可以说，《资管新规》是近年来我国金融业最重要且影响深远的政策之一。银行与其他金融机构原有的业务模式被打破，寻求新模式发展的动机巨大。《资管新规》第三条明确规定：“资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。”不难发现，资产证券化业务成为资管新规则下的一个例外，体现了我国在严格监管的同时，促进以资产证券化等为代表的直接融资方式的发展趋势。因此，以2018年的《资管新规》为界，中国影子银行大致可以划分为四种表现形式，前三种主要存在于《资管新规》之前，体现为委托贷款、通道业务、同业业务等表现形式，第四种即是中国式资产证券化。

本文的研究内容聚焦于影子银行的新形式，即中国式资产证券化的界定、特征与风险性质。尽管已有不少文献认为美国影子银行的主体表现为资产证券化，并且围绕资产证券化探讨了其对金融风险乃至金融危机的影响。然而，鲜有文献从影子银行的风险视角对中国资产证券化进行深入讨论。由于国情与金融环境的迥异，我们发现中国资产证券化具有其特殊性，表现出与美国等其他国家资产证券化不同的分类和特征，并具有不同的风险性质。我们从对比中美资产证券化的不同特征出发，梳理并还原了银行信贷资产证券化与企业资产证券化的实际操作，从而分析出不同类型资产证券化的风险性质，并提出相应的政策建议。

二、中国式资产证券化的界定与风险

中国资产证券化肇始于2005年的试点，由于受到美国次级贷款危机的影响，2008—2012年一度停滞，目前ABS占据债券市场总规模的比例约为4%。尽管相较于美国的市场规模仍属凤毛麟角，但是伴随着近年来资产证券化每年两位数的发展速度，我国已成为规模仅次于美国的第二大市场。更为重要的是，中国资产证券化的实践与发展体现出与美国资产证券化迥异的特征和模式，所以有必要厘清中国式资产证券化的内涵与表现形式，进而分析其不同的风险特征。

与美国相似，中国资产证券化的兴起也几乎与利率市场化改革的加速时期同步。在分业监管的环境和混业经营的趋势下，作为金融创新的一项重要内容，资产证券化兴起的初衷都在于通过资产证券化盘活流动性差的资产，并为市场增加流动性。从资产证券化的运作机制来看（见图1），发起人（一般是金融机构，亦可以是企业）将资产负债表中流动性差（甚至不具有流动性）、但有比较稳定预期现金流的资产（下文称为“基础资产”），比如银行资产中的信贷资产、企业资产中的应收账款等，出售或信托给特殊目的机构（SPV， 一般由投资银行、证券公司或信托公司等机构设立的特殊目的机构），接着再以基础资产的预期现金流作为支撑，向投资者出售债券、票据等金融产品，而投资者往往是银行、保险公司和基金公司等。对于发起人而言，其将流动性差的资产替换为最具流动性的现金，在盘活资产的同时增加了流动性。另一方面，资产证券化常常涉及银行、保险公司、信托公司、基金和证券公司等多家金融机构。从这个意义而言，资产证券化增强了金融机构之间的关联性，在分散单个金融机构风险的同时，也加强了不同金融机构之间的风险外溢性（Gennaiolietal.，2013）。

图1 资产证券化的运作机制

当然，尽管中国与美国资产证券化在运行机制和基本原理上相似，但由于所处的金融环境、制度设计和发起动机不尽相同，从而导致中国资产证券化在不少关键方面呈现与美国资产证券化不同的特征。

第一，银行发起的主要动机不尽相同。回顾历史，资产证券化起源于20世纪30年代的美国，并在60年代之后逐步兴盛。美国的资产证券化主要由政府推动。政府为了给当时的房地产市场提供更好的流动性，有针对性地推动不少住房信贷机构资产的证券化。直至今日，从数据上看，住房按揭抵押贷款证券化（Mortgage-backed Securitization，MBS）仍然占据美国ABS市场的主流。与之不同的是，中国资产证券化在2005年试行时就开始尝试企业资产证券化，并进一步成为我国ABS市场的重头戏。由此可见，我国资产证券化主要是为包括企业在内的机构提供流动性支持，且中国银行业发起资产证券化的动机并没有美国银行业强。中国银行业资产证券化的行政色彩似乎更大于市场色彩。这一方面源于银行信贷市场并没有过于缺乏流动性，货币供应量M2每年都以不低的速度增加，因此银行业缺乏动力将风险较低、信用良好的住房按揭抵押贷款拿出来做资产证券化；另一方面，银行业最想出表的是不良贷款等劣质基础资产，但以它们为支撑的资产证券化产品并没有得到市场的认可，出售状况不佳。

