C-REITs首单民企仓储物流REIT产品，管理团队经验丰富

京东仓储 REIT 由京东世纪贸易作为原始权益人发起，2022 年 12 月 26 日正式获得 证监会批复，2023 年 1 月 11 日基金合同正式成立，是我国首只由民营企业作为原始权益 人的仓储物流公募 REIT。 京东仓储 REIT 的基金管理人为嘉实基金管理有限公司，基础设施运营管理机构为北 京京东东鸿管理咨询有限公司（下称“京东东鸿”），京东东鸿具有股东背景支持和管理经 验优势，其为京东产发旗下物业运营公司，后者是京东集团旗下专注于物流基础设施建设 和运营的子集团，持有京东集团旗下自建的全部仓储物流设施项目。

京东仓储 REIT 管理团队经验丰富，兼具项目运营和投资管理能力。嘉实基金管理公 司四位基金经理均具备 5 年以上基础设施项目投资或运营管理经验，其中两位曾在物流仓 储公司任职，另两位也长期从事基础设施投融资业务，基金管理团队运管经验充足。

资产出表实现价值释放，打造资产管理良性循环平台

京东仓储 REIT 通过资产支持专项计划持有 3 个基础设施资产项目，分别为位于重庆 的京东重庆电子商务基地项目（中转配送中心）一期、位于湖北武汉的京东商城亚洲 1 号 仓储华中总部建设项目以及位于河北廊坊的京东亚洲一号廊坊经开物流园。底层资产基础 设施项目总建筑面积 35.10 万平方米，总评估价值 15.65 亿元（截至 2022 年 6 月 30 日）。根据基金招募书披露，三个项目资产通过 REIT 产品上市后，实现综合评估增值约 57%， 评估增值幅度相对合理，充分释放了原始权益人沉淀在资产负债表中的账面资产价值回报。

原始权益人京东世纪贸易拟将本次发行的净回收资金用于新基础设施项目的建设投 资，募投选择的 5 个项目位于重庆、武汉和北京三地，建设内容均为物流仓库及相关配套， 前期工作基本完成并已开工建设。项目总投资 28.6 亿元，拟使用募集资金总计 9.28 亿元， 通过关联方借款或资本金方式投入基础设施项目，持续盘活存量优质资产，实现投资建设 的良性循环。

现代化高标仓行业供需缺口持续存在

物流仓储企业的主要经营环节覆盖仓储基础设施的开发运营全生命周期，包括选址拿 地、开发建设、运营管理及基金运作等，各类企业可以在不同节点介入参与经营。 各环节需要不同的关键资源与能力：土地获取环节，由于物流仓储用地出让价格较低， 且传统的物流仓储用地投资强度低，项目投入后带来的就业机会有限，短期难以为地方产 生可观经济效益，因此土地供应有限，竞争激烈； 运营租赁环节，想获得更高的租金水 平和更低的空置率，不仅需要项目本身的建设质量和区位优势，还需要有与之匹配的服务 管理能力；运营成熟后的退出环节，想要实现稳定的现金流和较高的投资回报率，需要运 用金融工具，加快资金周转，畅通退出渠道。

但我国高标仓设施供给长期稀缺。存量结构上来看，根据戴德梁行统计，截至 2022 年底，中国内地高标仓存量面积 1.03 亿平方米，我们计算当前高标仓存量面积占总物流仓储设施面积比重仅 8%，未来行业向上整合空间巨大。但需求较为旺盛的城市出于 GDP 贡 献考虑并不会大规模增加工业物流用地出让，同时对存量低标仓进行改扩建的难度较大， 因此长期而言未来我国高标仓供给仍然会持续维持结构性稀缺状态。

