一、问题的提出

2014年被誉为“众筹元年”，中国专门型或综合型的股权众筹平台纷纷上线，总数至今已过十五家，既有面向全国市场的“大家投”、“原始会”等，也有侧重于区域性的“浙里投”、“襄阳宝”等，呈现出从一线城市延伸到二三线城市的发展态势。股权众筹以互联网技术提升资源配置的有效性，为创业融资者降低融资成本，拓宽了广大投资者的投资渠道，有益于满足中国民间资本市场的刚性需求，证监会在2014年3月首次肯定了股权众筹对拓宽中小企业融资的积极意义。但在政策认可、法律引导、征信体系等外部因素叠加缺失的环境下，特别是我国现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国刑法》（以下简称《刑法》）、《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等相关法律法规的限制，股权众筹平台的本土化改造和创新遇到不少阻力，除涉嫌“非法集资”的法律风险外，道德风险和系统风险突出。“美微传媒淘宝卖股案”[1]早已敲响了股权众筹监管警钟，但众筹的概念和监管边界难以界定，加之投融资限额、信息披露要求等平台各环节业务难以明晰，股权众筹管理细则的出台可能要推迟到年底。在监管气象渐变不明朗后，一些股权众筹平台如天使汇，已淡化甚至否定平台自身的众筹标签。可见，如何兼顾效率与安全，从而引导股权众筹平台运行规范化，是监管层亟须应对的挑战。

二、中国股权众筹平台融资模式的法律分析

（一）“大家投”融资模式的法律关系分析

作为中国首个“众筹模式”天使投资与创业项目私募股权投融资对接的股权众筹平台，“大家投”的融资模式相对成熟：创设了线上“领投+跟投”机制以及线下“有限合伙企业”入股项目公司的“线上线下”融资模式[2]（见图1）。通过降低投资人门槛[3]为更多的草根投资者打开理财大门，并以“领投+跟投”引导性的投资机制平衡大众投资者的非专业性，致力于打造中国版的AngelList。此外，以法律为融资全程护航是该网站平台的一大特色，引入专业律师为融资的各方主体提供相应的法律服务，如提供促成投资人与目标公司股东签订增资扩股协议、股权转让协议、项目尽职调查和投资条款咨询等。

综观这一融资模式，融资者、投资者以及股权众筹平台是股权众筹融资流程中的三方核心主体，并引入兴业银行“投付宝”进行资金管理，各主体间形成多重法律关系：（1）融资者借助平台展示项目资讯，与领投入达成融资合意后领投环节结束，融资者继而与平台签订融资居间协议；同理，平台向投资者提供订立投资合同的媒介服务，形成居间合同关系。（2）跟投入在融资期限内认投满额后，领投入与跟投入会转向线下签订合伙协议，进而设立有限合伙企业。（3）以有限合伙企业形式注资由融资者设立的项目公司，两者签订投资协议；而投资者（由担任普通合伙人的领投入）与融资者之间签订股权转让合同。（4）通过“投付宝”转账，平台独立于资本运作，投资者与资金托管方之间是委托关系。可见，现行融资模式中，主体间主要以《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）为指引，签订协议明确各方的权利与义务，所凸显的契约精神是股权众筹私法自治的（图略）