因此，中国银行业实施信贷资产证券化的主要动机无非来自以下两方面。（1）调整其资产负债表以满足监管要求。譬如对某单一客户贷款占比过高、信贷规模不足、减少资本金占用或资本充足率不理想时，资产证券化是银行理想的选择。其中，减少资本占用、提高资本充足率是重要原因。根据最新的《巴塞尔协议III》，依“资本充足率= 资本净额÷ 基于风险加权的资产”计算的资本充足率要求从8% 提高到至少10.5%。若考虑系统重要性银行和逆周期资本缓冲，资本充足率的要求还要更高。于是，银行尽可能地或是增加资本净额（即分子）或是降低基于风险加权的资产（即分母）。既然是“基于风险加权的”，那么就意味着不同风险的项目对应的权重不同。根据相关规定，如果是对一般企业的贷款，风险权重为100%，而如果实施资产证券化，贷款真实出售或出表，之后的资产负债表的资产项目中就不再有贷款，而是变为“现金”和诸如“可供出售类金融资产”之类的项目。之所以不能悉数成为现金，是源于由监管机构发布的“发起银行必须持有不低于5%的风险”自留机制：一是持有全部各档证券的比例不低于5%；二是持有发行总额5%的最低档次级证券。于是，在资产证券化之后，资产中“现金”的风险权重为0，而风险自留部分只要不持有大量的最低档次级证券，那么基于风险加权的资产即会减少，资本充足率将提高（见表1）。（2）短期内可能出现信贷资金缺乏的情况，而通过同业拆借来的资金是不得直接用于银行贷款的，此时发起信贷资产证券化成为可选择的途径，所以从这个意义上来说，中国银行资产证券化是明显顺周期的。

注：表中“--”表示不变项。下同。

第二，资产证券化的主要种类和发起人存在差异。前文已述及，美国的资产证券化兴盛于20世纪60年代，主要发起机构为商业银行，主要种类是住房抵押贷款的证券化。当时的美国政府为了支持房地产市场的发展，大力推动这种实质上具有比较浓厚公共经济政策色彩的证券化产品——主要由美国住房专业银行及储蓄机构作为发起人，以其贷出的住房抵押贷款的预期本金和利息现金流作为支撑而发行的一种资产证券化产品。同时，为了给证券化产品增信，往往由政府机构或有政府背景的金融机构对该产品进行担保。直到20世纪80年代，美国资产证券化产品的种类才开始走向多样化。由此可见，美国资产证券化发展初期的基础资产多集中于风险较低的资产，并且有政府担保作为背书，整体风险仍处于较低水平。之后，随着基础资产演变为次级贷款（多为贷给穷人的住房按揭抵押贷款），同时经过再证券化的层层嵌套，美国资产证券化的风险才渐渐叠加，并且在不断的再证券化中形成了脱离银行体系、游离于金融监管体系之外的影子银行（王达，2012；陆晓明，2014；Stoneand Zissu，2012）。

反观中国的资产证券化则全然不同。2018年，在美国资产证券化中MBS仍然占据绝对主体地位（见图2），而中国企业资产证券化（作为发起人的企业以其资产中的应收账款、未来收益、存货收益等的预期现金流作为支撑而发行的一种资产证券化产品）的规模和增速已经明显高于银行信贷资产证券化（见图3、图4）。不难看出，我国企业资产证券化产品之所以发展迅速，关键在于与银行贷款或发行债券等传统融资渠道相比，如果资产证券化的基础资产可以实现“出表”，那么这一新的融资渠道不但不会提高企业的负债率，或者说不“恶化”企业的资产负债表，而且还为企业盘活了流动性差的资产，增加了富有流动性的货币资金。于是，大量企业趋之若鹜，尤其是缺乏资金和融资渠道的企业。但是一段时间的实践之后，多数企业望而却步，因为企业资产证券化产品须以其应收账款等资产的预期现金流为支撑。一方面这些预期现金流必须是稳定和可预期的；另一方面企业本身的信用也非常关键。因此，市场上多数投资人不敢购买由信用级别不高的企业发起的证券化产品。我国在交易所发行的企业资产证券化产品的发起人至今仍然主要是大型企业，特别是国有企业，而一些非国有企业或中型企业转而进入场外市场。此外，美国资产证券化市场发展多年且已经比较成熟，所以无论发行市场还是交易市场规模都很大，而中国资产证券化市场的交易市场明显小于发行市场，缺乏足够的流动性和激励机制。

图2 2020 年美国资产证券化主要种类

资料来源：美国证券业及金融市场协会（SIMFA）。

图3 2020 年中国资产证券化主要种类

资料来源：Wind资讯。

图4 中国资产证券化分类规模

资料来源：Wind资讯。

第三，在再证券化方面存在差异。美国的资产证券化产品发展出以担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）等为代表的再证券化产品，这也是美国影子银行的主要形式及其导致金融系统风险的缘由，而中国严格规定资产证券化不能再做证券化，以预防金融系统风险的产生。美国自20世纪70年代以来，资产证券化发展迅速，不久即成为美国债券市场上仅次于国债的金融产品。随着市场规模和市场深度的不断扩大，美国资产证券化出现以下几个主要变化。其一，由于以MBS为代表的资产证券化产品具有比较稳定的现金流预期，从而进一步以这些产品作为基础资产，以其预期现金流为支撑，发行再证券化产品成为市场趋势，之后出现的担保债务凭证CDO、CBO等都属于此类（Cerrato，2010）。如此一来，最初的一项住房按揭抵押贷款不仅衍生出MBS，更继续衍生出CDO、CBO等一系列产品，这一链条越来越长，意味着串在其上的金融机构逐步增加，证券公司、基金公司、信托公司、保险公司等金融机构都成为资产证券化的“共同体”。不难理解，只要一个环节上的现金流出现问题，风险将蔓延到链条上的其他环节和机构，进而引发金融系统风险。其二，为追逐更高的利润和更多的出售空间，原本风险较低的住房按揭抵押贷款的基础资产中逐渐加入了次级贷款的基础资产。因为前端的基础资产风险一旦升高，那么由它作为支持发行的证券化产品收益也将增高，否则在市场上很难被投资者所认可。此外，随着美国金融市场发展日益高级化，各类金融衍生品层出不穷，使资产证券化产品设计日益复杂，风险高、收益高的结构性产品不断涌现。所有这些趋势都为2008年的次贷危机埋下了伏笔，风险不断被推高，链条不断增长，同时大量资金转移到银行之外的金融机构，形成了大规模的所谓“传统影子银行”（孙国峰、贾君怡，2015）。面对美国资产证券化引发次贷危机的惨痛教训，我国资产证券化是不允许做再证券化的。市场上尽管有小规模的类似CDO的产品存在，但是市场规模、市场深度和市场成熟度等与美国的再证券化完全不能同日而语。因此，从再证券化这个环节上看，我国资产证券化的系统风险属性并不高，风险传染机制并没有形成。