电商发展带来仓储物流需求稳定，我们预计高标仓需求缺口将持续存在。近年来我国 社会消费品零售总额稳步增长，其中网上零售额占比持续提升，截至 2022 年已达到 27% （2015 年仅 11%）。展望未来，我们预计电商零售仍将持续贡献社零消费增长，长期而言 有望提供稳定的高标仓用仓规模需求。我们参考世邦魏理仕对电商销售额带来仓储需求的预测模拟出不同情景进行高标仓 需求测算，即使在保守情况估计下（2021-2025 年实物网上零售额 CAGR 为 6%），我们 预计仅网上零售的高标仓需求较对应期间的存量供给规模都存在 5000 万平方米左右的需 求缺口，如果再考虑到线下零售、高端制造等其他类型下游租户的贡献，则我们可以预计 未来全国高标仓总用仓需求缺口将继续存在。

产业投资青睐，参与者类型丰富

物流资产稳定的高回报吸引了大量资本进入。由于市场前景良好，投资回报率稳定， 近期工业物流资产吸引了大量产业资本关注。根据戴德梁行统计，2022 年中国内地产业 投资交易中 21%为工业物流资产，较 2021 年的 10%大幅提升。

近年来，参与物流仓储行业的企业快速增加，目前代表性的企业包括外资专业运营商、 内资专业运营商、地产开发背景运营商、金融机构背景运营商，以及电商企业运营商。 不同企业参与市场竞争的时间节点不同，竞争优势各异，其中外资物流仓储云因管理 商起步较早，具备资产管理规模优势和募资优势，另外，电商企业在近年来在自身独特的 供应链一体化运营管理能力的加持下快速发展，目前已经有不少头部电商物流平台具备了 相当规模的物流仓储资产。其他类别的运营管理方也在积极探索，逐步形成各自的专业化 运营管理优势。

自持与基金化运作相结合的模式将成主流方向

一般而言，物流仓储行业的经营模式包括基金化运作和自持物业两种模式。 基金化运作模式下，开发部门开发完成后将项目移交给物业管理部门进行招租运营培 育，基金管理部门从资本市场募集资金支持项目开发，收购成熟物业并将租金收入作为基金回报。基金化运作模式下，更看重上市或 REITs 后可获取的投资价差，对物流仓储的开 发培育速度和资产升值能力要求较高。 自持物业模式属于相对传统的开发模式，公司在完整开发周期中以自有资金或借款购 置物业并持有，不涉及资金回收，因此资金会沉淀在报表当中，当前，该模式也逐步开始 使用更多基金工具获得资金，如通过发行 ABS 产品盘活存量资产等。 而在资本市场不断参与行业发展的过程中，基金化运作和自持物业的边界愈渐模糊， 更多的企业采取“自持+基金”的组合模式进行发展。

当前，参与物流仓储行业的企业数量丰富，商业模式类型多元。除传统的物流仓储开 发运营机构之外，电商、地产开发商、以及金融机构，旗下都下设了相关物流仓储运营平 台，开展物流仓储运营管理业务。 不同企业选择的商业模式不尽相同，但总体来看，自持资产与基金类投资工具的融合 是当前主流的运营模式，另有少部分企业采取相对更轻资产的运营模式，但对头部企业而 言，采取纯自持模式的相对较少，我们认为这主要因为纯自持资产沉淀大量资产，对资金 的占用较为严重，无法有效盘活资产，因此不同程度引入基金化工具有助于打通资产的投 融管退通道，能有效覆盖基础设施资产的全生命周期开发运营管理。展望未来，我们认为 自持模式+基金类投资工具的融合模式将是市场长期的主要发展趋势。

项目所在区域经济底盘稳固

京东仓储 REIT 底层项目所在的重庆、武汉和廊坊，均为我国重要的物流节点城市， 具备良好区位优势和稳固的经济底盘，三地均具备稳健的经济增长，合理的产业结构，庞 大的存量固定资产基础设施。优秀高标仓基础设施的资产盘活及专业化运营，对带动当地 区域经济发展、提升居民消费水平意义重大。

