婴配粉过去增长稳健 成人粉市场第一

奶粉业务稳健增长，21 年开始提速明显。2008~2021 年伊利营业收入从 216.6 亿增 长到1105.95 亿，CAGR为13%，其中奶粉业务及奶制品业务收入从 32.33 亿增长到162.09 亿，CAGR 为 13%。2019 年公司收购 Westland，测算 20 年为奶粉业务贡献营收 30 亿 元，21 年 31~32 亿元左右。Westland21 年测算亏损 3~4 亿元，预计 22 年有望减亏。 由于 Westland 主要是大包粉，剔除 Westland 影响后，测算 21 年伊利婴配粉+成人粉营 收规模约 130 亿，2018~2021 年 CAGR 为 17%。

2021 年开始，公司奶粉业务提速明显，同比增长 26%，测算婴配粉+成人粉同比增长 约 32%。22Q1 奶粉业务实现营收 53.95 亿元，同比增长 35%，延续高增。

奶粉业务毛利率为三大业务板块中最高。奶粉业务综合毛利率过去基本维持在 50%左 右，是公司三大业务板块中最高。2020 年下降到 43%，主因 Westland 收购并表，Westland 主要产品是工业大包粉，测算 20 年销量在 9~10 万吨，毛利率较低，测算剔除 Westland 影响后 20 年伊利奶粉业务毛利率约为 52%，21 年在新会计准则下约为 47%。

伊利奶粉业务毛利率（剔除 Westland）相对于行业其他婴配粉企业较低，主因毛利率 较低的成人粉业务占比约 30%。考虑到产品结构持续升级，如塞纳牧、A2、有机奶粉等高端新品，公司中高端产品的占比逐步提升，未来奶粉业务毛利率存在较大的提升空间。

战略重视，全面改善，2021 年婴配粉业务增长提速

复盘历史，伊利奶粉业务于 2012、2016 年经历两次下滑，皆为事件驱动。2012 年食 品安全事件，导致奶粉业务收入同比下降 20.5%。2016 年奶粉业务同比下降 15.4%，主 因 1）配方注册政策出台后，过渡期内大量中小品牌奶粉倾销去库存，市场竞争格局恶化； 2）2016 年国家出台《跨境电子商务零售进口商品清单》，刺激海淘奶粉当年进口大幅度提升。

在扣除并购影响后，伊利奶粉业务发展整体稳健，但相比液奶业务并不突出，分析原 因，我们认为战略上过去伊利的目标是“到 2020 年实现营业收入突破千亿”，为实现这一 目标，公司将绝大多数的资源投入到基石业务液态奶中，相对的在奶粉业务重视程度不足。 从 2016~2020 年每年投入在建工程情况来看，奶粉项目占每年投入比例在 2%~9%左右， 绝对值上即使是最高的 2020 年也仅有 4.5 亿元，而液态奶项目投入 2016 年来占比在 47% 以上。公司奶粉市占率长期在 5%~6%徘徊。

从战略定位、管理架构、销售策略、产品组合四个维度，我们分析伊利奶粉业务 21 年 开始取得高增的原因主要是：1、奶粉业务在内部的战略定位显著提升，资源投入明显增加； 2、奶粉事业部梳理组织架构，释放管理红利；3、形成闭环的营销和渠道策略，提升市场 份额；4、丰富产品矩阵，推出多款高端新品。

2025 年全球乳业三强、奶粉国内第一的战略目标赋予奶粉事业部更高的地位。当前伊 利整体的战略目标是“2025 年全球乳业第三、2030 年全球乳业第一”，当前我国常温奶 CR2 超过 70%，两强格局稳定，增量来自结构升级和下线市场的渗透率提升，增长稳定， 市占率大幅提升空间有限。为了实现集团整体目标，伊利需要打造液奶外的第二增长曲线。 奶粉业务依然有份额提升的空间，毛利率显著高于其他业务，因此伊利提出奶粉业务“2022 年市占率第二、2025 年行业第一”的目标。21 年伊利加大对奶粉业务板块的投入，在建 工程投入看 21 年奶粉占比达 24%，显著高于过去年份，市场投入亦明显提高。

奶粉事业部改革赋予事业部管理层更高的决策权力和更灵活的激励机制。根据渠道反 馈，21 年伊利对奶粉事业部进行改革，提高了负责人的行政级别，将全国细化为 11 个大 区，原有的大区销售部升级为营销总部。组织架构调整一方面实现了权力下沉，另一方面 细化业务单元，将更具有快消品属性的成人粉和渠道独特性更高的婴配粉拆分运营，提高 了运作的专业化程度。在激励机制上，公司对成人粉和婴配粉团队单独考核，设定具有挑 战性的销售目标，同时将销售人员待遇和业绩目标挂钩，强化了员工积极性，待遇水平也 逐步高于主要竞品。

