日本 711 由铃木敏文先生于 1973 年创立，最早为日本超市集团伊藤洋华堂旗下子公司， 获得美国 7-Eleven Inc.独家授权在日本建设连锁便利店网络，将当时全新的便利店模式引 入日本市场。 铃木敏文从无到有一手缔造了 711 品牌，担任公司 CEO 长达 42 年，奠定了现代连锁便 利店行业的基本经营范式，主导了 1973 年 Seven Eleven Japan(SEJ)的成立、1991 年 反向收购母公司美国 7-Eleven Inc.、2001 年筹划成立 IY Bank（即后来的 Seven Bank） 进军银行业务、2005 年 Seven&I 集团成立等公司重大战略决策。其个人风格对公司经营 理念带来深远影响，例如一以贯之的“変化への対応と基本の徹底（应对变化，夯实基础）” 帮助日本 711 能不断随着市场环境变化推陈出新，保持市场竞争力。

回顾公司的发展历史，大致可以分为三个阶段： 1）业务初创期（1927-1973）：便利店生于美国，开创全新商业模式 2）迅猛发展期（1974-2004）：引入日本市场后，迭代升级提升便利 3）二次增长期（2005-2022）：顺应老龄化浪潮，成为社会基础设施 每个阶段的主导国家、社会经济环境、门店形态均有所不同，但不变的是 711 围绕“便利” 对消费者需求的敏锐把握和对市场变革的积极应对。

1.1、便利店生于美国，开创全新商业模式（1927-1973）

711 作为便利店模式的开创者，1927 年诞生于美国，前身为南方制冰公司（The Southland Ice Corporation）在德克萨斯州达拉斯开设的以贩售冰品、牛奶、鸡蛋为主的图腾商店 （Tote'm stores）,销售冰块之余顺带销售居民日常必需商品。 创始人 Joe C. Thompson 自公司诞生之初就确定了以便利为核心的经营理念，瞄准消费 者即时便利需求，创造了以“一站式购物+全时营业”为卖点的便利店模式：  1946 年，营业时间延长至早上 7 点至晚上 11 点，图腾商店更名为 Seven Eleven。  1952 年，第 100 家 711 开业，走出德克萨斯向佛罗里达/弗吉尼亚/宾夕法尼亚扩张。  1963 年，为方便学生群体 711 奥斯汀大学店首次尝试 24 小时营业。

1.2、引入日本市场后，迭代升级提升便利（1974-2004）

便利店模式输出，日本 711 启幕。1970s 美国 711 开始海外扩张，先后进入加拿大（1969）、 墨西哥（1971）等市场。同时期日本经济正蓬勃发展，居民消费旺盛，以伊藤洋华堂为 代表的超市大卖场迅速扩张，并定期组织海外研修团队赴美学习先进零售业经验，711 的 便利店模式逐步进入视野。 1973 年 4 月，伊藤洋华堂与美国 711 开始多轮合作谈判，同年 11 月签订协议成立合资 公司 York Seven(Seven Eleven Japan 前身)，并由铃木敏文担任 CEO。1974 年 5 月 15 日，日本首家 711 连锁加盟店东京丰洲店成立，便利店模式正式传入日本。

引入日本市场后，711 对便利店模式进行了两轮重大升级，最终形成日式便利店：1）第 一轮在 1970-1980s，对门店、物流、商品、存货管理体系进行改造；2）第二轮则始于 1990 年前后，通过增加公用事业费代缴、ATM 现金存取进一步强化便利服务，增加消费 者粘性。

1.2.1、塑造日式便利店范式，打通运营体系

四大关键改造，奠定行业范式。进入日本市场初期，711 在经营上面临较大压力，一方面 连锁便利店需要规模效应才能体现出优势，另一方面日本国内尚未形成适配的上游供应体 系。对此，日本 711 提出三项创新改造：1）密集选址；2）共同配送；3）团队研发；4） 单品管理，打通“制造·配送·零售”体系并成为了此后日式便利店的标准经营范式。

创新一：密集选址战略，打造规模效应。711 引入日本初期品牌知名度、门店规模都相对有限，为了尽快完成消费者教育、提升对 上游供应商的议价能力，急需快速打造规模效应。因此铃木敏文提出“密集选址”战略，在 首家东京丰洲店所在的东京江东区集中开设门店，寻求区域内垄断。这种打法尽管短期降 低了门店覆盖广度，但能有效提升区域竞争力，具备多重优势： 1）需求端：强化品牌露出，提升营销效率 局部区域内密集开设店铺，能有效提升品牌效应，通过频繁露出提升消费者的认知度、信 任度，从而提升消费意愿，并且单次营销活动的影响力也能加大。

2）供给端：提升物流效率，提升议价能力 从物流效率看，由于门店之间距离相近，物流、配送效率能有明显提升。 从议价能力看，当区域内门店数量达到一定规模，汇总订单量就能上一台阶，可以增强对 上游供应商的议价能力。 从总部支持看，除了物流效率提升，711 经营顾问也能节省通勤时间服务加盟店。 3）竞争端：排除竞争对手，实现区域垄断 密集开店带来的效率提升能在价格、货品供应上带来相对于竞争对手的显著优势，并且先 入为主也能提升占据区域内核心点位，综合来看帮助 711 实现区域内垄断。

