引言：这是一篇形而上的报告。我们试图用简化模型去看待服装行业的 供需演变，归纳品牌公司模式变革、定位及多品牌增长战略的底层逻辑， 试图去建立发掘新成长机会的认知框架。

1.1、服装需求供给模型的归纳及推演

服装的动态需求函数：千人亿面的时间序列模型。 服装需求每个人都有，因此催生出一个万亿美金级别的大容量行业。从 需求来看：1）人们的需求有共性：舒适、保暖、轻便等等。2）同时， 服装行业又被称为时尚行业，是每个人都可以完全自主决定的，区别于 他人的一种自我呈现方式，也是周期短、频次高、多样化、冲动消费占 比高、季节性突出、偏好倾向性明显的消费需求，有着消费品中亦很少 见的千人亿面特征。我们解构消费品需求的 8 个象限：如果以客群范围、 个体差异化、变化速度三个维度来看，消费品的需求可以被解构为 8 个 象限： 1）每个人都有的，不一样的，变化很快/很慢的需求 2）每个人都有的，集中的，变化很快/很慢的需求 3）部分人才有的，不一样的，变化很快/很慢的需求 4）部分人才有的，集中的，变化很快/很慢的需求。

在供给匮乏时代，消费者为买到商品而竞争，供给的瓶颈决定了服装企 业的增长。而我们所处在的供给充裕时代，消费者最容易被满足的基本 需求充分满足，我们认为依然存在更多的且广泛的需求，这些需求在被 满足前从未被发现。企业需要去发现消费者尚未被满足的需求，因而对 更细分场景与需求的挖掘与满足，是存量市场竞争的胜负手，也凸显对 需求研究的价值。

服装需求的拟合是一个复杂的函数难题。透过 Venkitasubramony 在 2023 年所做的文献综述可知，学术界需求定量预测模型从统计学的时间 序列模型向 AI/ML 神经网络模型、再到多种方式的混合模型不断迭代。 我们发现学术报告的预测方式在产业应用层面难以落地，有些预测函数 要求的输入变量本身并无法预测（例如天气）。

服装需求预测的难点是时尚的逃逸性。如奥斯卡王尔德说：时尚就是一 种丑，丑得我们无法忍受，以至于不到六个月就必须换一次。在每一次 审美疲劳中，时尚需求逃逸出一个位置，奔向下一个灵感。在线性媒体 时代，欧洲一线品牌的创意总监在每一季尝试驯化审美的逃逸方向。进 入社交媒体时代，网红崛起，潮流衍射共振，传统时尚中心欧洲顶尖设 计师的权威被削弱，流行时尚话语权走向平权化。更多品牌补位参与新 舆论场的需求驯化的尝试及探索。各类驯化的效果和投入的关系依然有 内生不稳定性，同时大大增加了因子之间的互动及量化不可预测度。从 当下产业界玩家看，服装品牌对于流行审美只能紧跟步伐，无法提前预 测。

我们决定做一个概括但可避免复杂错误叠加的假设。如果以简化模型去 勾勒需求的简笔画，用一个布朗运动时间序列模型，去模拟这种不断逃 逸出审美疲倦的需求变化方式，有太过简单的嫌疑，但也足够表现我们 当下对服装需求了解的有限程度。

1.2、服装需求的逃逸性，带来服装行业额外的交易成本

在传统服装的零售模式下，由于需求无法被精准预测，总有一部分产品 卖不出去及另一部分产品供不应求，从而形成服装的交易成本。服装的 交易成本相较于其他消费品，特殊性在于难以预测的千人亿面的动态需 求带来的额外摩擦成本，形成为人所诟病的“库存风险”。

交易成本有时由买方直接承担：买不到适合自己且喜欢的衣服，选择减 少购买而损失消费的效用。例如一些人愿意额外支付的代购费用，到另 外一个城市去购买喜爱的品牌的衣服。在任何时刻，消费者都有尚未被 满足的需求，通过产品线去截获更多潜在需求的品牌，提升了消费者效 用，并获得销售机会。

更直观的交易成本由卖方直接承担：没有击中消费者需求的产品滞销。 服装的在架生命周期短，过季服装保值率越来越底，最后则带来减值损 失；没有击中消费者需求还会带来错过销售的机会成本，损失规模效应。 库存成本，最终由购买商品的消费者承担，体现为渠道加价倍率的上升， 产品性价比下降，也构成了品牌公司及渠道中的库存风险及商业模式脆弱点。