从项目区位布局来看，重庆项目为西南区域重要的中转配送中心，充分承担了地区性 物流中心和全国物流节点的功能，位于重庆市巴南区南彭贸易物流基地，南彭商贸物流基 地是经国家发改委批复的重庆市建设长江上游综合交通枢纽、国际贸易大通道而规划布局 的“三基地三港区”之一。武汉项目地处武汉临空港经济开发区，是京东集团全国物流网络关键节点之一，是华 中总部仓储中心，充分承担了地区性物流中心和全国物流节点的功能。

廊坊项目位于京津冀城市群核心地带，与北京和天津相邻，凭借区位优势，承载北京 外溢的区域性物流商贸职能，与京津国际化物流体系相互补充，充分承担了地区性物流中 心和全国物流节点的功能。

租金水平合理，租约稳定性强

凭借完善的网络布局、优质的区位条件和高标准的物流设施，京东集团运营成熟的各 园区租金稳步增长。 项目当前租金水平处于市场化租金合理区间，重庆、武汉、廊坊项目的合同租金分别 为 22.53 元/平方米/月、32.40 元/平方米/月、36.05 元/平方米/月，项目的区位水平（如临 近保税中心、交通节点）和产品差异化定制需求（如快递企业多边月台定制需求）都会带 来租金溢价。项目租约期限 5-6 年，期限内租金增长率 2-3%。

从租户结构看，各项目承租方均为京东物流板块的相关主体，而京东物流作为物流领 域领先企业，对仓储资产的区位、设备信息化水平等要求较高，基础设施项目与京东物流 的稳定合作本身也体现了项目资产所具备的市场竞争力较强。项目租约合同稳定，可持续性强。三个项目合同时长 5-6 年，高于行业平均的 3 年， 具备一定的稳定性。另一方面，京东物流在项目所在地用仓需求旺盛，根据招募说明书披 露，除三个项目存在长期限租约之外，京东物流在廊坊开发区京东物流租赁第三方企业近 9 万平方米高标库，在武汉京东物流也租赁第三方企业超 10 万平方米高标库，这充分说明 项目关联大租户本身的用仓需求较大，且搬仓换仓成本较高，因此基金项目资产获得续租 的可能性高，稳定性强。

除此之外，作为项目主要关联租户的京东物流近年来营业收入持续快速增长，随之产 生了大规模的用仓需求，这也为项目未来持续吸租、保持稳定高水平出租率水平提供了坚 实支撑。

对于项目长期运营的稳定性，运营管理机构也已经制定了相关经营计划和招商策略。 如针对重庆项目，京东物流已投入大量分拣设备，退租及切换成本较高，若发生退租，已 有大面积家电客户做补位。针对武汉项目，东西湖区在区域内属于核心成熟位置，武汉项 目在周边无大面积空置仓源，向外围搬迁会造成综合运营成本上升。如发生退租，基于项 目区位的优越性，承接市区老旧非标库外溢需求，围绕第三方物流、城市配送、汽车行业 线，挖掘武汉市场承租能力强的优质客户。针对廊坊项目，京东物流拥有大量自动化设备， 退租及切换成本较高。如果发生退租，廊坊项目为双边双层坡道仓，建筑标准高，属于廊 坊最核心的区域，可以吸引周边地区的物流客户，对北京、天津外溢需求也有较强吸引力。

项目资产在建设过程中虽然结合了京东物流的定制化需求，但依然满足高标仓通用仓 库标准，可满足不同类型市场化客户对仓储设施的多样化需求，因此即便关联方发起退租， 项目资产仍然具备独立拓展客户的能力。同时，在京东集团的现代化管理技术和手段支持下，项目仓储空间使用效率和配送能 力得以强化提升，为未来引入更多元的补充租户提供了技术管理基础支撑。

