1.1、成立二十余载，逐鹿疆内，剑指疆外

公司是新疆液态奶产销量最大的企业，疆内市占率高达 40%，也是中国奶业 D20 成员，业务涵盖自饲草种植、奶牛养殖、乳品生产到科研开发、市场营销 上下游全产业链，拥有天润科技、沙湾盖瑞、天润唐王城、天润齐源四家乳品 生产企业，以及“天润”、“盖瑞”、“佳丽”等多个知名品牌。2022 年公司营收 和归母净利分别达 24.10 亿元、1.97 亿元，2015~2022 年营收和归母净利 CAGR 分别达 22.31%、21.30%。分地区看，2023Q1 疆内、疆外营收贡献率 各占 59.22%/40.54%；分产品看，2023Q1 常温、低温、畜牧业产品收入占比 分别为 55.98%、38.97%和 4.5%。

回望公司发展，大致分为四个阶段： 2002-2014 年，蓄力整合，逐鹿疆内。2002 年十二师以乌鲁木齐农垦乳业集团 下属新疆乳业研究所为基础，组建新疆天润乳业生物制品股份有限公司。为扩 充实力，2007-2010 年公司先后整合农垦集团、兼并疆内知名乳企佳丽、购得 沙湾盖瑞等公司。2011 年公司营收首次破亿元。2013 年公司被指定为兵团唯 一乳品产业资产整合平台，并成功借天宏纸业之壳上市，刘让也于年底调任公 司党委书记、董事长，并开始大刀阔斧改革。2014 年公司营收、归母净利分别 达 3.27 亿元和 1256 万元，为之后发展奠定基础。

2015-2017 年，爆款出圈，剑指疆外。公司虽身在天山，但志向疆外。2015 年 爱克林浓缩系列酸奶以差异化定位，优良口感和新颖包装成为爆款出圈，推动 公司产品结构优化升级和销量利润齐增；同年，公司成为新疆销量最大的乳品 企业。2016 年公司借助差异化网红产品正式拓展疆外市场，在爆款产品的加持 下， 2017 年公司营收首次破 10 亿元，营收 YOY 在 40%+高位，疆外收入贡 献从 2015 年不足 3%大幅攀升至 2017 年 35.89%。在这一阶段，公司加强奶 源建设，收购天澳牧业、设立天润烽火台子公司、建设芳草天润、天润北亭等 牧场，基本保证生鲜牛乳的自给自足。

2018-2020 年，优化升级，修炼内功。随着爱克林浓缩酸奶热度消退和竞品出 现，公司低温乳制品增速跌至个位数，拖累公司整体营收增速；疆外市场贡献 率徘徊在 35%-40%。基于此，公司调整策略：生产端继续建设上游牧场并提 升公司整体产能，公司于 2019 年开工建设唐王城工厂、2020 年签约巴楚天润 牧场；市场端围绕 “走出去”战略改革营销体系，公司于 2018 年成立销售公 司，在坚持差异化渠道的同时，也尝试探索大型连锁商超 KA 等快消品主流渠 道，2019 年公司展开专卖店标准化形象建设，2020 年末重组疆外市场组织架 构，由华东、华南、北方区域划分为重点（鲁、江浙、粤、闽）、培育（川渝、 两湖、陕、京津冀）和潜力市场（云贵桂、东北内蒙、甘宁、青藏），聚焦资源 于重点及培育市场。一系列改革使公司经受住疫情冲击，收入端重新提速。

2021-至今，巩固优势，二次出疆。这一阶段公司深化布局疆内外市场，持续 渠道改革，通过传统渠道、现代渠道、专卖店三轨提升市场触达力。随着改革 见效， 2021 年公司营收突破 20 亿元，2021-2023Q1 营收 YOY 保持两位数， 其中疆外市场同比增速保持在 30%左右，营收贡献率破 40%。截至 2023 年 5 月，公司专卖店数量突破 800 家，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。产能方 面，2022 年公司南疆唐王城二期即将投产，同时通过发行可转债继续在北疆新 建 20 万吨产能；公司首个疆外工厂落户山东齐源，预计 2023 年 Q4 投产，较 为前瞻性的产能规划为公司未来的快速成长提供有力支撑。2023 年 4 月，公司 公告收购另一兵团乳企“新农乳业”，补齐“奶源+液态奶+奶粉”全产业链， 实现兵团乳业资源整合，进一步巩固自身核心竞争力。

1.2、疆内地位稳固，疆外快速拓张

公司营收利润表现稳健，2017~2022 年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 14.21%/14.67%。2023 年 Q1，在疫后消费恢复的大背景下，公司实现了同比 16.25%的收入增长和 55.57%的归母净利增长，远超行业平均。历史上，公司 利润端的波动相较于收入端更大，主要由于收入结构中 95%来自于较高耗奶量 的白奶、酸奶，成本端受原料奶价格影响较大。在奶价高企的 2021 年，公司 利润端高度承压，随着 2022 年以来原料奶价格的不断下行，公司利润端的弹 性逐步释放。

公司疆内龙头地位稳固，疆外市场 2020 年后重新提速。2017~2022 年，公司 疆内收入的 CAGR 为 11.70%，除了在疫情影响相对较大的 2020、2022 年增 速有所下滑外，其余年份均保持双位数以上的增长，龙头地位稳固。2015 年爱 克林出圈后，公司疆外增速实现快速增长，2018、2019 年疆外市场经历 2 年 调整，于 2020 年后重新提速，截至 2023 年 Q1，公司疆外收入占比达到 40.54%。

1.3、公司产品由低温为主发展为常低温产品较为均衡

公司历史上产品结构以低温奶为主，确立了“以低温酸奶为核心，做强低温， 做大常温”的发展战略，一方面是公司主要销往疆内，一方面是爱克林浓缩酸 奶的快速放量带动了低温奶占比的持续提升。疫情以来，液态奶的消费趋势发 生了一些变化：1）常温白奶增速恢复，尤其是基础白奶取得了较为快速的增 长。根据凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至 2020 年 11 月 6 日 基础白奶和基础功能奶的渗透率为 81.6%，销售额增速约为 16%，2021 年基 础白奶和基础功能奶在高渗透率的情况下仍有 15%的高速增长。

