（一）产品特性分析：算法推荐和乐评是生态核心

网易云音乐是一款有较强社区属性的音乐流媒体，在内容端体现为差异化的独立音 乐人内容，在用户端体现为相对垂直的用户群体和较强的社区交互性。网易云音乐 的产品和数据和同类音乐流媒体有较明显的差异化特征。在内容供给端，22H1， 独立音乐人曲库在平台有较高的播放量，占比近一半；网易云音乐为独立音乐人 （注册达52.9万）提供了成长的土壤，为音乐人和用户搭建交互社区。在用户端， 22H1有1.82亿的活跃用户，画像来看，公司2021年上市招股书披露平台超90%月 活用户为90后，1-2线城市月活用户占比超过58%。产品的交互特性较多，2021年 年报披露27%的月活用户会参与生产内容，截止22H1平台上有34亿条用户生成的 内容歌单。

截止到1H22，网易云音乐MAU达到1.82亿，单日时长为80.6分钟。运营数据平稳， MAU在2018年从1.05亿达到2020年后的1.8亿+水平，近2年呈现比较稳定的趋势。 用户单日时长从21年H1的77分钟，22H1小幅提升至81分钟水平。我们认为云音乐 的产品运营策略仍是以稳扎稳打满足现有用户群体为主，不追求在用户数上的快速 扩张。网易云音乐用户时长表现较为优异，单日80分钟+的时长，侧面印证其通过较 强的交互体验提升了用户粘性。云音乐作为一款音乐流媒体，其用户时长甚至可以 达到接近视频平台水平，以哔哩哔哩为例，在没有做Story mode之前，21年4个季度 的用户平均时长为83分钟。

网易云音乐在产品端注重算法推荐（推荐歌曲播放量占近1/3）和内容运营（乐评+ 话题）。我们从网易云音乐的UI呈现来看，听歌推荐是最重要的功能，云音乐比较注 重算法推荐歌曲的功能，以“每日推荐”、“私人FM”等为代表的算法推荐入口占 据了首页最显眼的位置，下方仍会根据用户偏好进行相关曲目的推荐。根据公司财 报披露，目前有~1/3的歌曲播放量来自算法推荐。在歌曲推荐下方，网易云有较多的 内容运营板块，包括精彩乐评（云村星评馆）、歌词荐曲、热门话题等入口，为用户 提供了基于音乐内容、社区圈层用户的社交功能。

乐评是网易云社区生态的重要组成部分，48%的云音乐用户会在听歌时浏览乐评。 在听歌界面中设置评论区是网易云音乐的重要特色，该入口沉淀的用户生成的评论 已经成为生态内容的一环，乐评是云村用户情绪的载体，有48%的云音乐用户会在 听歌时打开评论区，优质乐评的积累让网易云音乐成为承载当代年轻人情绪社交的 独特平台。在评论区不仅是用户与用户的交互界面，也承接了音乐人和用户之间的 交流功能，用户在听歌界面可以进入歌手主页、加入歌手云圈，和喜欢该歌手的用 户及歌手自身进行互动。

平台沉淀了大量乐评，点赞999+的评论累计达百万条。根据《网易云音乐乐评报告 （2022）》的信息披露，2022H1，网易云音乐月活跃用户1.82亿，近1/2用户听歌同 时浏览乐评，点赞量在999+以上的优质评论数已达到数百万量级，用户在云村参与 热评生产，评论区成为音乐内容的延伸。《网易云音乐乐评报告（2022）》认为乐 评是音乐衍生物，也是用户的情绪产品，乐评内容映射了用户主流情绪。 过去5年，开心、期待未来等正向情绪色彩的乐评比例呈现上升趋势，表达emo的相 关乐评占比下降8%。网易云音乐拉取了2017-2022年点赞量top1万的乐评进行分析， 当下年轻人的情绪表达也在发生变迁，表达“扎心/遗憾/爱而不得”emo类乐评占比下 降8%，而含有“开心/希望/释然/期待未来/表达民族自豪感”字眼的乐评占比正在提 升。