第四，金融市场机制不同导致我国特有的证券化风险。美国债券市场是相对统一的体系，债券市场的监管主体主要集中在财政部和证券交易委员会，后者是债券交易市场的唯一监管者。美国债券市场实施电子化交易平台，交易前端互联互通，信息透明且竞争性强。同时，美国债券市场将资产证券化市场按基础资产的不同划分为MBS和ABS，其中MBS又分为RMBS和CMBS， 剩余其他均划归ABS。

与美国不同，我国债券市场是“行政”分割的。我们认为这种情形首先源于分业监管体系与混业经营趋势的碰撞，银行和保险业由银保监会监管，证券与基金业则由证监会监管，而资产证券化的过程可能既牵涉银行保险业，又牵涉证券基金业。于是，信贷资产证券化产品由于发起人为银行，故主要在银行间债券市场上发行和交易，以使前后端的监管机构保持一致；而企业资产证券化产品由于发起人是企业，则主要是在交易所发行和交易，并由证监会监管。由此衍生出的是不同资产证券化产品的主管机构和审核方式不尽相同：信贷资产证券化以中国人民银行和银保监会为主管机构，采用备案制审核，可以公开发行亦可以定向发行，若公开发行需要进行信用评级；企业资产证券化产品以证监会为主管机构，采用备案制审核，交易场所以证券交易所、证券业协会机构间报价和服务系统及证券公司柜台市场等为主，可以公开或非公开发行，一般均需要进行评级；资产支持票据是以交易商协会为主管机构，发行人为非金融企业，采用注册制审核方式，可以公开或非公开发行，若公开发行则需要评级，且交易场所为银行间债券市场。如此行政分割的资产证券化市场导致了我国特有的风险。由于银行信贷资产证券化的产品最主要是在银行间债券市场上发行和交易，而银行间债券市场的主要参与者是银行，如此一来，以一家银行信贷资产为支撑发行的证券化产品，被其他银行买入持有，银行间的关联性变得愈加紧密，倘若前家银行信贷资产出现逾期，现金流出现问题，很可能将影响到买入银行的资产风险，这无疑将增加银行系统风险爆发的可能性。

第五，中国存在规模不小的缺乏监管的场外ABS 市场和类资产证券化产品。美国的资产证券化虽然也分为场内和场外交易，但即使场外ABS市场也是具有比较明确的法律法规条文，受到严格监管，而且自美国债券市场实施电子化交易平台之后，其场内和场外的区分在进一步弱化。中国资产证券化也包括场内市场和场外市场，“场内”指的是证券交易所和银行间市场，而所谓“场外”市场则是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、证券公司柜台、机构间私募产品报价与服务系统等市场，这些市场无论在信息披露制度、交易机制和风险监管等方面都弱于场内市场，并且在所谓“场外”市场的发行往往是私募的，未面向投资者公开发行和交易。

标准化的资产证券化产品的核心在于它的基础资产预期能产生稳定的现金流，且法律权属清晰，易拆分成份额，以便于在交易所向投资者进行公开发行和交易。对于发起人的基础资产不能满足以上核心条件，譬如基础资产信息不透明、不易拆分份额、现金流难以预测等，从而导致不能称其为标准化的资产证券化产品的，我们统一称之为“类资产证券化”产品。类资产证券化产品由于基础资产先天的“缺陷”使其风险一般较之标准化的产品更大，另一方面由于它达不到公开发行和交易的标准，进而转向非公开发行或场外市场。基于门槛相对低且机制相对灵活等特点，场外市场和类资产证券化产品在我国发展非常迅速，成为不少企业盘活资产的重要途径，而这部分产品恰恰是最缺乏风险管控的，这无疑成为我国资产证券化最大的风险所在。

