提要：影子银行存款是在金融体系下，模拟存款功能，但是又不具备传统存款业务监管保障措施的金融产品。无论是在美国还是在中国，影子银行存款池的建立都是为了避免受到存款利率监管的限制。影子银行存款的增长主要依靠两国的短期融资，普通投资者也可以广泛参与其中。由于缺乏传统银行存款业务的保障措施，影子银行存款容易遭受挤兑，这是造成短期信贷市场金融不稳定以及对整体经济构成威胁的根源，这一风险在美国金融危机时得以充分暴露，未来可能会给中国的金融系统带来问题。

引言

　　影子银行这一话题使人联想到地下交易及隐藏账户。但这只适用于影子银行体系的一小部分，大部分影子银行为公开交易，且投资者容易辨认。针对影子银行更为恰当的定义是：传统业务渠道之外的银行活动，这一定义来源于全球金融危机期间影子银行机构所扮演的角色。在美国，影子银行活动越来越复杂，规模也越来越大，直至抵押贷款违约风险积压,导致全球金融系统崩溃。当前，中国非传统渠道的信贷规模激增，使得人们担心中国金融发展会重蹈美国的覆辙。

　　尽管表现形式多样，影子银行增长的背后因素其实并不复杂。当传统金融中介不能满足金融服务需求时，影子银行就会出现。这些没有满足的需求既可能是高于市场提供的投资回报率，还可能是无法通过正规渠道融资的企业，也可能是银行被禁止提供的结构性存款。影子银行的发展是竞争性和营利性企业面对市场压力时正常反应的结果，除非将其置于监管框架下才能防止产生风险。

　　如果这些新金融服务使之前实体经济未满足的需求得到满足，影子银行体系的扩张就会产生积极作用。它的危险性来自于监管者可获得的信息较少，还缺乏控制影子银行扩张的能力。市场参与者也难以控制期限转换风险和流动性，还会交叉暴露于新金融产品。基于此，不论其是否能满足实体经济的需求，都应谨慎对待影子银行的扩张。

　　美国和中国的影子银行体系的发展路径和速度不同。美国的影子银行在复杂的金融市场参与者（如机构投资者、对冲基金）中实现扩张，并集中于高水平的证券化、杠杆化和大规模融资市场。相比较而言，中国式影子银行的特点是财务杠杆水平更低，金融产品复杂性更低和投资者参与更直接。美国的影子银行体系经历了数十年才初具规模，而中国的影子银行体系出现不到10年。尽管存在差异，两国影子银行系统的风险相近。无论是金融危机前的美国还是当前中国的影子银行，均存在监管套利、大规模风险错误定价和快速去杠杆化的特点。

　　本文将集中讨论影子银行一个特定方面，即影子银行存款的增长。美国将影子银行存款定义为不受存款保险保护、由缺乏最后借款人的机构提供的类存款金融产品。鉴于中国没有存款保险制度，中国式影子存款可以定义为传统渠道以外、缺乏政府担保的存款。

　　无论是美国还是中国，影子存款池均不受存款利率监管。这些资金为两个经济体提供了短期融资，普通投资者广泛参与其中。由于对银行的正规监管缺乏安全把控，这类存款易遭受挤兑。这会导致短期信贷市场不稳定，并对整体经济造成威胁。

美国货币市场基金的发展

　　美国的首只货币市场基金创建于1971年，促使其诞生的原因是短期利率和存款管制利率的失配。这期间由于通胀加剧，短期利率水平超过了存款管制利率上限。储户因此有机会投资低风险资产，诸如美国国库券，并获得高于存款利率的回报。投资者开始从传统的存款中抽逃资金，转而投资高收益的货币类证券（Luttrell32）。货币市场基金兴起充当这些投资的组织者，并为小投资者提供投资渠道。

　　危机期间出台的两个银行法案成就了货币市场共同基金，它们分别是1933年的《拉斯-斯蒂格尔法案》和1927年的《麦克法登法案》。《格拉斯斯蒂格尔法案》中的Q条例禁止银行对活期存款支付利息，并给予美国联邦储备设定定期存款利率上限的权利。Q条例背后的逻辑是，20世纪20年代激烈的存款竞争导致了大萧条时期银行大范围倒闭。设定最高利率一方面可以避免银行向储户承诺过高的不可持续的存款利率，另一方面又可以避免银行为了平衡息差而发放高风险贷款。