创新二：小额/共同配送，提升物流效率，日本零售业早期以百货商场、超市大卖场为主，流行单体商场、大批量进货，并不适配于 便利店门店分散、单店面积较小、人手不足的现状。为了降低仓储库存压力、提升物流效 率，711 开创性的设计了以“小额配送”、“共同配送”为特征的新型物流体系。 “小额配送”指降低单次采购量，减少单一门店仓储库存压力，尽管前期受到供应商抵触， 但随着观念转变以及密集选址带来订单规模效应后逐步得以解决。 “共同配送”指将不同品牌同类商品在同一货车运输，减少每日到店货车数量，提升门店上 货效率。早期同一商品竞争对手往往分别发货，单日到店货车数量可达 70 辆以上。在 711 努力沟通下，供应商逐步转变观念，例如 1980 年 711 率先实现明治、全农、森永等牛奶 品牌商品的同批次运输。

随着 711 在售商品逐步拓展至鲜食、速冻食品等贮存温度条件不同的品类，物流体系继续 进化至“分温区管理”。通过设立共同配送中心，对室温型、微冷型（20℃）、冷藏型（、 -0℃）、冷冻型（-20℃）分别管理，控制送货频率，保证产品品质。尤其是在后期 711 销 售商品主要转向食品后，对品质、温度的管理重要性更加突出。

创新三：团队研发体系，原创优质产品，除了零售、配送环节的创新，日本 711 还向上游延申，通过独特的“团队研发”体系打造原 创自有品牌体系（PB，Private Brand），逐步取代外采的全国性品牌。在自有品牌打造上， 不同于其他企业，711 并未选择低价竞争路线，而是追求“品质”定位，追求相比全国性品 牌更好的品质和更高的价格，避免陷入价格战。 原创产品研发上日本 711 采取“团队研发”，即汇总各方专家，由日本 711 总部产品研发人 员负责企划，原料、设备供应商负责产品口味、制造工艺的实现和标准化生产。值得一提的是，日本 711 早在 1979 年即成立了主要由食品供应商组成的 NDF（Nihon Delica Foods Association），专门为 711 门店供应产品，保证产品质量稳定性和安全性， 并实现对优质原料、生产商的垄断。

创新四：落实单品管理，降低库存压力，尽管便利店单店面积较小，但 SKU 总数往往在可以达到 2000-3000 个，店员数量则相对 有限，因此对库存管理的要求较高。1990s 日本泡沫破灭经济压力加大，对市场需求的有 效把握避免存货堆积的重要性就更加凸显。

作为便利店行业的先行者，日本 711 自 1978 年起就不断提升存货管理效率，引入信息管 理系统，提升备货精度，走向“单品管理”： 1）1978 年，日本 711 和日本电气（NEC）合作开发了 EOS 订货终端机，取代人工记账 订货，大幅提升订货效率。 2）1982 年，日本 711 率先从美国引入 POS 系统，掌握销售数据，为订货备货提供指导。 3）1990 年代，日本 711 继续引入了 GOT、ST 设备以及天气信息系统，强化信息效率。 信息系统工具的增加，让日本 711 有能力落实“单品管理”，对各项单一商品均形成了“假设 -执行-验证”的动态跟踪，保证动销效率、降低商品滞销风险。

日式便利店全盛，美日地位切换。经过前文所述四大改造，日式便利店的基本运营架构已 经成形，日本 711 门店数量持续增长。自 1974 年首家日本 711 门店开业，1975 年店铺 总数即达到 100 家，反观美国 711 耗时 15 年才完成相同目标。 1980-1990 年,各品牌连锁便利店在日本开疆拓土，日本便利店文化形成，年轻人和上班 族把便利店视为“自家的另一个冰箱”。尽管 1990s 后泡沫经济破灭和老龄化时代到来也没 有阻挡行业发展步伐，2003 年日本 711 门店总数突破 10000 家，全日本便利店行业总数 超过 37000 家。

在日本便利店行业进入全盛期的同时，大洋彼岸创造了便利店这一商业模式的美国 711 正陷入困境寻求并购。简要回顾来看，美国 711 的失败在于 1980s 后进军房地产、石油 炼化等新兴业务失利，并且主营的便利店业务也被卷入行业价格战，门店管理水平远逊于 日式便利店。1991 年日本 711 反向收购母公司美国 711 多数股权（69.98%），标志着美 日便利店地位大逆转，日式便利店管理模式开始反向输出至美国市场。

1.2.2、IY Bank 进军银行业，增强便利服务

发扬便利理念，增加服务内容。日本国内便利店行业在完成商品零售业务的升级改造后， 继续围绕“便利”的理念开始增加服务相关内容。711 创立之初的服务便利体现在 24 小时 营业，公司广告词也设定为“还在营业太好了”。1987 年，日本 711 在业内首创了代收水 电煤等公用事业费的服务，开始扩张其他服务项目，金融和便利店之间的界限变得模糊。 听取市场需求，进军银行业务。1990s 后期，日本 711 关注到顾客反馈传统银行由于经 营时间有限、周末手续费高昂，希望在便利店也能增加 ATM 提供现金服务，因而开始考 虑项目可行性。

1999 年时值亚洲金融风暴期间，涉足金融业经营风险较大，外界反对声音层出不穷。铃 木敏文在综合考虑可行方案后依然决定紧跟消费者需求，最终选择自行设立银行，同年 11 月通过母公司伊藤洋华堂递交银行设立意向书。2001 年，IY Bank（Seven Bank 前身， 2005 年更名）正式成立，是日本首个由流通业巨头创办的银行，主要以现金结算业务为 主，以取款时的手续费为收益来源，不设置融资业务。 随着日本 711 在门店中广泛铺设 ATM 设备，ATM 使用率稳步提升，前来取款的客户大多 都会在店内消费，有效提振了销售表现。此后围绕便民服务，711 还继续推出了诸如身份 证明复印、免费 Wifi、票务销售等服务，但核心思路都是通关提高人员进店率创造销售机 会。

