摘要

问题来源

我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期低于其他行业，而且长期破净？

低估值之谜：高折现率

我们分析认为，银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是高杠杆高风险经营，所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低于折现率，导致其PB低于1。

此外，对中美两国银行股的估值以及ROE、ROA、权益乘数进行对比后，我们做出这样一个合理推断：如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA，即便ROE不变甚至下滑，但PB中枢却有可能不下滑甚至修复到1x左右。

ROA与杠杆变化的历史回顾与展望

基于前述分析，我们认为银行板块PB中枢永久性上移有两种途径：一是直接提高ROE，二是ROE不变甚至小幅下降的情况下，ROA提升、杠杆下降。

通过对杜邦分解后各个指标的分析，我们认为：目前看起来，银行业ROA短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动，但要想大幅提升比较难；而杠杆方面，未来倒是不太可能大幅下降。综合ROA与杠杆，我们可以大致判断，未来三到五年银行板块ROE很难上行，也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为，板块估值中枢显著上移的概率不大。

当然，考虑到ROE决定估值中枢，而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动，因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大，但在行业景气度边际改善（不管是真实改善还是投资者预期改善）的情况下，银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会，我们将紧密跟踪。

投资建议

考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。

风险提示

若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生负面影响；数据计算过程中可能存在一些误差，但我们认为其对主要结论的影响不大。

正文

问题来源与主要结论

我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期低于其他行业，而且长期破净？

我们后面的研究显示：

低估值之谜：高折现率

DDM是理论上最好的估值方法，但对参数很敏感。虽然其实用性不强，但给我们提供了一种思考方式（PB只不过是方便用来进行横向估值对比的一个比值而已，本身没有什么经济学意义）。根据DDM模型：

P=D/(r-g)→P=BVPS*ROE*d/(r-g)→PB=ROE*d/(r-g)

再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存，可得：

从数学上来讲，上述公式可以推出三个结论，但我们不关心数学上的推导，只在乎其经济学的含义：