2022年，用户流行在网易云乐评中“许愿”。2022年top1万的乐评中，许愿内容较 2017年提升了5%。2022年9月，歌曲《好运来》评论数量超过100万，成为历年累 计评论数量top10的歌曲，1年内新增了40万条评论，成为用户在大型考试期间的许 愿神曲。同时，点赞量前1万的评论中，每100条就有12条是还愿内容。 作为情绪产品，乐评有回应是生态持续的重要因素，云村回复数>100的评论近30万 条。截至2022H1，回复数超过100的评论有近30万条，云村用户的每一种情绪都能 接收到回声。 评论区的用户画像以学生群和白领为主力。根据《网易云音乐乐评报告（2022）》， 网易云全站90后及00后占比超过9成，学生党浏览乐评，寻求真实鲜活，像在“奶茶 店浏览小纸条”。白领族看乐评，像是“清吧小酌”。 乐评内容有35%围绕音乐本身，说唱是网易云第二大曲风，玩梗易出圈。2022年点 赞量在前1万的评论，有35%围绕音乐本身进行科普、歌词旋律、或是与主创互动。 说唱歌曲是仅次于流行乐，在网易云排第二的曲风类型，说唱歌曲的评论区最容易 出梗和造梗。

（二）内容：UGC 歌单和独立音乐人曲库为差异化策略

1.用户在平台上自创了大量的UGC内容歌单

27%的活跃用户创造了34亿条内容歌单。根据公司招股书披露，27%的平台用户也 是内容生产者，截止22H1平台累计生产歌单数量为34亿条。用户根据自身喜好对歌 曲进行汇总创设了相关主题的歌单，在平台与其他用户进行共享。歌单入口在首页 仅次于歌曲推荐的位置，从产品运营层面，歌单是用户通过自身喜好进行内容推荐 一种形式，而社区用户较容易形成喜好的共鸣。

2.独立音乐人曲库占歌曲播放量的近1/2，嘻哈和民谣品类形成优势

网易音乐人以颜人中、房东的猫等为典型代表。我们发现云音乐平台的独立音乐人 以流行、嘻哈和民谣为主要曲风类型，孵化出了一批在年轻群体中有影响力的音乐 人，以颜人中、Jony J、房东的猫等为代表。

22H1网易音乐人注册数量已经达到52.9万，独立音乐人上传曲库数量在230万。网 易云音乐为注册的独立音乐人提供一站式音乐发行服务，包含音乐的自主发行、数 据管理、宣发推广、便捷结算、签约合作和版权保护等方面的配套服务。云村的社交 互动属性和产品，如云圈、Mlog、直播等也为音乐人提供了粉丝沉淀的机制。 虽然独立音乐人曲库占整体曲库的比例仍较低，但对播放量的贡献已经近半。根据 公司财报披露，22H1云音乐总曲库达到1.06亿，其中，独立音乐人的歌曲量为230 万，占比较低。但从对播放量的贡献来看，这部分歌曲占比近半，说明独立音乐人的 作品受到平台用户广泛欢迎。

网易音乐人是平台热门歌手的重要构成。我们根据网易云音乐的歌手热度榜单，前 30的歌手中，有40%为网易音乐人，其余为大版权歌手。大版权歌手最受欢迎的为 薛之谦、林俊杰和陈奕迅等。独立音乐人最受欢迎的以隔壁老樊、沈以诚、颜人中、 花粥等为代表。 网易较为看中优质的独立作品，未来也计划通过和独立音乐人合作创造“自制版权 歌曲”。网易和独立音乐人的合作模式并非独家授权，音乐人可以在其他平台发布 内容。相较于签约音乐人，网易更看重和有持续优质内容产出的音乐人合作，一方 面网易为音乐人提供了孵化和成长的土壤；另一方面，网易也计划在自制版权上发 力，未来通过和独立音乐人合作出品属于网易云自身的自制版权曲目。

网易通过推出多个扶持计划培养音乐人，包含收益分成等多渠道变现体系。2017年 云音乐就推出了石头计划，每年都有所更新，以及后续的星辰集词曲创作大赛，和 云梯计划。以云梯计划为例，云音乐为独立音乐人提供歌曲播放量为计价的点播分 成，会员包收益，用户赞赏收入，直播打赏，广告收入分成等多渠道变现体系，提升 创作人的商业化能力，提高作品的曝光量和知名度。