　　麦克法登法案为货币市场共同基金快速发展提供了另一项监管套利机会。最初联邦立法的通过是为了让国家银行与州银行站在同一竞争平台。在该法案之前，各州银行允许在州内开设分支银行，而国家银行则不允许开设分支。为了避开这些限制，许多国家的银行开始放弃宪章，背离联邦储备体系（Rajan, 2013）。麦克法登法案试图通过强迫州政府给予国家银行分支同等的权利，来解决这种不公平竞争。这样就使国家银行与州银行享有平等的权利，也起到了阻止州际银行的效果，因为大多数州均对州际银行进行限制（Neely，1994）。1956年通过的《银行控股公司法案》进一步限制了设立州际银行，法案中禁止银行控股公司跨州收购其他银行。

　　货币市场共同基金是根据1940年《投资公司法》注册的投资公司，不像传统银行一样受到利率和州际银行法规的监管。由于缺乏监管促使货币市场基金发展迅速。此前，监管存款利率上限并未造成太大困扰，因为它通常高于存款和国债市场利率。然而，20世纪70年代利率上升改变了这一情况，资金开始涌入货币市场共同基金。由于缺乏对州际操作的限制，一旦货币市场共同基金开始吸引传统的存款资金，它们就能够迅速成长为全国性公司。

　　相对于货币市场基金，将银行置于不利地位的监管限制最终被解除。《麦克法登法案》和《银行控股公司法》被1994年出台的《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法》所替代。1980年出台的《存款机构监管放松和货币控制法案》，也逐步代替了Q条例，并在1986年取消了所有存款利率上限。1982年颁布的《加恩-圣杰曼存款机构法案》允许银行以市场存款账户的形式提供货币市场基金的完全替代业务（Luttrell 2012）。

　　尽管这些限制已经解除，货币市场共同基金仍在持续增长。2008年，货币市场共同基金达到峰值时，金融资产总额为3.76万亿美元，相当于特许存款机构资产总额的32%。用GDP占比衡量，2008年货币市场共同基金的占比曾达到26%，2012年下降到17%。这些资金最终成为美国经济中短期融资的最重要的来源之一。1992年—2008年间，货币市场共同基金商业票据市场的融资的平均占比为35%（Anderson等，2009）。货币市场共同基金中最主要的三个投资者为家庭、融资公司和非金融企业，2012年三者的占比分别为42%、22%和17%。

　　货币市场共同基金将自身作为存款替代品进行推销，以吸引厌恶风险的客户。除了提供类似银行的便利业务之外，如银行支票书写，货币市场基金还列出稳定的美元资产净值。这种稳定的资产净值给储户带来错觉，使他们认为其持有的基金价值不会波动。大多数情况下这种错觉与现实一致。货币市场基金只发生了两次引人注目的“打破常规”的事件。

　　1994年，社区银行共同基金成为第一只失败的货币市场共同基金。失败发生的直接原因是一笔浮动利率的政府债券衍生工具（1994年伊顿公司）的投资。1994年美联储上调利率时，这些票据的价值暴跌，一美元仅收回94美分，基金失败。这只基金的发起人丹佛社区资产管理公司无法获得融资来保释基金。

　　货币市场共同基金的第二次失败发生在主要储备基金，它是美国历史最悠久的货币市场共同基金。抵押贷款市场的困境导致了主要储备基金的失败。2007年8月，法国巴黎银行终止了三只投资于抵押贷款支持证券基金的提款，并暂停计算其资产净值 （Kacperczyk，2012）。这导致资产支持商业票据利率的飙升，特别是相对于国债的利率急剧增加。借助较高利率水平，主要储备基金开始大幅增持商业票据，即货币市场基金风险最高的资产。2008年9月，当雷曼兄弟公司商业票据违约时，主要储备基金遇到了麻烦。其持有的雷曼兄弟的商业票据占其资产的1%，该基金被迫跌破面值 （Kacperczyk，2012）。

　　主要储备基金的失败所造成的恐慌迅速蔓延到其他货币市场基金。货币市场共同基金的资金快速大规模地抽逃，诱发了银行挤兑风潮，仅2008年9月的一个星期，就有3000亿美元撤离（美国投资公司协会，2009）。雷曼兄弟倒闭四天后，美国财政部被迫宣布为雷曼倒闭前的所有货币市场基金提供事后存款保险。货币市场基金的动荡致使其减持商业票据（Luttrell 2013），从2008年初的37%降低到雷曼兄弟破产后的32%。这导致了商业票据市场的动荡，美联储被要求建立商业票据融资机制（CPFF）以挽救市场。