第六，中美资产证券化除了在宏观金融环境和市场机制等方面存在差异，细究其微观运作过程亦存在明显区别，尤其表现为“出表”与“出售”之别。美国资产证券化过程中强调资产的“真实出售”与“破产隔离”（Bankruptcy Remote），是其区别于其他债券的重要特色。资产证券化的基础资产从原始所有人（即发起人）的手中“真实出售”给具有破产隔离功能的特殊目的机构SPV，“真实出售”使资产证券化基础资产的所有权完全转移，当基础资产原始所有人发生破产风险时，资产证券化的运作被隔离而不受影响，此其一。“破产隔离”的另一个方面是指与特殊目的机构SPV的“破产隔离”，SPV及其母公司若遭遇破产亦不影响资产证券化的资产。因此，在美国的资产证券化过程中，“真实出售”与“破产隔离”两者是相辅相成的，前者是后者的前提。目前，中国资产证券化并没有做到或强调真实出售。当然原因是多维度的，一方面，由于我国现行《破产法》仍规定一旦公司破产，其所有的资产都必须列入破产资产，对资产证券化并无特别规定；另一方面，也正是由于至今法律规定无法对资产证券化实施“破产隔离”，故此没有真实出售的动机。我国资产证券化多使用资产信托的方式，发起人将基础资产以信托的形式给SPV，基础资产的所有权并不一定脱离了原始权益人，“破产隔离”无从保障。如果从这种意义上看，银行不能将资产出售给SPV换回现金，即不能增加资金周转率和提高资本充足率，又不能将信用风险转移出去，那么我国银行业实施信贷资产证券化的动力就大受影响。当然，信贷资产证券化的发展一直不及预期，这与我国的法律和会计等制度不配套不无关系。不过，虽然不是“真实出售”不能做到“破产隔离”，但正如前文所述，倘若资产证券化可以改善银行资产负债表的状况，动力依然可以存在，于是“出表”便成为了“出售”的替代操作。如果符合一定条件，譬如资产质量好、劣后级资产的比例不高，发起银行除去须按监管层的规定自己持有一定的比例，其他资产皆可以“出表”换回货币资金。所以，在中国资产证券化市场的产品中，就出现了特殊的现象，既有基础资产“出表”的证券化产品，又有基础资产“不出表”的证券化产品。而那些未出表的产品大多情非所愿，只是因为没有满足条件不被允许“出表”而已。发起银行均是想方设法地让基础资产“出表”，特别是风险高的资产，比如不良贷款。因此，在市场上存在一些资产证券化产品在发行初期由于种种条件未能达成“出表”，一段时间之后大多会想法设法满足条件完成“出表”。

三、银行信贷资产证券化与影子银行

应该说，将资产证券化与影子银行两者相提并论，始于2008年美国的次贷危机，人们将次贷危机爆发的重要原因归咎于由资产证券化形成的影子银行。实际上，各国往往在不同年代均能找到影子银行的踪迹。正如孙国峰和贾君怡（2015）指出，信用货币制度建立之后，就有了影子银行的踪迹，过去发生的多次经济和金融危机中，都存在着游离于传统信用货币体系之外的金融机构或金融工具。那么资产证券化为什么会导致影子银行？影子银行的风险属性又何在？我国资产证券化是否具有影子银行属性？这些问题都有必要予以进一步的研究，以便更好地减少资产证券化的风险，使其更健康有效地发展。

当然要讨论资产证券化与影子银行，首先必须界定影子银行。最早对影子银行给出明确书面定义的是金融稳定局（Financial Stability Board，FSB）于2011年4月发布的《影子银行：范围界定》研究报告。报告中指出影子银行广义上是指游离于受到监管的银行体系之外、可能引发系统风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。然而，这一定义主要是基于美国的金融现实，尤其是美国资产证券化的实际。不同国家的影子银行有着不同的内涵和表现，中国的影子银行更因为金融体系的特殊性有着其特有的表现形式。基于此，有学者将之区分为传统的影子银行和中国式影子银行。传统的影子银行即是指由FSB定义的影子银行，这一定义强调在银行监管体系之外的，脱离了银行和银行的监管体系，所以传统影子银行是指非银行金融机构及其所从事的业务。中国式影子银行被过去大多数学者定义为“银行影子”，即这些业务并没有脱离银行体系，是银行本身出于规避监管或避开信贷规模等限制，通过“通道”“同业”等业务手段，实质上是为企业提供融资的过程（殷剑锋、王增武，2013；曾刚，2013；孙国峰、贾君怡，2015）。尽管在资产负债表上由于不规范或不完备的会计记账，其并不反映为银行的信贷，但实质上就是一种所谓的“不计入信贷的信用活动”——类贷款。综合国内外文献对影子银行的界定，本文认为影子银行主要包含以下两个要点：第一，游离于必要的金融监管之外；第二，具有信用创造或货币创造功能的信用中介体系。从这两个要点中不难总结出影子银行的属性，不管是由非银行金融机构导致的传统影子银行，还是由银行本身导致的银行影子，它们均会对货币当局的货币政策和金融体系的系统风险产生作用。所以，本文接下来将从影子银行的这两方面的属性来研究中国的资产证券化，从而更深入地挖掘和分析资产证券化我国这一影子银行新形式的风险属性。

首先分析银行作为发起机构的信贷资产证券化。依前文分析，信贷资产证券化是美国资产证券化的最主要形式，其中以MBS占比最高。MBS的基础资产是有抵押品的住房贷款，由于有房产作为抵押品，因此MBS的风险不大，至少是可控的。那么，为何美国这种看似风险可控的信贷资产证券化产品会发展成为金融危机的始作俑者？这主要缘于它的再证券化。资产证券化的再证券化即是不断衍生的过程。由图5可以看出，一种基础资产可以通过初次证券化、再证券化和双重再证券化，衍生出MBS、CDO、双层CDO和一些更复杂的结构性产品（Gorton and Metrick，2012）， 链条越来越长意味着它离银行体系愈来愈远，此其一。其二，链条上的金融机构不断增加，这些商业银行、投资银行、信托公司、保险公司、投资基金等金融机构因为同一种基础资产而联系在一起。当然，美国之所以能这么操作，与其债券市场和各类衍生品等金融市场的高度发达密切相关，再证券化的过程也为金融市场注入了极大的流动性，它们互为因果、互相作用。但长此以往，留下的后遗症是杠杆越来越大，大量的资金逐渐脱离了银行体系的监管，金融机构的关联度也越来越高。因此，美国资产证券化的影子银行属性主要由其再证券化的过程导致，是一种信用货币转移，是从银行体系转移出去的信用创造过程（孙国峰、贾君怡，2015）。