腾讯音乐人也推出了扶持计划，不过整体启动时间晚于云音乐。相对而言，腾讯音 乐的大版权曲库更为丰富，对独立音乐人的布局晚于网易云，腾讯在2020年1月推出 了亿元激励计划，2020年12月推出伯乐计划，均为提升对独立音乐人的吸引力。

3.大版权曲库仍在争取更多头部内容回归，中腰部版权优选筛选契合平台调性的曲 风

我们选取了上海人民广播电台2021年动感101首金曲在TME和云音乐的版权情况作 为样本调查来看头部歌曲的覆盖度。

101首金曲，QQ音乐的整体覆盖度高于云音乐。以我们调研的101首金曲的版权状 况，QQ音乐和云音乐同时拥有版权的占65%，另外27%为仅QQ音乐获得版权，而 7%为仅云音乐，1%两个平台均无正版版权。网易云独有的歌曲为歌手NINEONE、张杰和房东的猫、金玟岐、李斯丹妮&黄龄的曲目。QQ音乐拥有，云音乐尚未获取 的曲目为歌手赵英俊、刘惜君、金志文、五月天等的曲目。

头部歌曲的收费听状况是比较一致的，但占比来看，QQ音乐的歌曲付费墙比例更高。 我们也针对这101首歌曲是否收费听的状况进行了对比，整体来看，如果一首版权歌 曲在A平台是会员才能听，那么在其他平台也会是会员收费听的状态，收费情况是多 平台一致的。我们看101首金曲在QQ音乐和云音乐的购买会员听的比例，QQ音乐购 买会员听的占比达到50%，云音乐占比为31%，整体来看云音乐的收费歌曲版权获 取数量低于QQ音乐，整体的歌曲付费墙比例也低于QQ音乐。

101首歌曲的评论数来看，云音乐的互动量高于QQ音乐。我们对这部分可比歌曲在 不同平台的评论数进行对比，发现网易云音乐高评论数的歌曲占比明显高于QQ音乐， 也说明云音乐的用户交互和留下评论互动的特性较为明显。

三大唱片公司（环球音乐、华纳音乐和索尼音乐）与中国音乐流媒体平台的战略投 资关系来看，TME绑定更深。（1）腾讯音乐娱乐方面，TME和腾讯均对华纳音乐、 环球音乐进行了投资，而华纳音乐和索尼也对TME进行过战略入股，此外TME和 Spotify同为音乐流媒体平台，通过股份护持以达成战略协同。（2）网易云音乐方面， 根据招股书显示，索尼音乐作为基石投资人，2021年11月认购了1亿美元的公开发行 股票，约占1.8%的股份。

2023年，云音乐会重点争取台湾地区剩余2家头部歌手的版权回归，如周杰伦和五 月天。目前周杰伦歌曲版权所属杰威尔和五月天（2006年以后）歌曲版权所属的相 信音乐，仍未和网易达成授权合作，这也是2023年公司会重点争取的头部版权库。 而在中腰部曲库方面，云音乐会更注重内容ROI和品类与平台的契合度，例如民谣、 嘻哈等曲风更符合平台调性的中腰部版权仍会进行投入。

（三）流量：在线音乐格局较为稳定

整体在线音乐用户数较为平稳，酷我音乐用户有所下滑。根据Quest Mobile数据， 2022年10月，（1）网易云音乐MAU达1.49亿人（YOY-1%），腾讯音乐的三款产 品分别为酷狗音乐（2.53亿人，YOY +1%）、QQ音乐（1.96亿人，YOY+3%）和 酷我音乐（1.53亿人，YOY-15%），喜马拉雅达到1.02亿人（YOY +5%）。 （2）DAU来看，2022年10月，网易云音乐DAU达到1898万人（YOY-6%），酷狗 音乐为6584万人（YOY +0.01%），QQ音乐为5660万人（YOY+5%），酷我音乐 为2392万人（YOY-13%），喜马拉雅为2782万人（YOY+7%）。（3）DAU/MAU 维度，QQ音乐（29%）、喜马拉雅（27%）、酷狗音乐（26%）活跃度高于酷我 音乐（16%）和网易云音乐（13%）。(4)用户单日时长方面，2022年10月，喜马 拉雅为37分钟，酷我音乐为26分钟，酷狗音乐为20分钟，QQ音乐为16分钟，网易 云音乐为9分钟，我们认为QM数据对音频产品的时长显著低于公司口径的原因是音 频类产品很多时间是退居后台播放，第三方数据抓取的更多是亮屏使用时长，因此 在统计的时候偏低。