我们认为这一 品类的快速增长主要由于人们健康意识的提升，之前一部分消费者认为乳酸菌 饮料就是牛奶，近年来消费者对优质蛋白质的认知更为明确，一部分乳酸菌饮 料的需求被基础白奶替代，其次是疫情以来礼赠等场景受到影响，自购消费动 力增强，叠加低线城市乳制品消费的快速增长，均有利于基础白奶和基础功能 奶的渗透率的提升。2）低温酸奶行业出现下滑：经过多年的高速增长，我国 酸奶和酸奶产品在疫情三年出现了下滑，一方面是酸奶偏零食，有一定冲动消 费属性，疫情期间户外场景的缺失对酸奶的销售带来影响，其次疫情对冷链物 流的冲击也对低温酸奶行业造成一定影响。

常温产品的快速增长成为第二轮出疆的驱动力。2018 年以来，公司常温产品的 增速大幅高于低温产品，常温产品在疆外的快速推广推动了本轮疆外市场的放 量。2019 年公司推出小盒浓缩牛奶，蛋白质含量达到 3.6g/ml，采用 RO 膜过 滤浓缩技术，在“不添加任何添加剂、不破坏牛奶营养成分”的前提下，去除 牛奶中的部分水分，浓缩蛋白营养，口味更加醇厚，产品一经推出就受到消费 者喜爱，且常温 UHT 奶可长期限储存，易于远距离运输全国化营销推广。此 外，奶啤业务也实现较快增长，使得公司常温乳制品销售慢慢超过公司低温乳 乳制品销售。

公司低温产品以爱克林和桶酸为核心。爱克林包装浓缩酸奶是公司低温产品的 主打产品，相继推出系列化口味，持续吸引年轻消费者的关注。近两年低温桶 装酸奶凭借其 1L 的大容量，浓醇的口感和较高的性价比，也取得了较快的增 长。公司常温产品以浓缩纯牛奶为核心。浓缩纯牛奶在包装上创新性的推出 125g 迷你包装，更加适合儿童及学生饮用。公司的常温乳饮料主要是奶啤。奶啤通 过牛奶二次发酵而成，先由牛奶通过乳酸菌发酵为酸奶，再通过马克斯克鲁维 酵母菌发酵产生二氧化碳，具有独特的味觉记忆。同时，奶啤属于常温长保质 期产品，能实现远距离运输，对于打开疆外市场具有重要意义。

1.4、兵团控股，市场化改革加速进行

公司股权结构相对简单，控股股东为新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营 （集团）有限责任公司，实际控制人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监 督管理委员会。董事长刘让自 2013 年重大资产重组后进入公司，领导公司工作至今。2003- 2013 年，刘让在新疆生产建设兵团畜牧兽医工作站工作，2008 年起担任总站 站长，他在赴任公司董事长前，已是二级教授，时任兵团畜牧兽医工作总站书 记、站长，享受国务院特殊津贴，在科研方面钻研数载。2013 年刘让董事长到 任后，带领公司在上交所主板上市，产业、经济、市场规模得到快速增长，成 为中国奶业 20 强（D20）企业联盟成员单位。

刘董事长上任后做的第一件事就是制定公司 3-5 年的发展战略以及新的管理机 制、重新梳理薪酬体系，迅速确立了“调结构、拓市场、抓管理、强队伍、转 方式、增效益”的经营理念，制定了“质量、创新、坚持、效益”工作方针， 明确了“提质增效、稳步增长”的工作总基调，一系列方针的提出，让公司很 快走上正轨，具体来看：1）在企业管理方面：把“节本降耗、节能增效、增收节支”作为经营管理的 主题，制定了乳业、牧业两大产业板块的绩效考核政策，扩长板、补短 板，并推广阿米巴优秀管理经验，每月定期召开质量大会、成本分析会议 和经营管理分析会，对全员进行产品质量培训。

同时，加强牧业企业养殖 过程的精细化管理，强化技术培训，严格控制成本，对不同月龄段的牛群 采取不同的饲喂配方，确保饲喂成本与实际产奶量控制在合理区间，有效 控制了费用，降低了成本。2）在产品技术革新方面：面对落后的产能和不合理的产品结构，刘让倡导持 续开展技术改造，引进世界先进的爱克林生产线，实现了产品结构向低温 酸奶的结构转变。持续优化生产要素配置，他提出了“研发一代、储备一代、生产一代”的差异化产品创新思路，不断调整、优化产品结构，并借 助主产品的强势力量，对新产品进行强势铺市，获得市场青睐，增强了市 场供给的有效性，为市场发展提供了有力的支撑。

3）在市场营销方面：公司坚持产品、渠道、市场差异化的原则，不断深化改 革，在营销领域大胆探索新机制，逐步打破条块分割、划地经营、各自为 战的模式，围绕“大销售”平台的建立，对权属企业市场进行整合，针对 不同市场订制个性化市场拓展方案和销售政策，着力打造一批国内样板市 场，使之成为公司产业扩展的核心区域，巩固了在新疆市场的主体地位。 同时，凭借产品的品质、分销的口碑和良好的信誉，把市场拓展的中心向 疆外转移，先后在北、上、广等省会城市和一线城市建立了天润乳业专卖 店，尤其在长三角、珠三角地区，获得了更多消费者的青睐和认可，实现 了各区域实体市场和网络市场健康协调稳步发展的局面。

4）人才队伍建设方面：公司建立了严格的层级培训机制。新引进人才和一般 性岗位技术人才，每年都要开展雏鹰培训计划；中高层管理人才和有突出 贡献的人才，去疆外大型知名企业参观考察学习，还可派到清华、北大等 各大名校学习；部分高级人才甚至外派到国外交流学习。一系列改革推动公司高管及销售人员薪酬快速上行，根据 2022 年数据，公司 人均高管薪酬在疆内领先，销售人均创收在乳制品行业领先。自 2013 年起， 公司销售人员的平均收入快速上行，人均创收处于乳企前列。2022 年 2 月，公 司发布股票回购报告书，拟回购不低于 320 万股且不超过 480 万股股票用于股 权激励，截至 2022 年 6 月 6 日，公司已回购完成 480 万股，我们认为公司未 来可能在适当时间推出股权激励，进一步激发内部人员的积极性。