图1大家投股权众筹平台的线上业务流程图

（二）“大家投”融资模式的合法性检视

因应对股权众筹合法性的质疑，“大家投”通过“领投和跟投”、设立有限合伙企业、线上线下结合等多种制度（见表1）来规范平台运营，在现有法律体系中找寻“避风港”。

┌──────────┬─────────────┬───────────┐

│法律风险            │现行政策/法律制约         │平台的规避对策        │

├──────────┼─────────────┼───────────┤

│是否为《证券法》第十│禁止向特定对象发行证券累计│不超过四十人的“有限合│

│条规定的“公开发行证│超过二百人                │伙制”，再注资项目公司│

│券”                │                          │                      │

│                    ├─────────────┼───────────┤

│                    │禁止向“不特定对象”发行；│采用“实名认证机制”，│

│                    │禁止采取广告、公开劝诱和变│打造相对封闭的平台    │

│                    │相公开方式                │                      │

├──────────┤                          │                      │

│是否构成“非法集资”│                          │                      │

│罪[4]               │                          │                      │

│                    ├─────────────┼───────────┤

│                    │禁止非法吸收公众存款，用于│强调股权众筹是服务于实│

│                    │资本再生性经营            │体项目，投资者需盈亏自│

│                    │                          │负                    │

├──────────┼─────────────┼───────────┤

│是否存在信息不对称，│《刑法》中规定的以“非法占│1. 领投+跟投，领投入审│

│易引发欺诈行为      │有”为目的的诈骗类犯罪；《│核制和负责制          │

│                    │合同法》中规定的欺诈、恶意│2. 融资方信息披露标准 │

│                    │串通的合同无效            │化                    │

│                    │                          │3. 引入“风险保证金” │

│                    │                          │制度                  │

├──────────┼─────────────┼───────────┤

│是否形成资金池      │中央银行明确禁止平台设立资│引入兴业银行“投付宝”│

│                    │金池                      │作资金托管，并可分期拨│

│                    │                          │付                    │

└──────────┴─────────────┴───────────┘

“大家投”是我国股权众筹平台的一个缩影，可凸显中国股权众筹平台现仍暗藏的风险，主要有以下三个层面。

1.与“非法集资”的界限不明。首先，有限合伙制下的人数限制不仅与“众筹”普惠金融的本质相悖，有限合伙人的地位也限制了投资者股权的行使；其次，欲以投资者认证制达到“不特定”向“特定”的转化，但能否产生法律上的转化效果仍存争议[5]，募资方案经网络发布仍有“变相公募”之嫌。最后，现行法律、司法解释对非法集资的认定并没有区分集资的用途。[6]

2.平台欠缺有效的防止融资者欺诈或违约的投资者保护机制，难以禁止领投入和融资者恶意串通、融资者不兑现承诺等欺诈或违约行为，影响股权众筹行业的有序发展。若设立补偿金，无疑使平台增添了担保的功能，影响了平台的中立性。

3.资金池的形成会引发道德风险，若平台将资金挪作他用或平台倒闭跑路，投资者将无法得到救济，而如何禁止平台的自融行为仍有待探究。

进一步言之，股权众筹的本质为去中心化的民间融资，存有股权投资固有的系统性风险。欠缺风险意识的投资者的承受风险能力低，又往往盲目从众，这种“羊群效应”会导致以上种种特定的法律和道德风险加倍。一旦项目失败引发诉讼或者平台倒闭跑路，影响范围甚广，除了集团诉讼，甚至会引发群体性事件。但不容置疑的是，规避法律的红线所生之成本将降低股权众筹的效率，阻碍股权众筹的长远发展。因此，应借鉴境外的规制经验为股权众筹的本土化发展谋求对策。

三、境外股权众筹平台的规制路径

境外各监管当局纷纷出台细则规范股权众筹行业的发展，如加拿大授权地方监管机构对股权众筹平台予以监管，现已有安大略省、萨斯喀彻温省等省份陆续颁布监管新政。而印度证券交易委员会在2014年6月明确众筹只能在获得认证的平台进行，如证券交易所、托管机构、私入股权或天使投资人协会、科技孵化器等实体。[7]新西兰也在2014年4月出台法律为众筹融资减免冗长的程序，企业可直接通过“经授权的众筹平台”向公众出售股权，金融市场管理局已在7月下旬发放了首批股权众筹平台执照。而即将生效的日本版JOBS法案将为股权众筹平台创立新的法律类别定位，在豁免证券经纪商牌照制度的同时，也强化明确平台的运营责任。[8]境外的法律规制路径可分为以下三种模式。

（一）专门立法式：美国JOBS法案对股权众筹平台实行严格监管

美国以其成熟的社会信用体系和完备的司法制度为依托，于2012年出台《初创期企业推动法案》（以下简称JOBS法案）以及《股权众筹的施行细则》（仍在征求意见期）对股权众筹进行法律豁免，即符合相应条件的众筹发行可不向证券交易委员会注册。呈现以下三个特点：（1）明确SEC为监管主体，从过往以强制注册和信息揭露为重点的监管理念转向以设立投资上限为重点，促进资本形成和保护投资者的平衡。（2）规定平台应向SEC注册为经纪商或登记为集资门户，[9]通过降低准入门槛，拓宽网上小额融资交易的中介渠道。（3）向平台分配部分监管职责，如规定“广告促进发行”仅能针对平台上合适的潜在投资者，并需提前通报SEC，要向SEC提交风险描述和投资者教育材料；与投资者相关的投资限额审查、风险教育与隐私保护；与融资者相关的尽职调查、信息披露、禁止利益冲突等细项，还进一步明确集资门户的额外的行为标准，如不得提供投资建议、不得进行营销推介业务等，从而维持平台在融资过程的中立性。[10]

