1.1 制片、发行、播映一体化商业模式

中国儒意是以科技赋能的流媒体公司，儒意影业及南瓜电影为其旗下公司。公司积极布局互联网流媒体业 务，以服务用户为核心，专注垂直纯付费订阅会员制。公司拥有制片、发行、播映一体化的商业模式，依靠儒 意影业的高水平制作能力，为南瓜电影提供优质内容支持，公司拥有众多 IP 资源，未来有望通过影游联动， 进一步提升 IP 变现能力，同时反哺内容业务出圈，形成内容+发行+播映+游戏正向飞轮效应。 中国儒意旗下儒意影业为影视制作公司，拥有行业领先的研发、制作及宣发能力，至今已孵化百余部影视 作品；南瓜电影为垂直纯付费订阅制流媒体平台，发挥算法优势，精准把握用户观影喜好，全球寻找优质内容 充实片库，现有万余部影视精品。儒意影业强大的制片能力、南瓜电影先进的科技算法以及南瓜电影全程无广 告的特色模式，为全球用户提供海量优质内容和极致的个性化观影体验。公司于 2022 年进军游戏业务领域， 成立景秀游戏公司，景秀游戏是行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过 8 亿以上用户。

23 年底控股万达电影，业务协同未来可期。公司前身为马斯葛集团，曾名恒腾网络集团有限公司，收购 儒意影业以及南瓜电影后进军影视市场：马斯葛集团主要从事投资及买卖证券、制造和销售相机配件以及生产 太阳能多晶硅业务，于 2008 年在香港联交所主板上市，2015 年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络 集团有限公司，进军互联网社区服务，主营业务为互联网家居和互联网材料；2021 年 1 月，恒腾网络完成对 儒意影业以及南瓜电影全部股份的收购，布局影视流媒体，依托儒意影业高质量的影视制作能力，为南瓜电影 提供优质的内容支持。2022 年 1 月，公司与腾讯签署游戏技术合作协议，借助腾讯的技术及渠道推广优势， 通过影游联动进一步提升 IP 资源的变现能力。 2022 年 2 月，恒腾网络更名为中国儒意，聚合大股东腾讯控股的资源加持，打造制片、发行、播映一体 化商业模式；2022 年 3 月，子公司景秀游戏成立，旨在打造全球领先的互动娱乐品牌，进一步拓宽业务范 围；2023 年 7 月，公司以 22.62 亿元的对价收购北京万达投资 49%的股权；2023 年 12 月，公司与万达电影股 份有限公司签署协议，将持有北京万达投资有限公司 100%股权，并成为万达电影新的控股股东，为中国儒意 带来显著的经营协同效应。

1.2 股权结构：大股东腾讯增持，控股收购万达

股东方：恒大清仓，腾讯与管理层增持

恒大、腾讯曾为最大股东，后续恒大因债务原因逐步清仓，管理层、腾讯逐渐增持。2015 年，马斯葛与 恒大全资子公司、腾讯全资子公司签署新股认购协议，向恒大与腾讯出售相当于扩大后股本 75%的新股，认 购协议完成后，恒大与腾讯分别持有马斯葛 55%和 20%股权。2021 年，恒大集团因债务危机减持恒腾网络直 至清仓。2021 年 6 月，恒大将其持有的 8%恒腾网络股份以 44.33 亿港元的对价转让给 CEO 柯利明；2021 年 8 月，恒大向腾讯及第三方分别转让恒腾网络 7%、4%股份，转让价格分别为 20.69 亿港元、11.82 亿港元； 2021 年 11 月，恒大持续减持恒腾网络 3.3 亿股，套现 7.17 亿港元；2021 年 11 月，恒大将其持有的恒腾网络 18%股权全部清仓出售，共计变现 21.28 亿港元。

腾讯多次增持，彰显股东信心，协同游戏及 IP 变现业务。2021 年第二季度，腾讯控股与公司达成协议进 行若干影视版权资源共享。2022 年 1 月，恒腾网络进军游戏业务，获得腾讯为公司游戏产品提供的技术和渠 道推广支持。腾讯以 1.6 亿港元的对价认购恒腾网络 6400 万股份，认购后股份增至 20.13%。此次认购价为每 股 2.5 港元，较认购日收盘价 2.29 港元溢价约 9.17%。22 年 2 月，恒腾网络更名为中国儒意，踏上影视剧内容 制作、流媒体视频平台与游戏业务协同发展的新路径。23 年 7 月，在收购万达投资 51%股份后，公司为进一 步发展扩大电影及游戏业务，增发 40 亿港元，其中腾讯再次参与认购增发，认购后腾讯的股份增至 20.36%。 截至 2023 年 8 月 31 日，腾讯持有公司 23.80%的股份。