2.1、奶源：资源禀赋突出，向外扩张需求强

区域乳企多以低温品类起家，冷链物流的快速发展助力公司拓展疆外市场。低 温巴氏奶相较常温奶从生产、运输、加工到销售的要求更为严格，固定资产投 入较大且区域集中，消费习惯需长期培育且经济较发达地区明显更易接受，因 此更加适合在区域型布局。我国乳制品行业发展过程中，低温奶受保质期、地 域和冷链等严苛要求局限无法快速扩张，大型乳企在常温品类渠道优势更加明 显，因此过去十年乳业黄金期发展资源更向常温奶倾斜，而巴氏奶品类主要在 一二线城市发展，区域乳企相较全国大型乳企在渠道上有明显劣势，这一因素 也致使区域乳企更加侧重低温奶发展。我国冷链物流近年来发展迅猛，根据中 冷联盟对全国重点联系企业采集的数据，我国冷库容量从 2017 年的 3610 万吨 增长至 2022 年的 5686 万吨，冷库容量和冷藏车保有量的快速提升使得冷链物 流基础设施愈发完善，助力区域乳企进行省外扩张。

“新疆奶”的走红本质上是乳制品增速放缓的背景下，消费者对产品差异化有 更高要求。根据欧睿的数据，2015 年之后我国乳制品年消费年复合增长已经从 双位数下滑至个位数，我国已经过了乳制品渗透率快速提升的阶段，我们认为 行业未来的增长更多的在于结构的升级。作为消费的主力军，以 95 后为主的 Z 世代更加追求“品质消费”和“小众消费”，新疆奶以其品质优良、独处一隅的标签正中年轻消费者期待，借抖音、小红书等平台裂变式分享迅速走红。2019 年全年，小红书平台上关于“新疆奶”的相关笔记不过 900 条，到了 2020 年，不仅笔记数飙升到了 3400 条，互动量也快速提升至 159 万次；2021 年 起，社交平台上兴起新疆奶测评热潮，当年小红书关于“新疆奶”笔记数和互 动量分别达到 1.25 万条、438 万次。天猫超市数据显示，2021 年前三季度新 疆奶销售量同比增长近 200%。

2.1.1、新疆奶源丰富，向外拓张需求强

新疆地大物博，奶源丰富。供给端上，新疆处于北纬 34°~49°之间，是我国 三大牧区之一，天然形成了“三山夹两盆”的特殊地形，具有发展乳制品上游 畜牧业得天独厚的区位优势。日照时间足、昼夜温差大使得新疆的牧草具有得 天独厚的生长环境。新疆是我国乳制品行业发展大省，奶牛存栏量和牛奶产量 一直位居全国前列。根据国家统计局和新疆统计局数据，2022 年新疆全区生牛 奶产量 222.58 万吨，占全国总产量的 5.66%，在全国各省份中位居第 6；相比 之下，新疆 2022 年末全区常住人口 2587 万人，仅占全国的 1.83%，大量富裕 的优质的奶源供给是疆内乳企向疆外拓展的动因之一，在丰富资源加持下，牧 业产值也快速增长，2020 年首次突破千亿元，2021 年同比实现双位数增长， 产值达 1265.69 亿元。

新疆人均乳制品消费量高于全国。需求端上，新疆是多民族聚集的地区，饮奶 历史悠久，需求量大，维吾尔族、哈萨克族、蒙古族等都有饮用牛羊奶或者奶 茶，食用奶酪、黄油等乳制品的饮食习惯，牛奶消耗水平和发达国家非常接 近。2021 年新疆人均奶类消费量位居全国各省区第 6 位，达到 18.4 千克/人/ 年，高于全国平均的 14.4 千克/人/年。较高的人均需求创造了疆内可观的乳制 品市场。

《新疆奶业振兴行动方案（2019—2025 年）》提出，要加快培育“疆字号”乳 品品牌，以新疆以外的市场作为消费主要增长点，鼓励企业积极拓展市场。根 据新疆维吾尔自治区发展改革委数据，2021 年全区注册备案乳品加工企业日处 理生鲜乳能力 6600 吨，实际加工 2030 吨。全年乳制品产量 75 万吨，其中疆 外市场销售量 22.44 万吨，同比增长 32%，占比 29.92%，占比环比提升 5.32pct，乳制品疆外市场销售占比的快速攀升表明新疆乳企加快了从区域市场 迈向全国市场的步伐，新疆乳业升级正在进行。

新疆乳制品市场呈现一超多强格局，天润乳业领风骚。新疆乳制品市场本地化 色彩明显，主要参与者均为新疆本地乳企。截至 2022 年 底，新疆注册备案的乳品加工企业 60 余家，其中规模以上 15 家，A 股上市企 业 4 家，全行业实现销售收入近 90 亿元。天润乳业、西部牧业、麦趣尔、新 农开发、西域春等企业销售额较高，其中，天润乳业是新疆第一乳企，在疆内 拥有较高市场地位。公司官网披露其在疆内实现县级市场全覆盖，市场占有率 达到 40%，市场份额遥遥领先。

据 2022 年各公司年报，四家上市乳企乳制品销售收入差距拉大，出现分化现 象。公司 2022 年乳制品销售收入达到 23.13 亿元，同比增长 13.22%，占据四 家上市公司销售之和的 55.07%。西部牧业紧随其后，2022 年实现乳制品销售 收入 10.45 亿元，同比增长 20.86%，但麦趣尔和新农开发乳制品销售收入却 出现下滑。根据西域春官网，西域春作为新疆非上市乳企龙头，目前年处理乳 制品生产能力 11 万吨，2022 年乳制品销售同比增长 13.17%。

公司重视奶源建设，牧场资源丰富，奶源自给率高，收购新农后奶源优势进一 步扩大。公司一直重视自有奶源建设，据公司 2022 年年报，自有奶源供应达 到 65%~70%。2022 年天润乳业生鲜乳产量 17.43 万吨，同比增长 9.67%。西 部牧业生产所需的生鲜乳从公司参股牧场和长期合作的奶源供应商处收购。 2022 年其生鲜乳产量 11.6 万吨，同比增长 22.08%。麦趣尔一直以来奶源自给 率较低，严重依赖外部采购，其 2000 头奶牛生态养殖基地和日处理 300 吨生 鲜乳生产线建设项目刚于 2022 年 9 月完成验收并达产。