（二）纳入现有金融监管式：英国引导股权众筹平台自主发展

股权众筹涉及公开发行非上市证券、金融产品推介，可纳入英国现有的金融监管法律体系，而2014年4月出台的《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》对股权众筹发展提供了新规范。主要为以下三个层面：（1）取代独立审批制。金融行为监管局（FCA）过往以投资公司的相关规定如《金融服务和市场法》为准则，对股权众筹平台进行特例审批，[11]但逐个审批和单个授予许可的程序耗时太长，因此进行了修正。（2）着重对非专业投资人的资质进行划分。明确被认证型、自我认定型、具有合法顾问型以及平台评估适格型的投资者的具体资质要求，其中，成熟型投资者兼具被认证和自我认定两种方式。[12]（3）实行宽松监管并鼓励行业自律。FCA引导平台履行相关的义务，如严禁未经许可的金融推介服务、设立投资者适当性资质测试、进行风险告知等，但并未明确众筹平台如何自行确定投资者的适格性，更未明确投资者后被证实不适格的归责等细项。赋予平台自主寻求化解风险的途径，而非加以强制性规定，行业自律的效用凸显。如Crowdfunding协会提出分业经营、信息安全保障、资金冻结期、协会网站上公开平台执行董事信息和客户对平台的投诉等规则。[13]

（三）特殊过渡式：中国台湾地区设立“创柜板”推动股权众筹合法化[14]

中国台湾地区借鉴美国JOBS法案以及CrowdFund股权众筹平台的模式，结合众筹平台业者在柜台买卖中心推动创意集资资讯揭露专区，于2014年1月正式上线“创柜板”（见表2），并定位于“非公开发行”[15]展开项目融资。但实际上，创柜板与美国JOBS法案所规定的股权制众筹仍有很大差距：一是平台仅提供“股权筹资”和辅导功能，而不具有直接的交易功能；二是对一般投资者的限制过于粗泛，一律不区分资质，仅能投资6万元新台币；三是认购股额度有限，不利于引起大众持续关注。特别是随着全台最大的众筹平台flying V在2014年5月与柜买中心解约，创柜板陷入了发展困境，业界现正推动监管局对股权众筹作进一步松绑，主要涉及新增集资门户、放宽投资限制、有条件地放开广告、限制转让等层面（见表2）。

表2中国台湾地区创柜板概况[16]

┌────────────────────────────────────┐

│                                                                        │

├────────┬───────────────────────────┤

│项目            │内容                                                  │

├────────┼───────────────────────────┤

│上柜对象        │（1）仅限非公开发行公司，创意、创新是审核标准         │

│                │（2）不严限产业类别，特适合文创、农业等微型创新型产业 │

├────────┼───────────────────────────┤

│上柜方式        │（1）融资额为5000万元新台币以下的，自行申请           │

│                │（2）5000万元新台币以上的，需目的事业主管机关、县市政 │

│                │府、政府核准单位（如工研院）推荐                      │

├────────┼───────────────────────────┤

│融资上限        │为1500万元新台币/年，取得机关推荐函的不受此限         │

└────────┴───────────────────────────┘

续表

┌────────┬───────────────────────────┐

│项目            │内容                                                  │

├────────┼───────────────────────────┤

│投资者资质      │一般小额投资者投资上限为6万元新台币/年，但没有出售闭锁│

│                │期；[17]但专业投资人（资产在3000万元新台币以上且具投资│

│                │经验的自然人、投资机构、创投等）或融资公司的原股东不受│

│                │该限制                                                │

├────────┼───────────────────────────┤

│融资者义务      │资讯揭露、接受辅导                                    │

├────────┼───────────────────────────┤

│配套措施        │投资人纠纷处理机制                                    │

└────────┴───────────────────────────┘

四、中国股权众筹平台规范化路径的法律探究

实现效率与安全的价值平衡，方能兼顾支持股权众筹的创新与风险防范。作为互联网金融的创新模式，股权众筹与中国的传统融资模式的法律体系和监管模式存在不适性，因此不宜选择像英国般的仅仅纳入现有金融监管体系的路径。而中国台湾地区设立“创柜板”作为创意资讯揭露专区的操作性不强，这种众筹平台与主管单位合作的方式行政色彩过浓，对融投双方的限制过多，往往抑制了行业的潜力，难以应对中国股权众筹快速发展的势头。因此，以现有的法律体系为指引，实行像美国JOBS法案之股权众筹的法律豁免是当前最佳的路径，并实行以平台为中心“宽进严管”的监管。