与万达电影强强联手：儒意投资万达电影成为实控人，加强业务协同

中国儒意将成为万达电影新的控股股东，控制万达电影 20%的股权。2023 年 7 月 20 日，万达电影宣布 其间接控股股东万达文化将把万达投资 49%股权转让予中国儒意，转让对价为人民币 22.62 亿元。在 7 月股 权转让之后，中国儒意间接持有万达电影股份有限公司 2.16 亿股股份，占总股本的 9.8%。2023 年 12 月 12 日，万达电影发布公告称，其间接控股股东北京万达文化产业集团及其全资子公司北京珩润企业管理发展有限 公司及万达电影实际控制人王健林与上海儒意投资管理有限公司签署《关于北京万达投资有限公司之股权转让 协议》。根据协议，他们拟将其合计持有的北京万达投资 51%股权转让予儒意投资，总代价为人民币 21.55亿元。协议达成后，儒意投资实际控制人柯利明将通过万达投资间接控制万达电影 20%股权，为最大股东。 王健林通过万达文化、莘县融智兴业管理咨询中心和林宁间接控制万达电影 10.9%股权。

万达电影深耕影视行业多年，在影视剧制作方面积累了丰富的经验，将为中国儒意带来显著的经营协同效 应。万达电影孵化的《唐人街探案》系列，完全由国产元素组成，取得了巨大的成功。该系列总票房累计达人 民币 87.45 亿元，成为国内票房最高的电影系列。公司现有的 IP 储备丰富，包括《唐人街探案》、《误 杀》、《想见你》、《折叠城市》等系列。 同时万达电影院线龙头地位稳固，2023 年万达电影扭亏为盈，业绩显著回暖。根据万达 2023 年业绩预 告，预计实现归母净利润 9-12 亿元（2022 年同期亏损 19.23 亿元）；扣非净利润 7-10 亿元（2022 年同期亏 损约 20.8 亿元），实现大幅扭亏为盈。截至 2023 年末，万达电影国内拥有已开业影院 905 家，市场份额 16.7%。后续公司将继续大力拓展直营影院，并会和优质商业地产开发商合作开业直营影院；同时公司也会继 续发展轻资产业务。公司将结合市场情况以多种方式寻求扩大市场份额，目标将市场份额提升至 20%以上，进 一步提高行业地位。

近期公司陆续完成万达电影管理层变更，陈曦女士接任董事长和总裁，儒意系正式接手万达运营，除了董 事长的变更外，万达电影的其他高级管理人员也有所调整：陈洪涛先生继续担任董事并分管院线业务；龚峤先 生分管游戏业务；王会武先生分管证券及传媒业务；黄朔先生则负责公司的财务工作。 儒意与万达的强强联合将有望实现全链路协同效应：1）资源整合与优势互补，加强产业链话语权：儒意 在影视内容制作方面具有显著优势，而万达电影则拥有广泛的院线网络和丰富的发行经验。双方的合作可以实 现资源共享，将儒意的制作优势与万达的渠道优势相结合，提升整体的市场竞争力；2）提升内容质量与创 新：儒意的加入有望为万达电影带来新的创意和制作理念，推动内容的多样化和质量提升。同时，儒意在 AI 技术制作方面的探索可以与万达的技术平台相结合，共同推动电影产业的技术创新；3）IP 价值的深度挖掘： 儒意拥有众多知名 IP 资源，万达电影具备强大的 IP 运营和衍生品开发能力。合作可以深化 IP 的商业化运作， 通过衍生品销售、线上线下联动等方式，最大化 IP 的商业价值；4）人才培养与电影文化推广：儒意坚持以制 片人为中心的制作理念，结合万达电影的“菁英+”计划，可以共同培养新一代的电影人才，推动中国电影文 化的传播和发展。这种合作有助于提升中国电影产业的整体水平，增强国际影响力。