海澜之家的可退货模式（滞销库存退回给制造商，由制造商处理），将 本由渠道承担的交易成本平移给制造商，抬升了制造商的成本，降低了 渠道的成本，渠道加价倍率伴随下降。可退货模式并没有降低供应链的 总成本，但由于成衣厂吸纳风险能力强于零售商，因此可退货模式提升 了产业链条的反脆弱性及效率，是一种重要的模式创新。

1.3、用需求的随机逃逸解释“快”的价值

综上，服装供给的目标是以有限货盘击中更多需求点，而时间在不确定 性之下最为关键。假设：1）需求是一个随机游走的变量，2）公司提供 的货盘作为一个截面在特定时间去截获需求。我们会看到，需求从初始 的偏移度是时间的函数，因此如果能够缩短产品策划到触达用户的时间， 则用更短的产品线（更少的 SKU 数量），即可满足更多的需求；如果时 间更长，则同样的产品线能拦截的需求点减少，而消费者总需求较之前 并没有变，增加的只是企业错过销售的概率，带来更高的交易成本。

服装品牌运营商的传统供应链模式为：①公司的设计部门提前 6-9 个月，根据历史数据、流行趋势预判等进行商品企划及设计；②公司提前半年 召开订货会，经销商进行订货；③根据订货会的商品品类、数量委托外 部供应商生产，因为服装的供应链长，从各环节加总的生产时间约 4-5 月；④生产完成后入仓分拣和配送，大约需要 1 个月时间。

该模式之下，品牌企业在 t=6 个月以货盘截面去截获需求。而在上线之 后，畅销款脱销售罄，而未击中需求的产品滞销。畅销款补库需要更快 的交付（因为销售季节很快会结束），无法快速补单则会损失潜在业务， 而滞销款积压成为库存。

如此长的供应周期，叠加需求内生不可预测性，限制了企业满足需求的 胜率，也增加了需求非完美满足的交易成本。在进入存量及微利时代后， 压缩供应周期是提升产业效率，击中更多需求的关键。

虽然业界把 1990-2010 年快速崛起的一系列品牌称为快时尚品牌，如 H&M、Uniqlo、Zara、GAP、Forever 21。但我们认为，这些品牌中， ZARA，对于“快”以降低交易成本的追求最为极致。

ZARA 的企业基因：具备用户思维的成衣制造商。ZARA 品牌隶属于西 班牙服装巨头 Inditex，于 1975 年由西班牙人奥特加创立，前身成衣制 造商 GOA，负责服装的设计及制造，服务于渠道商。ZARA 的诞生标志 着 GOA 将零售环节内化为供应商机能的一部分，直接服务消费者。

接下来我们对 ZARA 提出三个递进的设问，去剖析其模式的差异化和价 值。

ZARA 的产品是否具有高“性价比”？消费者对 ZARA 的产品印象是： 质量差穿不了几次，但有点矛盾的是，很多消费者认为 ZARA 的性价比 高而高频次购买。两个因素解释了这个矛盾的感受： 1）ZARA 所遵从的性价比公式是：性价比=时尚/价格，而非质量/价格。 在任何时刻，ZARA 的产品可以大量截获用户的时尚诉求，而时尚本质 多变的属性使得衣服耐穿程度并非重点。ZARA 在需求象限中主动选择 了千人亿面且快速变化的需求，这类需求的满足中，“快”的价值权重 最高。 2）ZARA 成功的价格点定位。ZARA 把价格点定在了可比品牌可比品质 竞品的一半。为什么是一半？因为大部分品牌服装门店在大减价的时候， 一开始会先降价 30%吸引顾客，最后会降价 50%，然后再把断码及不受 欢迎的产品降价 70%，但降价 70%的时候，店铺普遍只剩下不受欢迎的 滞销品。对于当下最流行的时尚服装，降价 50%顾客会产生不买会后悔 的想法。因此，半价是一个会让人感觉到高性价比的价格，是立刻可以拍板购买的价格，这也是撬动高周转的一个合理定价。 （价格点：即零售商销售最为集中、出现次数最多的商品价格。价格点 是一个信号，告诉客户：在这个店花多少钱能买到什么商品，也是一个 和顾客的约定。）

