1.1 公司概况：中石油集团旗下的全牌照金融业务平台

中油资本是中石油集团旗下的综合性金融业务公司。中国石油集团资本股份有限 公司（证券简称“中油资本”）是中国石油天然气集团旗下负责金融业务管理的专 业化公司，于 2016 年 10 月由中石油集团批复设立，于 2017 年 2 月在深交所 A 股市场完成重组上市。中油资本主要通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、 昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中 银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、 金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、 股权投资业务与数字化智能化业务，是一家全方位综合性金融业务公司。

坚守产业金融定位，全面服务于中石油集团完整的油气产业链。公司坚守产业金 融定位，面对中国石油集团完整的油气产业链、数量庞大的产业链客户群体以及 丰富的服务应用场景，在实现产融结合区域协调机制中国石油集团全覆盖的前提 下，持续推进与中国石油集团各专业公司间战略合作，产业金融的独特优势进一 步凸显。同时，作为旗下拥有多张金融牌照的综合性金融服务企业，公司致力于 为客户提供“一揽子”“一站式”综合金融服务，全方位助力油气产业链发展。各金 融企业强化共赢理念，着力打造产融结合、融融协同升级版，切实推动产业与金 融高质量对接、高水平融合。

1.2 主营业务：银行、财务公司、金融租赁是三大业务，息差收入为主

商业银行、财务公司、金融租赁是公司的三大主要业务，盈利模式均为息差收入 为主。2022 年商业银行、财务公司、金融租赁各分部对外营业总收入分别为 144、 126、29 亿元，占比分别为 45%、39%、9%，三者收入形式均为利息收入为主。 按收入形式分类，2022 年利息收入为 284 亿元，占比达 87%。

昆仑银行是公司归母净利润的第一大来源。2022 年昆仑银行、中油财务、昆仑金 融租赁的归母净利润分别为 21.31 亿元、17.67 亿元、6.76 亿元，占公司归母净利 润的比例分别为 43%、36%、14%。

1.3 财务概况：信托项目风险+公允价值变动亏损致业绩承压

收入保持平稳，近两年净利润受信托业务信用减值计提和交易性金融资产公允价 值下降影响下滑。公司 2022 年营业收入为 324 亿元，同比增长 5%，2016-2022 年 维持在 300 亿左右。2021 年起，受地产风险传导，信托业务信用减值计提上升， 2021、2022 年公司信用减值损失分别为 22.81、6.28 亿元，信托业务净利润分别 由 2020 年的 12.63 亿元下降至 2021、2022 年的 3.43、-4.04 亿元。2022 年受资本 市场波动影响，公允价值净损失 9.46 亿元，2021/2022 年归母净利润分别同比下 降 29%、11%至 55、49 亿元。

受利润及利润率下降影响，公司 ROE 近两年大幅下滑。2021、2022 年上市公司 平均 ROE 分别下降 2.96pct、0.87pct 至 6.09%、5.22%。根据杜邦分析法，近两 年公司总资产周转率和权益乘数保持稳定，ROE 下降主要因归母净利率大幅下 滑。随着信托项目风险收敛、资本市场回暖，公司净利润和 ROE 有望触底反弹。 2023Q1 公司实现营业收入 91.49 亿元，同比+20.0%；归母净利润 21.89 亿元，同 比+27.1%；平均 ROE 同比+0.42pct 至 2.26%。

2.1 昆仑银行：围绕石油产业链的“产融银行”，国际业务成熟

产融结合的经营历史悠久。昆仑银行前身是 2006 年成立的克拉玛依市商业银行， 2009 年 4 月中国石油天然气集团公司通过增资控股了克拉玛依市商业银行，2010 年 4 月正式更名为昆仑银行。2016 年 8 月，中国石油天然气集团公司将全部所持 股份无偿划转至中国石油集团资本有限责任公司。重组以来，昆仑银行充分发挥 扎根新疆地区的金融优势和作用，为新疆、为西部、为能源提供金融服务，创新 金融体系，服务实体经济。经过 10 年的发展，昆仑银行产融结合特色初具规模， 综合实力持续增强，从一家小型区域性城商行逐步发展成为跨区经营、具有一定 国际影响力的特色商业银行，资产规模迈入全国城市商业银行前列，2009 年至 2022 年总资产年复合增长率达 25%，是近年来国内成长最快的银行之一。昆仑银 行在“2022 年中国银行业 100 强榜单”中排名第 48 位。