推出新品提升产品结构，完善产品组合。2020 年以后伊利新品推出速度显著加快，如 睿护草饲、菁护 A2、塞纳牧 A2 有机等产品，从定价上看主要定位中高档。此外，针对大 型连锁母婴渠道可以进行产品定制，增加了渠道操作的灵活度，提升了渠道盈利水平。推 新品、高端化的产品策略助力增长提速。

加大投入，提高营销专业化程度，线上线下同步发力。过去金领冠在营销上主要是借 助伊利母品牌的影响力，金领冠自身的品牌和宣传力度相对较弱，因此消费者感知度相对 较低。自从 2020 年以后伊利加大了金领冠品牌的广宣力度，线上线下同步发力进行消费者 教育。在线上营销方面，金领冠为旗下的重点子系列聘请不同的形象代言人。子品牌如塞 纳牧有单独的冠名广告和综艺活动。

在线下投入方面，伊利一方面增加投入力度，包括活动的数量和种类，一方面提高营 销的专业度，提高客户粘性和转化率。公司积极借助母婴渠道，与各大母婴店开展合作， 通过举办“嘉年华”、“亲子体验”活动提高品牌曝光度和新客知名度，并通过“新客大 礼包”、“试用装”的方式提高对新客的吸引力。针对婴配粉商品较强的社交需求，伊利 推出“金领冠 VIP”，向会员提供育婴服务等打造生态圈子，并通过客户带客户的方式提高 新客获取效率，并实现对消费者需求的有效响应。

重点深耕母婴渠道，“领婴汇”平台实现渠道赋能，差异化产品区隔强化控货能力。 当前渠道结构上看，伊利母婴渠道占比约 70%，KA 渠道 10%，线上渠道约 20%。母婴渠 道占比较 5 年前提高了 30~40 个百分点，测算 2016~2021 年母婴渠道收入年复合增速超 20%。

伊利于 2020 年推出“领婴汇”会员俱乐部平台，联合全国重点母婴系统，精准赋能母 婴系统合作伙伴，与母婴系统建立战略合作关系，当前已经联合 600 余家重点母婴系统。 根据所在区域的人口密度、人均饮奶量、母婴店数量三个维度，为区域内不同位置的母婴 店提供不同的产品组合，通过差异化的产品组合提升渠道盈利，同时加强渠道区隔实现价 盘控制。

“全链路追溯体系”强化渠道控货能力。金领冠自从 2020 年便率先采用“罐底码”系 统，通过消费者扫码获得积分奖励的方式增强消费者粘性。22 年伊利推行“数字化三位一 体”运营体系，并全面升级“罐底码”，实现对每一罐产品生产、流通、销售的全链路可 追溯，进一步提升了价格和库存管控力度。

奶粉业务迎来红利窗口 市占率具备翻倍空间

我们认为伊利 2021 年以来奶粉的内在改善，叠加竞争格局有利于国产品牌的趋势性变 化，未来 3-5 年，伊利婴配粉市占率具备翻倍及以上的提升空间，由于奶粉的高盈利特性， 对公司整体的收入、净利润，都将有显著贡献。

基于过去国内婴配粉企业的发展历史，2011~2016 年雀巢市占率从 4%增长到 14%， 年增长 2pct，2017~2021 年飞鹤市占率从 6.3%增长到 18.7%，年增长 3pct。雀巢增长主要凭借国际品牌的品牌力和供应链优势在一二线城市快速抢占市场，飞鹤增长主要靠高 效的消费者教育和渠道下沉能力在二三线城市率先突围。二者的共同背景是 2011~2021 年属于我国奶粉相关政策密集出台、竞争格局突变、头部品牌集中的时代。我们认为未来 随着奶粉行业监管体系完善，竞争亦更加有序，在海外品牌退出的大背景下，头部品牌的 竞争是管理、产品、渠道的全维度较量，当前伊利在奶粉业务的改革转变将助力其在中期 实现“国内第一”的目标。参考成熟市场奶粉龙头的市占率水平，第一名 27%~33%，第 二名 19%~24%，我们在悲观、中性、乐观情景下假设 2030 年公司市占率达到 25%、27%， 30%，测算婴配粉收入分别对应为 313.4 亿、338.5 亿、376.1 亿、，2021~2030 年复合 增速分别为 14%、15%、17%。基于此我们假设 2025 年悲观、中性、乐观情景下市占率 达到 15%、16.5%、18%，测算婴配粉收入分别对应为 193.3 亿、212.6 亿、231.9 亿， 对应 2021~2025 年复合增速分别为 20%、23%、25%。