ZARA 如何同时实现时尚度和价格两个维度的优势？因为“快”和“准” ZARA 空前程度降低了时尚服装的交易成本，并且让利给顾客： 1）设计端：从更清晰准确的初始需求出发去预测流行趋势。在 ZARA 之 前，传统欧洲服装设计师按照自己的审美和灵感设计服装，然后送到市 场中检验。而 ZARA 的设计师，是时尚需求曲线的摄影师，主要工作是： ①街头观察：观察街头时髦的人和目标客群的着装变化；②服装业流行 趋势观察：奔走于时装周收集流行趋势元素；③媒体观察：观察媒体上 各界名流人士及 KOL 的着装。这三个成体系的额外信息来源，给 ZARA 带来更清晰的时尚潮流趋势感知，一个更准确的出发点，无疑有利于提 升动态需求最终落点的预测的精准度。 2）制造端：更短的风险时间敞口。ZARA 把产品周期从 6 个月+缩短到 2 个月，并且通过 3-4 周的周期进行快速迭代。

ZARA 的做法一：缩短最初策划到上架的时间窗口。凭借 ZARA 成衣制 造厂的基因，以及高度的自产占比，ZARA 把最初策划到上架的时间从 6-9 个月缩短到约 2 个月。这对大多数没有自有工厂的品牌公司来说， 是难以做到的。如前文所述，离预测时间点时间更近的截面，可以用更 少的货盘，截获更多的需求，降低滞销率。 ZARA 的做法二：先试着卖一卖才知道好不好卖。ZARA 每个季度生产 上架的第一批货盘只占当季销售的 25%。因为商品平均在架时间短，同 时价格合理，顾客看上商品会立即购买，因此上架后通过 POS 数据可以 很快区分滞销品和畅销品，进行进一步销量预测和补货，追加的补货 3 周可到店。ZARA 的做法三：尊重需求的动态性，与其追加当下爆款，不如改良新 款。ZARA 认为此刻的畅销品，不代表 2 周之后依然会好卖。因此设计 师在收到前端门店反馈信息后，会直接进行再次开发改良。ZARA 把打 样、修改、定稿、生产、送到门店过程缩短到平均 3 周，实现了新品快 速推出。每一季改良商品占销售比例为 75%。因此每一季到后期畅销商 品越来越多，更能吸引顾客，因此 ZARA 很少打折。

因为“快”和“准”，ZARA 的效率指标明显优于同业：ZARA 的最初 定价销售率达到约 90%，同行为 30-40%。ZARA 平均折扣率约 10%， 一般服装业平均折扣率 35%，优衣库为 25%。

3）快速上新：一周两次的高频上新，是对顾客常逛常新的承诺。区别于 其他服装零售商，ZARA 每周上新两次，给消费者留下了清晰的印象： 任何时候去 ZARA 门店总能发现最应季的新款，因此 ZARA 不需要通过 广告来召回消费者，《共生效应：数字经济的增长动能》一书中提到， ZARA 的顾客年平均来店次数高达 17 次，而其他品牌仅为 4 次。因此 ZARA 很少做广告。

如何做到 4 周新品上架？ZARA 的制造业基因让他知道如何做得更快。 ZARA 时尚度更高的产品（占比约 70%）由柔性度更高的西班牙附近的 工厂生产，其中约 60%的商品由自有工厂生产，同时与欧洲一些作坊式 家族小工厂密切，这些小工厂为小订单提供了相当的便利与灵活性。基 本款产品（占比约 30%）主要由亚洲工厂生产。

ZARA 快速供应链的另一个关键是物流：把衣服当作生鲜产品运输。1） ZARA 把在全球生产的商品归集到西班牙的三个仓库：拉克鲁尼亚、马 德里及纽萨拉克萨，三个仓库都高度自动化且在机场附近。2）西班牙及 附近欧洲国家的门店使用 36 小时内用卡车陆运，东欧、美国、亚洲门店 使用 48 小时内空运。从仓库到门店全部采用“门到门”送货方式，不额 外增加仓储成本。

综上，ZARA 建立了一个高度流水化的时尚品供应模式，快而精准地， 以高频的固定周期，去满足都市女性的时尚需求。而精准，带来交易成 本下降，带来了时尚性价比的优势。