背靠中石油，股权结构稳定。中油资本是昆仑银行第一大股东，持股比例为 77.09%。 除此之外，其他主要股东还包括持股 5%以上的克拉玛依市城市建设投资发展有 限责任公司，以及派驻董事的中海集团投资有限公司、新疆维吾尔自治区国有资 产投资经营有限责任公司等。

以产融结合为主线，多类型业务齐头发展。昆仑银行以“成为能源领域最具实力 优秀商业银行”作为战略目标，遵循依托石油、立足新疆、面向全国、走向国际 的发展布局，将产融结合的思路运用在昆仑银行公司金融业务、个人金融业务、 信用卡业务等方面，在石油能源产业赛道内占据有利地位。2018 年公司正式成立 产融业务管理部，形成初步的业务发展模式和人才队伍，以根植中国石油集团产 业链，帮助产业链上的企业共同成长为服务宗旨,不断探索创新，发掘业务机会， 在产融结合战略下巩固核心竞争力。 分行围绕国内重要油田建设，助力产融协同。截止 2022 年末，昆仑银行共有分支 机构 80 个，分行级机构 10 家，分别为克拉玛依分行、乌鲁木齐分行、大庆分行、 吐哈分行、库尔勒分行、西安分行、伊犁分行、喀什分行、国际业务结算中心和 上海国际业务结算中心，其中分行设置均围绕油田设立，把握产融结合定位。

公司金融：锚定产融结合，“昆仑快车”发展迅速。昆仑银行的公司金融业务是产 融结合的主要发力点，并将重心放在公司“昆仑快车”品牌的建设和完善中。截 至目前，经过九年的业务创新和拓展，“昆仑快车”已经包含了商信通、油企通、 物采通、租融通、投融通等一系列针对上游产业链客户的“通”类产品；促销贷、 燃气贷、商保贷等针对下游产业链客户的“贷”类产品；以及石油石化商品融资、 新能源汽车贷款等多样化产品。2022 年昆仑银行新增产业链客户 1436 户，产融 专属信贷余额 570.26 亿元，较上年增加 17.01 亿元。产融专属信贷余额在公司贷 款余额中的占比由 2016 年的 23%上升至 2020 年的 45%，在昆仑银行的积极布局 下，以“昆仑快车”为代表的产融结合业务优势不断强化。

个人金融：积极融入消费场景，在财富管理及信贷方面持续发力。昆仑银行在个 人业务中坚持产融协同策略，积极发挥其在石油能源领域的比较优势，将石油与 个人业务实现有机结合，进行重点营销，在其打造的“人车油”生态圈中不断深 耕。1）财富管理方面，昆仑银行加快推进零售市场竞争力建设，持续提升零售金 融服务的一体化和专业化水平，2022 年零售条线储蓄存款余额历史性突破千亿元 大关，中间业务产品销售规模达到 740.33 亿元，零售客户总数 451.28 万户，中高端及以上客户 32.27 万户，同比增长 12.39%；有序推进理财子公司申设，全面落 实资管新规要求，净值化率达到 100%，理财余额 298.01 亿元。2）信贷方面，除 了传统的住房、商用房按揭贷款外，昆仑银行还针对性推出了石油职工信用贷款、 石油职工子女留学贷款，对职工提供无担保贷款，2022 年“融信秒贷”、“真薪贷” 等一批自营消费贷产品上线推广。

国际业务：立足服务中石油集团走出去战略，围绕中石油成员企业海外油气资产 密集区域拓展业务。昆仑银行的国际业务自 2010 年起步，以大型央企、石油石化 产业链上下游企业为客户群，以中国石油海外五大战略合作区为国际化经营基地， 服务国家能源“走出去”战略，2011 年就与 50 余个国家和地区的数百家银行建 立了代理行合作关系。北京国际业务结算中心、上海国际业务结算中心分别在 2014 年、2019 年设立，国际业务的业务范围和优质客户群进一步扩大。

利息净收入为主要贡献项，近年营收企稳回升。2019-2020 年，受息差收窄导致净 利息收入减少、国际业务收入下降和债券市场巨幅波动影响，公司营收有所下滑， 但 2021 年起已逐步企稳回升。伴随净息差自 2020 年底逐渐回升，公司 2021、 2022 年分别实现利息净收入 56.49 亿元、70.78 亿元，同比分别增长 43.38%、 25.29%。2022 年昆仑银行实现营收 67.44 亿元（净收入口径，与上市公司商业银行业务分部口径不同），同比增长 11.80%；实现归母净利润 27.54 亿元，同比增长 8.61%。