1.3 管理层：资深制片人为核心管理团队

中国儒意管理层大部分成员为影视行业内资深制片人，参与制作多部中国成功电影作品，为业内稀缺的人 才资源。制片人是电影制作的核心，负责统筹剧本、选定演员、财务核算、监管制作与协助发行，对电影是否 成功起决定性作用。丰富制片人资源塑造了中国儒意在行业内领先的制作能力，公司把握着行业资深制片人的 人才储备与大量剧本 IP，在开发原创内容上具备很大竞争优势。借助无形资产的优势，公司吸引优秀导演和 演员，在行业中建立强大影响力。

1.4 财务：23 年业绩修复，转型期后静待发力

2023 年公司业绩修复明显，2023 年公司实现营业收入 36.3 亿元人民币，同比增长 175%，其中内容制 作、线上流媒体及广告营销、线上游戏服务业务分别实现营业收入 22.2/9.3/4.5 亿元，同比变化+2001%/- 16%/703%。同时公司实现经调整利润为 9.7 亿元，同比增长 276%，营收和利润表现均大幅增长。

内容制作业务是公司最主要的业绩来源，2023 年实现收入 22.2 亿元人民币，营收占比 61%，贡献经营利 润 7.2 亿元。2023 年公司参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房 75.54 亿元人民币，显示了公 司在影视内容制作领域的强大实力和市场影响力。公司 2023 年主控发行了《热烈》、《交换人生》和《保你 平安》，票房口碑双收，分别实现了 9.13 亿元/3.93 亿元/7.0 亿元票房收入，同时儒意还联合出品了《消失的 她》、《年会不能停》和《长空之王》等多部优质电影项目。24 年春节档公司参与影片表现突出，其中《第 二十条》、《热辣滚烫》、《飞驰人生 2》和《熊出没·逆转时空》四部电影合计票房超过 110 亿元，显示了 儒意在电影行业的竞争力和市场影响力。公司后续储备项目丰富，包括由刘和平担任总制片人的战争片《援军 明日到达》、与追光动画共同出品的动画片《白蛇：浮生》以及由徐峥导演的《逆行人生》等。

2.1 IP 端：拥有图书资源，IP 版权丰富

儒意旗下的北京儒意欣欣文化发展有限公司是一家致力出版的图书公司，可以提供丰富的 IP 资源，出版 有《我们最好的十年》《致我们终将逝去的青春》《晚秋》等一系列经典、畅销书。儒意欣欣专注品类出版， 主打青春文学、大众文艺和影视星书三大产品线，是图书影视转化的版权基础内容库。（1）青春文学系列品 牌名“壹光年”，有少女馆、青春馆两个产品方向，其中少女馆的读者对象为 12-18 岁少女，围绕“初青春、 梦想、励志、懵懂情感”等精神内核展开；青春馆读者对象为 18-33 岁女性，图书内容主要为爱情故事。 （2）大众文艺系列品牌名“好读”，主要收罗大众类型小说，包括家庭婚恋、悬疑推理、奇幻玄爱、历史传 奇等。（3）影视星书系列品牌名“星光灿烂”，主要为影视作品原著或改变故事。众多版权著作为打造爆款 剧本提供了坚实基想础，根据同名小说改编的《琅琊榜》一经推出便大受好评，一度成为各大视频平台电视剧 爆款。

2.2 制作端：制片人中心制，拥有行业领先的研发、制作及宣发能力

儒意影业拥有行业领先的研发、制作及宣发能力。从 2006 年成立至今，孵化了百余部影视作品，凭借极 富创意的剧本内容、精准的市场定位，专业的资源整合、标准化的制片管理和宣发资源，成功打造出品了一系 列影视文化精品，迅速成为行业内头部影视公司。儒意影业拥有众多高品质原创内容，主导制作 50 余部作 品，曾获飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等奖项。电影代表作有《飞驰人生 2》《你好，李焕英》《致我 们终将逝去的青春》及《动物世界》等，电视剧代表作有《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》及《老酒馆》 等。

公司实行制片人中心制，管理层柯利明、陈曦、张强均为电影业界资深影视制片人，成功投资制作多部电 影。制片人中心制起源于好莱坞，是指制片人代表出品人或投资人的利益，对制作经营的全过程进行科学化的管理，以保证其所制作出的产品能达到投资者预期目的的一种管理机制，能够最大化电影的商业价值。在导演 合作方面，儒意影业利用开放的签约模式来吸引有潜力的新人导演，合作过的新人导演有大鹏、贾玲、韩延、 肖央、陈思诚等。借助儒意影业优秀的制片人资源和专业性强的制作团队，众多新人导演的处女作一炮而红， 如《你好，李焕英》《吉祥如意》《唐人街探案》等。