ZARA 的模式挑战了数字时代服装业供给的极限。但这一模式在千人亿 面的巨大需求面前，局限性依然明显。一个重要的局限在于 ZARA 模式 能提供的可选商品数量天花板为一年 2.5 万个，2.5 万个在千人亿面的 需求面前，依然显得不够：ZARA 在全球门店售卖的产品 70%是同一盘 货，而全球各个地区的消费者体型、文化是如此不同，因而我们会听到 亚洲消费者的典型抱怨：ZARA 设计暴露、版型不适合，尺码不稳定。 实际上，ZARA 模式的上新速度及数量天花板，由交易成本及制造成本 共同决定： 1）ZARA 以线下门店作为销售主战场，物理门店中陈列数量及上新频 率具有显著的规模不经济性，线下门店的流水数据反馈也需要等待 客户线下访问后才可以沉淀下来。 2）高度自有的工厂，限制了上新数量。由于 ZARA 有 60%的产品为自 有工厂生产。因此，生产端的规模效应降本诉求，同需求端的小单快反诉求，成为 ZARA 的内生矛盾。为了降低自有制造成本，ZARA 需 要主动放弃一些需求的满足机会。

站在 ZARA 模式的肩膀上，以 SHEIN 为代表的实时时尚巨头，借由数 字化工具，进一步推动供应链灵活度提升及需求的精准匹配，提升了潮 流服装的供给效率。

3.1、产品管理：上新频率遥遥领先

如上文所述，ZARA 提前 2 个月预测需求，把 25%的产品提前准备好上 架试销，再以 3-4 周的预测周期去迭代，以 2.5 万件/每年的货盘去截留 需求（远高于传统服装行业上新数）。

SHEIN 模式通过线上销售的模式，突破了线下门店的商品陈列数量极限。 并撬动及赋能了华南地区小型供应商资源，最快从设计到上架只需要 7 天，以 10 万件/周的货盘去截获服装需求。这一模式把库存率降低到个 位数。将交易成本压缩到了传统模式难以望其项背的程度，为客户提供 极致性价比产品。 SHEIN 前身跨境婚纱电商企业南京点唯成立于 2008 年，2015 年改名 为 SHEIN，2020-2022 年收入分别为 100/157/227 亿美元，公司估值曾 一度超过 H&M 和 ZARA 的总和。2023 年 5 月 SHEIN 估值约为 660 亿 美元，已成为全国快时尚跨境电商龙头。据 Apptopia 数据，2022 年 SHEIN 软件下载次数在全球及美国购物软件中均排名第一。截至 2022 年，SHEIN 拥有 1.42 亿用户。

SHEIN 产品的特点一：低廉的价格

公司自营品牌 SHEIN 主打品类女装，各品种价格区间基本在 2-75 美元 之间，价格点区间在 6-16 美元，基本低于 ZARA 的一半。为什么能比 ZARA 进一步降低价格？SHEIN 的供应链在比西班牙成本更低的珠三 角地区，制造成本更低；不需要开设大面积门店，开支更低；线上大数 据的效率进一步精准化，库存风险进一步下降，交易成本亦更低。

SHEIN 产品特点二：高频度的上新

SHEIN 面向年轻女性群体推出时尚款产品，致力于上新快、款式多，在2021 年一周上新数量达 10 万款服饰。由于打破了线下上新的规模不经 济性，以及强大的柔性供应能力，SHEIN 的上新速度和数量均明显高于 ZARA。

SHEIN 产品的特点三：时尚话语权平权化中，凭借 KOL+KOC 驯化需 求逃逸方向朝货盘供给转移

KOL（Key Opinion Leader）模式是指邀请具有较大影响力的明星或网 红宣传产品、获取流量，KOC（Key Opinion Consumer）模式是让普通 消费者成为品牌推广者，以亲身消费体验来影响消费者的消费决策，相 较于仅 KOL 模式下的明星代言更具信服力和吸引力。 类似 ZARA 的 POS 流水分析，SHEIN 直营独立站模式沉淀的消费者数 据发挥了巨大价值，SHEIN 通过大数据管理、计算，以此设计产品提高 上新率与爆款率，其爆款率约为 50%，比 ZARA 高出约 30%。

3.2、SHEIN 在海外崛起的机遇：电商渗透率提升快，平台集中度低。

SHEIN 为什么目标市场主要在欧美、东南亚、中东等国际市场？ 2014 年前，SHEIN 将站点集中于消费能力高的欧洲地区，到 2020 年欧 洲和北美市场销售额共占销售总额的 75%；2016 年 SHEIN 进入中东市 场，2018 年 SHEIN 在中东市场占销售总额的 20%；而后 SHEIN 逐渐 将市场扩展至东南亚、俄罗斯、日本地区，2020 年东南亚等地区销售额 占比约 8%。将欧美、中东、东南亚等地区作为目标市场而非中国，主要是因为： （1）中国电商行业集中度较高，2022 年淘系/京东/拼多多市占率分别达 54%/23%/20%，行业基本被 TOP3 所包揽，反观美国电商行业集中度 较低，Amazon/Walmart 市占率分别为 38%/ 6%，其余平台市占率均不 足 4%，对 SHEIN 而言发展机遇更多； （2）产品丰富度方面，SHEIN 专注于女性服装，其受众群体少于涵盖 数量众多、类型丰富的服装电商的平台（淘系、拼系、京东系），同时 性价比方面，SHEIN 相较国内电商平台也缺乏优势。