新农乳业完全由其自 有牧场提供生牛乳作为生产原材料，采用“以销定产”的方式确定生产规模， 年生鲜乳产量 6 万余吨。西域春生鲜乳奶源全部来自自有牧场，日产优质鲜牛 奶 250-300 吨。综合来看，天润乳业、新农乳业和西域春在生鲜乳自产方面具 备优势，其中又以天润乳业优势显著。待完成新农乳业收购后，天润乳业自有 原料奶将进一步增加，公司预计届时自有奶源比例达到 80%。

人均可支配收入增加推动疆内乳制品市场进一步扩张。根据新疆维吾尔自治区 统计局数据显示，新疆城镇居民人均可支配收入从 2012 年的 19,019 元提升至 2022 年的 38,410 元，年均复合增长 7.28%，略高于 7.21%的全国增速；农村 居民人均可支配收入从 2012 年的 6,876 元增长至 2022 年的 16,550 元，年均 复合增长 9.18%，略低于 9.78%的全国增速。随着城镇化进程的不断加快和经 济的稳步发展，预计未来新疆人均可支配收入将稳步提升，为乳制品购买力提 升奠定基础。

新疆城乡居民乳制品消费量差距大，城镇化率的提升推动乳制品消费增长。根 据国家统计局数据，2021 年新疆城镇居民人均年乳制品消费量为 28.9 千克， 农村居民人均年乳制品消费量仅为 9.0 千克，城乡居民消费量差异较大。预计 随着国民健康意识的增强和消费能力的提高以及城镇化率的逐步推进，农村居 民乳制品人均消费量将进一步提高，为疆内乳制品企业带来新的发展机遇和市 场拓展空间。

2.1.2、疆内工作重点转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速

新疆土地辽阔，自然资源丰富，且地处亚欧大陆腹地，周边与俄罗斯、哈萨克 斯坦等八国接壤，是第二座“亚欧大陆桥”的必经之地，具有重要的战略位置 与良好的经济发展条件。但长期以来，新疆的经济发展水平在全国范围内处于 较低水平，经济发展速度平缓，GDP 同比增速与全国平均水平差距不大，未能 实现跨越式发展。在 2014 年的第二次中央新疆工作座谈会上，社会稳定和长 治久安被确定为新疆工作的总目标，经济发展的优先级居后。

第三次中央新疆座谈会定调，新疆重点转向发展经济建设，政府打出经济建设 “组合拳”。2020 年 9 月，第三次中央新疆工作座谈会召开，提出要统筹疫情 防控和经济社会发展，同时将“文化润疆”和“富民兴疆”加入到治疆方略 中，经济建设重新被提到重要位置，新疆在招商引资、减税降费、促进消费等 出台一系列措施，助推新疆经济走上发展快车道。2022 年疆内经济政策初见成 效，全年 GDP 增速达 3.2%，高于全国 0.2pct。2023 年 Q1 新疆继续以 4.9% 的增速跑赢全国 0.4pct。2023 年新疆将继续坚持发展，GDP 增长目标为 7%， 城镇居民、农村居民人均可支配收入增长目标分别为增长 7%左右、8%左右。

疆内招商引资进展迅速，基建项目稳步开展。招商引资方面，据新疆自治区政 府官网，新疆 2023 年将实施重点项目 400 项，包括水利项目 51 项、交通项目 77 项、能源项目 85 项、产业项目 103 项和民生项目 84 项。2023 年一季度， 疆内共落实执行招商引资项目 2028 个，比去年同期增加 216 个；引进区外到 位资金 1316.14 亿元，同比增长 127.04%，招商引资工作进展迅速。在基建项 目方面，2023 年 3 月 17 日，自治区举行一季度重大项目集中复工开工仪式， 集中复工开工的自治区、地（州、市）、县（市、区）三级重大项目 3891 个， 基础设施建设稳步推进。2023 年 Q1 新疆固定资产投资总额同比增长 18.6%， 增速高于全国 13.5pct。

公司是兵团龙头企业之一，兵团重视公司发展，团企对接更加紧密。新疆生产 建设兵团是实现新疆工作总目标的重要战略力量，在促进产业融合、兵地融 合，增强区域就业容纳能力上发挥着重要作用。兵团在新疆畜牧业有着举足轻 重地位，牛奶产量占全疆 40%左右，乳制品产量约占全疆三分之一。公司系兵 团第十二师唯一一家上市公司，肩负着带动兵师乳畜产业振兴发展的重任。今 年 4 月公司与新农开发的收购签约仪式上，兵团党委、副秘书长，兵团国资委 党委书记、主任等兵团领导出席仪式，说明了兵团对于天润乳业的重视。

2.2、产品：立足新疆特色，以特取胜

公司确立了“研发一代、储备一代、生产一代”的差异化产品创新思路，不断 调整、优化产品结构。公司以乌鲁木齐奶业研究所为基础成立新疆天润生物科 技有限公司研发部，负责产品研发、工艺改进、分析检测、品质控制等工作， 同时公司先后聘请多位国内外专家进行技术指导与合作，打造了以专家队伍为 先锋，公司研究人员为骨干，外聘技术顾问为补充的研发团队。

2.2.1、爱克林：第一轮出疆主打产品

2015 年，公司加大产品创新和结构调整，推出爱克林浓缩酸奶系列新品，以差 异化的口味、优良的口感和新颖的包装迅速占领疆内市场，并销往疆外市场， 成为当年公司结构化升级、市场销量和利润增长的重要动力，依托爱克林的高 速增长，公司当年实现营收 5.89 亿元，同比增长 80.26%。

继 2015 年天润 M 浓缩酸奶上市之后，2016 年天润爱克林浓缩酸奶生产线先后 推出了玫瑰红了、巧克力碎了、冰淇淋化了、青柠酸奶等几款姐妹产品；2017 年公司推出了芒果布丁、燕麦仁酸奶、百香果了、芝士力量、山楂恋爱了等多 款创新产品，深受市场青睐；2018 年，又有俄罗斯白酸奶、炭烧酸奶、被柚惑 了、蜜了个瓜等十余款新品面市。从 2015 年到 2017 年，天润“爱克林”系列 酸奶营业收入高速增长，市场份额不断扩大，2018 年之后蒙牛、伊利、光明等 乳制品企业纷纷推出“爱克林”包装产品，众多竞品的加入使得天润乳业的市 场份额趋于稳定。

