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来源：蚊子搞科研

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✔ 美国经验：高等级电子病历实为刚需，等级提升推动双龙头格局。欧洲及美国医疗机构通常会拿收入/支出2~4%做信息化建设，而我国目前这一数字仅为1%左右，行业存在扩容空间。从美国发展来看，政策是行业发展的助推剂，在2009年开始奖惩结合的政策催化下，美国医院基础电子病历渗透率从2008年的9%上升到了2015年的84%；并且，使用深度不断加深，电子病历平均等级从2006年的1.6级提升到了2017年近5级，高等级电子病历切实提升临床效果得到验证。我国与美国的电子病历等级评价有一定的可比性，而我国目前电子病历平均等级仅为2.3级，后续提升空间较大。竞争格局方面，行业头部公司加速发展，Epic、Cerner2009-2015年收入复合增速分别高达约20%、18%，二者主攻大型医院，凭借大型医院客户优势在医院合并浪潮中持续受益，市占率从2010年的30%左右上升到2019年的55%，行业双龙头格局稳固。

✔ 公司为医疗IT头部企业，增速领跑行业、新产品保持旺盛竞争力。2019年，公司“一体两翼”+医保战略板块形成，在保持传统医卫领域优势下，发力医疗物联网、医疗互联网以及医保建设。近些年，公司医疗行业收入以远超行业的速度快速增长，2019年医疗行业收入增速高达40%。订单方面，公司20年千万级订单数量创新高，21年一季度订单持续向好，较2020/2019年均有增长，验证公司加速发展逻辑。在2月行业报告中，我们明确指出2021年行业高景气一方面来自疫情后医院运营正常化带来信息化投入恢复，另一方面来自公卫医疗补短板等带来新增需求。公司在医卫领域产品布局全面，拥有八大系列300多个自主研发的产品。并且，2020年1月，公司就发布全新一代医健卫产品体系发展战略（HDAI），发布四大产品线，包括数据中台、支持SOA集中部署与微服务部署的新一代平台型HIS系统等。

✔ 医疗互联网：“健康中山”模式开启复制；医疗物联网：慧康物联深度布局。公司以单体医院互联网医院建设、“健康中山”为代表的城市级互联网医疗平台方式接入互联网医疗。目前“健康中山”运营逐步成熟，日活与积累的健康档案数均有较高增长。后续拿下的自贡、温州健康城市建设覆盖人群扩大，在数据运营方面有更深的合作。在公司“百城云平台”战略之下，“健康中山”模式有望快速拓展到公司已有的340个区域平台项目中。医院智慧管理评级催化医院物联网建设，慧康物联深度布局，公司2019年中标江阴市人民医院“基于物联网等信息技术的系统升级改造和服务项目”具有标杆作用。

✔ 盈利预测与投资建议。医疗信息化景气度高，公司“一体两翼”战略具备竞争实力。我们调整预计公司21-23年：营收为21.43亿元、28.01亿元、36.31亿元；归母净利润为4.49亿元、6.02亿元、7.92亿元；EPS为0.38元、0.50元、0.66元。（原21-22年预测值：营业收入为24.35/32.42亿元；归母净利润为4.81/6.59亿元；EPS为0.40/0.55元）。以4月22日收盘价计算市盈率分别为29/22/17倍，我们维持此前目标价20元/股，维持“推荐”评级。

✔ 风险提示：传统医疗信息化业务发展存在不确定性；互联网运营业务发展存在不确定性；行业竞争加剧。

报告目录

报告正文

1

美国经验：高等级电子病历实为刚需，等级提升推动双龙头格局

(一) 对比欧美，我国医疗IT市场仍有2-3倍扩容空间

我国医疗IT市场仍有2-3倍扩容空间。此前，在行业报告中我们提及我国医疗机构IT投入占收入比例虽在逐年提升，但目前仅占医院年收入的1.33%，与草根调研反馈一致（占1%左右）。反观美国市场，若用行业数据简单计算，美国医疗机构IT投入占收入比重2018年大约为2.6%，行业人员调研反馈美国医院IT投入一般占医院年收入的2%~4%；再看欧洲市场，医疗机构通常会拿年支出的3.9%用于数字产品及服务。因此，从目前来看，若对标美国及欧洲部分发达国家，我国医疗信息化市场仍有2-3倍扩容空间。（资料来源：IDC、卫健委、Gartner、Annual European eHealth Survey 2019）