与美国不同，我国银行信贷资产证券化不允许再证券化，尤其是《资管新规》之后强调穿透式监管，要求基础资产权属清楚透明。因此，在再证券化方面，我国的信贷资产证券化并没有体现出影子银行的属性。但是，中国信贷资产证券化至少在以下两个方面体现出具有中国特色的影子银行特征。

图5 美国信贷资产证券化的影子银行表现

第一，信贷资产证券化的基础资产并没有强调“真实出售”，取而代之的是“出表”，而且发起银行大多数希望基础资产“出表”，在换回资金的同时转移资产风险。具体而言，“出表”和“不出表”在会计记账上存在不同，如表2和表3所示，以基础资产为10亿元贷款的资产证券化为例。如果这笔资产出表的话，考虑发起银行一般按规定需自持一定比例（假设自持比例为9%），那么资产证券化之后，银行的负债项下没有变化，资产项下的贷款下降10亿元，货币资金增加9.1亿元，“可供出售类金融资产”增加0.9亿元，流动性差的贷款资产90% 以上变为流动性极强的现金资产。于是，这部分现金资产可以悉数再贷放出去，形成新的贷款，而不用缴纳存款准备金。这样一来，一方面根据贷款创造存款（LCD）的理论，新增贷款创造了信用货币。另一方面对原有主要由准备金率决定的货币乘数产生了冲击，原来的货币乘数主要表现为准备金率的倒数，比如5倍；之后的货币乘数主要由银行自持比例决定，即自持比例的倒数。比如银行自持比例为10%，其余的90% 转变为现金并且可以悉数贷放出去，那么货币乘数为1/10%，即10倍。当然，如果该笔基础资产尚不能实现“出表”，譬如劣后比例过高（故要求其自持的比例较高，假设为20%），那么资产证券化之后，银行资产项下的贷款并无变化，变化的是资产中货币资金增加8亿元，“可供出售金融资产”增加2亿元，同时，负债中增加了长期（同业）负债10亿元。由于此处货币资金的增加是从同业负债增加中而来，按照相关规定，它们是不能够继续再贷放出去形成新增贷款，因此对货币乘数并不产生大的影响。

对比“出表”与“不出表”，显然“出表”的信贷资产证券化具有更大的影子银行属性，其对货币政策和货币创造过程都产生了影响。不过，资产“出表”后换回的货币资金如果银行继续借贷出去的话，依然处于金融监管部门的监管之下。从目前的发展趋势来看，如图6所示，“出表”的信贷资产证券化仍大大小于“不出表”的信贷资产证券化。

图6 不同类型信贷ABS 的规模对比

资料来源：Wind资讯。

第二，由于我国债券市场的“分割”，由银行发起的信贷资产证券化产品绝大多数在银行间债券市场发行和交易，而银行间债券市场的主要参与者仍然是银行，这导致一家银行发起的信贷资产证券化产品，几乎必然被另一家或几家银行购买。原先只表现为发起银行的风险资产，通过资产证券化之后，风险也转移给了银行体系中的其他银行，而且这些银行也因为共同的证券化产品而变得更加关联，银行间机构越关联，系统风险则越大。一言以蔽之，由银行信贷资产证券化带来的种种结果无疑都加剧了银行系统风险，这又为我国银行信贷资产证券化盖上影子银行的印记。

最后值得一提的是，除了对货币政策和系统风险产生影响之外，影子银行之所以被称为“影子”，是源于它游离于必要的监管之外。因此，如果信贷资产证券化业务处于监管体系之下，而且没有形成过长的再证券化等链条，则尽管它具有影子银行的一些属性，但是还不能将之界定为中国的影子银行，它仅仅是一种会影响央行货币政策效果和可能增大银行系统风险的金融创新业务。因此，从这个意义上说，目前我国银行信贷资产证券化不允许再证券化，以及规定了自持比例等监管措施，使信贷资产证券化基本处于监管之下，没有形成像美国一样的影子银行，几乎没有“套利”空间。当然也正因为如此，我国银行信贷资产证券化的发展速度不及预期，银行对之的态度淡漠，交易相对清冷。

四、企业资产证券化与影子银行

与美国金融市场上以信贷资产证券化为主的情况相比，企业资产证券化在中国的蓬勃发展体现了中国资产证券化的一个鲜明特色。目前，中国企业资产证券化的规模已经超过银行信贷资产证券化规模，并且参与的企业越来越多，其中包括非银行的金融类企业，比如金融租赁公司、小贷公司、保理公司等，也包括非金融类的一般企业，如中国联通、中国石化等企业。A 究其原因，如果说美国市场上发展迅速的MBS旨在为房地产市场注入资金，那么我国市场上企业资产证券化发展迅猛主要是为企业注入资金。长期以来我国以银行为绝对主导的金融体系，缺乏多层次的融资渠道，使金融的发展始终满足不了经济快速发展的需要。同时，商业银行受到信贷规模、信贷流向和资本金要求等方面的较严格监管，贷款数量和方向往往均受到限制。正因为如此，以所谓“绕开监管、追求创新和高利润”为初衷的通道业务和同业业务兴起，形成了中国特有的影子银行形式——银行影子。总结来看，银行影子实质上就是被包装了的银行贷款，只是在会计记账中在资产负债表上被隐藏，并没有表现为贷款，甚至被移出表外，从而规避了监管机构的必要监管，导致影子银行风险。2018 年出台的《资管新规》为这一切划上了一个休止符，之前的银行影子业务大部分必须回表，或者与银行完全脱钩，系统风险得到进一步控制。然而，另一个不容忽视的方面是，企业资产证券化蓬勃向上，不光体现中国影子银行的特征，更由于其本身所具备的市场性导致其影子银行的特征更具隐蔽性和复杂性。