头部格局稳定，音乐平台中长尾应用和头部平台差距较大。从QM对移动音乐Top10 APP的三力拆分来看，移动音乐行业头部竞争格局稳定，腾讯音乐系三款产品与网 易云音乐保持领先，用户规模稳定。头部几款产品与中长尾产品的断层较大，中长 尾应用在这样的竞争格局下较难以突围。

（四）发展历程和股东架构：网易为最大股东，丁磊任 CEO

音乐业务作为网易非游戏类业务的核心战略之一，网易创始人丁磊担任首席执行 官。2013年，网易推出音乐流媒体业务并广泛使用及推广标志性“歌单”功能， 2016年以独立方式运营网易云音乐。网易云音乐持续探索和创造音乐与音乐衍生内容，以及围绕这些内容的社交互动，差异化战略下的持续增长促使网易云音乐在资 本市场获得认可，2017年4月，网易云音乐完成7.5亿元的A轮融资，2018年11月， 网易云音乐获超6亿美元的B轮融资，投资方为百度、泛大西洋投资等，2019年9 月，公司完成B+轮融资，获7亿美元，投资方为阿里巴巴、云锋基金等。2021年5 月，网易云音乐向香港联交所递交了IPO申请，并于同年12月在香港联交所主板挂 牌上市。 网易为公司第一大股东，持股61.35%。据网易云音乐2022年中期报告，截至2022 年6月30日，网易为公司第一大股东，持股61.35%，阿里巴巴集团控股有限公司通 过淘宝中国控股有限公司持股9.91%，GIC Private Limited直接持股0.11%，同时 通过GIC Special Investments Private Limited持股6.65%，前三大股东共持股 78.02%。

网易云音乐董事会由三名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事组成， 网易创始人丁磊为执行董事之一，同时担任公司的首席执行官和董事会主席。公司 高级管理层除执行董事、主席兼首席执行官丁磊先生外，由高级副总裁、内容副总 裁、技术副总裁、财务副总裁组成。

（一）数字音乐市场：流量稳健，变现率提升带动稳定增长

中国数字音乐市场规模在2021年达到428.9亿元人民币，在线音乐活跃用户数位居 数字订阅内容行业第二，流量稳定。根据艾媒咨询的数据显示，2021年中国数字音 乐市场规模达到428.9亿元，同比增长20%。而QM对数字订阅行业活跃用户规模的 统计来看，在线音乐活跃用户达到6.41亿人（22年9月），整体趋势保持稳定，从规 模来看，在线音乐仅次于在线视频8.66亿，高于在线阅读和网络音频的活跃度。

从竞争格局来看，云音乐对在线音乐用户的渗透率达到28%，2021年收入市场份额 为16%。从用户渗透率来看，我们根据公司披露的MAU除以Quest Mobile对音乐行 业活跃用户数进行测算，云音乐的MAU对行业的渗透率为28%，TME则为92%。从 两家的收入比市场规模的市占率来看，云音乐2021年的收入份额为16%，TME为 73%。云音乐的收入份额不论是占市场规模的比例，还是占TME收入规模的比例， 近几年都呈现小幅提升的趋势。我们认为在线音乐经过多年的发展，腾讯和网易通 过长期坚持投入音乐内容赛道，目前形成7：2的稳定格局。中期来看，因音乐流媒 体的商业模型需要资金前置和规模效应带动盈利改善，如果没有其他背后资源丰厚 的平台入场，则很难撼动现有的竞争格局。

云音乐商业化潜力逐步释放，保持高于行业的增速。2022年1-3Q云音乐实现收入66 亿元人民币，同比增长30%，高于行业水平和友商。我们对比云音乐收入占TME收 入的比例来看，从2018年的6%，逐步提升到2022年1-3Q的32%，云音乐的商业化 潜力不断释放。 从UE模型来看，整体仍处于亏损，但受益于版权成本结构的改善和规模效应，云音 乐的毛利率逐步提升，带动亏损收窄。1H22网易云音乐毛利率达到13%，经调整亏 损率也收缩至5%，主要受毛利率改善带来的优化，毛利率改善的核心驱动因素为版 权成本结构优化，这一趋势和整体国内音乐流媒体毛利提升趋势保持一致。