至此，日本 711 用将近 30 年代时间探索出一条融合了商品+服务的日式便利店模式，一 站式高效满足从购物到日常生活的全部“便利”需求。

1.3、顺应老龄化浪潮，成为社会基础设施（2005-2022）

时间来到 2005 年，日本的商业环境相比 711 成立初期已经发生明显变化。一方面日本经 济在泡沫破灭后转向低速增长，消费转为买方市场，支出意愿低迷；另一方面老龄化日趋 明显，老龄化率突破 20%，曾经的主力年轻消费群体步入中年。 受此影响，零售行业整体压力较大，经营超市大卖场的日本 711 母公司伊藤洋华堂业绩停 滞，便利店行业在 1980-1990s 的快速扩张后门店扩张节奏也已放缓。市场新环境，竞争 新格局，促使 711 继续探索新增长点，发展下一代门店形态。 事后来看，便利店相比其他零售渠道具有更强的韧性，在原有成功模式基础上，继续加密 门店网络、聚焦食品推出自有品牌 7-Premium、开展 Seven Meal 等外送服务，已成为老 龄化社会不可或缺的社会基础设施（Social Infrastructure）。

1.3.1、重组成立 Seven&I，推出 7-Premium

集团资产重组，打造零售航母。21 世纪后，日本消费市场的时代变迁愈发凸显，早在 1990s 开始日本 711 与母公司伊藤洋华堂因战略选择的不同业绩差异就开始拉大，伊藤洋华堂需 要依靠控股日本 711 维持市值，其他百货零售业巨头也都面临较大压力。 2005 年 9 月 1 日，为了梳理集团资产、提振业务协同，Seven&I 控股集团正式成立，重 新整合伊藤洋华堂、日本 711、美国 7-Eleven Inc.、2006 年收购的崇光西武百货以及后 续收购的其他零售业资产。旗下拥有便利店、超市、百货、专卖店、餐饮、金融服务、IT/ 服务七大业务领域，后续也有几次机制调整，但便利店业务始终占据主导地位，营业利润 占比长期维持在 80%以上。

聚焦食品业务，推出 7-Premium。完成 Seven&I 集团转型后，公司为了提升不同零售业 态的协同、应对经济下行带来的消费需求萎缩，选择打造集团自有品牌。2006 年打破业 态壁垒成立集团产品研发项目组，于 2007 年 5 月正式推出了包括 49 款食品在内的 “7-Premium”，在旗下所有门店以统一价格上架销售。 最初的战略决策背后，一方面日本 711 拥有“团队研发”的供应链优势，具有长期研发原创 产品的经验，可以对外输出 Know-How；另一方面日本 711 的销售结构中食品长期占据 70%以上，以食品切入自有品牌成功概率、试错成本也更低。

7-Premium 自推出起即进入快车道，秉承着追求更优品质、合理定价的市场定位，满足 买方市场消费者差异化需求，期间不断拓展新产品线、新品牌，SKU 数量持续增加，截 至 2022 年 SKU 总数接近 4000 个： 2007 年，7-Premium 上架销售,同年 11 月扩充家居用品、次年 3 月扩充加工食品。  2008 年，品牌成立一周年，商品 SKU 从 49 上升至 380 个。 2010 年，品牌成立三周年，SKU 达到 1100 个；推出更高品质的 7-Gold 品牌。 2012 年，推出家居杂货品牌 7-Lifestyle 品牌；扩充服装、啤酒产品。 2013 年，推出咖啡品牌 7-Coffee。 2016 年，7-Premium 全系列产品销售额突破 1 万亿日元大关。 2017 年，品牌成立十周年，推出生鲜品牌 7-Fresh。

得益于公司对自有品牌的大力投入，7-Premium 销售表现持续刷新记录，也创造出饭团、 三明治等标志性大单品。2007 年品牌推出当年，7-Premium 销售额约 800 亿日元，2022 年已达到 1.38 万亿日元，年化复合增速 20.9%，约占日本 711 销售总额的 30%。推出 7-Premium 是日本 711 基于自身供应链优势和消费者需求的延申，其真正的战略意 义在于通过以食品为主的自有品牌开发，增强旗下便利店的必选消费属性，从早期的“特 种超市”向市场空间更大的“餐饮市场”转型，从公司产品结构占比、门店陈列增加冷柜部分 也可以看到端倪。2016 年接任铃木敏文的井阪隆一在上任之初，即把 Food 作为公司未 来 5-10 年的核心战略。

1.3.2、强化餐饮外送服务，继续加密门店网络

强化配送服务，缩短空间距离。2009 年，铃木敏文提出“近くて便利”的理念，判断面临 消费紧缩和老龄化下消费者行动半径缩短，需要主动贴近消费者。心理距离上，需要不断 把握需求变化推出高附加值新产品，因此日本 711 大力推进 7-Premium 自有品牌商品， 在产品品类上不断创新。同时在空间距离上，也需要继续向消费者靠拢，因此日本 711 主要着力于：1）推出餐饮外送服务，并推广至全品类；2）继续扩大门店网络，增加覆 盖密度。