（一）推动股权众筹的法律豁免

合法地位是股权众筹发展的首要前提，可借鉴美国JOBS法案实行本土化的股权众筹法律豁免，以划分与非法集资的界限。美国JOBS法案实际上是通过修改《1933年证券法》，设立了以合格投资者为核心的私募注册豁免制度。通过解除私募股权投资不得打广告的禁令，经提前通报SEC，可通过报纸、网络或电视对潜在的投资者进行公开宣传，为股权众筹提供了更广阔的发展空间。我国私募发行豁免制度尚不完善，基于股权众筹现已明确归证监会监管，建议可在我国今后的证券法修改中，通过对“证券”概念的扩大，明确股权众筹的定义以寻求法律归位，将股权众筹适时纳入证券法予以规范，并结合现有的法律体系对“证券公开发行”条款作相应的修改，从而实现股权众筹的本土化的法律豁免。具体以平台的规制为中心，可从以下三方面入手。

1.股权众筹平台的地位仍有待证监会实证调研后进一步明确。美国进行股权众筹豁免的前提是项目融资需在向SEC注册为经纪商或登记为集资门户的网站上进行。而我国的股权众筹行业刚起步，暂应强调股权众筹平台坚持自身基于信息分享与融资撮合的独立性，以防风险的不可控。我国现出现以区域股权交易中心发起设立的，由官方、投资公司、证券公司和交易所共同出资的股权众筹平台“浙里投”，在增强公信力的同时，仍力求保持其中立性。而如“大家投”等股权众筹平台参与项目审核、投后管理、设立风险补偿金的行为，又混杂了券商投行、担保、服务机构等性质的角色。何种平台地位才适合我国股权众筹更长远的发展仍有待探究，当然在此之前，有两点是可以明确的：一是对平台实行备案制而非牌照制，并鼓励行业自律。实行牌照制度即是让政府为众筹平台作信用背书，但过于严格的准入门槛会增加项目的融资成本。为鼓励创新，宜对股权众筹实行对上市公司、新三板企等更为宽松的特殊监管，可免除平台的证监会注册制度，实行备案制。注重行业自律以提升行业透明度，是对股权众筹平台外部监管的有力补充。二是明确平台的业务经营范围，禁止混业经营。在股权众筹和产品众筹、债权众筹分业经营的前提下，主要应做到“三不能”：不能对投资者提供投资建议或对平台上的项目进行不适当的推介；不能进行资产管理，持有、管理投资者的资金或股权；不能参与自家平台上的融资项目。

2.赋予平台对投资者资质和投资上限进行形式审查的义务。细化投资者分类以保证投资者的适格性，并实行层级式的最高投资金额限制，从而引导投资者进行理性投资。首先，可借鉴《中华人民共和国证券投资基金法》第八十八条所规定的非公开募集基金中合格投资者的要求，即“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人”，对投资者设立不同的准入门槛。其中，收入水平和认购金额是可进一步量化的客观存在；而风险的识别和承受能力与主观因素相关，可从投资者的知识水平、所从事的领域、交易记录等方面进行考量。[18]其次，进一步对所细分的投资者设立不同层级的融资上限，从而控制投资者损失。最后，顺应“宽进严管”的监管理念，平台在融资初阶段应对投资者的资质进行初步审查，以及严格控制项目的投资总人数。

3.平台在设立投资人退出机制时应设立一年的闭锁期。国内股权众筹极度膨胀，结合股权众筹项目回报周期较长的特点，设立一年闭锁期以限制投资者股权的自由转让，于中国股权众筹平台发展的初始阶段具有合理性。否则，股权在平台上变成了标准化的产品，平台就变成类交易所，与现有法律形成更大的冲突，增加监管难度。