　　货币市场共同基金因其易受挤兑造成了美国经济的系统性风险。为了与传统银行争夺存款，货币市场基金必须提供优厚的提款条件。当市场发生负面冲击时，客户都迅速撤出资金，将其转入有存款保险的银行。这种行为迅速从主要储备基金蔓延到不相关的货币市场基金。货币市场基金的大规模撤出导致短期融资终止，对实体经济造成了直接的负面影响。　　　　2008年货币市场共同基金遇到的问题有几点令人深思。第一，主要储备基金并没有参与非法或者高风险行为。该基金只是大量持有监管者所允许的高收益证券。第二，主要储备基金自身的小规模损失不仅使自身受到挤兑，还拖累了整个货币市场共同基金行业。投资者的这种过激反应只能解释为对2008年经济的普遍担忧。

　　至今为止，货币市场基金的改革努力尚不足。2010年5月，美国证券汇率委员会（SEC）修订了货币市场共同基金的有关规则，希望能提高其资产组合中现金等价物的比例，减少其资产组合的最大加权平均期限，提高其投资组合的信用质量，并进行月度披露及设计基金流动性的有序清算（Securities，2010）。在本文写作过程中，SEC内部仍在讨论一系列更深入的改革，如针对货币市场基金流动净资产值的要求等，类似措施仍受到产业利益群体的反对。

中国理财产品市场的发展

　　在中国，理财产品是金融创新的产物，将不同金融资产打包后销售给个人或者公司消费者。大部分理财产品是短期的，且与美国货币市场共同基金投资的资产类型相同，如商业票据、短期债券、银行间借贷、回购协议等。不同于美国货币市场基金之处是，中国的理财产品还可以投资风险更高的资产，如房地产、基础设施、股票和长期债券。

　　尽管投资结构有所不同，理财产品仍与货币市场共同基金类似。大多数理财产品均为短期。大约60%的理财产品的期限仅为1—3个月。只有极少数理财产品的期限超过1年。中国银监会（CBRC）于2011年11月出台相关监管政策后，期限短于1个月的极短期理财产品占比从30%降低到了5%。2012年，63%的理财产品未向投资者承诺投资回报，只有14%对本金和投资回报做出了承诺（Wind Information，2013）。

　　尽管货币市场共同基金本质上为开放基金，理财产品也有明确的到期日。理财产品的投资者，特别是短期理财产品的投资者在产品到期后通常选择将资金转投新的理财产品。银行将短期产品结构化，以确保其在季度存款-贷款审查时到期，使审查只针对银行的正常存款。然而，现实中，这些资金已经不属于传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。

　　中国商业银行于2004年开始销售理财产品。最初，外汇理财产品最受欢迎，这或许反映了外汇持有者的投资更加成熟。2008年开始发行以人民币计价的理财产品。2004年，总计发行了127个不同的理财产品（CN Benefit 2012）。到2008年，这一数字已经达到了6,753。截止2012年第三季度，理财产品的发行总数已经达到22，907。

　　理财产品的发行规模也在快速增长。2008年年底，银行发行的理财产品总规模还不足1万亿人民币。截至2012年年底，理财产品的发行规模已经超过7.1万亿（中国银行业协会，2013）。除此之外，还有1--1.5万亿的非银行理财产品，主要由信托公司和经纪人发行（Yan，2013）。两者加总后，理财产品的规模相当于中国GDP总额的17%，几乎相当于货币市场基金在美国的占比。但是近年来美国货币共同基金发展趋稳，而中国的理财产品仍在迅猛增长。

　　理财产品的投资范围相对广泛。其中30%的资金投资于债券市场和货币市场，15%投资于银行承兑汇票、外币、股票、贷款资产和大宗商品。剩下的资金分为其他类，主要由结构性投资、信托公司和经纪人业务组成。

　　过去几年来，理财产品成为中国经济融资中不可或缺的资金来源。就资产而言，银行发行的理财产品规模大致相当于信托行业和保险行业的规模，相当于共同基金行业规模的两倍多（Yan，2013）。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降（Xia，2013）。

　　中国理财产品之所以增长迅猛，得益于围绕中国较低的存款利率政策进行监管套利。中国人民银行设置了存款利率上限，这一政策主要是为了对冲大规模外汇市场进行干预。为了达成目标，中央银行需要持续提高准备金率，提高商业银行在央行的储蓄资金。为了补偿商业银行的大量存款，使其利差保持稳定，央行对存款利率设置了上限，并对贷款利率设置下限（Lardy，2008）。