SHEIN 模式的一些其他条件：1）较高的退货成本，使消费者主动承担 部分交易成本。线上销售的信息不对称性高于线下，图片和实物的差异， 以及无法试穿体验，使得线上商品的匹配度天然低于线下，退货意愿更 高。海外高额的逆向物流成本抑制了退货，驱动用户主动承担部分产品 需求不完全匹配的交易成本。而在国内，因开放而低成本的快递物流体 系，及平台为促成下单进行不断优化的退货体验，消费者的退货成本极 低，卖家更容易承担交易成本；2）国内的制造成本优势及海外渠道扁平 化空间足够充裕，产品性价比突出。SHEIN 的价格点有足够优势，让消费者可以不考虑品质毫不犹豫地购买。促成条件：跨境电商渠道比传统 2B 模式扁平，更高的效率和更低的成本。

3.3、供应链模式：小船则快

SHEIN 模式的前提是拥有一个灵活的供应链体系。不同于 ZARA 的自 产为主，SHEIN 用数字化柔性供应链体系撬动了灵活度高的小厂产能。 SHEIN 以广州为中心，基于全链条数字化管理，管理着 6000+供应商， 打造出了最快 7 天出货的高效数字化供应链。

一方面，SHEIN 严格要求供应商，确保按时交货；另一方面，SHEIN 巨 大的流量保证了供应商的产能利用率。同时，由于 SHEIN 自身预收款模 式，现金流充裕，可以为供应商提供账期等相关帮扶政策，由此 SHEIN 与供应商形成供应体系内部的正反馈生态，相互促进共同推动产品上新。

SHEIN 及 ZARA 利用时代赋予的技术抓手，以创新的方式组织资源，更 好地满足了消费者千人亿面的时尚需求。SHEIN 及 ZARA 本质上在服务 时尚诉求最强的一部分细分群体的多样性需求，而并非最多群体的共性 需求。SHEIN 和 ZARA 的模式是柔性的朋友，规模的敌人。服装生产的 规模效应是否能和需求形成共振？我们回归到需求的八个象限，服装需 求中隐藏的另一个金矿脉，是每个人都有的集中性需求。优衣库通过抓 住这部分需求，专注于基本款，撬动了生产端的规模效应，并形成了更 庞大消费群体的服务机会。

4.1、产品管理：只做基本款，服务共性需求

优衣库：全球第三大服装供应商。优衣库于 1984 年在日本成立，2021 年母公司迅销集团收入 195 亿美元（其中优衣库占比 83%），净利率 8%，营收排名全球第三。截至 2022H1，优衣库全球门店 2198 家，其 中大中华区占比 39%，日本占比 37%。

回到需求的八个象限，ZARA 和 SHEIN 试图满足千人亿面的多样化需 求，而优衣库则选择主动放弃了流行时尚，选择主攻共性最强的基本款 产品。产品方面，优衣库基本放弃了①当季流行服装和②上季度流行服 装，摈除大规模滞销的风险，布局不受时尚影响的③基本款和④内衣， 产品处于本文前述的消费品需求模型的第 3、5 象限。优衣库产品尺码丰 富，涵盖客群广、不区分年龄、性别和职业，将每年上新的 SKU 保持在 1000 款左右（是 ZARA 的 1/25），增加每种服装的产量，通过规模效 应降低成本，打造极致的性价比。

优衣库定义的性价比公式为：性价比=质量/价格。这个性价比公式有着 最大的接受广度。优衣库产品不追求时尚度，但追求面料的高品质。与 东丽集团、岛精机制等全球顶尖面料供应商合作开发新面料，提升产品 功能性与舒适度，不断增强产品端核心壁垒。基础品质方面，优衣库的 产品品质要求是顾客至少可以持续穿着一季，满足功能性需求。 价格方面：因为专注制造端规模效应的释放，优衣库可以把主销价格点 定在市场最低价格。所谓“市场最低价格”是指：大多数同类商品的引 流最低价，因此大多数顾客不用犹豫就可以购买，实现最大的销量。而 在此价格上，优衣库可以持续盈利。