（二）设立层级式的信息披露标准

我国当前的信用体系不完善，适度的信息披露能有效防止融资方的欺诈和违约行为。信息披露是美国证券监管体制的核心，对投资者的风险告知以及对交易行为本身的信息揭露是信息强制披露的两大义务。而日常登记、尽职调查、财务报表等的信息披露规定无疑会增加平台和融资者的固定成本支出，高昂的信息披露成本造就了安全与效率的互斥两面。因此，证监会在草拟股权众筹细则时，可注重以下三点：（1）应明确平台有辅助和监督融资者信息披露的义务。（2）着力于明确信息披露标准，针对不同额度范围的融资项目设立层级式的信息披露标准，并制定相应的信息披露范本。（3）严厉处罚信息披露不当或披露信息造假的行为，结合该行为所致的不良后果的严重性，视平台是否拥有主观过错，予以警告、罚款或整改等处罚。

（三）引入有资金托管资质的银行作资金管理

平台的资金运作，应引入有资质的银行作资金托管，而非第三方支付机构。股权众筹平台对资本运作负有安全管理的义务，引入有资金托管资质的银行作资金管理，划清与“资金池”的界限。与引进第三方支付机构作资金管理相比，商业银行的信用程度更高。而我国股权众筹正处于起步阶段，缺乏一个诚信的互联网金融环境支撑，因此，如果仅仅依靠第三方支付机构，一方面较难获得投资者的信任，另一方面其在资金的运行管理上安全性比不上拥有先进资金管理技术与经验的商业银行。故现阶段，商业银行作为众筹融资模式中的资金托管方较为合适，既能规范资金的管理，让信息流和资金流相分离，也能防范资金池的形成、降低平台私自挪用资金的风险，为众筹融资建立起良好的信用基础。

此外，证监会应设立监测预警机制，以“断电机制”应对“羊群效应”所致的系统性风险。若要前瞻性地预防未来可能出现的股权众筹市场过热和市场扭曲发展的局面，监管层应联合股权众筹行业自律协会，建立“以单个平台实时动态监测为基础，整体市场状况全面管控”的预防机制，通过“断电机制”暂停不良股权众筹平台的运营直至修整合规，甚至终止部分股权众筹平台的运营。在此期间，由证监会或行业协会指派其他运行良好的股权众筹平台，对原平台可持续进行的项目予以交接。

五、中国股权众筹平台的制度回应

为股权众筹进行法律豁免并实行适当的监管已成为股权众筹行业规范化发展的大趋势，股权众筹平台应适时通过打造科学的流程管理系统以作出具体的制度回应，提升平台的合规性（见图2）。

要实现以上运行机制的成效，还需联合多元化力量共同维护股权众筹市场的有序发展，可从以下三方面防止欺诈风险以保护投资者权益。

（一）联合征信机构

股权众筹平台的运行机制可引入官方的征信中心或者民间的征信公司，提升参与主体的信用度。相应地，征信机构可推出特定的、便捷的股权众筹征信业务，以辅助全方位的流程运作，具体预设如下：（1）投资者层面，提供个人信用报告（如资产评估）以迎合股权众筹平台渐趋严格的投资者准入门槛；可统计个人在一年内参与各个众筹项目的总额，以符合将来法规出台对单个投资者单个项目以及年度投资总金额的上限；并可适当审查单人所投的多个项目存在的相关性和

（图略）

图2流程管理系统的运行机制

竞争性。（2）融资者层面，提供个人或企业的信用报告作为前期的信息揭露；并对融资者的同一项目在多个平台的总体融资额上限进行监督。（3）股权众筹平台层面，可提供平台上线以来的整体成效报告，增加投融双方在选择众筹平台时的知情权。

（二）引入独立监理人

现在一般是由领投入负责尽职调查，或再加以平台投资经理的监督。但仍难以规制领投入与融资方恶意串通，甚至是平台内部人员的不端行为。印度证券交易委员会规定众筹平台要建立监管委员会来筛选创业和商业计划，同理，引入独立监理人对融资方进行尽职调查，可起到反欺诈的作用。

（三）注重行业自律

如建立行业内投诉处理机制，行业协会可受理及协调投资者或融资者对平台的投诉，并定期对处理情况作分析通报。同时加强行业内部信息共享，如建立黑名单制度，防止有劣迹的企业或个人流窜重复作案。

【注释】

本文系2013年“挑战杯”竞赛学生课外学术科技项目“众筹商业模式法律问题分析”阶段性成果，指导老师：朱义坤教授，博士生导师；暨南大学优秀推免生创新项目“我国民间借贷的法律规制”研究成果，指导老师：张晓薇，硕士生导师。