成人粉方面，结合渠道反馈，2021 年伊利市占率为 27%，稳居行业第一，估算成人 粉业务规模 36.5 亿元，同比增长 23%。考虑到伊利当前市占率已经达到 27%，我们假设 未来成人粉业务增速与行业增速接近，结合过去成人粉的复合增速水平，假设 2021~2025 年悲观、中性、乐观情景下 CAGR 为 8%、10%、12%，测算到 2025 年伊利成人粉业务 营业收入不同情景下分别为 49.6、53.4、57.4 亿。

综合来看，悲观、中性、乐观情景下，伊利奶粉事业部（不含 Westland）2025 年营 收规模为 242.9、266 和 289.3 亿，对应 CAGR 为 17%、20%和 22%。

盈利能力方面，结合渠道反馈，考虑婴配粉行业进入缩量竞争时代，公司会持续加大 奶粉业务投入，假设奶粉业务销售费用率保持在 30%左右，管理和研发费用随着规模增长 比例略降。毛利率方面，考虑婴配粉产品结构高端化带来吨价增长，假设毛利率每年提升 0.5~1 个百分点。综合来看我们测算21 年伊利奶粉业务（不含 Westland）净利率10-11%， 高于公司整体水平的 7.9%。基于中性的收入假设，我们测算到 2025 年伊利奶粉业务有望 贡献 36 亿净利润，21~25 年净利润 CAGR 为 28%，奶粉业务净利率提高至接近 14%， 将有效拉动公司整体盈利能力。

2022 年 3 月伊利完成对澳优（1717.HK）的收购，收购完成后伊利持股 59%，成为 第一大股东。截至 2021 年末，澳优在中国大陆婴幼儿配方奶粉行业市占率（终端零售口径） 为 6.8%，伊利与澳优联合后，婴配粉市占率超过 14%，跃居行业第二，仅次于飞鹤。

多轮并购形成全球化供应链布局。澳优成立于 2003 年，最开始是与澳大利亚 Tatura 合作，由 Tatura 代工生产奶粉。2011 年澳优并购海普诺凯 51%股权，并推出佳贝艾特， 开启全球供应链整合之路，牛羊并进的品牌架构初步成型。2016 年澳优收购高端营养品品 牌 Nutrition Care，业务涉足营养品领域，2019 年澳优入股风华生物，并收购 Aunulife， 营养品业务扩展到益生菌领域。当前澳优牛奶奶源来自于荷兰全资子公司 Farmel 乳业、澳 大利亚全资子公司 OZ farm、新西兰 Westland（合资成立 PNL），羊奶奶源来自于荷兰 全资子公司 HGM。奶粉加工厂方面，澳优有十大工厂，其中 8 个位于荷兰、澳大利亚和新 西兰，并均通过国内配方注册。伊利入主澳优后，双方在全球化供应链和奶源上有望互补。

母婴渠道占比达 70%。渠道结构上，澳优婴配粉业务 70%在母婴渠道销售，结合渠道 反馈，华东、华南为强势市场，占比约 70%左右。

六大事业部下牛羊并进，伊利入主后原有管理团队保持稳定。2016 年澳优根据品牌进 一步进行事业部改革，形成佳贝艾特、海普诺凯、能力多、美纳多、营养品和益生菌六大 事业部。2020 年公司进行事业部调整，将能力多下的澳洲品牌伯醇、淳璀剥离给美纳多， 将纽莱可得欧选并入能力多。调整之后不同事业部布局、分配清晰，组织效率提升。