4.2、优衣库性价比来源：降低制造成本

为什么别人无法盈利的售价，优衣库能盈利？因为规模。专注于基本款， 优衣库每个产品生产量远高于其他快时尚品牌，基本在 10 万件起（另一 个极端是 SHEIN，以最少 100 件起订），且代工厂数量少而精，只有 70 家左右（VS. ZARA 约 1800 家，H&M 约 750 家），因而优衣库在代工 厂普遍拥有专用产线，充分发挥规模效应。

优衣库从 2000 年开始，逐渐转为供应链强管理的 SPA 模式。SPA （Specialty retailer of Private label Apparel）即自有服装品牌专业零售 商经营模式，对原料采购、商品企划、生产到零售等各流程实行垂直整 合型生产销售模式，尽可能减少中间商环节。生产环节虽然采取委托外 包的形式，但优衣库对于供应商的管理精细度高，对工厂的工艺水平、 流程改善有持续的督导和要求。被称为“匠”的专员，在制造企业巡视和提 升供应商的工艺质量。

优衣库的供应链不追求快，追求各个环节尽可能的大量采购：优衣库提 前 1 年开始产品策划，而后分纱线、面料、成品三个阶段订货备料。在 纱线环节，由于库存滞销风险较低，优衣库会直接下单数十万件的纱线 量。而在成品环节，优衣库会按照细致的销售计划及完成进度，每周按 种类、颜色、号码下单。

4.3、避免错过销售机会 vs 库存风险的平衡

不同于 ZARA 和 SHEIN“只生产卖得出去的产品”，优衣库以“售完所 有生产的商品”为目标。优衣库按 SKU 制定细致的销售计划，每周同实 际销售情况做对比。发现销售和目标的差异后，会在各门店之间调配并 追加生产。进货总负责人会周度调整总的追加订单数量，指令代工厂生 产。如果商品发生滞销，优衣库立刻通过单品限时促销的方式使其重回 销售计划。（单品促销可以很针对性的清理滞销库存，全场打折会让畅 销品售罄率更高，滞销品依然卖不出去）。如果限时促销后偏离消除， 则将产品恢复原价，依然滞销就进一步打折。在销售最后的时间，店长 间会互相协调，把货品集中到单品动销最快的门店全部清掉。

在服装存量竞争时代，ZARA、优衣库、SHEIN 通过商业模式的创新， 降低了交易成本及制造成本，让消费者以更低的价格，满足了核心诉求。 从商业模式来看，三者实际上都是坚守能力圈的减法模式，选择了某个 细分的需求进行极致的满足： ZARA 放弃大量销售机会，以少量、多品种、最新流行为生产策略，宁 愿缺货也只生产可售完服装，重视以平稳的节奏实现可持续的销售，保 证最终较为稳定的利润率（除疫情期间，近 15 年 Inditex 净利率基本维 持在 10%以上）；几乎放弃了广告宣传，以地理位置优越的线下门店作 为吸引顾客的主战场；将目标顾客限定为追求时尚的职业女性，选择更 深入挖掘现有客户群的需求。 SHEIN 一方面放弃制造端的规模效应，以大量小作坊作为供应链的大后 方，来支撑其“实时时尚”模式；另一方面放弃线下门店，采用电商、轻 资产模式增加赶超的胜率；同时完全“去中国化”，避免在国内市场内 卷，运用网红营销、社交平台运营等方式对海外实现降维打击，一路“卷 赢”海外多个市场。 优衣库专注于朴素简约的基本款服装，放弃流行款式的销售机会，不受 潮流裹挟，强调服装的功能性以及制造端规模效应的释放，从而拥有庞 大的消费者群体。