财务表现预计维持稳定，现金分派有望持续提升

根据基金招募书预测（2022-2023）及中信证券研究部预测（2024-2025），我们预计 长期而言基金报表层面营业收入、毛利润、净利润均将维持相对稳定，利润率水将持续保 持固定水平。此外，在未来项目经营管理持续优化的过程中，我们预测基金可供分配金额将相应稳 步提升，为投资人带来更丰厚的现金分派回报。根据京东仓储 REIT 公告，2023 年一季度 该基金产品累计实现可供分配金额 1754 万元，阶段性实现 2023 年全年计划的 25%，经 营表现符合预期。

京东仓储REIT上市意义深远

民企物流仓储 REIT 首单，缓解资产供需紧张局面。 公募 REIT 不仅仅是央国企原始 权益人盘活存量资产的工具，也同样是民营企业可以享受的改革成果，京东仓储 REIT 的 发行上市对未来更多潜在的民企原始权益人推进发行打造 REIT 平台提供了成功借鉴，对 未来 REITs 市场的常态化发行具有积极意义。 自首批上市至今，京东仓储 REIT 也是第一次新增纳入的物流仓储 REIT 标的，市场 扩容持续推进。在此之前，C-REITs 市场仅有 2 单首发上市的仓储 REIT 产品，供给长期 稀缺，但资本市场对该类资产的认可度相对较高，板块综合回报率水平领先市场。

且从亚太地区成熟市场经验来看，工业物流仓储 REITs 也被验证是能在长期实现较高 回报率水平的优质资产。我们相信，京东仓储 REIT 的上市在缓解市场供需紧张局面的同 时，也为市场注入高质量的产权类物流资产，丰富投资者选择，共享资产发展收益。从战略意义而言，京东仓储 REIT 作为一个资产上市平台工具，可以有效盘活原始权 益人的大量存量基础设施资源。目前京东集团已经递表计划分拆京东产发上市，后者是京 东集团旗下提供基础设施建设、资产管理和综合服务的子集团，提供现代化高标仓等基础 设施建设与运营的综合解决方案。未来，京东产发大规模的自持优质物业资产，将为京东 仓储 REIT 的长期稳健发展和扩募提供坚实支撑。

截至 2022 年 12 月 31 日，京东产发在中国 29 个省级行政区及 4 个海外国家开发、 拥有或管理 236 个现代化基础设施资产，总建筑面积 23.3 百万平方米，其中高标仓占较 大比重，目前京东产发在中国近 90%的现代化基础设施资产位于一线城市及其卫星城市以 及二线城市。通过不同基金投资策略组合促进资金有效循环。2019 年以来，京东产发已经成立了 5 支物流基础设施私募基金，截至 2022 年底总资产管理规模超过 253 亿元。我们认为，假 设京东产发未来分拆上市顺利，则能构建起“上市平台+私募基金+京东仓储 REIT”的全 周期协同业务模式，发挥京东集团在产业链一体化的专业运营管理能力，在更长期的视角 下持续形成资产管理规模优势。

京东仓储REIT上市至今市场表现优秀

从首批 9 单发行之后，市场开始对新发 REITs 产品产生极大的兴趣，体现为很多 REITs 产品在发行前夕剔除无效报价后拟认购数量较初始往下发售份额的倍数持续走高，维持高 位，其中 2022 年上市的 13 单产品平均认购倍数约 114 倍，2023 年至今已上市的 3 单产 品亦维持了 112 倍的高位认购水平，京东仓储 REIT 作为稀缺的仓储物流标的，也实现了 约 126 倍的认购倍数。

从发行首日、累计至今涨幅、相较同期股债市场的超额收益来看，京东仓储 REIT 确 实也得到了投资人的支持，而考虑到部分市场参与者仅关注打新收益，我们继续观察已上 市产品发行后 10 个交易日相较发行价的涨跌幅，也同样可以看到京东仓储 REIT 实现了进 一步的增长，获得了资本市场的持续认可。