(二)政策为行业发展催化剂，我国医院电子病历等级提升空间巨大

1、2017年美国电子病历平均等级近5级，电子病历切实提升临床效果

美国HITECH法案从政策端推动，2017年超过70%的医院电子病历达到5级及以上。上世纪50年代，信息技术首先应用在医院的财务系统，由此展开了美国医疗信息化的建设序幕。到了1960、1970年代，医院管理服务自动化（HIS）建设加速，我们熟知的Cerner、Epic均成立于1979年。美国市场的加速发展是在2004年之后，尤其是2009年，美国政府出台卫生经济与临床医学信息技术法案（Health Information Technology for Economic and Clinic Health Act，HITECH），拟由财政投入270亿美元推进医疗信息化建设，其中重要的一项政策就是电子病历激励项目。在政策的推动下，医院基础电子病历渗透率从2008年的9%上升到了2015年的84%；同时，2006年大约70%的医院电子病历为2-3级，而2017年，超过70%的医院达到了5级以上。（资料来源：亿欧、hhs、CMS、ONC、HIMSS Analytics）

电子病历评级抬升与医护人员满意度具有正相关关系，高等级电子病历显著提升临床效果。电子病历加速实现数据的电子化与标准化。将美国电子病历等级分为6级以下、6级、7级，发现随着评级的上升，医生越来越认可电子病历的正向作用。并且，美国积极推进VBP（value based purchase，按价值付费），电子病历从6级到7级的提升能够显著VBP的临床治疗效果。（资料来源：HIMSS Analytics、KLAS）

2、我国平均仅为2.3级，后续建设提升空间大

2018年，卫健委颁布《电子病历系统应用水平分级评价标准（试行）》并明确考核时间，要求到2019年，三级医院达到3级级以上；到2020年，三级医院达到4级以上，二级医院达到3级以上。我国电子病历等级与美国电子病历等级可比性较强。美国医院2017年电子病历平均等级4.94级；2019年我国三级医院平均等级为3.11级，二级医院为1.59级，平均为2.08级，持续建设提升空间巨大。（资料来源：2020中华医院信息网络大会（CHINC）、卫健委）

(三)美国龙头加速成长，把握大医院资源的双龙头地位确立

1、政策推动，医疗IT龙头收入快速增长

受益于政策东风，Epic、Cerner等龙头公司收入规模加速扩大。受益于政策推动带来电子病历需求的旺盛，美国电子病历龙头企业收入获得高速增长，Epic收入从2008年的5亿美元增长到了2018年的29亿美元，复合增长率为19.2%；而Cerner营业收入增速2010年开始提升，收入也从2009年的16亿美元增长到了2020年的55亿美元。（资料来源：Epic、WIND）

2、Epic、Cerner双龙头市占率合计约55%

Epic、Cerner主攻大型医院，Cerner全院产品最为完善，Epic专科电子病历是优势。美国深度参与电子病历竞争的企业不少，其中Epic、Cerner、Meditech是典型代表，三者定位也有区别，Epic和Cerner主攻大型医院市场，Meditech则更专注中小医院。从产品而言，Epic电子病历产品线极为齐全，尤其是为42个专科定制开发专科电子病历系统是其最大的特色与优势；而Cerner整体医院产品线最为完善。（资料来源：《中美医院信息化规划与信息产品发展差异研究》）

龙头份额持续提升，牢握大型医院市场、产品力强的厂商获益最多。美国电子病历渗透率与使用深度提升的同时，头部厂商份额加速提升，2016年Cerner和Epic两者市占率合计已达约53%。随着医院合并风潮对互联互通需求增加，虽然已有CommonWell（Cerner建立的厂商间产品互联互通的联盟，Epic未加入）等互联互通联盟，但调查显示，当医院被合并时，更倾向于使用与其网络里其他医院相同的系统。因此，在大型医院市场最具优势的Epic受益最多，持续吸纳竞争对手的客户，2019年市占率持续提升至29%。美国108次电子病历替换的统计中，Cerner和Epic替代竞争对手，成功替换次数遥遥领先（资料来源：Cerner官网、Epic官方文件、KLAS、HIMSS Analytics Logic）