外送服务：前瞻性布局老龄化，扩大配送服务，早在 2000 年，日本 711 上线了 Seven Meal 送餐服务，主要为行动不便的老人、孕妇群 体提供餐食配送，解决饮食不便的需求。当时铃木敏文前瞻性的判断：1）老龄化、少子 化社会趋势下，老年人数占比持续提升；2）小家庭占比提升，在家烹饪单位成本较高； 3）个体经营户减少，市场供给存在不足。综合来看，外出就餐比例将会显著提升，尽管 被认为时机尚早，日本 711 依然推出了该项服务，对价值 500 日元以上的订单免收运费。 事后证明，日本老龄化趋势确实未能逆转，2000 至 2020 年日本 711 到店客户中 50 岁以 上人群占比从逐步 16%提升至 37%。伴随老龄化程度提升，日本 711 也因此继续分阶段 扩大了送餐服务的广度和深度。

具体来看，日本 711 先完善了配送服务体系，进而提升配送效率和数字化水平： 2006 年，Seven Meal 服务范围扩大至全日本所有门店。 2011 年，推出 Seven Anshin 安心送，由小型载货卡车为行动不便或周边没有 711 门店 覆盖的老人提供送货服务，专门设计的小型卡车同样具有温度分区，携带不同品类的商品。 2012 年，重点升级外送服务：1）5 月，降低 Seven Meal 配送费用，小单收取 120 日元 配送费，500 日元以上免收；2）7 月，推出 Seven Rakuraku 轻松送，使用迷你电动车 （COMS）送货上门。

2015 年，日本 711 与 103 个县/市政府签订老年人监护协议，在提供外送服务同时关注老 年群体身体健康状况。 2017 年，首次推出 Net Convenience Store，允许消费者手机下单，在北海道试点运营。 2020 年，提出 Last Mile 升级，链接动态库存避免缺货影响销售转化率，并且将配送时间 缩短至 30 分钟，响应实时餐饮需求。 2022 年，推出全新 7NOW 手机外卖 APP，逐步提升覆盖门店数。配合公司数字化转型， 利用 Seven&I 集团旗下各零售业务板块通用的 7iD 账户登录使用，提升获客能力。

门店加密：打破便利店饱和论，加密门店网络，外送服务的扩张，需要有实体门店的支撑，日本 711 在 2009 年将定位改为“生活据点”后， 门店数量也迎来了新一轮增长。1990s 年代，日本泡沫经济破灭后需求增速下行，2000 后每千人便利店数量已达到 30 家，市场盛行“便利店饱和论”。而随着老龄化社会到来， 便利店门店密度、覆盖广度上都需要进一步提升。 日本 711 抓住了行业风向，门店网络在 2010 年开始继续大幅扩张。2010-2019 年，日本 711 门店由 13232 家上升至 20916 家，期间总计新增约 7600 家门店，占行业扩张总数 的一半以上；覆盖行政区数量也从 38 升至 47，实现全日本覆盖。

2010 年后的门店加密阶段，日本 711 主要采取两种策略打开增量市场：1）门店结构优 化（scrap-and-build），关闭低效门店；2）开设新型门店,包括地铁站、办公楼、学校等， 作为对传统街边店的补充。在激励政策上，公司也不断加大力度，鼓励经销商扩大规模。 2010 年 11 月起，对开设 2 家以上门店的加盟商提供开店奖励。2016 年，进一步降低加 盟商分成比例 1%。

2.1、掌控产业核心环节，长期维持高 ROE

日本 711 的成功，不仅在于其顺应时代潮流开创了现代便利店业态，也在于其自 1974 年 成立之初即确立“下游连锁加盟为主、上游商品生产外包”的轻资产运营模式，坐拥产业链 中价值更高的品牌运营和产品研发环节，有效提升利润率水平。 拆分日本便利店产业链，日本 711 虽然从无到有打造了“制造·配送·零售”体系，但自身并 不直接参与各环节经营，而是作为总部协调上下游运转，以按照销售分成计算的加盟费用 作为主要业务收入。

尽管日本消费需求在 1990s 后已进入低增长阶段，但日本 711 依然维持了较高的 ROE 水 平，且现金流充沛，平均还原 ROE 可以达到约 17%，带来长期复利回报。 2005 年后，便利店行业增速已经趋缓，公司成长性受到限制。除了 2010-2019 年受老龄 化加剧驱动的二次增长，公司营收从约 5000 亿日元提升至约 9000 亿日元实现倍增，其 余时段增速均保持低个位数，业绩主要由利润率小幅提升驱动。从杜邦分析来看，稳定且较高的净利率是日本711实现高ROE的核心，常年维持在近 20% 的水平，远高于其他零售业态企业。同时公司负债率仅 20-25%，充裕的现金流让公司几 乎没有融资需求，账面上的大量现金及等价物略有拖累资产周转，拉低了 ROE 水平。

2.2、下游：收取加盟分成，实现高利润率水平

日本 711 的下游客户是加盟商而非个人消费者，主要业务是通过组建区域经营顾问（OFC， Operations Field Consultants）团队来向加盟商门店赋能。每位经营顾问覆盖约 7-8 家门 店，提供包括最新开店政策、货品信息、订货指导和营销支持等咨询服务。 日本 711 门店网络中加盟店占比在 90%以上，是负责向终端消费者零售的主力军和利润 来源，仅有少量直营店作为试点或标杆。这样的“总部-加盟商”二元渠道结构具有多重优势： 1）降低初期资本投入、利用加盟商资源，更快实现门店扩张；2）分成激励机制，有效 刺激加盟店员工经营活力；3）由加盟商承担存货滞销风险，降低日本 711 经营业绩的波 动性。

