价三方面。

2）样本券调整频率不同：海外指数多数为按月调整，部分样本券数量少、流动性好的指数调整频率甚至为一个季度调整一次，如iBoxx欧洲公司债券指数。中债指数多为每2个工作日调整样本券，主要因为中国新发行的债券较为活跃，成交量也较高，如果不及时纳入指数当中会使指数对市场的表现能力有所欠缺，所以中债会根据编制的指数样本券标准，及时更新样本券。

3）信用评级情况不同：国内外通常都将信用债分为高等级债券（投资级）和高收益债券（投机级）。海外信用债指数的公司债信用评级一般都要求投资级及以上，而在投资级以下的的债券或具有明显特点的信用债则专门编制相应指数，如美林高收益债指数、MBS指数。中国的高信用等级债券指数限定评级为投资级AA及以上，但国内信用债市场总共约4279个发债主体，83%都在AA及以上，所以“中债高信用等级债券指数”走势基本与“中债信用债总指数”走势一致，而AA以下的企业债个券数量少，高收益债市场还不够完善，“高收益企业债指数”的样本范围较小。

4）利息再投资方式有所不同：国外一般采用财富指数，即全价基础上再考虑利息再投资，但国内外对利息在投资的计算方式不太一致。国外一般采用利息即刻投资于货币市场，下月再投资于指数的方式，如美银美林公司债指数是月内将利息和本金投资于1个月的伦敦银行间拆借买价利率(LIBID)，下月再投资于指数。我国目前财富指数的计算方式多为利息即刻投资到债券指数中，只有中债新综合财富指数采用的是月内将利息和本金投资于活期存款，下月再投资于指数中。

综上来看，目前中国债券市场的基准指数体系已经较为完备，基本涵盖了不同债券品种、不同市场、不同信用等级、不同期限等一系列的债券指数，但由于国内外债市的发展情况不同，在编制细节方面存在一定差异。

三、国内外债券指数化产品的现状与发展

3.1 美国债券指数基金的发展

指数型债券基金就是投资债券指数成份券的被动型基金，基金管理人可以选择完全复制或者抽样复制等方式构建投资组合，从而获得与债券指数同步的回报率。指数型基金按不同的分类方式有如下几种类型;

近年来，2002年起，美国的债券型指数基金的规模和占比均呈大幅增长趋势。美国的指数主要应用于ETF市场，也是全球最大体量的ETF市场，截至2017年，根据美国投资公司协会公布的2017年基金业年鉴，美国ETF市场规模已高达3.4万亿美元，其中，债券ETF规模5533亿美元，占比16%，而2002年债券ETF仅39亿，占比仅4%，15年以来债券ETF 的规模和占比均有大幅提升，2017年更是大幅增加1260亿美元。从数量上来看，2002年债券型ETF才开始出现，但直到07年金融危机后才开始大幅发展，目前，债券型ETF的数量占比已从2%提升至17%左右。

从债券指数型基金的规模来看，跟踪信用债类指数的产品最受欢迎，跟踪国债类指数的产品规模则较小。截至7月25日，美国被动型债券ETF的总规模为6720亿美元左右，按ETF的总资产规模进行排名，前20名的债券ETF合计规模约3776亿美元左右，占所有债券ETF的60%。其中，跟踪信用债指数的有10只，管理资产占前20名总资产规模的42%；跟踪美国全债券指数和地区指数的有5只，规模占比37%，跟踪国际和海外市场的债券指数的有2只，规模占比7%，跟踪国债指数的只有2只，规模占比仅14%左右。

可见，在美国的被动型债券ETF中，挂钩于信用债指数的ETF最受欢迎，其次是挂钩于综合类全债指数的ETF，而挂钩于国债指数的ETF相对规模较小，其中最受欢饮的是ishare的通胀保护型国债ETF，该ETF投资于美国到期时间1年以上的通胀保护型国债（固息+浮动本金，本金部分按照美国月度非季调城市CPI指数进行调整），该ETF最主要的需求来源于养老金机构投资者，其余挂钩国债指数的

主要原因在于，从券种特征来看，信用债ETF更能满足机构的配置需求，而利率债ETF更多是满足机构的交易需求。利率债ETF具有品种较多，流动性较好的特征，也促使与其他诸如国债期货和利率互换等利率衍生品形成多样的交易策略以满足投资者对不同的风险敞口的需求。但总体交易型投资者的需求规模远小于配置型投资者的需求，因此，利率债ETF的规模也相对较小，大部分规模都在10亿美元以下。

从费率上来看，美国债券型ETF的费率仅0.07%左右，费率呈降低趋势。从2000年至2017年，美国整体指数型ETF市场的平均费率处于下降趋势，从0.27%降至0.09%，其中，债券型ETF费率更低，从0.21%下降至0.07%(主动管理型的债券型基金费率从0.78%下降至0.55%)。2013年之后，随着ETF资产规模不断壮大，很多公司相应削减了费用，而且ETF的种类日益丰富，市场竞争更为激烈，更低的费用成为部分公司吸引投资者的一种有效手段。

从美国的债券指数体系及其指数化产品的市场发展来看，有如下几点趋势：

1）指数覆盖面跨域全球

在债券市场日趋国际化的情况下，为了能够给投资者提供与其投资完全可比的基准，国际主流债券指数提供商都致力于债券指数的国际化。例如彭博巴克莱全球综合指数包含了24个国家和地区的债券，花旗全球国债指数包含了20多个国家的债券，摩根大通旗下也有衡量新兴市场的摩根大通国债-新兴市场指数。些指数包含了不同发展地区、不同币种的债券，通过追踪新兴市场、发达市场或某一地区的经济发展趋势，为投资者提供更广阔的选择。