公司在影视市场转型制片人中心制的背景下，逐步释放其制片人中心制的优势，出品及联合出品的电影霸 榜 2024 春节档票房前四名。2022 年 4 月，中国广播电视社会组织联合会发布《电视剧网络剧摄制组生产运行 规范（试行）》并被国家广电总局转发，《规范》明文指出剧组实行制片人中心制，进一步促进行业正规化、 标准化建设。在近十年里，商业地产的繁荣推动了影院的发展，互联网行业的兴起扩大了观众的基础，政府政 策的放宽创造了更有利的电影产业投资环境，影视市场愈发成熟与市场化，已具备转型制片人中心制的客观条 件。儒意影业从初创起便实行制片人中心制，逐步释放制片人资源优势。2024 春节档创下历年来最佳票房记 录 80.23 亿，其中儒意影业联合出品的《热辣滚烫》，出品的《飞驰人生 2》、《第二十条》、《熊出没·逆 转时空》占据春节档电影票房的 1-4 名，共计票房 113 亿。

2024 年公司内容业务有望持续强化，储备项目丰富。儒意后续储备项目包括，《援军明日到达》（刘和 平担任总制片人，战争片）、《白蛇：浮生》（追光动画共同出品）、《逆行人生》（徐峥导演）等电影；以 及《检察官与少年》（滕华涛执导，张小斐主演）、《黑夜告白》（王之执导，潘粤明、王鹤棣主演）的电视 剧。内容储备类型丰富，注重多元化和深度，为长期发展提供坚实基础。万达电影原有片单充足，后续储备项 目包括《维和防暴队》（王一博主演）、《转念花开》（贾玲导演）、《误杀 3》、《寻她》等。

3.1 背靠腾讯影视资源，用数据算法打造私人定制化观影体验

南瓜电影初次上线于 2015 年，是目前国内最大的垂直类会员订阅制流媒体平台，坚持无广告观影以精品 内容为核心，减少影片商业化干扰，致力于通过数据算法为观影者创造更身临其境的私人定制化观影体验。内 容上，摒弃使用户无从下手的繁杂片源，聚焦电影、电视剧、动漫及纪录片四大种类。南瓜电影以科技赋能精 准算法，对用户行为进行数据化分析，智能推荐个性化内容“南瓜比你更懂你”。南瓜电影的独特“放映厅” 板块也有助于分析用户喜好，通过让用户实时观看同一部电影，增加用户间交流，同时也能根据每个放映厅的 热度分析更受用户喜爱的影视剧品种。这些用户喜好的大数据也为下一步制定内容提供了基础。

公司获得腾讯独家版权的海量影视作品授权，同时持续采购优质国产内容和进口影片及剧集内容，以丰富 优质的内容承载付费会员多元化需求。2021 年 4 月，公司与腾讯签署合作协议，即日起至 2025 年 12 月 9 日，腾讯科技向南瓜电影平台提供目标影视作品，由南瓜电影平台向其会员提供内容播放服务。依托腾讯的产 业链生态及储备的丰富影视资源和阅文集团的小说 IP，南瓜电影将获得更多不同种类的优质影视作品以及独 家版权，同时也有助于提高南瓜电影的知名度，从而提升行业的市场影响力。公司持续采购优质国产内容和进 口影片及剧集内容，截至 2020 年底，公司已与好莱坞等全球 143 家知名独立制片公司建立稳定的合作关系； 截至 2021 年底，南瓜电影总片量达 12000+部，其中电影 10600+部，电视剧 1600+部。

3.2 行业提价背景下，ARPU 仍有提升空间

用户数 2021 年达到峰值后有所回落，目前处于稳定状态。南瓜电影 MAU 从 2019 年中快速上升，2021 年 中达到巅峰后有所回落。南瓜电影坚持以会员付费为核心商业模式，坚持无广告观影，减少影片观看体验的干 扰，并且以精品内容作为核心支柱。截至 2022 年 6 月 30 日，南瓜电影累计注册会员数达 7745 万，同比增长 25.0%；累计付费订阅用户数达 3367 万，同比增长 36.8%。