2.2.2、奶啤：独特菌种自然发酵，添加生牛乳真材实料

奶啤是一种富有新疆特色的产品，最早起源可以追溯到游牧民族的“奶酒”，奶 啤不仅满足了消费者对酒的消费需求，又不破坏消费者对健康饮食的追求，甚 至在某种程度上，“饮奶”替代“饮酒”，营造出一种更健康的消费体验。 据我们不完全统计，目前市面上主流的 7 款奶啤产品中，仅“天润奶啤”不含 酒精和全脂乳粉，是其中唯一添加了 30%以上鲜牛乳的产品。产品使用了独特 采集的菌种自然发酵，在不采用注入二氧化碳气体情况下，使得一款乳酸菌饮 料兼顾牛奶与啤酒的口感，满足了消费者饮酒的消费需求，深受年轻人尤其是 女性消费者的青睐，市面上其余奶啤产品均为代工，在工艺方面为啤酒、乳 品、菌种勾调而成，口感等指标远不及特殊菌株经二次发酵工艺生产的天润奶 啤。两种工艺在成本和技术上也存在较大差异，专利菌株需经过层层筛选，使 用费用高，还需投入资金配备单独生产线，天润乳业有望借此形成自身的成本 和技术壁垒。在产品口味方面，公司 2023 年 5 月推出沙棘口味奶啤，相比西 域春的白桃味奶啤、青小怪的草莓味奶啤，更具新疆特色，也满足了奶啤作为 饮料多元化口味的需求。

2.2.3、小盒装浓缩纯牛奶：口味醇厚，带动常温品类快速增长

浓缩纯牛奶是公司的另外一大特色产品，在生产制作的过程中采用浓缩闪蒸工 艺，产品蛋白质含量高达 3.6%，与同类全脂灭菌乳白奶相比，该产品蒸发了部 分水分，口感更加浓郁香甜。在包装方面，公司采取 125ML、180ML、200ML 多种规格，给消费者提供更多消费选择，尤其是小巧精致的 125ML 利乐砖，契 合儿童奶的消费群体需求。2023 年，公司推出有机纯奶，奶源来自海拔 7443 米的阿拉尔托木尔峰地区，拥有新疆天山独特的垂直牧场优势，外包装采用自 然可降解牛皮纸外箱，更加低碳环保，有机系列的推出，扩充了公司常温系列 高端化的产品矩阵。

2.2.4、桶装酸奶：高性价比引流产品，助力公司低温板块增速回升

随着“爱克林”系列酸奶赢得了消费者的信任和青睐，公司在包装上再次大胆 创新，2019 年推出了桶装酸奶。相比于传统的袋装或瓶装酸奶，天润乳业桶装 酸奶采用创新的桶装包装，1L 规格，容量更大，储藏也更方便，不仅具有视觉 冲击力，吸引了更多消费者的关注，同时也解决了消费者需要频繁复购小规格 酸奶的问题。 桶装酸奶被赋予了“玩出花样，吃出乐趣”的理念。通过与沙拉、谷物代餐， 水果捞结合，桶装酸奶在提高了消费者消费体验的同时，为消费者提供了一定 的情绪价值。互联网上“酸奶未火，桶先火的”的网络用语，以及官方媒体账 号幽默的回复，也加速了天润乳业桶装酸奶的出圈，背后不仅体现了公司对酸 奶包装安全的重视，也拉近了和消费者的距离。

2.3、营销：多维度助力品牌营销，完善品牌运行体系

明确品牌定位，将新疆好奶于天润乳业划等号。公司初期出疆选择了保质期 短，运输最难，最有差异化的酸奶，因为酸奶比常温奶更有识别度，更容易打 动人，其中最长的专线是乌鲁木齐到广州，约 4200 公里（8400 里），8000 里 诚贡的专线图形象的描绘出公司把新疆最好的乳制品送到内地核心市场的决 心。2021 年公司对天润品牌全面升级，确定“天选牧场，自然营养”的品牌定 位，明确品牌使命和愿景，对天润品牌视觉体系进行全面优化；针对重点推广 的奶啤产品，确立“对脾气的奶啤”产品定位，提炼“鲜牛乳发酵，零酒精添 加”作为卖点突出产品特色。

销售费用精准投放，多平台发力线上渠道。公司淘宝、天猫、京东的旗舰店， 有成熟稳定的经销商团队一直负责代运营，抖音官方旗舰店由公司自己运营， 聚焦奶啤、酸奶桶等核心产品进行种草，2022 年公司加大了对抖音等新媒体平 台的投放，导致促销费用有较大幅度的增长，截至 2023 年 5 月 31 日，抖音天 润官方旗舰店作品数高达 2281 个，获赞 486.9w，活跃度远高于头部乳企，销 量达 147.2w，表现亮眼。此外，公司在微博平台不定期结合市场热点话题，强 化与消费者的互动；同时公司积极把握近场电商的机遇，入驻美团买菜等平 台，触达更多消费者。多平台线上营销不仅带来了销量增长，也起到了品牌宣 传的作用，线上的曝光度增加又进一步促进了线下门店的销量的提升。

2.4、信息化系统：由制造到“智”造，赋能产业升级

由制造到“智”造，公司通过管理模式创新、资源条块整合聚合和决策数字 化，为自身产业升级赋能。2015 年报中，公司首次提及“信息化建设”，指出 要实施牧场信息化建设，2018-2022 年，天润乳业更是持续将信息化建设作为 年度重点工作写入年报，体现公司对信息化建设高度重视。 经过 5 年建设，目前已将信息化系统应用在公司各个业务板块，初步形成全产 业链数据池，通过各系统平台实现企业横向、纵向协同跨界的战略信息化应 用，大幅提升了公司的数字化程度和精细化管理水平，实现了管理转型升级。 公司在集团层面建立了业财税银集团一体化管控、FSSC 财务共享、SRM 供应 商协同管理、CRM 客户协同管理、阿米巴经营管理等平台：