从收入构成来看，云音乐仍处于流量变现增速快于订阅付费收入增速的阶段。短期 来看，社交娱乐收入占比在逐步提升，我们认为主要是过去网易云音乐基于流量导 入社交娱乐场景的变现率较低，因此社交娱乐呈现低基数的高速增长。未来，我们 预计社交娱乐增速也会常态化放缓，增速逐步匹配和在线音乐接近的稳定增长模型。

（二）在线音乐业务：订阅业务为核心持续增长中枢

会员订阅业务为在线音乐业务增长的核心驱动力。公司在线音乐业务由会员服务、 广告服务、数字专辑及单曲销售、转授权构成。（1）会员订阅业务为用户提供会 员订阅包，基本音乐订阅包提供每月固定音乐曲目下载量与优质音乐内容访问权 限，定价为每月8元；经典黑胶会员提供音效及音频设置、历史每日推荐、无广告 体验等一系列功能，定价为每月18元。除了应用程序内购买渠道外，公司也与电子 商务、娱乐等平台以折扣价提供联合会员，扩大会员服务的覆盖面。（2）非订阅 业务包含广告、数字专辑和转授权等类型的收入。广告服务为品牌广告商和效果广 告商提供广告服务。品牌广告以开屏广告和顶部横幅广告为主，效果广告以横幅广 告和信息推送广告为主，开屏广告为公司广告收入的主要来源。数字专辑及单曲销 售向用户销售多语种、类型及主题的新数字音乐专辑及单曲。转授权为根据相关授 权协议条款，将公司获授权音乐内容转授予其他方，包括其他在线音乐平台。 在线音乐收入结构来看，70%以上都是订阅会员收入。2021年订阅收入占在线音乐 收入的比例达到71%，22年由于广告等业务受宏观影响，22H1订阅收入占比进一步 提升至82%。订阅业务从规模和稳定性来看，都优于非订阅业务，以广告、数字专辑 为代表的非订阅收入呈现一定的宏观相关性和内容排期的季节性影响，波动性高于 订阅业务。

1.会员订阅：通过提升付费渗透率驱动增长，中长期提升ARPU

云音乐的会员订阅收入1H22达到14.65亿元，同比增长38%。从云音乐会员订阅 1H22的收入增速来看，云音乐的会员订阅收入增长快于TME（1H22 YoY+18%）， 从订阅收入体量来看，云音乐1H22达到14.65亿元，是TME在1H22订阅业务40.99亿 元的36%。 从增长驱动因素来看，云音乐订阅收入增长靠会员数增长拉动，ARPU呈现下滑。我 们拆解了会员数和ARPU的增速趋势，2021年会员数同比增长81%，ARPU同比下降 20%，有一部分因素是88VIP等渠道转化的云音乐会员导致整体ARPU下降。1H22来 看，会员同比增长44%，ARPU同比下降4%，ARPU的下降趋势收窄。

云音乐付费渗透率提升至21%，高于TME。1H22来看，云音乐会员数达到3761万人， 对平台MAU的渗透率提升至21%，同比提升7pct。对比其他音乐流媒体平台，TME 在22Q3会员达到8500万，对平台MAU的渗透率为15%。海外音乐流媒体Spotify的 订阅会员达到1.95亿，对平台MAU的渗透率达43%。

云音乐单月会员ARPU为6.5元，较TME等平台略低。1H22云音乐会员平均月ARPU 为6.5元，低于TME的8.8元。整体来看国内流媒体平台的ARPU在过去一年有所下降， 近期下滑趋势开始收缩。而海外以Spotify为例，呈现ARPU的提升趋势，22Q3 Spotify 的ARPU达到4.6欧元，同比增长7%。

国内音乐流媒体订阅付费率仍有空间，ARPU也较低，中长期会员数结合ARPU的增 长带动订阅收入持续成长。我们对比了国内长视频和海外音乐流媒体的付费率，国 内长视频平台腾讯视频的付费率达到29%的水平，可作为音乐平台付费率的对标参 考。22Q3 Spotify付费率达43%，Spotify在21Q3以前分不同大洲/区域披露了MAU和 付费用户占比，之后没有再拆分，我们看21Q3的时候Spotify整体付费率45%，其在 发达国家地区（北美）的付费率达到55%，在ROW（亚洲等区域）的付费率为24%。