规模稳步扩张，净息差高于同业。昆仑银行贷款规模保持稳步扩张趋势，2022 年 末贷款总额达 1977.09 亿元，同比增长 12.01%，资产规模扩张主要依靠贷款双位 数增长拉动。此外，公司存款规模增速在近年略有放缓，2022 年企稳回升，2022 末公司存款规模达 2427.93 亿元，同比增长 16.15%。价的方面，公司净息差波动 较大，但 2020 年起也呈回升态势，且在 2022 年超过上市银行和上市城商行同业 水平。2022 年末公司净息差为 2.18%，较年初上升 24bp，分别高于同期商业银行、 城商行净息差 27bp、51bp。

资产质量优异，拨备安全垫充足。昆仑银行不良率呈逐年下降趋势，2022 年末不 良率为 0.98%，显著低于同期城商行不良率（1.85%）和商业银行整体不良率 （1.63%）。公司定位于产融结合，依托大股东核心企业服务供应链上下游企业， 客群贷款偿还能力和意愿都有一定保证，铸就公司优异的资产质量。此外，公司 拨备充足，2022 年末拨备覆盖率为 321.06%，高于同期城商行拨备覆盖率（191.62%） 和商业银行整体拨备覆盖率（205.85%），拨备充足保证公司拥有较强的风险抵御 能力。

2.2 中油财务：中石油集团的内部银行，盈利能力领先同业

中油财务立足于服务中石油集团内部成员单位。中油财务是由中石油集团在 1995 年 12 月发起设立的定位于服务集团及成员企业的内部金融机构，提供结算平台、 筹融资平台、资金管理平台功能，降低筹融资成本，提高资金运作效率和效益， 为中国石油产业的发展提供金融服务与支持。截至目前，中油资本对中油财务的 持股比例为 28%，中石油集团将其对中油财务持有的 40%股权交由中油资本进行 托管，中油资本拥有的表决权比例为 68%。

信贷业务所带来的息差收入和投资业务所带来的利息收入及投资收益是公司盈 利的的主要来源。根据《ST 济柴：重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书》披露的数据，信贷业务和投资业务是公司营 收的主要来源，2015 年占比分别为 61%、23%。信贷业务体现为利息收入，投资业务主要体现为利息收入、投资收益和公允价值变动收益。根据中油财务的财务 报表口径，2021 年营业总收入（含投资收益、公允价值变动收益、其他收入，与 上市公司财务公司业务分部营收口径不同）为 140.18 亿元，其中利息收入、投资 收益分别占比 86%、9%，营收结构变化不大。

从贷款的行业分布看，中油财务的贷款行业投向相对较为集中。根据《ST 济柴： 重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》 披露的数据，中油财务的贷款主要投向采掘业，2014、2015 年末占比分别达 61%、 63%。

中油财务资产、收入、利润等指标连续保持财务公司全行业第一。在集团公司和 成员企业的支持帮助下，公司保持了健康平稳的发展态势，资产、收入和利润规 模连续多年位居国内同行业前列。截至 2022 年年末，中油财务公司总资产 5283 亿元，同比增长 4.8%，实现净利润 63 亿元，同比增长 0.1%。受经济环境、息差 收窄等影响，2020 年财务公司行业盈利规模及盈利水平有所下降，但中油财务依然保持领先于行业的态势，2021 年公司 ROA、ROE 分别为 1.23%、8.33%，显著 高于行业整体的 0.56%、4.16%。

2.3 金融租赁：在能源领域具有核心竞争力，逐步拓展至交通领域

昆仑金融租赁成立于 2010 年 7 月，是经中国银保监会批准，由中国石油天然气集 团有限公司和重庆机电控股（集团）公司共同发起设立的第一家具有大型企业集 团背景的金融租赁公司。2016 年 5 月，中石油集团将昆仑金融租赁的 60%股权无 偿划转给中油资本。截至目前，中油资本、中石油集团、重庆机电控股分别直接 持有昆仑金融租赁的 60%、30%、10%股份。

昆仑金融租赁主营业务为融资租赁业务、少量经营性租赁业务，其中融资租赁业 务包括售后回租业务、直接租赁业务，截至 2021 年末，公司融资租赁中直租业务 占比为 15.27%，处于行业较好水平。

1）售后回租：是指承租人将其自有设备等固定资产以公允价值出售给昆仑金融租 赁，再以融资租赁或经营租赁方式租回使用。租赁期内，与租赁资产所有权相关 的收益、风险、维护以及相关税费由承租人承担；租期结束或全额清偿租金后， 承租人重新获得固定资产所有权。售后回租是当前国内应用最广泛的融资租赁方 式，其优点在于可以帮助企业以设备出售形式获得融资，同时可回租设备继续使 用，适用于具有新投资项目而自有资金不足或者企业资产具有快速升值潜力的企 业。