成琳，暨南大学法学院民商法2012级硕士研究生，台湾义守大学2014级财金系交换生。

吕宁斯，暨南大学法学院2012级法律硕士研究生。

[1]2013年1月，美微传媒有限责任公司通过淘宝账户出卖原始股，规定单位凭证为1.2元，最低认购单位为100股，并以会员凭证和股权捆绑形式进行股份代持，吸引了上千人参与。监管当局被证监会迅速叫停该认购行为，以《中华人民共和国证券法》第十条为依据，将这种利用淘宝网、微博等互联网平台擅自向公众转让股权、成立私募股权投资基金等行为定性为一种新型的非法证券活动。

[2] 领投入任普通合伙人，跟投入任有限合伙人，再以该有限合伙企业法人身份入股被投资的项目公司。资金注入创业者的公司之后，该项目的天使期融资完成，投资人按照各自出资比例占有创业公司出让的20%的股份。项目公司引进VC、 PE，或通过新三板、股权市场进行股份出让等作为投资者的退出机制。

[3] 领投入和跟投入的单次最低投资额分别为项目融资额度的5%和2.5%。

[4]在我国《刑法》所规定的与“非法集资”相关的四个罪名中，股权众筹最易触犯第一百七十九条规定的“擅自发行股票罪”和第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪”，而《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的第一条和第六条分别对以上两个罪名作了进一步规定。

[5] 杨东、刘翔：《互联网金融视阀下中国股权众筹法律规制的完善》，载《贵州民族大学学报（哲学社会科学版）》，2014（2）。

[6]彭冰：《股权众筹的法律构建》，载《互联网金融与法律》，2014（6）。

[7] 曹硕：《印度证交会出台众筹监管新规》，资料来源：http://www.weiyangx.com/42650.html, 2014年7月11日访问。

[8]孙志壮：《CrowdBank创始人解析日本众筹》，资料来源：http://chuangye.cyz.org.cn/2014/0411/47208.shtml, 2014年7月11日访问。

[9]“集资门户”（Funding Portal）是JOBS法案定义了一个新的网上小额融资交易的中介机构，该法案规定，若满足新增的1934年《证券交易法》第三章h条款，即可免除在SEC的注册：（1）受到SEC下属的检查部门、合规部门或其他执行部门的监管；（2）成为某个在SEC注册的全国性证券组织成员；（3）符合SEC 认可的其他条款。参考自：深圳证券交易所区域性市场研究小组：《美国私募股权电子融资平台运作模式、监管及启示》，载《深圳证券交易所综合研究所研究简报》，2013（41）。

[10]张东强：《众筹融资发展的国际经验》，载《深圳证券交易所海外市场观察与分析》，2013（6）。

[11] 2013年2月授权Crowdcube可进行股权融资，其成为全球第一个被合法认可的股权众筹平台。另一个知名股权众筹平台Seedrs Limited历经一年也终获批。参考自：曹景翔，工研院产业经济与趋势研究中心（IEK）:《欧美群众募资平台发展政策与案例》，资料来源：http://incubator.moeasmea.gov.tw/news/activity/activity-none/l 100-2013-12-01-12,2014年7月12日访问。

[12]张雨露：《英国投资型众筹监管规则综述》，载《互联网金融与法律》，第六期。

[13]黄震：《互联网金融，西方国家怎么管？》，载《人民日报》，2014-04-17（23）。

[14]台湾对Crowdfunding译作“群众募资”，为保持全文一致性，对台湾群众募资的论述仍使用众筹一词。

[15] 台湾的未公开发行，依据中国台湾地区“证券交易法”第四十三条需符合以下规定：（1）针对特定人募资；（2）自然入股东不可超过35人（符合条件之法人、基金则不在此限）；（3）不可为一般性广告或公开劝诱之行为。

[16]根据中国台湾地区“财团法人证券柜台买卖中心创柜板管理办法”、“财团法人证券柜台买卖中心增订《创柜板管理办法》总说明”整理，计量单位为新台币，新台币：美元=30:1。

[17]闭锁期，美国JOBS法案第三部分众筹法案规定，投资人有一年闭锁期不得出售股权。

[18]杨东、苏伦嘎：《股权众筹平台的运营模式及风险防范》，载《国家检察官学院学报》，2014（4）。