2

增长持续强劲，增速领跑行业、新产品保持旺盛竞争力

(一) 公司医疗行业收入增速远超行业，21年Q1订单增长显著

1、公司来自医疗行业收入占比提升，增速远超行业增速

公司2015年上市以来，持续发力医疗信息化领域，2017年收购慧康物联（原名为博泰信息，最初为金融机构提供IT运维服务）积极布局医疗物联网业务，实现慧康物联从IT运维到“金融+医疗”双领域发展。公司整体营收2018-2020年保持在10-15%的增速区间，来自医疗行业的收入持续高增长，增速在40%左右（除去2020年（会计准则影响较大））。医疗IT信息化行业稳健增长，公司2016年医疗行业收入增速跑赢行业，优势不断扩大，2019年已超行业增速近30%（资料来源：公司公告、WIND、IDC）

2、20年公司千万级订单数量创新高，21年Q1订单保持高增

根据招标网数据不完全统计，2020年公司订单实现增长，并且千万级订单数量再创新高，达到19个，同时千万级订单金额占比也从2019年提升到了2020年近40%，平均订单金额稳定在250万左右。时间上来看，2020年下半年开始，公司中标银川市卫生健康委员会银川市互联网＋医共体信息化建设服务项目（一期）等众多千万级大单。2021年1季度，公司订单表现优异，中标金额较2020年、2019年同期均较高增长（资料来源：招标网）

3、疫情后医院端投资修复，公卫端补短板带来增量需求

医院经营恢复常态，院端医疗IT市场加速恢复。在2月17日发布的行业报告中，我们提到医疗IT支出占医疗机构上一年收入的比例长期处于相对固定状态，并在逐级提高；并且医疗机构可能存在根据当年收入来制定下一年信息化建设预算的情况。2021年，我国公立医疗机构经营恢复正常带来收入恢复，从而提振信息化建设投入，预计2021年医疗IT支出或将达587亿/618亿/649亿（悲观/中性/乐观）。

公卫补短板带来增量市场。疫情发生之后，各地加快公共卫生体系“补短板”，大力新建、扩建、改造医院，新建区域医疗中心。部分省份以补短板工程形式落地，如广东、湖北；部分省份、地区则直接给出医疗机构设置规划，如河南、天津。受益于医疗机构的新建热潮，医疗信息化领域下游需求获得增量市场。

(二)公司产品布局全面，新一代产品支持微服务部署

医卫板块产品体系完整。目前，公司传统医卫信息化应用软件产品体系较为完整，拥有八大系列300多个自主研发的产品。在医院信息化领域，公司产品以电子病历为核心，产品涵盖临床、护理、管理、科研等多方面；在公卫信息化领域，公司产品分为基层卫生信息系统和区域卫生信息平台两类；此外，公司积极布局医疗大数据和人工智能产品，相关产品已成功应用于多个医卫信息化项目中（如公司2017年中标福建协和医院“医疗大数据挖掘分析平台”项目）。（资料来源：公司公告）

公司新一代产品加速平台化，支持微服务部署。2020年1月，公司全新一代医健卫产品体系发展战略（HDAI）发布，主要包括业务系统、数据平台和人工智能。此次，公司发布四大产品线：

（1） 全新一代平台型HIS系统：注重多组织架构、流程调整等。其按领域划分的业务中台实现SOA集中部署与微服务部署。截止目前，已有苏州市立医院、温州市中心医院等已开展使用。

（2） 数据中台：提取后台频繁变化或需被前台直接使用业务能力，将前台稳定通用业务能力沉淀，目标实现“后台大而壮、前台小而美”；

（3） 智慧医保：基于统一的DRGS平台，满足卫健委和医疗机构对于DRGS的改造需求；

（4） 医疗区块链：使用区块链技术的应用落地医疗场景，如：区块链技术解决药品溯源等。（资料来源：公司公告、2020年1月《中国数字医学前沿论坛——多态智联智慧服务研讨》、HIT专家网）