2）直接租赁：是指昆仑金融租赁根据承租人的选择向供应商购买设备并出租给承 租人使用的一种租赁模式。其优点在于有利于拓宽承租人融资渠道，节约银行授 信资源，减少承租人购置大型设备的资金压力，便于承租人进行税务筹划，以及 获取全额的长期融资。另外，此模式期限和租金偿还方式灵活，有利于承租人现 金流管理。

3）经营性租赁：经营性租赁模式是指租赁资产反映在出租人资产负债表，租赁物 所有权归属昆仑金融租赁，由昆仑金融租赁承担一定的租赁物残值处置风险的交 易，从客户角度，租入设备的成本（租金）可以摊入当期费用的租赁模式。

收入模式主要为利息收入和经营租赁收入。利息收入主要来源于融资租赁业务， 另有少量同业业务利息收入；公司手续费及佣金净收入主要来自于租赁业务服务 费；经营租赁业务主要是飞机租赁业务，受制于新冠疫情对于航空业的冲击，公 司经营租赁业务收入有所减少。

公司资金来源以市场融资资金为主，融资渠道畅通。公司主要通过银行、同业渠 道融资，同时通过发行金融债券满足中长期资金需求。2020 年以来，公司审慎开 展租赁业务投放，对资金的需求减少，适度压缩主动负债力度，负债总额有所下 降。同时，公司对负债结构进行调整，利用资金面宽松背景下的低成本资金，压 缩长期借款规模，加大同业拆入力度。

依托中石油集团资源优势，公司业务发展主要围绕能源、交通运输和公共事业三 大板块，在能源等领域具有核心竞争力。

1）依托中石油集团，能源相关行业对公司业务发展的贡献度高，围绕中国石油集 团的炼油化工、天然气管道、工程建设和装备制造开展业务，形成在天然气管网、 城市燃气、加油站、加气站、油气储运领域的特色产品，助力主业下游市场的拓 展，项目主要投放于以煤炭、石油和天然气、黑色金属开采等为主的采矿业以及 与上述行业产业链上的石油、煤炭及其他燃料加工等制造业。

2）除石油、天然气、煤炭等传统能源项目的投放，公司以“双碳”目标为导向， 拓展风力发电、光伏发电和垃圾发电等新能源业务，加快节能环保等领域的投放， 与多家清洁能源企业（水电、光伏发电、垃圾发电、中电生物质发电等）开展业 务合作，形成了一定规模投放于电力、热力、燃气及水的生产和供应等行业的融 资租赁资产。同时公司开展的公共事业板块租赁业务主要聚焦于民生领域市场， 拓展污水处理、热力、燃气等关系国计民生的地方重大工程，投向于电力、热力、 燃气、水的生产和供应业及水利、环境和公共设施管理业的融资租赁资产规模较 大。

3）近年来公司投向交通运输、仓储和邮政业领域的占比逐年提升。在铁路运输、 道路运输、水上运输、航空运输及管道运输等国民经济基础产业不断优化投放结构，支持优质项目。目前，公司已与多家政府企业建立战略合作关系，为各地轨 道交通、城市道路建设和航运提供融资解决方案。

总资产稳步增长，整体盈利维持较好水平。2020 年以来，受经济下行、新冠疫情 等因素影响，公司审慎进行租赁业务投放，加之部分存量项目的回款，租赁资产 规模有所收缩，整体资产规模保持稳定。租赁资产规模收缩，加之项目收益水平 下降，公司营业收入及净利润有所下降。

2.4 公司各业务板块发挥各自优势，积极助力“一带一路”建设

沙伊等国形势破局，有利于我国与中东国家推进“一带一路”合作。2023 年 3 月 10 日，中国、沙特和伊朗在北京发表三方联合声明，三国宣布，沙特和伊朗达成 一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机 构，安排互派大使，并探讨加强双边关系。中东国家的地理分布与“一带一路” 走向高度契合，是我国推进“一带一路”倡议的重要合作伙伴。