收入端的加盟费用计算上，日本 711 以加盟门店实现的毛利为计提基础，绑定二者利益、 共同促进销售。加盟店按照是否拥有自持物业，可以分为 Type-A、Type-C 两类门店，主 要差异在于加盟费扣点比例、谁来提供门店和盈利保底金额，其余项目大致相似。 从日本 711 角度出发，单店业绩主要由：1）加盟费；2）门店租金；3）分摊的水电成本、 货品损耗 三项决定，其中加盟费确认为收入，分摊的门店租金、运营成本则计入期间费 用作为主要成本项。

为了促进门店扩张，公司曾对加盟协议做过几次调整，以配合公司战略：1）2009 年，总 部开始分摊 15%货品损耗；2）2010 年，推出开店奖励，新开门店享受加盟费扣点减免； 3）2017 年，提供特别优惠，减免 1%加盟费扣点，并提高年度盈利保底金额；4）2020 年，加盟费抽成比例从 43%提升至 45%，同时特别优惠力度加大，整体加盟费梯度更明 显。根据历史数据测算，日本 711 加盟店毛利率长期维持在约 30%，而加盟费收入占门店终 端销售收入的 15%左右，可以倒算得到公司对加盟店毛利的抽成比例大约在 50%，与加 盟合同基准值接近。 2017 年，公司新任 CEO 井坂隆一履新后推出加盟费优惠，2020 年继续扩大力度促进开 店，抽成比例略有下滑但整体维持稳定。

成本端看，公司的费用成本远大于销售成本。在日本 711 的轻资产模式下，仅有极少量毛 利率28%左右的直营门店，直接商品销售成本较少。因此公司综合毛利率长期在80%-90%， 并随着加盟收入占比提升一路攀升。 公司 SG&A 费用率较高，近年来维持在 60%的水平。2010 年后随着直营店占比下降、公 司提供物业的 Type-C 门店占比提升，导致费用率不断提升。具体来看费用构成： 1）门店租金及设备折旧，合计约 30%，其中房租费用率的持续上升与加盟店结构变化有 关，2017 年后逐步趋稳。 2）工资，约 5-6%，主要为区域经营顾问薪酬； 3）广告，约 7-8%，主要为日本 711 品牌的宣发及营销活动成本； 4）水电费，约 6-7%，主要为分摊的加盟店水电费。

汇总来看，日本 711 以接近 90%的毛利率，扣除接近 60%的费用率，最终实现了接近 30% 的营业利润率，显著高于终端零售渠道利润率水平。 从商业模式上分析，日本 711 尽管作为零售企业但并不承担存货风险，且仅对 Type-C 门 店提供物业，通过独特的轻资产加盟模式突破了零售业利润率天花板。

横向对比 Seven&I 集团旗下其他零售业态部门，假定在管理水平相似的情况下，便利店 业务的营业利润率也遥遥领先。 毛利率层面，差异已经显现但便利店优势并不突出。按照高低排序，专卖店（30-40%， The Loft-杂货、阿卡将本铺-母婴）>便利店（约 30%，日本 711 加盟店）>超市（约 25%， 伊藤洋华堂、约克红丸）>百货（约 20%，崇光西武） 营业利润率层面，商业模式不同导致差距明显拉大。轻资产模式下便利店营业利润率可达 到约 28%，而其余采用直营为主的零售业态则在 0-3%区间徘徊。

2.3、上游：外包生产环节，掌握优质物业资源

如前文所述，日本 711 自成立之初起就采取“团队研发”模式，利用旗下区域经营顾问和加 盟商体系了解市场需求，结合以 NDA 为代表的供应商实现产品高效制造及配送。在全流 程中，日本 711 仅负责代替门店下单并结算往来资金，本身并不参与生产制造。截至 2023 财年，日本 711 拥有 159 家专属生产工厂和 164 家配送中心，与上游供应链关系紧密， 但这些工厂都由独立第三方所有并负责运营，不体现在上市公司报表内。

公司真正的“上游原材料”其实是物业，即遍布全日本优质地段的门店。从资产负债表结构 上看，除了账面上的大量货币资金，门店相关资产占比总计在 30-40%。从利润表看，门 店租金及折旧费用也是 SG&A 的大头，并且公司每年保持着高强度的资本开支以支撑门 店扩张。 截至 2023 财年，日本 711 旗下门店经营面积已达到 302.9 万平方米，广泛分布在居民区、 学校、车站等人流密集场所，对优质地段的抢占布局，构成公司坚实的竞争壁垒。

日本 711的门店扩张，离不开固定资产扩张。从日本 711的加盟协议中也可以看到，Type-C 加盟店需要由公司负责提供经营场所。随着该类门店占比的逐步提升，门店扩张对资本开 支的要求也越来越高。2010-2019 年公司适应老龄化浪潮开始加密门店网络，年均新开门 店在 1200 家以上，同期年均资本开支也上升至 1000 亿日元水平。 具体来看公司的门店相关资产，主要包括：1）物业与设备，即自持门店；2）融资租赁 资产，即出租给加盟商的门店。2010 年以来增量门店主要为 Type-C 类型，因此自持门 店资产总额上升也最明显，而出租门店资产总额大致持平。 2011-2019 财年，Type-C 加盟店从 8449 家增加至 15941 家，接近翻倍。同期日本 711 物业与设备资产也从 2571 亿日元上升至 5692 亿日元。