(三)一体两翼+医保，公司战略升级

2018年，公司调整业务架构，形成了以传统医卫信息化业务为主体，医卫物联网、互联网业务补充的“一体两翼”三大服务板块；2019年，应对新医改给医疗信息化行业带来的积极变化，公司新增医保事业部。其中，医卫互联网事业群包含健康城市运营等；医卫物联网事业群业务主要基于自主开发的智能物联支撑平台实现便民服务、临床运营管理等服务。（资料来源：公司公告）

3

健康中山模式开启复制，慧康物联深度布局物联网医院

(一) 以城市为单位的“健康中山”模式进入复制阶段

1、公司医院级、城市级深度参与互联网网医院建设

我国互联网医疗落地形式可分为三类：

1、实体医院的互联网医院；

2、互联网医疗企业构建的互联网医疗平台；

3、地方政府平台的互联网医疗。（资料来源：中国医疗保险）。

以公司为代表的医疗信息化厂商可提供技术支持以及参与后续运营深度参与互联网医疗。公司主要通过两种方式：

1） 针对单体医院（以建设为主）：承建单体医院互联网医院建设（如北京儿童医院等）、搭建互联网在线问诊业务平台接入医疗机构。公司2020年中报披露，公司参与了约100家医院互联网医院的建设，同时200多家接入公司公有云互联网医院平台和区域互联网；

2） 针对城市级需求（建设+运营）：以“中山模式”为代表，基于区域信息平台，开展互联网医疗建设与运营；

2、健康中山运营逐步成熟

2015年，公司中标中山市区域卫生信息平台建设营运项目（中标金额为2981.96万元），项目分为两个阶段：第一是建设中山市区域卫生信息平台，第二是建设健康中山运营服务平台（10年特许经营权），整个项目总投资约1.2亿元（不含运营成本），公司投资约9000万元，中山市政府投资约3000万元（资料来源：公司公告、HIT专家网）。整体项目目标为实现便民、便医、便政。盈利模式为：

1） 第一阶段：政府购买服务，带来总收入2981.96万元；

2） 第二阶段：政府购买服务与运营项目收入。

经历近3年的建设，中山项目于2018年底建设完成，2019年开始进入运营阶段。在区域信息平台实现业务互联互通的基础上，公司依托特许经营权，拓展了互联网医院云平台、保险云平台、电商云平台、护理云平台、聚合支付云平台、智能一站式终端服务平台等互联网运营业务，促进大健康产业闭环形成。截至2020年底，“健康中山”日活量保持稳定，实现预约挂号累计上传号源近2000万；同时，中山全市已有约60家医疗机构接入统一支付平台（资料来源：公司公告）。

3、相继拿下自贡、温州，合作程度加深、运营规模扩大，“百城云平台”战略继续

公司相继开拓自贡、温州健康城市建设，合作深度加深、运营规模扩大。继中山之后，公司2019年初中标自贡市健康城市运营项目（同样十年特许经营权），自贡项目与中山项目较为类似；2020年10月，公司与温州数发集团签署框架协议（数发集团为温州城市大脑管理平台，能够统筹全市数据资源），与中山项目不同的是，中山市的运营权由公司单独所有，而健康温州后续运营则由公司与政府成立的合资公司来进行，从此前的与卫健委、医院合作发展为与大数据局、城投公司等全方位的合作，运营上有了政府背书，后续数据运营前景或将更加广阔。覆盖范围来讲，2019年底，自贡市与中山市常住人口均在300万左右，而温州市则为930万（资料来源：各市政府网），公司健康城市运营覆盖人群广度加大。

“百城云平台”发展战略之下，健康城市运营增长潜力巨大。公司提出“百城云平台”发展战略，描述了健康城市运营模式的发展前景（资料来源：公司公告）。由于：

1） 传统医卫信息化建设使得公司具备良好客户与建设基础：公司累计实施了近2万个医疗信息化建设项目，拥有6000余家行业用户，公共卫生项目遍及全国340多个区县（资料来源：公司公告）。凭借在传统医疗信息化领域，尤其公卫领域的积累，公司健康城市的发展具备良好的客户基础。