对比QQ音乐和网易云音乐Top50热歌收费状况，QQ音乐的付费墙高于云音乐。我 们将QQ音乐top50热歌的收费情况进行整理，39首歌曲需要购买会员才能听完整版 本，剩下11首为免费听，其中有2首为限时免费。而云音乐的top50歌曲仅3首需要购 买会员收听，其余47首为免费收听。QQ音乐以付费墙策略拉动用户付费转化，即通 过歌曲逐步放入付费曲库的模式转化用户购买会员。

QQ音乐头部歌曲集中于头部大版权歌手，而网易云音乐本身歌曲热度分布更为分散， 头部热歌版权歌手占比较低。同时，网易云音乐的付费墙比例也低于QQ音乐，云音 乐目前更多通过社交属性吸引用户付费转化，其次是歌曲付费墙的增加带动用户购 买会员。

会员定价体系，云音乐三档会员包的连续包月定价为8元/15元/40元，QQ音乐则为8 元/18元/40元。音乐平台套餐设有3挡，以用户较常购买的连续包月定价来看，云音 乐黑胶VIP这一档的价格比QQ豪华绿钻低3元。年卡来看，网易云音乐的黑胶VIP和 黑胶SVIP高于QQ豪华绿钻和超级会员年卡。会员权益方面，云音乐有更多如共享歌 单、头像挂件、个性皮肤等社交特权属性的权益。

阿里巴巴投资云音乐之后，网易云音乐会员也加入了88VIP权益体系。作为88VIP权 益中音乐流媒体平台的构成，开通88VIP的用户可以兑换云音乐的会员，一定程度为 云音乐带来新增会员，因88VIP涉及结算定价，88VIP带来的会员数对整体云音乐的 ARPU值有所稀释。

2.非订阅业务：波动性和弹性大于订阅业务

非订阅业务受外部环境影响有所下滑。2021年非订阅业务收入达到9.56亿元，同比 下降6%，1H22该部分收入为3.19亿元，同比下降41%。公司曾在招股书披露非订阅 业务中广告和其他（数字专辑销售+版权转授权）业务的收入情况，整体来看，广告 占这部分业务的比例近1/2，其余业务占剩下一半。

短期业绩下滑主要受广告疲弱影响，未来宏观环境复苏也会驱动广告业绩回暖。 2021年下半年开始，闪屏广告受监管影响业务增长，2022年疫情影响宏观环境，对 整体互联网广告业务都带来压力。云音乐的广告收入呈现和广告大盘相同的趋势， 或在2023年实现广告收入的复苏。

网易云音乐产品中广告形式以开屏动态广告、横幅广告、信息流广告为主，覆盖应 用内多个场景。开屏广告在启动软件时出现，展示时间5秒，摇动手机或点击广告进 行跳转，据网易云音乐招股说明书，公司广告收入的主要来源为开屏广告。横幅广 告位于应用内多个位置：（1）发现页顶部，根据我们的观察，顶部8个滑动导航栏 中一般有3个广告位；（2）搜索页顶部，广告位一般位于搜索框下方；（3）搜索页 中尾部，搜索完成后向下滑动界面，会出现横幅广告；（4）歌曲评论区；（5）关注 页。信息流广告位于社区界面的“视频”内，用户向下滑动观看推荐视频时，会出现 视频广告。此外，网易云音乐会与部分品牌方联合推出歌单，今年5月曾与 MUSCLETECH肌肉科技联合推出健身歌单“重新定义音乐与力量”。 数字专辑收入与歌手发专辑节奏相关，呈现一定的季节波动性。在网易云音乐平台 历年累计发售销量最高的专辑为华晨宇的《新世界NEW WORLD》，销量达到184.8 万张，按单张专辑定价20元人民币计算，总销售额为3697万元人民币。位列第二的 是黄明昊的《18》，总共售出82.7万张，按单张定价25元计算销售额为2069万元人 民币。去年监管对饭圈文化进行治理，限制一个用户购买多张明星专辑之后，对音 乐流媒体平台的数字专辑业务收入造成一定影响，目前这部分影响已经基本消化。