图7 企业资产证券化的“类贷款”性质示意

注：图中虚线箭头表示现金流。

我们仍然从企业资产证券化的流程入手。如图7所示，发起企业A将其资产中的应收账款或未来收益权作为基础资产，以信托计划或资管计划的形式转给由证券公司或信托公司设立的特殊目的机构（SPV），凭借基础资产预期的现金流，向投资者发行债券或票据等金融产品。当然，为了让这一过程更加规范化和标准化，往往会有信用评级机构对产品评级，以及加入外部担保等信用增级机制，总体看来流程是正常和规范的。但是，如果将投资者写成商业银行B的话，那么这一企业资产证券化就可以解释为企业A将其缺乏流动性且具有预期现金流的资产作为抵押或质押品，通过SPV这一信用中介，最后将产品卖给商业银行B，即由银行B购买并提供资金，实质上是银行B的一项贷款，可是在银行的资产负债表上并非记入贷款，而是表现为购买债券等金融产品。

具体从表4所示的信用机制来看，企业资产证券化极可能通过银行资产科目中的“投资渠道”形成了影子银行。商业银行B通过购买由信托公司或其他金融机构设立的SPV发行的基于企业A应收资产的证券化产品，此信用行为在银行B的资产负债表上仅表现为资产科目中投资项目的变化，并没有体现为贷款，但是它实际就是一项“类贷款”，同时增加了企业A的存款，从而产生了信用货币创造过程，这无疑将对我国的货币政策实施产生影响。

如孙国峰和贾君怡（2015）将银行影子与传统影子银行的核心区别归纳为，虽然都创造了信用，但前者是信用货币创造的过程，而后者仅为信用货币的转移。信用货币创造的过程只能通过银行部门，银行在发放贷款等资产活动时创造信用货币，整个过程在央行和监管部门的管理之下。然而由于我国银行发放贷款的过程受到监管当局在信贷规模、资本金和存款准备金等诸多方面的管制，致使银行总有动机绕开这种种监管寻求“更好”的资产运用渠道，以隐蔽的方式放出贷款。由此，银行的“同业渠道”和“投资渠道”等影子银行业务应运而生，银行的“同业渠道”是指一家银行通过与其他银行或非银行金融机构的业务往来，比如买入返售、同业代付等，实现向企业提供融资的目的，其实质为银行贷款，却以其他形式隐匿在会计账目之中。“投资渠道”则指银行通过向其他金融机构投资或购买产品，其实是向企业提供融资，实质亦为银行贷款（孙国峰、贾君怡，2015）。根据如上定义可见，银行的“同业渠道”业务在《资管新规》之后基本已经不复存在，而“投资渠道”则在企业资产证券化的过程中依然延续，必须得到足够重视，不仅是因为它与之前的银行影子类似地以“类贷款”的形式存在，而且由于它比之前更具有复杂性和隐蔽性。

更进一步分析，之前以银行资产负债表的“投资渠道”而形成的影子银行，往往是通过银行与信托公司、证券公司、资产管理公司和保险公司等金融机构的合作而形成。当企业A需要资金向银行B申请贷款，银行B可能由于信贷规模和信贷投向等限制无法提供资金，于是企业A联合一家信托公司C，由信托公司C设立一只专项信托产品，专门投资于企业A，而银行B则购买这一信托产品，这实际上是由银行B向企业A发放的一笔贷款，但是隐匿在了银行资产科目中的投资项目。可见，这一“类贷款”机制与前文提及的企业资产证券化机制基本相似。不过，我国企业资产证券化因存在以下几方面的特征更具复杂性。

第一，企业资产证券化中的发起企业不但包括非金融类企业，还可以是金融类企业。以一家融资租赁企业L为例（见表5），它将资产科目中的应收租金作为基础资产，以资管计划或信托计划的形式，转给资管公司或信托公司设立的SPV，SPV以应收租金的预期现金流为基础再向投资者出售债券等金融产品。与发起人为一般企业不同，一方面，融资人（融资租赁企业L）并不是最终的资金使用人；另一方面，融资租赁企业L拿到资金之后又会将它们以售后回租等方式借出，又可以形成新的应收租金，再以新的应收租金为基础资产，又可以继续做资产证券化，于是如此往复形成了类似银行信用货币创造的过程。由此，这类企业资产证券化不仅是由银行提供资金产生的“类贷款”， 而且更严重的是产生了“类银行”机制，这些都游离于必要的监管之外，且对我国货币政策和系统风险产生影响，从而不可避免地形成了影子银行。进一步从规模上看，在图8中不难看出，金融类企业资产证券化的规模远大于非金融类企业资产证券化的规模，前者超过后者的两倍多，由金融类企业资产证券化引发的影子银行规模发展迅速不容小视。