然而，三者的核心竞争力及成长天花板又明显不同： ZARA 作为“快时尚”之王，成功之处是注重挖掘目标顾客需求、快速生 产、快速上架。但如今 ZARA 的“快”已经被 SHEIN 超越，同时长期坚持 的“跟随策略”导致其未能成功打造出具备独特品牌特性和核心竞争力的 单品。Inditex 转而进入到多品牌覆盖更多细分人群的外延式增展期。 SHEIN 作为“实时时尚”代表，成功之处是通过大数据分析精准捕捉时尚 趋势，同时将低价、快速更新做到极致。疫情恰好为 SHEIN 提供了反攻 的契机，但是 SHEIN 的品牌价值相对 ZARA 比较薄弱，其商业模式也 面临一些问题：一方面，SHEIN 以极低价格压缩工厂利润空间，同时自 身也容易受到成本波动的反噬（2022 年 SHEIN 受物流及生产成本上升 影响，净利率同比下降约 4.3pct 至 3.2%，远低于 Inditex 与迅销的 12%）。 另一方面，如今 SHEIN 也在向中高端市场转型升级，但面临着对下沉市 场的守卫战，阿里、拼多多及抖音所推出的海外产品正对 SHEIN 进行全 方位的围攻，一旦 SHEIN 疏忽大意，其稳固的海外下沉市场便可能遭受 对手的侵夺。 优衣库实则为“慢时尚”的典范，它的成功之处是抓住了消费者的共性需 求。然而优衣库在欧美市场的扩张并不是很顺利，因为一方面其款式缺 乏个性，不符合欧美消费者追求时尚度的需求，另一方面与 ZARA、GAP 等已根深蒂固的品牌竞争难度大。而在亚洲市场缺乏全球性快时尚品牌， 性价比高且契合东方简约内敛美学的优衣库则迅速占领了市场。

商业模式与产品创新占据至关重要的地位。快时尚品牌的供应链优势并 非不可逾越的障碍，ZARA 曾凭借供应链的“快”在传统服装企业中脱颖 而出，但如今 SHEIN 的“快”已经超越了它。因此，单纯依赖供应链的快 速响应和低价策略所构筑的竞争地位可能并不稳固，品牌必须持续寻求商业模式与产品的创新，建立起用户心智中的独特壁垒。以优衣库为例， 优衣库通过对摇粒绒面料的研发、创新及成本优化，于 1998 年成功推 出了经济实惠又品质上乘的摇粒绒产品，赢得了广大消费者的青睐，从 而迅速崛起为日本领先的服装制造商。然而，在摇粒绒热潮消退后，优 衣库面临销售下滑的挑战，促使其反思并调整过度追求低价的策略，转 而重点提升商品的材质，比如采用不同面料织法提升摇粒绒的质感，融 入 HEATTECH 技术以进一步增强其保暖性，加大对功能性内衣等产品 的研发与销售力度。这些举措使得优衣库逐渐挽回了失去的客户群体， 业绩屡创新高。

公司为国民男装龙头，主品牌定位高性价比。公司于 2014 年重组 上市，上市以来营收及利润规模业内领先；毛利率维持在 40%左右， 归母净利率常年处于 10%~20%区间，盈利水平亮眼。公司于 2002 年推出主品牌海澜之家系列，目标客群为 20-45 岁男性。

从产品端来看，男装的需求类似优衣库，功能性高，时尚度低。因而海 澜通过类似优衣库的性价比公式，去建立产品的口碑和竞争力： 1）以面料功能型产品投入：研发远红外升温材料、科技抑菌纱线及双层 石墨烯面料等科技型面料，推出了“充电发热全能夹克”、“凉感牛仔 裤”、“六维弹力裤”等功能性单品； 2）独特模式优化建立的性价比优势。定位高性价比，产品加价倍率为 3 倍左右，T 恤、衬衫、裤装价格点为 98 元、118 元、138 元，均低 于同行。

公司如何实现较低的加价倍率？“可退货”+“类直营”的“轻资产”模 式的创新。公司将生产环节和部分销售渠道外包给生产商，再通过下游 的加盟店、联营或直营点销售商品，公司重点掌握品牌运营、产品设计 及供应链管理的环节。从资金方面看，公司采用了一种 OPM 战略（Other People's Money），分为两个模块：1）供应商端的“可退货”模式：采 用赊购购买商品，完成销售后结转账款，滞销商品可退回给供应商；2） 在加盟商端的“类直营”模式：加盟商需承担加盟店的运营费用（约 100 万），并向海澜之家交纳“特许经营保证金”（约 100 万），上下游都几 乎不占用自有资金。通过上述方式，公司实现了“轻资产”经营模式。

在面料采购环节，公司联合供应商共同与上游服装原料商进行谈判和议 价，争取到价格优惠后再由供应商同上游原料商签订采购合同，此举有 效降低了供应商的生产成本。同时，公司掌握了原料价格信息后，能更 精确地管控供应商的成衣报价，降低采购成本以进一步推动售价下降。

