随着ESG 理念在固收领域内的推广深入，国内债券投资人对ESG 在固收领域内的应用关注度不断提升。本文从传统信用债定价影响因素开始，分析ESG 因素主要是从哪些方面来影响定价。并梳理了目前ESG 因素纳入信用评级的海内外实践。最后、结合中金研究部信用评级和ESG 评级，通过量化实证的方式来验证两者的相关性和ESG 评级对信用利差的影响。    　　一、信用债定价影响因素    　　信用债收益率是由无风险利率加上信用利差构成，后者是投资者投资信用债所要求的信用风险补偿。信用债的定价也多指对信用利差的研究判断。从海外相关研究来看，信用利差影响因素可以分为流动性溢价、预期损失和风险溢价等几个部分。    　　国内信用债市场有其自身的特点，除了上述一些共同的影响因素以外，还有一些中国市场特有的因素。总结来看共有5 个，分别是1）违约风险及投资者对违约风险的预期；2）流动性补偿；3）杠杆操作便利性和息差空间；4）投资者特征及结构变化；5）供给压力。    　　二、ESG 因素与信用评级的关系和应用    　　从前述影响信用利差的因素来看，ESG 因素主要是通过影响预期违约损失来影响信用利差的大小，即主要反映在对主体信用评级的影响。事实上，在传统的信用评级框架下，公司治理一直是一个很重要的影响因素。我们梳理了标普、中债和中诚信信用评级和ESG 评级框架，发现两者在公司治理方面关注的维度相似度较高，但是在具体的指标选择方面可能存在一定差异。随着过去几年全球对ESG 事项关注度的提升，E 和S 因素也逐步纳入信用评级体系。海外机构起步较早，体系相对较为完善。国内评级机构从2020 年开始将ESG 因素纳入信用评级体系，其中多数评级公司将其列为调整项。但在具体的影响方面，可能仅对某些特定行业评级有一定影响，且影响程度并不相同。另外从海外实践来看，国际三大评级机构穆迪、惠誉和标普都在传统的信用评级以外设立了ESG 相关性/影响评级，来衡量ESG 因素与信用评级的相关性以及影响程度。尽管最近几年两者在一定程度上有所融合，但是整体来看，信用评级和ESG 评级仍是两个独立的体系，因为其评级框架、方法和目的仍存在本质的不同。    　　三、海外经验：ESG 因素对信用债定价影响    　　从海外ESG 与信用利差的相关研究情况来看，早期研究多侧重于环境、社会等单项因素对信用利差的影响，后随着ESG 评级体系逐渐完善成熟，更多研究侧重于研究ESG 评级对信用利差的影响。从研究结论来看，ESG 各分项及ESG 评级多数时间与信用利差呈现出负相关关系，不过在不同时期时结论有一定变化，国家之间也存在一定差异。    　　四、ESG 因素对国内市场信用债定价影响的实证研究中金信用和ESG 评级：中金信用评级对非金融类公募债券发行人全覆盖。金融类发行人目前已覆盖租赁、担保、AMC 和银行业。中金信用评级目前分为5 大档，13 小档。由于分档较多，每小档债券分布较为均匀，相较于外部评级辨识度更高。中金ESG 评级体系以ESG 财务重要性特征为核心，覆盖中证800 和中证1000 指数成分股，共1800 家A 股上市公司。评级指标具有包括3 个一级维度、26 个二级议题、约900 个三级指标的三级ESG 底层数据结构。    　　研究样本和数据处理：我们选取有中金信用评级和中金ESG 评级的主体，作为研究样本。一共有361 家，这些主体有如下特征：房地产和银行业占比相对较高；企业性质以民营企业和地方国有企业为主；中金评级集中在5 和4大档；中金ESG 评级集中在中位数5 附近。量化模型使用数据我们也进行了一定的计量处理。    　　信用评级和ESG 评级相关性：我们分别使用中金E、S、G 的支柱评级得分以及ESG 综合得分对公司主体的信用评级使用Spearman 模型进行相关性分析。主要结论如下：1）ESG 评级与信用评级总体呈现正相关性，其中治理（G）支柱的相关性最高。2）环境（E）支柱相关性最低，但在2020 年“双碳”承诺后迅速上升。3）央国企ESG 得分以及三项支柱得分与信用评级的相关性在近5 年均呈现逐年稳步上升的趋势。而对于非央国企，近3 年来，他们的ESG 表现与信用评级的相关性系数也呈现逐年上升的趋势。4）ESG 和信用评级的相关性存在较大的行业差异。    　　信用利差与ESG 评级相关性研究：以信用债在二级市场的日度信用利差作为被解释变量，并使用公司的ESG 得分对其进行多元线性回归分析。得到ESG 的三大支柱得分和ESG 综合得分均能显著解释债券的信用利差，表示ESG 三大支柱得分和综合得分越高的公司，他们在二级市场的信用利差越小，也就是信用风险越小。    　　五、总结与展望    　　本文从信用利差的影响因素入手，分析了ESG 因素主要是通过影响债券发行人的信用风险来影响信用利差的变化，也就是说可以反映在发行人的主体信用评级方面。接着着重分析了ESG 因素与信用评级的关系的当前评级公司的发展与应用。在实证研究方面，我们首先梳理了海外ESG 因素对信用利差/定价影响的相关研究，然后结合中金两大特色产品：中金信用评级和ESG 评级，通过量化的方案对两者的相关性和ESG 评级对信用利差的影响进行了分析。    　　基于以上分析和结论，我们认为随着ESG 因素在信用评级中应用的深入，其对信用利差的影响也会加大，一定程度上也会影响信用债的定价。展望未来，在信用分析中纳入ESG 因素考量也会成为主流投资机构的选择，固定收益领域的ESG 投资也会迎来高速发展阶段，为全球可持续发展有效助力。    　　风险    　　样本代表性不足。