1）业财税银集团一体化管控：该平台是对各产业公司财务管理、供应链管 理、报表管理、税务管理等业务的综合管控平台，从核算分析、监督评 价、决策支持等方面增强与业务的融合与共享，与其他各业务系统对接打 通，形成从税务到业务到财务的一体化模式。 2）FSSC 财务共享：将公司运营中的三大主要流程，即业务流程、会计核算 流程和管理流程进行有机融合，建立基于业务驱动的财务一体化信息处理 流程，使财务数据和业务数据融为一体，最大限度地实现数据共享，实时 掌控经营状况。

3）SRM 供应商协同管理：该系统实现供应商从认证准入到考核评估的全生命 周期管理，帮助优化供应商队伍，提升采购效率。 4）CRM 客户协同管理：该系统解决了经销商订单提交方式不统一造成订单汇 总工作量大，时效性差；渠道分散沟通不畅，经销商和企业对账等工作耗 时耗力；经销商营销数据收集、整理、分析缺乏准确性和时效性等问题， 打通了企业与经销商互联互通，生产与供应链的基础连接。5）阿米巴经营管理平台：公司从 2018 年开启了阿米巴管理转型之路，通过阿 米巴平台的建立，实现企业管理制度线上化、管理流程规范化、管理方式 精细化、管理模式标准化，将公司战略分解到年度、月度，落实到周计划 并固化至阿米巴平台中，通过有效授权，提升员工经营主动性，实现从经 营到结果的全过程管控。

公司在乳业板块建立了 MES 生产制造平台和数据采集平台。随着公司的不断 发展壮大，产量的不断提高，原本工作模式中生产各部门信息共享不及时，生 产过程追溯管理难度大，生产分析单薄，成本稳定性差等痛点问题逐渐显露。 为了更好地落实企业的发展思路，实现企业的发展目标，公司决定在生产端引 入信息化工具，希望能借助生产 MES 系统，实现物料管控精细化，生产过程 透明化，作业过程标准化，生产记录无纸化。提升管理效率，降低现场异常反 应时间，稳步提升生产效率及产品质量。

公司在牧业板块建立了牧业管理平台，形成了从奶牛养殖、生产加工、市场销 售全产业链信息化。公司 2022 年实现 18 个牧场全群平均单产 10.5 吨，同比 增长 5.0%，相较于 2018 年五年单产提高 1.87 吨，增长 18.91%；2022 年完 成生鲜乳产量 17.43 万吨，同比增长 9.67%，部分牧场头胎牛高峰产奶量达到 国内领先水平。信息化系统提高了养殖管理科学化和精细化水平，帮助提高成 母牛单产量，最终达到降本增效目的。

3.1、疆内：优势愈发巩固

疆内本地乳制品品牌经过多年发展，在各自区域形成深刻品牌认知和渠道优 势。新疆由于地广人稀、市场消费力偏弱以及本土品牌黏性强等原因导致大型 乳企并未在新疆大力发展。疆内区域性乳企大多分布在北疆，且在各自区域形 成一定品牌效应。西域春在乌鲁木齐的市占率 接近 40%，花园乳业在北疆石河子市拥有较大影响力，新农乳业聚焦南疆，在 阿克苏和阿拉尔地区销售占优。天润乳业目前已实现疆内县级市场全覆盖，由 于总部位于乌鲁木齐，公司在北疆的市占率高于南疆，建设南疆唐王城工厂及 收购新农乳业，有利于公司未来更好的扩展南疆市场。

公司疆外价格体系高于疆内。纵向比较，公司疆外价格体系高于疆内，溢价在 于远距离运费及渠道利润。以爱克林酸奶为例，其疆内终端售价 3.5 元左右， 而上海普遍在 5.5-6.5 元，深圳地区线下定价达 6.5-8.0 元，电商售价介于 4.2- 4.6 元。公司总部乌鲁木齐距离北京/上海/广州/深圳直线分别约为 2410 公里 /3267 公里/3300 公里/3384 公里，实际运输里程在 3000-4500 公里，远距离运 输和冷藏存储推高运输费用，并传导到终端价格上。相较于疆内市场，公司疆 外市场品牌认知度较低，打开主流渠道需要向渠道商让利，进一步抬高疆外产 品价格。

疆内乳企产品主流价格段偏低是考虑到新疆整体的消费水平，通过高性价比产 品牢牢把握疆内市场。横向比较，疆内乳企产品主流价格段普遍低于全国性乳 企产品主流价格段。例如在低温酸奶品类，疆内乳企产品价格集中在 2.5-3.5 元 /100ml，而主流乳企价格集中在 3.0-6.5 元/100ml；在常温白奶品类，疆内乳企 价格集中在 1.6-2.8 元/100ml，而主流乳企价格集中在 1.8-3.0 元/200ml。2023 年 4 月，公司公告以 3.26 亿元现金收购新农开发旗下新农乳业 100%的 股权。通过这笔收购，公司有望在上游牧场端、中游产能端和产品端、下游销 售端等全产业链得到进一步发展。

疆内目前产能约 36.8 万吨，远期能达到 60.8 万吨。公司目前在疆内有三个自 有工厂（天润科技、沙湾盖瑞、南疆唐王城），年产 26 万吨，公司以销定产， 以及在生鲜乳收购匹配上需要协调。唐王城二期产能今年已释放；该项目两期 合计总产能 6 万吨，预计“十四五”年末总产能达 10 万吨。新农乳业拥有 1 家乳制品加工厂，可年产常温乳制品 6 万吨、低温乳制品 4 万吨、全脂奶粉 8 千吨，进一步扩充了公司产能。2023 年 2 月，公司通过可转债方式募集 7.12 亿元用于新建 20 万吨高品质乳制品产能并将其视为对未来疆外市场拓展的提前 布局和谋划，帮助破除现有产能瓶颈。

产业链优势进一步巩固，奶源自给率进一步提升。公司积极整合疆内资源，在立 足构建天山北坡核心牧区的同时，与南疆地区阿克苏五团牧场开展合作，逐步建 立了以自有奶源基地为主，合作奶源基地为辅的奶源保障体系。根据公司 2022 年报，公司目前拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、芳草天润、天润北亭五 个核心养殖基地，18 个规模化奶牛场，奶源自给率达到 65%-70%。新农乳业现 有 8 个自有及租赁牧场，约 1.5 万头荷斯坦奶牛，完成收购后，公司牧场端规模 得到进一步扩充，自有奶源比例进一步提升至 80%左右。