注：此处，本文以“不出表”企业资产证券化的资产负债表变化为例，因为目前市场上企业资产证券化多表现为“不出表”，而非“出表”。

图8 不同类型企业资产证券化规模对比

资料来源：Wind资讯。

第二，从理论上而言，上述机制仅当发起企业为金融类企业时才会发生。然而，近年来，有一部分非金融类企业出现向外借贷的情况（王永钦等，2015；李建军、韩珣，2019）。由于受金融危机等内外在因素的影响，我国经济发展减速，部分行业经济不景气，出现了一方面实体经济效益差、行业内部缺乏新增长点，另一方面正规金融（以银行为主）出现“惜贷”“慎贷”行为。国有和大型企业可以相对容易地融得资金，而民营和中小企业却由于缺乏融资渠道受到资金约束，在生存出现问题的情形下不惜代价解决资金困难。在这两方面的作用下，一些较容易获得资金的企业因实体投资回报不高，转而将资金（包括自有资金和从外融得的资金）直接借给资金困难的企业，于是也形成了“类银行”的机制。所以当非金融类企业也从事类银行的放贷业务时，那么前述机制在非金融类企业的资产证券化过程亦可存在。如王永钦等（2015）发现的事实，当非金融类企业从事再放贷（Re-lending） 活动时，在会计账目上往往会记入应收账款中的其他应收账款中。

第三，对于企业资产证券化的监管相对缺失。由于美国等国家的资产证券化均以银行信贷资产证券化或住房抵押贷款证券化为主，所以如果说银行信贷资产证券化我们还有对应的借鉴机制的话，那么企业资产证券化从一定意义上说是一种尝试性的创新。在发行方式上既有公开（公募）发行，也有定向（私募）发行；既有场内发行交易，即在银行间债券市场和证券交易所，又有不小的规模在所谓场外发行交易，即在地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、证券公司柜台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行和交易，这些场外发行和交易场所的监管远不如场内。定向私募发行极有可能成为银行提供“类贷款”的主要方式，譬如由企业A的应收账款作为基础资产，设立的证券化产品由银行B定向购买。此外，相当一部分场外发行的企业资产证券化产品缺乏严格的监管，甚至一些产品没有信用评级，当然也不可以公开交易，尚且只能称其为“类资产证券化”产品，它们只是作为一种变相为企业提供贷款的工具。这些缺乏监管的产品势必形成后《资管新规》时代的影子银行。

五、结论与监管启示

中国影子银行是一个比较复杂的混合统一体，既包括银行影子又有传统的影子银行。同时，《资管新规》是一个重要标志，不仅标志着金融业监管的深化，也标志着我国影子银行时代的变迁。在《资管新规》之前，主要表现为银行影子；在《资管新规》之后，过去的所谓银行影子业务在陆续回到表内，业务变得更加规范化，而以资产证券化为代表的传统影子银行却在增长。对于银行信贷资产证券化而言，从影子银行的两个属性看，一方面，目前中国的银行信贷资产证券化会通过改变货币乘数而对中央银行的货币政策产生影响；另一方面，由于中国债券市场的分割管理，银行仅限于在银行间债券市场发行和交易资产证券化产品，导致绝大多数银行资产证券化产品均为银行之间相互持有，无疑大大增加了银行之间的关联性，加大银行系统风险爆发的可能性。当然，由于至今银行发起的资产证券化产品基本处于中国人民银行和银保监会的监管之下，所以从这一意义上说，中国银行业的资产证券化尽管具备一些影子银行的属性，但是仍然不能将其称之为影子银行。尤其是对于再证券化的谨慎，更使得中国的银行资产证券化不具有与美国资产证券化由再证券化引致的影子银行风险。

尽管如此，本文认为中国的资产证券化之中依然存在影子银行，我们应该比较清楚地认识到，在规模上已经超越银行资产证券化的企业资产证券化更具中国特色，带有较明显的影子银行的特征和风险。企业通过运用资产的未来收益或应收账款等作为基础资产发起资产证券化，当投资人是商业银行时，特别是以私募形式定向销售给某家或某几家商业银行时，“类贷款”的性质显露无疑。除此之外，如果发起企业为金融类企业，“类银行”机制也将出现。因此，企业资产证券化将对货币政策和系统风险都产生影响，尤其“类贷款”的性质将导致监管部门在各主体的资产负债表上，只能观察到一个市场化的证券化产品发行或交易的过程，而非银行贷款过程，正因为其具有一定的隐蔽性，所以一定程度地游离于正常监管之外。特别是，当经济过热或过度集中于某些行业（比如房地产行业），信贷规模或限制向某些过度集中行业贷款的监管出现时，商业银行很可能通过在市场上购买由企业（比如房地产企业）发起的证券化产品，实质上就是绕开监管或信贷规模限制的“类贷款”。因此，我们认为企业资产证券化成为监管由资产证券化而带来的影子银行的关键。那么，在继续大力推进以金融市场为核心的直接融资形式的基础之上，如何最优化中国资产证券化的发展，在减少影子银行风险的同时为我国包括中小企业在内的企业提供新的融资渠道，已经成为一个重要的问题。针对于此，本文认为主要从以下几方面着手考虑。