我们认为，长期而言 REIT 产品本身的估值仍然需要关注实际可供分配金额与预期水 平的实现程度，能更好完成预期可供金额的产品自然会享受更高的市场估值，而可供分配 金额的完成情况则主要与底层资产运营表现直接相关。 因此我们认为，从整体而言 REITs 产品本身作为一个兼具股性和债性、具备抗周期波 动属性的产品，其长期回报的可预见性相较短期的市场波动使其更具投资吸引力，而京东 仓储 REIT 底层资产本身质素较高，外部运营方专业化运营经验充足，我们看好其长期可 分配金额的实现能力。

从部分已公告 2023 年一季度业绩的产品来看，在可供分配金额完成进度的角度，产 品间表现仍然具有明显分化，诚然不同产品在年内的收入和支出项目并非按季度平均排列， 但季度可供分配金额完成情况仍然是较好的观测不同产品业绩实现度的较好指标。其中， 仓储物流类 3 只上市产品 2023 年一季度可供分配金额完成进度均超过全年计划的 25%， 底层资产运营稳健。向后展望，我们预计未来京东产发“自建物业+基金化平台（包括私募基金平台和公 募 REIT 平台）”运作的模式将逐步成型，我们看好关联大租户带来的租约稳定性价值，也 看好京东仓储 REIT 未来作为承接京东集团更多优质物流仓储设施物业的资产上市平台的 成长性价值。

C-REITs市场发展为不动产大宗交易提供可参考估值锚

我国主要的大宗交易重点集中在写字楼、商业园区、工业物流、综合体、零售等物业 类型中，而在我国 REITs 市场试点发行以前，产业不动产并没有成熟透明的二级流通市场 为之定价，我们仅能通过一级市场的产业物业大宗交易对各类资产的交易规模、热度、估 值水平进行粗略统计参考。而一般来讲，一级市场的这类交易数据质量往往并不高，因此 我们只能通过零散成交情况大概估计市场的交易情况，长期以来产业不动产市场并未形成 透明、可持续的可参考交易估值基准。 相对而言，能在一级市场交易中可供参考的一个重要估值指标是资本化率（Cap Rate）， 其一般定义为物业营运净收益（NOI）与当期物业价值之间的比值，在不动产大宗交易市 场中可以一定程度地体现物业运营净收益和价值之间的关系，相对客观地反映了投资者对 于收益回报率的要求区间。

我国 REITs 市场启航至今发展顺利，为不动产资产交易提供了良好的价值发现场所。 同时，从长期视角来看，未来日渐成熟的二级 REITs 交易市场也将反过来为一级市场资产 交易的定价提供价值锚，促进整个不动产资产交易价格更趋合理。 目前我国的 REITs 市场交易活跃，估值显著高于新加坡和中国香港市场，虽然从底层 资产的角度有较大的相似之处，比如均位于中国内地且业态基本一致。

我们认为，我国 REITs 估值更高的原因，主要在于两个方面：1） 优中选优的 REITs 资产购入机制。在首次公开发行时，各产品均优先选择位于核 心城市、产权清晰、回报稳定的底层资产。在扩募时，也优先通过了能够推动分 派率提升的扩募方案。由于我国 REITs 的底层资产不动产本身具备较为成熟稳定 的资产评估机制，现金流波动性本身低于上市公司，专家前期辅导、客观公众的 咨询评估，中介机构履责，确实有更大概率筛选出高质量的不动产资产；2） 严控风险的运营稳定性加持规定。我国目前已上市 REITs 产品均具有单一业态的 特征，能有效避免投资者投资于多元业态物业产生的复杂性。同时，我国对 REITs 的杠杆率要求略低于新加坡和我国香港地区，分派率要求又基本一致，这使得 REITs 的风险相对更低。此外，我国独特的公募基金架构本身也客观上增加了 REITs 主体的独立性，最大限度避免了原始权益人侵占 REITs 持有人利益。