新农乳业可在产品、销售渠道方面与公司形成互补。从产品角度看，新农乳业 是新疆较早生产有机奶的乳品企业，公司可充分利用其有机奶源资质，发掘更 多差异化优势，且其奶粉产品填补了公司奶粉业务的空白。从销售区域角度 看，新农乳业销售区域主要为南疆阿克苏和阿拉尔地区、浙江及珠三角区域 等，与公司现有的市场形成互补，收购新农乳业后有利于公司扩大在南疆和疆 外市场占有率。

3.2、疆外：渠道销售改革+产能建设并举

2022年，公司疆外销售收入占比提高至 42.90%，营收达 10.34 亿元，收入增 速已从 2019 年的个位数提升至 2022 年的接近 27%，且疆外市场的产品结构 优于疆内，毛利率优于疆内。

3.2.1、疆外渠道改革：三大转变助力渠道改革，疆外市场提速

2018 年公司组建独立的销售公司，划分五大营销中心。组织架构上， 2015 年 公司在拓展疆外市场时并没有实现产销分离（销售归在生产单位），2018 年公 司拟正式调整为乳业、牧业以及销售三大板块独立运营，销售板块成立天润乳 业销售有限公司，确立以乌鲁木齐为核心、新疆为基础、疆外为重点的全国市 场规划，以乌昌、北疆、南疆、南方、北方五大营销中心为第二层管理架构。

2021 年起公司将疆外市场划分为重点、培育和潜力市场。2021 年公司明确 “用新疆资源，做全国市场”的战略，综合考量疆外各区域市场销售业绩、发 展潜力、未来规划等因素，将疆外市场划分为重点（鲁、江浙沪、粤、闽）、培 育（川渝、两湖、陕甘宁、京津冀）、潜力市场（云贵桂、东北内蒙、甘宁、青 藏）三大层级，建立疆内疆外双循环市场体系。同时，针对不同区域有侧重的 配备销售团队支持，配套更具吸引力的激励措施，充分激发销售团队的积极 性。

渠道布局上，形成了“传统、现代、专卖店”三轨并驱的渠道网络。在渠道拓 展上，针对不同的区域，公司分别采取直销模式和经销模式。直销模式主要集 中在疆内，通过公司自有营销队伍，对乌昌区域连锁商超和便利店进行直接销 售。疆外主要由经销商拓展，初期由于拓展 KA、便利店等主流渠道费用高企 且公司产品知名度有限，公司最初走类似“农村包围城市”的策略，从周边水 果店、夫妻店做起。

随着市场逐步拓展并配合广告宣传和口碑传播，2019 年公 司开始尝试快消品主流渠道如大型连锁商超，进驻广州大型连锁超市，如永 旺、美思佰乐和天弘等，以及华东地区和华北地区的全家、盒马鲜生、罗森超 市等。截至 2022 年底，公司先后在北京、上海、广东等全国 32 个省市建立了 市场网络体系，通过传统渠道抓住消费味蕾，现代渠道提升品牌认知，专卖店 强化用户体验，形成了三轨并驱的渠道网络体系。

依托专卖店打造新零售模式，增加用户粘性。与大部分乳企建立经销商网络实 现产品销售不同，公司在疆外市场选择以经销商为运营主体的专卖店模式，避 开与全国性乳企正面竞争。通常在学校或社区 2 千米范围设立专卖店，辐射人 群相对固定。通过门店全品类陈设、建立会员制等形式增加曝光度，快速提升 消费者认知。依托天润牛奶+天润优品供应链，公司探索出“线上小程序+线下 体验店+店后微信社群”的新零售模式，提高消费者认可度和复购率。

专卖店数量快速增长，2020-2022 年 CAGR 达 44.68%。2016 年 3 月，公司 疆外首家专卖店在江苏徐州开业，走出新疆迈出全国第一步。2019 年，公司首 次在年报中提及“专卖店”，开始重视疆外专卖店标准化形象建设。截至 2020 年底，公司全国专卖店达到 365 家，遍布全国 16 个省 46 个核心城市。2021 年，公司以“天润生活馆”为抓手升级专卖店。2022 年，公司在疆外新增专卖 店项目组，为专卖店赋能，提升品牌价值。截至 2022 年底，全国共有天润乳 业专卖店 764 家，覆盖闽、苏、鲁、粤、川渝等近百个市县。截至 2023 年 5 月，公司在疆外专卖店数量达 800 余家。

3.2.2、疆外建设产能：降低运费的同时，积极拓展周边市场

2021 年 9 月，公司与山东齐河县政府签订框架合作协议，计划在齐河县投建 15 万吨产能。公司在疆外建厂主要有以下几个原因：目前由疆内运输到疆外核 心市场至少要 68-72 小时，疆外建厂可以缩短运输配送距离，减少包材辅料由 疆外运输至疆内的高运输成本；且山东是人口大省，市场规模大，有很大的基 地市场，且可以辐射到华北、京津冀等周边地区，利于公司捕捉市场机会。目 前公司就共建乳制品加工、奶牛养殖项目以及学生奶、中央厨房等乳制品供应 项目与山东省齐河县政府达成合作，预期将有力推动公司疆外扩张战略，提升 公司产品在山东市场的品牌影响力及市场占有率。

疆外合作获得有利政策扶持，加速项目投产进程。公司已与齐河县政府及澳亚 集团控股的醇源牧场签订《奶源优先供应合作协议》，由政府协调奶源优先供应 权，保障生产所需原料奶正常稳定供应。天润齐源项目落户以来，得到德州市 委市政府、齐河县委县政府大力支持，项目选址、土地手续办理、协调电力、 蒸汽等方面均由开发区管委会全程落实无障碍代办。山东有规模可观的乳制品消费市场。山东是人口大省，有较大消费群体。第七 次全国人口普查显示其常住人口超过 1 亿人，仅次于广东省，人口占全国 7.19%。山东人均乳制品消费量位居全国中上游，城乡乳制品消费量差距小。 根据国家统计局数据，2021 年山东城镇居民人均年乳制品消费量 19.9 千克， 略高于全国水平 1.7 千克；农村居民人均年乳制品消费量 13.3 千克，高于全国 水平 4 千克。庞大的人口规模与中上水平的人均乳制品消费量创造了可观的乳 品市场。据国家统计局数据，山东 2021 年液态奶总产量达 226.84 万吨，总量 连续 3 年位居全国第三，液态奶总产量占全国比例继续保持在 8%左右。