回顾日本 711 过去近 50 年的发展历程，可以看到便利店行业从无到有成为年销售总额突 破 10 万亿日元的重要消费渠道，公司也紧跟产业浪潮实现千亿日元以上年度净利润。 日本 711 的成功既有时代的因素，也有自身不断创新求变的推动。站在终局视角，我们可 以大致判断便利店行业的三条客观发展规律： 时势造英雄，不断提升的城镇化率和居民消费水平是便利店模式能跑通的前提，老龄 化社会到来能扩大需求带来二次增长。 变化中迭代，日本 711 最早引入便利店业态、坚持轻资产加盟，并不断根据市场环 境变化升级门店，先后经历“美国模式-日本模式-生活据点”三个阶段，从而充分享受 时代红利，最终打造了全国性的门店网络。 集中是归途，便利店相比其他零售业态优势在于方便、可靠、产品丰富，背后是标准 化、规模效应，高集中度市场更能发挥经济效益。

3.1、社会发达程度，决定便利店能否跑通

便利店是为城市而生的商业模式，城镇化率提升是行业发展的核心驱动。从海外国家经验 上看，美国 1950s 开始 711 便利店业务向德克萨斯州以外地区扩张，日本 1974 年引入便 利店后开启快速拓店，二者在行业启动初期的城镇化率都在 70%左右。可以说便利店行 业发展的起始条件是较高的城镇化率水平，背后的动因可能是城市人口聚集带来集中需求、 空间集聚使得小单大量的供给能初步体现出规模效应。 便利店行业大发展的启动还有赖于居民消费能力的提升，巧合地是美日在 1950s、1970s 年人均 GDP 均刚刚超过 15000 美元的水平。便利店是便利而不便宜的渠道，终端门店 30%的毛利率要高于超市，当居民收入水平提升对价格敏感度下降而价值敏感度上升时， 潜在需求更有机会转化为购买行为。

从国别对比来看，2022 年中国的城镇化率刚刚达到 63.6%、年人均 GDP 约 11560 美元， 逐步接近海外便利店行业启动的临界值水平。这或许也能说明为什么日本 711 在 2004 年 即开始拓展中国市场但收效不显著，社会经济环境达标是行业发展的前提。日本特殊之处在于 1990s 后因泡沫经济破灭面临老龄化、少子化日趋严重的问题，老龄 化率提升幅度远高于其他国家，进一步放大需求。 由于日本家庭烹饪比例下降，高频刚需的餐饮需求大幅增加，进而推动便利店行业朝着生 活基础设施转型，进入二次增长期。2010 年前后日本进入深度老龄化社会后，不仅便利 店门店数量大幅增加。从顾客到店频率看，2023 财年每周消费 2 次及以上群体占比达到 63.7%，客户粘性极高。

3.2、三代门店升级，行业发展的必经之路

面对市场环境的变化，铃木敏文所带领的日本 711 不断创新，对便利店模式的不断升级改 造也是行业发展的关键动力。根据所处时代的不同，日本便利店一共经历了“美国模式-日 本模式-生活据点”三个阶段，在商品、服务两个维度不断扩展内容，夯实便利店的“便利” 内涵。 当时代机遇来临，行业龙头公司的使命是做大规模，逐步搭建一个全国性的零售门店网络。 与门店形态升级相呼应，便利店行业发展也可分为三阶段： 

便利店 1.0 - 美国模式，早期便利店本质上是延长经营时间的超市，主打 24 小时营业的基础便利。商品端以必备 商品为主，食品占比不高，也并不提供额外服务。此阶段市场教育还在形成，门店扩张速 度可能从零开始逐步提速，市场竞争主要以地段、选址为主，竞争压力较小也较为原始。 对于新兴市场，可能会跳过此阶段，或 1.0、2.0 门店兼有。 在此阶段的便利店公司主要从事门店扩张打造品牌、扩大规模，通过加盟方式改造原有小 型个体经营门店可以加速这一进程。同时应开始组织筹建能深度掌控的供应链体系，为未 来发展打下基础。

便利店 2.0 – 日本模式，铃木敏文带领下的日本 711 开创了今天享誉全球的日式便利店范式，实现了该商业模式 “便利”的优越性。日式便利店商品 SKU 在自有供应链加持下大幅扩张，源源不断的更新 品质可靠且种类丰富的商品，增加了消费者选择范围。在服务层面，融合包括缴费、ATM、 打印复印等额外项目提升便利店功能性，通过增加进店率促进销售。 在此阶段便利店门店数快速扩张，且升级后单店利润水平更高，吸引新品牌、新加盟商进 入，便利店密度增加，市场竞争压力加大。在竞争维度上，除了传统的地段&人流量，对 市场需求的把握、商品研发及库存管理、服务种类及态度也有要求。前期是否锤炼了相关 基础能力决定公司能否跑出来，竞争力不足的中小品牌出清，市场集中度开始提升。 不同国家因便利店行业发展先后不同处于不同阶段。日本 1974-2004 年大致走完这一阶 段，门店网络建设完成、市场格局初定。其他市场如中国、美国、菲律宾、韩国则还在进 行之中。

便利店 3.0 – 生活据点，目前全球仅有日本因老龄化进入此阶段，便利店已经成为社会基础设施，解决老人和少子 化小家庭的餐饮及连带日用消费需求，食品类销售额占比超过 70%，实质上是“批着超市 外衣的餐饮店”。 当需求刚性增加，日本 711 为代表的便利店企业一方面推出自有品牌产品系列保证品质建 立信赖，另一方面推出外送服务、增加门店以提升覆盖半径。在便利店 2.0 基础上，门店 密度的继续增加能带来行业二次增长，但新增市场机会主要由市场龙头瓜分，强者恒强。 由于日本人口地理环境特殊，2022 年老龄化率接近 30%、城镇化率超过 90%，导致便利 店行业异常发达，其他国家未必会全面复制此阶段。