3.内容成本呈现优化趋势，带动音乐业务毛利率提升

2022年音乐流媒体平台的版税摊销成本都呈现同比持平的趋势。根据我们的模型测 算，2022年来看，TME和云音乐的版税摊销费用都较去年同期基本持平，没有呈现 过去的持续增长趋势。主要受版权成本结构调整带来的改善，一方面2021年监管禁 止音乐流媒体平台采购独家版权的模式，独家变成普通授权模式降低了版税价格， 另一方面，随着行业竞争趋缓，TME和云音乐都能够和上游唱片在续约时将过去以 固定保底金为主的授权条款模式，逐步转换成部分保底+收入分成的模式，这进一步 改善了音乐平台的成本结构。

订阅收入的持续增长，以及版税摊销成本的稳定，带动整体成本占收入比有所下降。 音乐业务UE有较强的规模效应，我们测算版税金占收入比来看，云音乐有大幅的下 降，TME因收入规模摊薄效应更好，2022年也呈现收窄趋势。

TME过去的版税金预付款较高，近年也呈现下降趋势。根据腾讯音乐年报披露，公 司历年的版税金和付款结构如下图所示，近2年整体应付版税金有所下降，从付款结 构来看，绝大部分的金额在第一年支付，余下部分主要在第1-3年支付，3-5年支付的 部分非常小。

订阅业务的毛利率空间在30%+。以Spotify近几个季度的订阅业务平均毛利率来看， 在28-29%左右，公司的目标是将订阅业务毛利率做到30%以上。而TME我们测算其 在线音乐业务毛利率已经达到20%以上（如果不考虑长音频的带来的毛亏损，音乐 业务毛利率接近25%），随着长音频业务毛亏减少，和音乐版税成本占收入比的继 续优化，我们认为公司音乐业务的毛利率也可以对标Spotify的水平。目前云音乐整 体毛利率水平在14%，中长期我们认为随着音乐版权成本改善，和收入规模的持续 提升，未来或向着20-25%的水平提升。

（二）社交娱乐业务：以音频直播为主要营收场景

直播服务收入占社交娱乐服务及其他收入的主要部分。直播服务收入来自（1）销 售虚拟物品：用户购买虚拟物品以打赏直播表演者，或购买虚拟物品以享有部分权 限或认可状态；（2）销售会员资格：用户与直播表演者及其他用户互动时拥有免 费虚拟物品和更高可见范围等；（3）在社交APP“心遇”上提供会员资格及增值 服务。充满活力的社区文化以及直播活动的多元化内容持续推动直播业务的增长。 其他服务收入主要包括电影原声大碟制作及线下音乐节的票务服务等。 音频和视频直播共同拓展平台的社交娱乐体验的边界。直播表演者和用户之间有多 种互动形式，比如语音或文字聊天、分享直播、赠送虚拟物品，还可以通过转盘、 祈愿女神、玩家团、点歌、连麦等玩法提升直播间的互动性。音频直播功能“听 听”和“派对”吸引了较多优质表演者，提供广泛的内容，包括音乐、情感、二次 元、演出、红人馆和放松电台等；视频直播功能“看看”提供各种音乐及音乐衍生 内容，包括音乐人、脱口秀、颜值、游戏、演出等。

低基数和低变现率，云音乐的社交娱乐业务收入仍保持较高增速。1H22社交娱乐收 入达到24.75亿元，同比增长57%。整体付费用户数达到~120万，对整体MAU的付费 率仅0.7%。我们认为云音乐的直播营收主要以音频直播场景为主，音频直播本身较 为小众，对整体音乐用户的渗透率应较低，且转化的付费用户是比较核心音频直播 用户，未来仍有一定的提升空间，但ARPPU随着付费用户的提升，预计会有所稀释。

云音乐直播收入的分成比例仍处于行业高位，未来应有收缩空间。我们测算整体云 音乐直播收入分成比例达到80%，和哔哩哔哩相近，但是和TME、快手等平台的直 播分成比例相比，仍处于高位，未来将会有一定的向下收窄空间，进而改善整体业 务的毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）