在公司与供应商合作环节，采购合作模式为“可退货为主，不可退货为 辅”。可退货模式下，公司与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购 合同，产品销售后，公司逐月与供应商进行货款结算，适销季（一般为 两年）结束后仍未销售的产品，公司可剪标后以成本价退还给供应商， 由其承担滞销风险；相应的，公司需以较高的采购价格进行赊购，对部 分供应商预先支付部分货款，作为供应商的风险溢价。不可退货模式下， 适销季结束后仍未实现销售的产品不可退还给供应商，由公司承担产品 的滞销风险。可退货模式对各方而言的优势：1）对供应商来说，相较于 传统的买断采购模式，公司会为“可退货”供应商提供更多利润空间，以补偿风险承担的影响。（由于制造端企业体量及现金流普遍好于渠道 公司，吸纳风险所索取的风险溢价低于渠道端，因而这一模式降低了消 费者需要支付的总交易成本。）而能提供更畅销货品，退货率更低的制 造商有望获取更高利润空间。2）公司层面，可以转嫁存货减值风险，并 减少流动资金的占用量。制造端公司链路崩溃的风险，及对品牌影响， 也小于渠道商链路崩溃会带来的潜在影响。近 5 年来，海澜之家可退货 存货账面价值由 49 亿元上升至 62 亿元，不可退货存货由 39 亿元下降 至 25 亿元，可退货存货占比由 56%上升至 72%。

这一模式的创新，叠加男装行业潮流更迭周期较长、商品可售时间周期 长，促使公司的存货跌价准备率整体低于同行，2014 年以来（除 2020- 2021 年）存货跌价准备率不超过 10%。

在下游销售环节，主品牌海澜之家的销售模式包括线上和线下模式（目 前收入占比较大），线上销售采用直营模式，线下销售采用直营、加盟 和联营三种模式。线下加盟模式下，公司对加盟店采取“类直营”的管 理模式，即加盟商拥有门店的所有权，需承担门店运营费，门店的装修、 管理、商品、员工培训等运营活动均由公司负责，门店收益由加盟商和 公司分成。

“类直营”模式对各方的优势：1）对加盟商更具吸引力度。公司为加盟 门店提供一体化经营服务，降低了缺乏服装行业经验的加盟商进入门槛， 同时库存风险也不由加盟商提供，降低了经销商风险。 2）公司对各类门店统一规划，灵活调整销售计划。公司为加盟门店进行 员工招聘、培训等活动，提供统一的产品指导价格，根据直营和加盟门 店订单数据调整铺货计划，对滞销产品进行门店间调配，从而保证公司 门店的高品质经营，避免传统加盟模式中的质量参差乱象，打造优良稳 定的品牌形象。同时，这一模式由于对属地经销商能力资质的要求较低， 区域成败不再取决于经销商强弱，可更快速可控实现市场覆盖。凭借这 一模式，公司已经实现了 80%以上的县、市的覆盖。

公司线下销售渠道以加盟店为主，逐渐推动直营占比提升。截至 2023Q3， 加盟及商场店占公司总门店数量的 76%，直营店占 24%；2015-2022 年， 加盟及商场店占比均超 80%；直营店数量增长明显，店数从 2015 年的 17 家增长至 2023Q3 的 1649 家，主要由于购物中心门店的占比提升， 购物中心商户资质的需求带来了直营占比提升。

综上可知，海澜之家亦抓住了品质/价格的性价比公式，其性价比主要得 益于三方面：①“可退货”模式使得风险转移到更易吸纳风险的环节， 全链路交易成本下降。②穿透到原料商进行精细管理，帮助供应商降低 生产成本，进一步降低公司的制造成本；③在销售环节，公司构成了“供 应商-海澜之家-门店-消费者”最扁平化的销售层级，最短的销售链路意味 着最少的逐级加价。此外，“类直营”模式的创新为下沉市场渠道快速 覆盖提供了条件，表现出了较全直营模式更大的穿透力。 通过解析服装需求的八个象限，以及巨头的选择和蜕变，我们看到了存 量竞争阶段，品牌竞争的关键点：1）制造成本的优势，核心为供应链的 掌控度及规模效应；2）交易成本的优势，核心为提升供给对需求的满足 度，包括需求的营销驯化及预测。我们亦看到了 SHEIN、海澜之家等中 国企业在模式创新上的尝试，及取得的喜人回报。 虽然行业处在存量时代，但我们认为依然有大量需求以目前的供给模式 未被充分满足。企业为消费者带来额外效用的机会也一直存在。企业可 通过数字化工具、深挖用户需求、细分场景拓展，来持续保持领先地位。 乘风破浪会有时，我们期待更多中国企业通过创新，持续挖掘服装赛道 的金矿脉。

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