2）指数体系日趋细化

由于国际债券市场相当发达，每个总指数的样本券数目相当庞大，因此每个指数系列可以拥有多个不同种类的细分指数。如按国家和地区分类可以编制国家分类指数和地区分类指数，按计价货币分类可以编制美元债券指数，欧元债券指数等，按债券的种类分类可以编制政府债券指数、公司债券指数、准政府债券指数等。按公司债券的信用等级分类可以编制投资级债券指教，高收益债券指数；按债券的行业分类可以编制工业债券指数，金融业债券指数和公用事业债券指数等，按债券的到期日可以编制各种不同到期日时段的债券指数等。

3）指数编制趋于定制化

由于海外的债券市场基准指数体系已愈发完善，各大指数提供商都更加注重提供针对不同需求投资者的定制化策略指数，其指数设计更加注重投资功能和产品管理的方便程度。例如巴克莱可以根据客户的风险偏好和策略来开发指数，用来衡量其业绩或者市场表现。在指数编制过程中会考虑样本的流动性、久期等因素，帮助投资者更加容易地建立指数型债券投资组合，更加准确地追踪某一债券市场一般收益水平，减少频繁操作的成本，尽可能的减小投资收益低于市场总体收益水平的风险。

4）ETF 产品成为重要发展趋势

相比传统债券指数基金，债券ETF 近年来增长速度更快，可能得益于以下几个显著特点：一是债券ETF 同样作为被动投资产品，具有透明度高的特点。债券ETF 在交易所进行交易，实时价格与历史价格均对所有投资者公开，具有更高的价格透明度。二是相比普通指数型产品，债券ETF 在二级市场上购买费率更为便宜。一般而言，债券ETF的管理费用低于传统债券指数基金，且无最低资金要求，许多经纪商平台（如先锋基金下属的经纪商平台）对ETF 提供免费经纪服务。三是交投更为简便，提供波段操作机会。相比一般开放式债券基金，债券ETF 在交易时间可以实时买卖，交投简便。债券ETF 也提供了波段操作的机会，还具有杠杆交易和卖空的功能。四是债券ETF 在申购赎回过程中可以采用实物交接的模式。相比一般债券开放式基金申购赎回必须采用现金结算，采用实物交接模式可以节约交易成本。五是投资对象更为丰富。债券ETF 种类繁多，所使用的标的指数比传统指数基金覆盖面更大，面向更广阔的市场。对于希望持有不同地域、多种债券类别头寸的投资者而言，债券ETF 可以提供更全面的投资选择。

3.2 中国债券指数基金的发展

总体来看，虽然我国债券指数体系已基本完善，但国内债券指数型基金的起步较晚，整体规模较小，仍在投资者培育的阶段，市场有待成熟。

从数量上来看，目前我国债券指数型基金目前并不多。我国第一只债券指数型是2003年10月长盛基金推出长盛全债指数基金，但之后指数基金的推出基本处于停滞，直到2016年才有多家基金公司推出债券指数基金和债券ETF。但截至18年6月末，债券指数型基金也仅有36只，其中8只为债券ETF。

从规模上看，我国债券指数型产品合计规模仅232亿，占债券型基金的比重仅1.3%左右，低于海外发达市场，发展不够均衡。据基金业协会公布的18年6月末数据，全市场债券型基金规模约1.74万亿，但债券指数型基金（含债券ETF）的整体规模仅232亿左右，占比仅1.3%左右。而17年末美国全市场债券型基金约4.07亿美元，债券ETF约5533亿美元，占比近14%。此外，我国大部分债券指数型基金的规模均小于2亿，仅4只产品大于20亿，这4只产品的规模已占所有债券指数基金规模的86%。整体中国债券市场的被动型产品仍较缺乏。

与美国类似，国内同样是跟踪信用债类指数的产品最受欢迎，跟踪国债类指数的产品规模则较小。国内36只债券指数型基金中，有7只产品跟踪中高等级信用债指数，合计规模81亿左右，而跟踪国债指数的产品高达10只，但合计规模仅7亿左右。美国市场中同样也是挂钩于信用指数的产品最受欢迎，其次是挂钩于综合类全债指数的ETF，而挂钩于国债指数的产品规模则较小。国内信用债指数基金同样也是满足机构投资者的配置需求。

从投资者结构上看，90%为机构投资者，主要为保险、券商、基金。根据各个基金17年报公布的机构投资者比例来看，平均90%的债券指数型基金的投资者为专业机构。由于我国债券市场的投资者主体也为机构投资者，个人投资者对债券型基金的认知度仍有待提高。并且，从前两大的债券指数型基金的持有人结构来看，“兴业中高等级信用债”“华夏亚债中国”的单一机构持有比重都在95%以上，客户集中度较高。

从费率上来看，国内债券指数型基金的费率平均为0.30%，被动型产品的费率高于美国。目前，全市场36只债券指数型基金的平均管理费为0.32%，从2003年至今，管理费率也呈逐年降低的趋势，2003年长盛首只全债指数基金的管理费率高达0.75%，但2018年新发行的债券指数型基金的管理费率已经降至0.26%。全市场管理费率最低的仍是2011年华夏基金发行的“华夏亚债中国”指数基金，管理费率为0.13%。与海外相比，我国权益和债券的被动型产品的平均费率均远高于美国，但值得注意的是，在主动管理型产品中，我国债券基金的平均管理费率反而低于美国，或许是由于我国主动管理型债基中有部分为定制债基，定制债基一般由单一银行持有近95%以上，投资决策主要由银行决定，因此，定制基金对主动管理能力要求不高，费率也较低。

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