第一，大力推动中国债券市场的统一管理和具有公信力的信用评级机制的建立。由于我国债券市场人为的行政分割，银行间债券市场与交易所债券市场各自为政、自成体系，造成债券市场在业务管理上的割裂以及参与者的过度集中，导致中国资产证券化中特有的系统风险。首先，债券市场行政分割的主要根源在于分业监管的体制，在该体制不能完全变革的前提下，同时在互联网和大数据迅猛发展的背景下，运用技术手段一方面建设债券市场基础数据库并实现信息共享；另一方面借鉴境外债券市场经验，探索实施电子化交易平台，使交易前端互联互通、信息透明。其次，继续加快实施债券市场的对外开放，吸引境外（大型）金融机构成为我国债券市场的重要参与者，一定程度地缓解我国债券市场参与者过度集中的问题。长期以来，我国债券市场的对外开放始终在一定程度上落后于股票市场，这不仅和两个市场的投资特性以及投资回报相关，更关键的是我国债券市场机制建设相对落后，其中缺乏公允的具有国际公信力的信用评级机构是核心问题之一。在债券市场中，信用评级相当于给债券“贴标签”，3A级是风险最小同时很可能收益最低的债券，随之向下债券的风险越来越高，收益也逐步升高，投资者根据标签自行选择投资标的，风险自担权责自负，稳健的投资者获得的回报比较稳定，愿意承担风险的投资者则可能获得的收益颇丰。然而，当信用评级机制中缺乏具有公信力的机构，加之制度等因素导致债券市场上大多数产品都是A级以上的评级时，信用评级就已经失去了它的原有意义。于是，债券市场对外开放后，仍然出现进入的境外金融机构不足的局面就不难理解了。

第二，从制度建设上加快推进我国银行信贷资产证券化的发展。相比美国以银行资产证券化为主体的局面，以及我国企业资产证券化的高速发展，我国银行信贷资产证券化的发展过于缓慢。如前所述，这一方面与银行本身的动机不足有关，另一方面这或许与包括监管当局在内的参与者对资产证券化的理解相关。银行信贷资产证券化不仅是银行解决资本充足率不足的重要手段之一，而且是有效提供市场流动性、实现经济结构调整的市场化手段。由于商业银行始终应该是信用货币创造的唯一金融机构，如果绕开银行形成新的货币创造和信用创造渠道，那么影子银行就此生成，因此从这个意义上说，更加易于标准化和受到比较严格监管的银行信贷资产证券化应该成为资产证券化的主体部分。为大力发展银行信贷资产证券化，首先需要在税收政策和企业破产清算制度上给予资产证券化特有的激励制度设计。其次，货币监管当局可以借鉴美国在次贷危机之后实施的非常规货币政策，比如美国定期资产抵押证券贷款工具（TALF）, 专门针对资产证券化市场，将商业银行持有的资产证券化产品纳入非常规货币政策的合格抵押品框架。再者，不同于美国银行信贷证券化以MBS为主、旨在为房地产提供流动性的情形，建议目前我国银行信贷证券化以消费金融为主核心，一是由于近年来经济中消费的占比在不断提升，消费逐步成为经济发展的主动力，随之银行等金融机构的消费金融发展迅速。二是消费金融往往期限较短，利率偏高，贷款金额较低且分散，总体来看风险可控且可以做到标准化。

第三，进一步规范企业资产证券化，推动以房地产信托投资基金（公募REITs ）为代表的资产证券化。目前企业资产证券化是形成影子银行的主要途径，“类贷款”甚至“类银行”的机制必须受到足够的监管。将私募为主引导至公募为主，从场外市场为主引导至场内场外并行是主要的思路。要实现上述思路需进一步规范，确保基础资产的产权清晰且可拆分，以便在市场上公开交易。而要保证市场发行与交易的持续性，一方面要继续重点建设资产证券化的市场基础，包括建设信用评级机制和网络电子化交易机制等；另一方面则为保证市场具有持续的流动性，需要提升基础资产的质量及其对投资者的吸引力。鉴于此，我们认为可以借鉴西方国家公募REITs的先进经验，克服我国在税收和会计等法律和规章上的制度障碍，大步推进以地产增值收益和房租收入为基础的房地产证券化，化零散的、静态的和散户为主的房地产投资，为集中的、动态的和专业化的金融市场资形式。这样不仅可以为包括个人投资者在内的投资者带来收益，更关键是可以通过市场化的方式为房地产市场提供流动性，避免商业银行绕开监管、以影子银行的形式变相地向房地产市场提供流动性。

如果说企业资产证券化是资产证券化形成影子银行的主要可能途径，那么“类资产证券化”是其中风险最大的部分。类资产证券化产品多数没有评级且采用私募形式，有时是在地方金融交易场所担保或背书的情况下进行的，不少是为解决当地民营中小企业的融资问题，应当认识到它存在的必要性和迫切性，直接取缔会切断中小企业在资产证券化上的融资渠道，引导和规范应当是主方向。本文认为可以考虑将这些场外市场运用区块链等技术实现网上互联，建立有公信力的评级机制，把这一类资产证券化产品标准化的同时，交由市场机制进行“选择”。最后值得一提的是，虽然中国资产证券化已具有影子银行性质，但影子银行并非百害而无一益。影子银行往往会创造出新的融资方式和渠道，为回报率较高或对资金需求较强的行业和企业输送资金，从这意义上说，简单粗暴地终结影子银行并非最优选择，分类分情况地进行细致分析，有选择有针对性地进行分类管理才是正解。

2022年第1期

2022年第2期

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