2） 中山项目成功运营与不断成熟提供宝贵经验，有望大大缩短后续项目的建设周期：由于中山项目的逐步成熟，解决方案与业务模式逐步成型，其成功经验具备可复制性，能够快速拓展到公司已有的340个区域平台项目，公司只需基于原有平台在上方搭建运营平台，快速缩减建设周期（资料来源：公司公告）。

因此，我们认为从中山到自贡再到温州，公司健康城市运营模式逐渐度过初始打磨期，逐步进入快速复制的成熟发展阶段。

(二) 医院智慧管理评价发布催生物联网医院建设需求，慧康物联深度布局

1、2级以上医院均有物联网医院建设需求，软件建设分平台及子系统建设

智慧医院建设可分为三个方面：智慧医疗、智慧服务和智慧管理（资料来源：亿欧）。此前的电子病历评价提升的是面向医护的智慧医疗，医院智慧服务4S评价主要拉动的互联网诊疗，来提升患者就医体验。3月15日，《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》发布，有望提升医院管理精细化、智能化水平。医院智慧管理通常涉及药品、耗材、检验试剂、医疗废弃物等物资管理，其实现依托于物联网医院的建设，从此前政策来看二级以上医院均由建设需求。（资料来源：动脉网）医院可以通过物联网技术使患者、药品、器械、医疗设备等进行有效互动，可以提升医疗服务以及控制医疗成本，其中移动护理、临床试剂管理等均为典型应用场景。

医院物联网建设包括感知层硬件设备、物联网网络、物联网平台（实现与第三方服务以及医院原本管理系统对接）以及诸如婴儿防盗系统的上层应用。实际建设中，医院会根据自身信息化建设需求，按子系统逐个实施，最后所有子系统通过物联网管理平台实现数据融合。从招标网落地订单来看，物联网医院的子系统中，婴儿防盗系统价格在50万左右，智慧护理系统等价格则为百万级。盛京医院物联网平台及物联应用系统建设项目中标金额高达2997万，其招标文件披露主要建设医疗物联网管理平台、中央监护应急预警系统、医疗设备管理系统、医废管理系统、手术室智能管理系统。

2、慧康物联转型深化，江阴市人民医院物联网医院打造标杆案例

公司医疗物联网板块业务主要由子公司慧康物联深度布局，以软硬件结合的形式为医院诊前、诊中、诊后个环节提供解决方案，提供的产品主要有智慧物联支撑平台以及基于平台构建的便民服务、临床应用、运营管理、健康服务等。

慧康物联医疗转型深化。公司公告显示，2019年上半年慧康物联1/3收入来自于医疗端，2019年全年预计医疗端收入将达到1/2。

江阴市人民医院物联网医院项目具备示范作用。公司医疗物联网业务进展良好，2019年中标江阴市人民医院“基于物联网等信息技术的系统升级改造和服务项目”，中标金额为1570万元医院，此项目为智慧医院服务评级开始后，公司首个独立于传统医卫业务且单独中标的医疗物联网千万级软件订单（资料来源：公司公告），具备一定的标杆作用。

（三）中标多省医保平台建设，后续院端建设有望发挥传统医卫积累优势

2019年，公司在“一体两翼”业务布局基础之上新增医保事业部。其中医保板块目前可提供省级医保信息平台、DRGS统一分组和服务平台、商业医保服务和支付平台（资料来源：公司公告）。医保信息化领域，公司有两大业务：

1） 平台业务：各省、市医保信息平台；

2） 医院端业务：医保DRG改革涉及HIS、电子病历等信息系统改造工作。（资料来源：HIT专家网）

相继中标国家及河北等省医保信息平台建设项目，先发优势明显。公司2019年中标国家医保局医保信息平台建设工程业务应用软件采购项目第8包，随后在2020年相继中标河北、甘肃省医保信息平台建设，2021年1月又中标天津市医保信息平台建设项目（资料来源：中国政府采购网、中国医疗招标网）。国家级、省级项目的不断中标印证公司在医保信息化领域实力。从青海省、河北省、广东省医保信息平台建设实践来看，各省往往会在国家“约束”之下，提出个性化扩展及开发需求。由于各省的数据、技术标准等均需以国家平台为标准，使得中标国家级平台建设的厂商具备先发优势（资料来源：澎湃新闻），因此在全国医保信息平台自上而下的建设中，公司有望受益。