　　过去十年来，大多数时间存款利率都低于通胀水平，使储蓄者的实际存款利率为负。因此中国储蓄者选择其他存款替代品以获得更高的投资回报也不足为奇。在股市不景气和资本管制的双重压力下，传统存款的主要替代品为房地产和理财产品投资。房地产市场投资规模较大、流动性较强，理财产品这种类似于存款的投资方式因其流动性和安全性理念而备受追捧。

　　中国的银行正在大力开展理财业务。由于银行的存款利率受到限制，理财产品成为其吸引和留存资金的重要方式。2012年，由18个大型银行发行的理财产品回报率高于传统一年期存款利率111个基点（中国银行业协会，2013）。理财产品的高回报率使得很多存款人将资金长期留存在银行，从而银行可以将这些资金结构化后应付定期的存贷比审查。

　　中国的监管者对理财产品的发展观点不一。中国人民银行行长周小川认为，影子银行的发展是传统银行业无法满足投资需求时市场的正常反应。这也适用于理财产品。上海市金融服务办公室主任方星海认为99%的理财产品均为正常金融产品，不会给银行业带来风险。中国证监会主席肖钢则给出了截然相反的说法，他警告理财产品可能带来流动性风险，认为理财投资中借新还旧的做法不过是庞氏骗局。

　　主流的监管态度是谨慎的乐观。许多中国监管者看到了理财产品大规模发展带来的好处。不支持利率市场化的监管者们认为理财产品的发展可以控制利率市场化。从这个角度来讲，银行可以发展理财业务，适应利率市场化的竞争。当利率实现市场化后，银行理财产品业务中的经验可以为银行面对新的挑战做好准备。

　　即使那些支持发展理财产品的监管者们也承认其存在两方面的风险—投资者教育和非正规的资产证券化。投资者教育之所以重要是因为，包括第三方产品在内的大多数理财产品通过银行销售，许多投资者购买理财产品时会低估其潜在的风险。尽管中国缺乏像联邦存款保险委员会那样的正式存款保险制度，大型商业银行还是受到政府的隐性担保。许多投资者因此臆断由这些银行承销的理财产品，即使是第三方理财产品，均不会有违约风险。尽管已有监管尝试提高投资者在理财产品投资中的风险意识，但是这方面的投资者教育尚不充分。

　　非正规的资产证券化是理财产品的另一项风险。中国的资产证券化正规程度尚低。21世纪中期资产证券化开始试点，到金融危机时有所搁置，截止2012年只有很小部分得以复苏。中国银行在贷款额度受限和存款缓慢增长的背景下，转向通过理财产品增加贷款。在银监会出台禁令之前，银行已经通过发售理财产品向信托公司提供融资，而信托公司反过来会购买银行贷款。这一过程使银行得以将贷款从资产负债表移出，并为新的贷款提供空间。在新的监管措施下，这些业务从信托公司向证券公司和其他金融公司转移。只要银行受到存贷比限制，非正规的资产证券化就会持续存在。

　　操作层面上，银行监管者正在努力跟上理财产品快速发展的步伐。2005年，银监会首次尝试对理财产品进行监管，当时银监会出台了《商业银行个人理财服务临时监管条例》。从2010年起，为应对理财产品市场出现的问题，监管层出台了一系列监管措施。银行被要求叫停发售超短期理财产品，特别是期限不足一个月的理财产品。监管者禁止理财产品包含信托和委托贷款。新监管条例还要求加强对投资者的理财产品潜在风险的披露。银行不允许发行基于银行间存款的理财产品。理财产品市场的主要参与者信托公司被禁止参与投资担保公司、小额贷款公司和典当行。最近银监会还出台一系列新规定，限制理财产品以资产形式在银行间市场和证券交易所交易。这些监管措施旨在抑制理财产品的快速演变。

美国经验对中国的启示

　　不到十年，中国的影子存款体系发展程度接近于美国货币市场共同基金的规模和功能。理财产品已经成为中国经济中短期融资的重要手段，并可能在未来数年内继续发展。从相似性角度来讲，中国可从美国经验中获得启示，促进本国金融的健康发展。