“一带一路”十周年，合作成果丰硕，布局加速。2022 年末，国家各大重要会议 均提出一带一路沿线的经济贸易价值，12 月中央、国务院印发《扩大内需战略规 划纲要（2022－2035 年）》中着重提及要发挥对外开放对内需的促进作用。要高质 量共建“一带一路”。推进基础设施互联互通，拓展第三方市场合作。加快推进西 部陆海新通道高质量发展，提高中欧班列开行质量，推动国际陆运贸易规则制定。 支持各地深化与共建“一带一路”国家交流合作。2022 年，我国企业在“一带一路” 沿线国家非金融类直接投资 1410.5 亿元人民币，较上年增长 7.7%（折合 209.7 亿 美元，增长 3.3%），占同期总额的 17.9%，与上年同期持平，主要投向新加坡、印 度尼西亚、马来西亚、泰国、越南、巴基斯坦、阿拉伯联合酋长国、柬埔寨、塞 尔维亚和孟加拉国等国家。

公司及旗下子公司发挥各自优势，积极助力“一带一路”建设。中油财务作为中 国石油集团司库平台，始终紧跟中石油集团国际化战略，充分发挥境内外金融税 收优惠政策和统一平台优势，为中石油集团成员企业在“一带一路”沿线国家能 源合作开发提供融资、国际结算及外汇交易等综合性金融服务。昆仑银行作为注 册地在新疆的城市商业银行，发挥注册地区位优势，紧跟国家“一带一路”战略， 大力支持新疆地区（丝绸之路经济带核心区）能源开发、能源金融合作，服务当 地经济，促进新疆发展，加快产融结合、融融协同、业务创新，不断做强做大产 融结合业务。专属保险为中石油集团资产、责任及人员风险提供保险保障，积极 参与“一带一路”建设，业务拓展至 23 个国家 55 个项目。

“一带一路”沿线国家和地区工程承包项目主要集中在能源、交通、冶金等领域， 中油资本贷款投向亦集中于能源、交通、矿业等领域。2022 年，我国对“一带一 路”沿线国家和地区能源、交通、冶金领域的规模分别为 90.7 亿美元、60.0 亿美 元、53.2 亿美元，占对“一带一路”沿线国家和地区所有领域投资总额的比例分别 为 32%、21%、19%，合计达 71%。中油资本的企业贷款投向行业亦主要集中在采矿、交通等石油产业链领域，2022 年企业贷款投向前五大行业分别为采矿业、 制造业、运输业、贴现资产和电力、燃气及水的生产和供应业，占比分别达 26%、 14%、15%、12%、10%，采矿业、制造业、运输业电力、燃气及水的生产和供应 业合计达 65%。我们认为，随着高层和平外事访问以及“一带一路”持续催化， 公司经营规模有望扩大。

3.1 公司业绩与石油产业链景气度高度相关

公司业务主要服务于石油产业链，业绩与石油产业链景气度高度相关。中油资本 和中国石油的营业收入增速显示，中油资本波动较为平缓，但两者波动方向 2018 年以来高度相关。

石油产业链营收和净利润随油价波动。以上下游一体化的中国石油为例，其营业 收入和净利润的波动与油价波动高度相关。2021 年以来，随着油价攀升，中国石 油营业收入和净利润增长显著。2022 年，中国石油营业收入达 32392 亿元，同比 增长 24%；归母净利润达 1494 亿元，同比增长 62%。

3.2 国企改革新考核体系有望引领公司高质量发展

央企新考核体系更加强调盈利能力和盈利质量，国资委对国有企业开展世界一流 企业对标动员部署。今年 1 月，国资委对央国企在经营指标考核体系层面的考核由“两利四率”（净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率、研发经费投 入强度、全员劳动生产率）调整为“一利五率”，用 ROE 替换净利润，用营业现 金比率替换营业收入利润率指标，重点突出企业盈利能力与盈利质量。3 月 3 日， 国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动 员部署，指出国资企业要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产 率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切 实提高资产回报水平。

公司 2023 年经营计划提出将搭建一流企业指标体系，盈利能力有望企稳回升。中 油资本的 ROE 近两年受息差收窄、信托业务风险、资本市场波动等影响，ROE 大 幅下滑。公司 2023 年经营计划指出，公司将搭建一流企业指标体系，科学引领高 质量发展。立足能源产业背景实际，与公司“十四五”规划中期调整、一流企业 方案编制相结合，组织开展高质量发展与建设一流企业课题研究，从价值管理、 市场地位、客户吸引、服务满意度、可持续性、国际化、专业化等维度，建立清 晰的指标体系，引领金融企业结合实际，加快实现高质量发展。我们认为，随着 国企改革首次使用 ROE 代替净利润增速，国资委对国有企业对标开展世界一流企 业的动员部署，中油资本作为中石油旗下的上市公司，将提高对盈利能力和盈利 质量的重视程度，结合考核框架为 ROE 提升积蓄动能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）