展望便利店行业终局，日本经验提供了完整生命周期的参考样本。从长期渗透率视角，我 们选取：1）渠道渗透率，日本便利店销售额占私人消费总额比例；2）门店密度，单店 覆盖人数 来衡量行业发展程度。 我们认为最乐观情况下，市场环境相似的东亚国家便利店行业终局可以当前日本市场情况 作为参考，保守情况下则以 2010 年为参考。可以看到： 乐观情况下，便利店渠道将占消费总额的 8%，门店密度上限为 2700 人/家。 保守情况下，便利店渠道将占消费总额的 6%，门店密度上限为 2000 人/家。

3.3、集中才是归途，龙头公司具规模效应

便利店模式追求规模效应，走向集中是必然方向。便利店的蓬勃发展自日式便利店模式成 形而开启，而日式便利店成功的原因在于优秀的消费者体验，包括丰富且质量稳定的商品、 包括密集门店、24 小时营业、额外服务带来的便捷性。要实现这样的体验，必须走标准 化、规模化路线，由便利店品牌方牵头，赋能旗下加盟商。

每家门店的装潢、陈列、货品组合、服务标准保持一致，才能建立消费者信任，这就需要 由统一的总部负责门店管理和人员培训。此外由于便利店单店销售规模较小，只有抱团取 暖才能形成对上游供应商的议价能力，正如日本 711 早期通过密集选址和共同配送打开局 面一样。集思广益也能更好的研发出符合消费者需求的新型产品，避免商品滞销库存堆积。 参考日本经验，在便利店 2.0 模式的终局阶段，市场格局经过 1980-1990s 的激烈竞争基 本走向稳固。从门店数量市占率上看，2010 年前后日本 711、全家、罗森三家合计占比 达 65-70%。日本老龄化加剧打开便利店 3.0 模式后，日本 711 为首的头部品牌门店数量 市占率继续大幅上升，中小品牌继续出清，直至 2016 年后门店数量 CR3 达到 90%以上 的高位。

从销售额市占率指标看，指向同样的结论。2010 年前后日本便利店销售额 CR3 接近 70%， 2011-2018 年继续提升至 85%的水平后保持稳定。相比门店数量集中度，2010 年后销额 市占率提升稍慢，主要在于新开门店主要为对现有门店体系的补充，单店销售额略低。

竞争核心随发展阶段变化，前期看规模扩张，后期看资产壁垒。如果分阶段看日本便利店 行业竞争格局，市场集中度自 1980s 起一路提升，但市场竞争的核心因行业发展成熟阶 段有所不同。 前期看规模扩张：1980-1990s，便利店模式引入日本后规模迅速扩张，从 1983 年 的 6300 余家上升至 2000 年近 40000 家，20 年门店总数翻 7 倍；销售额也从 6100 亿日元上升至超 7 万亿日元，扩大近 10 倍，创造巨大的商业机会。1980s 日本便利 店行业连锁品牌数量快速增加，从 19 个增加到最多 56 个品牌，1993 年泡沫经济破 灭影响下短期下滑至 47 家但行业的快速成长抵消了经济下行，1990s 依然有 50 家 左右品牌商。在此阶段，众多连锁便利店品牌开疆拓土，市场竞争的同时又共同壮大 了便利店行业。在 711 引领的日式便利店模式定型后，规模扩张是竞争的核心，快 速铺设门店就能更快创造利润。 

后期看资产壁垒：2000 年后日本便利店总数突破 4 万家，每千人便利店密度 35 家， 行业已然进入成熟阶段。经过前期的激励竞争，市场上形成五家最大的“Big Five”头 部品牌，包括 711、罗森、全家、OK、Sunkus。2004 年 OK 与 Sunkuns 合并，2016 年 9 月再被全家收购，最终仅剩 711、罗森、全家三家头部品牌。 当行业总量增长放缓，市场竞争主要在于运营效率，中小品牌出清，并购事件频繁。

头部品牌的资产壁垒使其坐稳龙头地位：1）品牌资产，庞大的门店规模和稳定的产 品/服务质量建立了品牌形象，消费者更愿意进店购买；2）门店资产：连锁加盟模式 下品牌方提供经营场所，因此掌握了大量优质铺位。2005 年后头部三家品牌所拥有 的门店相关资产超过 6000 亿日元，成为类似“地主”的存在。此外龙头公司大多登陆 资本市场上市交易，具有融资优势，也更容易通过并购拿下地区性中小品牌。

复盘日本经验，分析本土市场现状，我们判断中国便利店行业大有可为。当前行业发展已 度过导入期，抑制行业发展的因素已经移除，开始提速发展。截至 2022 年，中国便利店 行业销售总额约 3834 亿元，CAGR5 近 15.1%；总门店数量达到 30 万家，CAGR5 约 23.1%，疫情的突然爆发并未阻止行业发展趋势。 我们看好便利店的核心理由在于： 城镇化率、人均收入指标双双接近行业大发展启动的临界值（前者 70%、后者 15000 美元/人/年），消费者需求、消费能力逐步准备到位。此外中国老龄化率快速上升， 2022 年已达 13.7%，叠加庞大的人口基数，有望进一步放大潜在需求。 