自由化后理财产品仍可持续

　　许多理财产品分析者和监管者承认其发展主要由传统存款利率较低引起。中国的储蓄者在面对传统储蓄带来的负回报时，需要寻找更高回报的投资途径。只要当前形势不改变，理财产品的高速增长就不会停止。

　　此外，即使中国在未来几年内实现利率市场化，理财产品的规模和投资者的认可程度也足以使其持续发展。在美国，当银行利率管制和跨州交易限制取消后，货币市场共同基金的规模和重要性都不断提高。这主要源于投资者的投资偏好多样化，且理财产品可以持续提供高于传统银行存款的回报。货币市场共同基金主要通过监管套利实现高回报，同时不需要缴纳存款保险费、不需存款准备金，且资本要求较低。

　　随着中国利率市场化的逐步推进，理财产品可能以新形式存在。中国当前正着手建立国家存款保险体系。如果理财产品不被纳入该体系，其相对传统存款的优势就会持续存在。此外，银行又激励继续发行理财产品，以此收取产品承销费用和维持对储蓄者的价格歧视。这一系列因素决定了理财产品将长期成为中国金融体系的组成部分。

影子银行存款易受挤兑

　　2008年全球金融危机前，货币市场共同基金被认为是平凡的短期融资池。投资者投资基金后可获得稍高于存款利率的回报。因为货币市场共同基金投资于损失风险较低的货币类资产。

　　金融危机的教训告诫人们，在经济和金融缺乏安全性的背景下，短期融资池中的小规模损失可能在短期内会出现类似银行挤兑的现象。主要储备基金持有雷曼兄弟的商业票据的损失只相当于其资产的1%。当主要储备基金开始限制基金赎回时，恐慌就迅速向其他货币市场共同基金扩散。不到一星期，3000亿美元的资金就抽离货币市场共同基金，导致大规模资产遭到抛售，货币市场冻结。美国财政部和美联储耗费巨大的代价，才重塑短期融资渠道。

　　中国大部分理财产品具有短期持有的特点，这决定了其很容易遭受相似风险的影响。单个理财产品的大规模违约可能造成投资者将大量资金转入传统存款业务。最近华夏银行上海分行的员工发售的一款欺诈性的理财产品出现了违约。在投资失败后，政府向华夏银行和中发公司施压，要求妥善处理这一问题。虽然开始公司试图撇清责任，但最后还是返还了投资者的本金，但并未支付利息。可以想象，当投资者面临实际损失时，可能极大程度改变其对理财产品安全性的态度。

　　无法将现有理财产品中的资金转移到新产品的投资者可能会大规模撤离资金，进而阻断公司和银行的短期融资渠道，导致爆发信用危机，从而给中国整体经济带来压力。因为理财产品的投资不局限于货币市场，去杠杆化也可能影响债券市场、信托公司、股票经纪商和地方政府融资公司。

　　有分析人士认为，由于理财产品的资金最后会回到银行，其风险可以忽略不计。但是，美国货币市场基金在金融危机中的教训告诉我们，货币市场基金中的货币并不存在于金融系统中。事实上，许多储蓄者只是将存款从投资于商业票据和国库券的货币市场共同基金，转移到仅投资于国库券的货币市场共同基金（美国投资公司协会，2009）。然而，由于银行不愿参与到因为货币市场共同基金的资金抽离而陷入瘫痪的短期融资市场中，导致这些市场的信用冻结。虽然资金并未离开这一系统，但是也没能防止信贷市场冻结从而威胁整体经济。

受严格监管的基金也会面临困境

　　与传统观点相反，美国的货币市场共同基金并未因为监管不利而陷入危机。一直以来，货币市场共同基金在资产购买和风险披露方面受到严格的监管。相比之下，中国的理财产品投资范围更广，潜在风险更大，并且存在严重的期限错配问题。

　　美国货币市场共同基金的挤兑潮是由高评级商业票据的投资损失引起的。据此，严格的监管规定却仍受到负面反馈的影响，货币市场共同基金可能转向购买风险更高的资产以获得更高回报。如果资产风险评级偏离实际风险，基金就会比表面上看起来更为脆弱。

　　中国的公司领域杠杆率过高，尽管中国的评级体系发展迅速，但仍有不足。许多公司发行的短期公司债和商业票据风险高于评级所显示的风险。监管者可能会继续限制理财产品的投资范围，但是即使是较安全的资产仍会存在风险。加强对理财产品的监管是有益的，但是这并不意味着在经济压力下这些短期融资池可以安然无恙。