经营模型假设及盈利预测 主要经营假设： 1） 假设关联方大租户京东物流的收入规模持续快速增长，则有助于京东仓储 REIT 项目资产出租运营稳定，租金、出租率长时间维持在较高水平； 2） 根据招募说明书，三项资产分别按照对应市场年度租金变化趋势对租金收入进行 相应调增，即重庆项目 2023 -2025 年逐年增长 2%，2026 -2031 年逐年增长 3%； 武汉项目 2023 -2031 年逐年增长 3%；廊坊项目 2023 -2031 年逐年增长 3%； 3） 预计项目成本科目在长期维持稳定，假设营业成本在 2024 年起维持 2%的增长； 4） 假设各项费用项目占费用比重维持固定，且伴随项目运营管理持续提效，有望小 幅边际压降。 我们参考产品招募说明书中对租金调整的假设进行测算，假设租赁面积不变，项目层 面汇总租金收入实现同步变化。

优质稀缺好资产，长期稳定高回报

对于二级市场上市的 REITs 产品，参考境外成熟市场的估值经验，我们认为可以考虑 直接估值法（如 DDM 法）和可比估值法（如 P/Adjusted NAV，P/可供分配金额等）同时 进行估值验证，本报告即采用 P/Adjusted NAV 法和 DDM 法进行综合估值测算。 首先，我们选取当前已上市的 2 支仓储物流 REITs产品，普洛斯 REIT 和盐田港 REIT， 进行展开参考对比。整体而言，京东仓储 REIT 底层项目所在城市能级相较普洛斯 REIT 和盐田港 REIT 有一定程度下沉，但出租率水平均维持了 100%的较高水平，在关联大租 户的持续支持下，短期没有掉租断租压力。此外，京东仓储 REIT 土地剩余年限相对更长， 租金增长率水平相对合理，折现率水平适中，整体底层资产质素良好，与已上市两单产品 具备较强可比性。

我们选取 P/ Adjusted NAV 估值方法对京东仓储 REIT 进行可比估值，截至 2023 年 4 月 24 日，盐田港 REIT 和普洛斯 REIT 分别对应 1.4x P/ Adjusted NAV 及 1.6x P/ Adjusted NAV，样本可比产品平均 P/ Adjusted NAV 为 1.5x。 但考虑到京东仓储 REIT 背靠京东物流，预计主力用仓需求将持续增长，保障了仓储 租赁的稳定性（即不太可能出现短期大规模断租掉铺现象）。同时，相较同类产品，京东 仓储 REIT 租赁合约的到期期限相对更长，租金提价幅度相对合理，运营管理的难度更低、 稳定性更好。另一方面，京东仓储 REIT 也是未来京东产发的重要资产上市平台，后者拥 有丰富优质的储备资源可供持续扩募注入平台，在当前优中选优的扩募机制环境下，我们预计这将持续推动京东仓储 REIT 现金分派率水平持续提升，为投资人提供长期可持续的 回报。

基于上述论证，我们认为京东仓储 REIT 具备租约的稳定性和分红的成长性，因此， 给予京东仓储 REIT 相应 P/ Adjusted NAV 为 1.5x。参考京东仓储 REIT 招募说明书中资 产评估价值 15.65 亿元，以及基金总份额 5 亿份，我们测算基金产品每份额 NAV 约 3.13 元。经计算，我们通过 P/ Adjusted NAV 估值法得到合理目标价为 4.70 元/份额，目标总 市值 23.5 亿元。

同时，作为具备可持续高分红的金融产品，我们亦可采用 DDM 方法对京东仓储 REIT 产品进行股利贴现估值，从绝对估值视角计算公司合理的股价水平。 京东仓储 REIT 实际基金合同生效于 2023 年 1 月，因此我们以 2023 年作为折现基准 时点进行 DDM 测算，根据当前市场波动情况及无风险利率基准，我们假设产品 WACC 折 现率 4.92%，考虑到长期而言仓储物流类 REITs 产品运营稳定，假设永续增长率维持 2%。 根据 DDM 估值法，得到京东仓储 REIT 产品合理价值为每份额 4.49 元，对应总市值 22.5 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）