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美债收益率上涨，黄金为何不跌？可以从两个层面去分析：

一是从资产自身的成本和收益维度，以美债收益率为代表的分析更加注重“持有成本”，可能只在特定的时期和环境下处于主导地位。通常说的金价和美债实际收益率负相关，主要是从持有成本角度——美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本也就越高。这在2008年金融危机后的十年没有问题，低通胀、低利率以及全球化平稳运行、地缘政治相对稳定的环境下，持有成本成为黄金的主要矛盾。不过从更完善的角度看，持有黄金也有“收益”，或者概括为安全溢价（safehavenpremium）：违约、高通胀、地缘政治等风险频发都会增加“含金量”，不受主权干扰的安全资产更加受到资金的追捧。疫情之后，地缘政治和逆全球化成为长期霸榜新闻头条的主题，海外主要经济体都面临着高通胀的阴影，而海外各主要经济体政府在债务负担大幅上涨的情况下仍不收手；信用风险事件爆发的频率上升，从新兴市场国家债务重组到重要金融机构违约（硅谷银行事件等）。这些都使得投资者在评估金价时越来越重视收益端的安全溢价。二是从资产横向比较维度，在“主权债务-信用货币”体系受到上述冲击的背景下，以美债为代表的主权债务已经不再是和黄金同一级别的安全资产（至少阶段性）。因为这一人为造成的稀缺性，我们看到疫情之后尤其是俄乌冲突之后，黄金对于风险事件的弹性明显加大，我们也看到越来越多重视安全和稳定的投资机构减持美债、转而持有黄金——这会导致出现美债收益率和黄金同涨的情况。宏观叙事的另一个变化是，当前黄金挑战的不单单是美元体系，而是全球信用货币体系。疫情之后，财政扩张已经成为主要经济体政府应对国际竞争、国内压力这场“囚徒困境”中共同的选择，集中体现在美元贬值不再是黄金大涨的必要条件，以及以比特币为代表的数字货币大涨——挑战全球信用货币也是中本聪创立比特币的初衷。

央行买金是黄金中长期牛市的基础，但是短期更明显的作用是让金价跌不动

全球央行开始出现趋势性买金，黄金很可能将呈现“熊短牛长”的特点。2022年3月俄乌冲突爆发后，从第二季度开始，全球央行明显加大了黄金净购买——截至2023年Q4，季均净购买由2013年至疫情前的126吨上升至291吨。而且在后疫情时代的宏观叙事下，这一趋势应该还会持续。从中长期看这很可能将成为黄金长牛市的基础。从短期看，央行买金不是金价上涨的直接驱动因素，而是让金价“跌不下去”的支撑因素。一方面，尽管央行增加购金，但是全球黄金的整体需求并没出现明显的增加；另一方面，可能更重要的是，央行买金呈现明显的“逆向操作”特征——金价上涨时减少购买，金价下跌时增加购买。因此相较于直接推动计价上涨，我们认为更可能的影响是稳定黄金的下跌幅度。

人民币黄金的独立逻辑：

两点结构性因素会可能使得溢价长期存在：一是在内外利差倒挂的情况下，黄金是一种相对低成本的对冲和防范人民币汇率风险的工具（当然只能部分对冲）；二是在当前国内资产收益率下降、安全资产稀缺以及对外投资受限的背景下，黄金提供了一定的避风港以及参与全球配置的渠道，我们认为国内资产配置中黄金的占比应该会结构性高于全球平均水平。

$黄金ETF(SH518880)$ $黄金股ETF(SH517520)$ $长期国债3X做多-Direxion(TMF)$