从行业发展指标看，便利店渠道销售占比约 0.9%，门店覆盖密度约 4924 人/家。参 考日本行业发展情况，门店渗透率进展略快，但二者相较理论上限渗透进度仍在 20-40%，发展空间巨大。 日式便利店成功经验珠玉在前，中国便利店也开始从 1.0 延时超市模式向 2.0 综合便 利模式转型，餐食商品占比提升、试点配送服务（即时零售）。利润率改善反过来将 提振加盟商利润，强化扩店速度。 龙头公司大幅扩张，市场参与者众多，地方群雄割据，千店以上连锁品牌就有 32 个。 2022 年门店 CR5 约 20.6%，市占率处于持续上升通道。预计后续品牌兼并收购事 件或将会增加，对资本市场融资需求也会上升。看好引领行业发展的美宜佳（未上市）、 西南地区龙头红旗连锁。

4.1、时代大势初见，便利店拐点已至

抑制行业发展因素已经移除，时代大势利好便利店发展。复盘美日经验，可以看到便利店 作为为城市而生的消费渠道，需要在城镇化率、人均收入达到一定门槛后才会进入快速发 展阶段。尽管 1996 年前后 711、罗森就开始布局中国市场，但长期未能进入发展快车道， 根本原因在于经济环境不适配导致需求不足。而 2022 年中国城镇化率达到 63.6%、年人 均 GDP 约 11560 美元，逐步接近海外便利店行业启动的临界值水平，行业拐点已至。 从行业发展指标看，2022 年中国便利店销售总额约 3800 亿元，消费总额占比约 0.9%， 相当于日本 1987 年水平；门店覆盖密度约 4924 人/家，相当于日本 1990 年水平。 若以日本作为终局参考，便利店销售渠道占比远低于日本保守情况 6%、乐观情况 8%的 标准。在门店密度上同样也还存在明显差距，日本保守情况 2700 人/家、乐观情况 2000 人/家。

参照日本 711 财务指标计算，2022 年中国便利店行业销售额 3834 亿元，可贡献便利店 连锁品牌总收入约 575 亿元、净利润 115 亿元，若以 20 倍 PE 估值则理论总市值 2300 亿元。若最终可达到日本保守假设下的行业发展程度，则行业净利润可达 700 亿元以上， 若以 15 倍 PE 估值则理论市值突破 1 万亿元。

4.2、门店转型启动，龙头优势将凸显

餐食商品占比提升，便利店转型正在发生。便利店行业的发展不仅需要时代机遇，连锁品 牌也应及时调整至合适的门店形态。 历史证明，日式便利店+连锁经营是创造商业利润的最优解，中国便利店也已开始从 1.0 的延时超市模式向 2.0 的综合便利模式转型，最直观的变化是商品种类及陈列的改变。当 前中国便利店行业整体仍以 1.0 形态为主，从产品结构上可以看到香烟、其他商品销售占 比较高，而鲜食占比约 10%。不过近年来鲜食占比已经开始显著提升，2021 年达到 16.9%， 相较于 2020 年接近翻倍，2022 年受疫情影响供应链有短期下滑。 从具体产品上看，如蒸包、烧烤、便当等日式便利店经典 SKU 的门店渗透率已经开始显 著提升，说明中国便利店正经历全面的转型升级。

单店利润水平改善，促进门店网络扩张。便利店 1.0 向 2.0 的升级，不仅意味着门店数量 将会大幅增长，单店的利润水平也会有显著提升，促进便利店的量价齐升。 从单店数据看，2022 年中国品牌连锁便利店平均单店月销接近 15.3 万元（换算单日销售 约 5000 元），则毛利按照 25%计算约 3.8 万元/月，净利预计在 3000 元/月。 展望未来，随着高频、高毛利的鲜食销售占比提升，中国便利店终端门店销售额、毛利水 平还有较大提升空间。日本单店日均销售约 3 万元，考虑人均收入 3 倍差距，则中国日 均有望做到 1 万元；日本单店毛利率 30%，相比中国 25%的水平也更高。

龙头优势显现，市场集中度提升。便利店从 1.0 向 2.0 时代转型，竞争核心也将从简单的 位置、门店数量向经营质量、供应体系转变，龙头公司优势凸显。 中国便利店主要可分为三大阵营：1）本土系，中国本土区域性加盟品牌，以华南美宜佳/ 天福、华中芙蓉兴盛、西南红旗连锁、华东十足/喜士多、华北唐久/金虎等为代表；2） 石化系，伴生于加油站体系，历史悠久且规模庞大，主要为中石化旗下易捷和中石油旗下 的昆仑好客；3）日系，便利店模式开创者，711、全家、罗森三家。 我们认为真正有机会的便利店是以社区、商务型等分布于城市区域的门店，因此在市场集 中度测算上剔除石油系。2022 年便利店行业门店数量 CR3、CR5、CR10 分别为 17.0%、 20.6%、26.2%，相较 2021 年整体维持稳定。具体来看，日系便利店市占率约 5%左右， 在中国市场相较本土品牌没有明显优势。

不同于日本市场自行业发展伊始龙头就占据主导地位，并且市场环境有利于行业发展。中 国便利店行业诞生较早但近年才步入快速发展期，市场格局相较于日本更为分散。但我们 相信随着需求提升，门店升级势在必行，只有大规模连锁品牌才能满足消费者需求，从微 观层面看 2.0 门店的利润水平更高，有助于门店扩张。 对于市场未来格局发展，我们认为：1）市场集中度将持续提升，龙头公司占优，CR5 至 少可达 50-60%；2）门店扩张速度和配送供应体系打造并重，先形成规模优势者为王， 日系品牌的国别优势可能不会非常明显；3）中小型连锁品牌大概率出清，区域性龙头便 利店有一定地区优势，但未来仍可能通过兼收并购方式被纳入全国性品牌旗下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）