山东本地乳企散而不强，公司仍有突围机遇。尽管山东乳品市场规模大，但当 地常温奶市场被头部企业如伊利蒙牛所占据。本地奶企多深耕低温奶市场，几 乎每个地级市都有乳品企业，但整体“散而不强”。在 济南，佳宝乳业每天处理原奶的能力最高可达 400 吨，其中 60%供应济南市 场。在淄博大型超市，本地低温乳企得益乳业的销售占比达 30%以上，社区超 市中销售占比接近 50%。新希望琴牌作为老牌乳企，产品销售中 90%都是低温 奶，在青岛低温乳制品市占率位居首位，服务上百万青岛家庭。基于山东地方 乳企散而不强，公司未来有望凭借差异化的产品进行突围。

公司以山东为疆外市场支点，基于如下考虑：一是山东人口基数大，本身有较 大的消费群体，是公司的重点市场，且公司在东营等地也具有一定品牌影响 力；二是德州市对口支援兵团十二师，在产业等方面给予十二师大力支持，公 司可以享受德州市及齐河县的优惠政策；三是齐河县紧邻省会济南，距北京355 公里，地理位置佳，以齐河县为原点可以辐射周边半径 500 公里以内的市 场。品牌方面，山东工厂将使用公司副品牌“佳丽”，与“天润”主品牌有所区 分；产品方面，公司倾向于投放低温酸奶和乳饮料等受原料奶口感影响较小的 产品，也会配置少部分常温产品学生奶资源。我们认为，山东工厂是公司拓展 疆外市场的一次大胆尝试，未来有可能通过山东工厂模式探索出新一套疆外市 场打法。

4.1、运费高+让利经销商，公司毛利率水平较低

公司毛利率水平较低，一方面是运费较高，一方面是更多让利给经销商。横向 看，公司毛利率在同行业中处于较低水平。公司总部乌鲁木齐距离北上广深实 际运输里程在 3000-4500 公里，远距离运输和冷藏存储推高运输费用，同时疆 外市场打开 KA 商超卖场等主流渠道需要向渠道商让利，使得公司毛利率水平 较低。纵向看，剔除掉会计准则变更的扰动，公司 2020 年以来毛利率下降明 显，主要由于毛利率较低的常温奶快速放量，2021 年，原料奶价格的加速上行 导致公司毛利率进一步承压，2022 年伴随疆内原奶价格下滑，公司毛利率逐步 提升，利润弹性逐步得以释放。

随着疆外的扩张，公司产品结构有望进一步改善，带动吨价提升。2018~2019 年，由于疆外市场增长乏力，导致公司产品吨价下滑。2021 年常温产品销售占 比大幅攀升 7.42pct 至 52.06%，由于常温产品吨价低于低温品，拉低公司整体 吨价水平。2022 年低温品增速回暖至 7.18%，带动吨价回升。从吨价角度看， 与低温乳制品龙头光明乳业相比，公司吨价有较大提升空间，且由于疆外的产 品结构和毛利率都优于疆内，疆外占比的持续提升有助于拉动公司整体吨价的 抬升。

产品结构集中于液态奶，原奶价格下行带来的利润端弹性大。随着原奶价格进 入下行区间，2022 年及 2023Q1 公司利润端弹性提升。具体来看，公司除奶啤 （耗奶比仅 1：0.3）外产品高度集中于 UHT 奶、酸奶，其中浓缩纯牛奶由于 其浓缩工艺导致耗奶比高达 1.1:1。对比来看，2022 年伊利股份非液态奶营收 占公司总营收的 30.78%，燕塘乳业乳饮料及花式奶占公司总营收高达 59.85%，产品结构较为分散带来耗奶量相对较低。公司由于较为集中的产品结 构和特殊工艺导致耗奶量偏高，毛利率受原奶价格波动影响较大。

低温产品毛利率高于常温，疆外毛利率高于疆内。2019 年以来公司低温品和常 温品毛利差持续走阔，2022 年低温毛利率高出常温 4.89pct。疆外毛利率经过 2020、2021 两年疫情震荡后，于 2022 年大幅上扬，高出疆内 7pct。展望未 来，公司将继续实施疆内外并举战略，加大疆外市场主动开拓力度，增加疆外 市场销售贡献度。我们预计未来 3 年每年疆内销售维持接近 10%左右增长，疆 外销售保持 30%左右的增长。鉴于疆外市场毛利率高于疆内，随着疆外市场占 比上升，未来会带动公司整体毛利率改善，并提升公司盈利能力。

4.2、公司毛销差表现较好，净利率水平优于同行

销售费用率低，一方面是广告宣传费用低，另一方面是疆外渠道以专卖店、便 利店等小渠道为主。同行业看，公司广告宣传费用占营业收入比重保持在 1%- 3%的较低水平，而伊利股份和新乳业分别在在 11%-13%和 7%-8%的范围；且 不同于头部乳企地毯式广告营销，公司进行更有针对性的媒体广告投放，广告 多投放于抖音、小红书、微博等社交媒体。渠道上，公司采用直销、经销两种 模式，疆内通过直销进入 KA 商超，但疆外仍以经销商铺专卖店、小卖店、水 果店为主，公司近 3 年销售费用率保持在 5%左右，差异化的营销和渠道打法 使得公司销售费用率远低于同行。尽管毛利率相对较低，但低销售费用率使得 公司毛销差处于行业上游，2022 年公司净利率达 8.38%，盈利能力优于同行。

所得税率位于行业较低水平。得益于国家对西部大开发、农林牧渔、小微以及 新疆困难地区企业采取所得税优惠政策，公司下属多个子公司获得税收免除或 减免优惠，使其所得税占比保持在行业较低水平，较低的所得税率提高了公司 收益质量，盈利能力高于行业平均水平。随着公司落实出疆战略，大力拓展疆外市场，我们预计公司会加大广告营销费 用投入，提高 KA 商超等主流渠道的销售比例，以提升品牌知名度和影响力， 因此我们预计未来公司销售费用率会有所增长。但鉴于公司整体产品结构向高 端化升级，我们认为公司毛销差仍能保持在高位，净利率仍能维持在较高水 平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）