营收增长主要由婴配粉业务拉动。2017~2021 年澳优营业收入从 38.5 亿增长到 87 亿，CAGR 为 22.6%，其中牛奶粉和羊奶粉 CAGR 分别为 29%和 27%，截至 21 年末分别 实现营收 44 亿元和 33.5 亿元，同比增长 16%和 8%，营收占比分别为 51%和 38.5%。 牛奶粉大单品增势良好，羊奶粉市占率第一。21 年牛奶粉海普诺凯和能立多事业部分 别实现营业收入 31.8/10.19 亿元，同比增长 17.9%/23.3%。21 年海普诺凯打造 1897 荷 致大单品，同比增长 22%，强势切入儿童粉赛道，能力多 G4 实现同比增长 49.8%。羊奶 粉 20~21 年营收增速分别为 9%、8%，增速放缓，但佳贝艾特市占率上依然处于领先地位， 自 18 年起连续四年在我国进口婴配羊奶粉品牌中市占率超过 60%。营养品业务 21 年同比 增长 24%，连续两年实现 20%以上增长。益生菌业务实现营收 0.8 亿元，同比增长 109%， 21 年 8 月公司上市婴幼儿益生菌产品，随着后续产品推出，该业务板块有望保持高增。

区域划分上，澳优以国内市场为主，2021 年国内收入占比达 88%。澳优国内主要市 场位于华东和华南地区如湖南、湖北、四川、浙江等地，结合渠道反馈，估计占比在 60% 左右。澳优的海外业务营收主要来自于佳贝艾特、并购海普诺凯、私人品牌（为海外其他 奶粉代工）三个部分。海外营收绝对值上基本保持稳定，受疫情影响海运，20~21 年澳优 佳贝艾特海外营收规模 2.88/2.18 亿，同比+1%/-24%。公司产能上减少为其他海外品牌 代工比例，导致海外营收占比不断减少。

毛利率提升主要来自于奶粉业务和营养品业务占比提升。2017~2021 年澳优毛利率从 45%提高到 50.4%，主因，1）高毛利的奶粉业务占比及毛利率提升；2）低毛利率的私人 品牌及其他（即代加工和原料奶销售）业务比例下降。2017~2021 年牛羊奶粉业务占比从 74%提高到 89%。受益于产品结构升级，牛、羊奶粉业务毛利率整体向上。2017~2021 年由于羊奶粉售价更高，因此毛利率较牛奶粉更高，而 21 年羊奶粉毛利率 58.7%，同比微 降 0.4pct 主要是受海外原材料成本上行影响，随着疫情冲击消退，成本回落后毛利率有望 回升。另一方面，受益于能力多渠道重组，2021 年牛奶粉毛利率 59.8%，同比提高 2.2pct。 2017 年澳优“私人品牌及其他”业务占比达 25.7%而毛利率仅有 16%。经过结构调整后， 澳优减少为海外其他品牌代工业务比例， 2021 年“私人品牌及其他”业务占比为 10.7%。

市场竞争加剧导致销售费用率上升拖累净利率表现。2017~2021 年公司销售费用率从 24.7%增长到 27.9%，主因市场竞争激烈，公司不断提高广宣力度以及线下渠道投入。管 理费用率基本持平，21 年受益于规模效益同比下降0.7pct。净利率的变动主要跟随毛利率， 2017-2019 年产品结构优化带来的毛利率提升，同步拉动净利率从 8.5%升至 13.3%， 2020-2021 年由于行业竞争加剧、叠加疫情影响，费用率上升，净利率回落至 11.28%。

羊奶粉先发优势明显，市占率领先。由于牛奶粉竞争激烈，羊奶粉成为快速增长的新 品类，2015~2021 年 CAGR 达 17.4%，显著高于整体婴配粉增速。羊奶粉由于更低的单 产、更高的成本导致其市场规模天然受供给端约束。而澳优全资子公司 HGM 年鲜羊奶供 应量 6.5~7 万吨，占荷兰全国羊奶产量的 20%，具备羊奶加工及羊乳清基粉产能 3.5 万吨。 羊奶奶源上的领先布局让澳优在羊奶粉板块的竞争中抢占先机，当前佳贝艾特市占率 30% 左右，占进口羊奶粉 60%。伊利收购澳优之后，在羊奶粉领域有望在奶源、品牌、渠道方 面互相取长补短，实现共赢发展。

从收入及利润角度，2021 年澳优实现收入 89 亿元，净利润 10.4 亿元，18~21 年营 收 CAGR 为 18%，净利润 CAGR 为 17.9%。当前收购已经完成，预计伊利将在 22Q2 对 澳优实现并表，测算澳优 22 年有望为伊利贡献净利润 4.9 亿。

当前伊利和澳优保持独立运作，在营销方面虽然还没有整合动作，但是我们认为澳优 全球化的供应链体系以及羊奶粉的领先优势将与伊利当前的奶粉业务形成互补。后续，伊 利和澳优有望在上游奶源布局、研发创新、供应链构建、产品组合、品牌建设以及终端渠 道开发等方面发挥协同效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）