省级地市级医保平台建设及院端改造逐步拉开序幕，公司凭借客户积累有望受益。2020年10月，国家医保局医保信息平台项目主体建设已完成；2020年11月，全国统一的医保信息平台在广东省落地使用意味着全国平台建设工作进入落地实施阶段，预计2021年底将在全国范围内投入使用。目前仍有一半省份尚未完成省级医保信息平台建设。省级平台建设完成后，地市级医保信息化建设、院端改造将逐步拉开序幕。公司凭借在国家级及省级医保信息平台中标获得入场券，有望在地市级建设中受益；同时，由于公司传统医卫信息化客户、项目的积累，后续院端改造公司也具备优势。（资料来源：中国法院网、公司公告）

4

盈利预测与投资建议

(一)财务分析

公司医疗行业收入增长迅猛，2020收入占比约83%。公司营业收入规模不断扩大，从2018年开始营业收入增速逐年上升，2017年营收大规模增长主要是由于收购的博泰服务2017年2月并表（后改名为慧康物联）；由于慧康物联原有业务在金融领域，使得公司2017年来自医疗行业的收入占比出现下滑，随着公司原有医卫业务加速发展以及慧康物联向医疗端不断转型，公司目前医疗行业收入占比在83%左右，近些年增速维持在30-40%区间（（除去2020年（会计准则影响较大））。（资料来源：wind，公司公告）

公司利润端增长较为稳定，医疗行业业务毛利率提升明显。2019年，公司实现归母净利润、归母扣非净利润超过30%的增长；2020年，公司归母净利润为3.32亿，同比增长5.82%；归母扣非净利润为3.15亿，同比增长20.69%。公司毛利率、净利率总体呈现上升态势，其中医疗行业业务毛利率从2016年的52.55%上升到2020年的57.84%，提升明显。（资料来源：wind，公司公告）

公司研发投入持续上升，且资本化率总体较低。公司研发支出逐年上升，支出规模占营收比例从2017年的10%上升到了2020年的16.69%；同时，公司研发资本化率较低，2018年之前远低于行业平均，2019年基本与行业平均水平持平。（资料来源：wind，公司公告）

（二）盈利预测与投资建议

前提条件：

1） 医疗信息化景气度较高，公司拿单能力保持；

2） 公司订单周期持续保持在6-9个月，回款能力稳定；

3） 公司人才战略稳健，员工数量稳健增长保持产品和服务能力；

4） 公司毛利率稳定，期间费用平稳增长。

基于上述前提条件，我们预测公司2021年-2023年：

1、营业收入增速分别为：31.3%、30.7%、29.7%。

2、毛利率分别为：56.2%、56.9%、57.3%。

3、费用率情况：销售费用率为10%、10%、10%；管理费用率为10.5%、10.5%、10.5%；研发费用占营收比重为11%、11%、11%。

基于上述预测，我们预计2021-2022年归母净利润为4.49亿元、6.02亿元、7.92亿元，对应增速分别为35%、34.2%、31.5%，对应EPS分别为0.38元、0.50元、0.66元。以4月22日收盘价计算市盈率分别为29/22/17倍，我们维持此前目标价20元/股，维持“推荐”评级。

5

风险提示

传统医疗信息化业务发展存在不确定性；互联网运营业务发展存在不确定性；行业竞争加剧。

财务附录

具体内容详见华创证券研究所4月23日发布的《创业慧康（300451）深度研究报告：从美国电子病历发展和结果，看公司未来发展空间》。

团队介绍

组长、首席分析师：王文龙 

香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。 

高级分析师：张璋

爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。

高级分析师：孟灿

中南财经政法大学投资学硕士。3年以上一级市场TMT投资和近3年二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：邓怡

厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。

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