南瓜电影会员价格处于相对低位，在行业性提价趋势的背景下有望提升。2020 年起，爱奇艺率先开启会 员提价，各大视频平台纷纷跟进，行业性的会员提价趋势基本确立。南瓜电影为了扩大用户规模，通过低价的 会员价格进行新用户促销。会员的订阅价格为 18 元/月、45 元/季、88 元/半年、以及 168 元/年四种会员套餐。 目前南瓜的会员费对比各大平台仍处于相对低位，凭借丰富的优质原创内容以及行业性的提价趋势，南瓜会员 的价格有望进一步提高上限，从而带动 ARPU 值进一步上涨。我们预计：南瓜电影在月活跃人数稳定情况 下，付费率提高，会员价格提升拉动 ARPU 上升，盈利增加。

景秀游戏成立于 2022 年 3 月 30 日，旨在打造全球领先的互动娱乐品牌，该团队由拥有多年丰富的移动游 戏开发和发行经验的从业人员组成，为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过 8 亿以上用户，其充 分整合自身强大的发行运营体系、营销能力、市场洞察力以及技术实力，建立了出色的代理发行储备和研运体 系。 多款代理发行游戏市场反响良好，明星代言+知名 IP 改编持续提升知名度。2022 年 5 月 26 日公司推 出第一款游戏——全新形态的三国策略卡牌手游《乱世逐鹿》，其由北京攸乐科技有限公司研发，公司独家代 理发行，该游戏由影帝梁朝伟代言，上线当日获得 AppStoreToday 推荐，名列免费游戏排行第一，截至 2022 年 7 月 19 日总注册人数已达 134 万，总充值额超过人民币 1 亿元，2022 年于 ios 平台和安卓平台上斩获 100 万及 290 万下载量。2022 年 7 月 26 日，公司推出正版授权传奇 IP 系列大型多人在线角色扮演手游《传奇天下》，沿用其原 IP 的东方奇幻世界观，凭借强大的物理渲染系统给玩家带来更真实的激战体验，其由著名歌 手及影星陈小春代言，并由陈小春、著名演员李乃文、著名演员邹兆龙及著名歌手周晓鸥共同担任群星推荐 官，该游戏为公司独家代理发行，玩家可通过微信、QQ 游戏中心、App Store、官网网站、oppo 等渠道下 载。同时公司计划于 2023 年暑期推出日本知名动漫 IP《钢之炼金术师》改编的同名游戏，并于 2023 年底推 出基于知名 IP《仙境传说》推出的新作《仙境传说：爱如初见》。

景秀与腾讯就游戏代理发行，共同运营及营销服务开展多元合作，影游联动延长 IP 生命周期。2022 年 1 月 10 日，景秀与腾讯签署持续关联交易协议。根据该协议，腾讯电脑将为中国儒意在中国内地的游戏产品提 供技术服务和渠道推广服务，具体内容包括：1）为合作产品提供登录、防沉迷及反外挂机制、未成年保护等 软件开发工具组或应用程式界面服务并提供更新服务。2）提供支付或结算渠道。3）针对合作产品在腾讯平台 （包括但不限于微信、手机 QQ、应用宝）上的渠道推广。2023 年 2 月 22 日，景秀与腾讯签订 2023 年游戏合 作框架协议，在游戏领域开展进一步合作，具体内容包括：1）代理发行合作：腾讯同意授权景秀作为其独家 代理发行方或若干平台上的发行方来发行及运营合作产品。腾讯将就合作产品向景秀提供知识产权授权以及内 容更新及维护服务。2）共同运营合作：腾讯及景秀同意共同发行及运营合作产品，双方直接从各自负责的平 台上合作产品的终端用户获得收益，再向彼此支付费用。3）营销支持：景秀同意向腾讯提供营销及推广服 务，通过影游联动，利用其影视领域优势，为推广合作产品制订特定营销计划，包括但不限于设计并执行游戏 的营销方案、推广策划、制作影视内容等。 公司致力于精品内容的研发和制作，拥有众多丰富知识产权储备，通过与腾讯进一步加深合作，有望拓宽 业务范畴，吸引影视/游戏爱好者，增强用户粘性，长期则有望通过影游联动，进一步延长 IP 生命周期，挖掘 版权价值，提升公司影视知识产权变现能力，进一步扩充收入来源，打造成为新业绩增长点。 24 年游戏项目储备丰富：《仙境传说：爱如初见》3 月底已上线，公司代理发行的文明正版 IP 手游 《世界启元》（腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。《战道》和《荒野国度》两款产品均已取得版 号，预计 24 年内上线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）