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目录

摘要：

公司基本介绍：

行业赛道：

行业空间有多大

从行业结构上来看

目前行业渗透率有多少

行业分析结论

行业壁垒：

第一：独有的“东阿水”

第二：上游驴皮控制力

第三：品牌度与定价权

第四：渠道把控能力

管理团队介绍：

财务分析

估值：

投资风险：

1、社会舆论导致行业发生变化

2、渠道控制力问题

我与市场的不同观点

投研结论：

中国的人口结构以及中国人保健品消费习惯与国情直接为未来的保健品行业龙头奠定了数十年业绩持续增长的基础。对比香港与日本，随着我国人均GDP增长，整个行业赛道足够长，足够宽，行业天花板足够高，也非常稳定，并且未来有继续向好发展的潜力。综合其产品的稀缺性、上游原材料控制能力，品牌度与定价权，渠道控制力看，东阿阿胶的行业壁垒属于非常高的层次

2018年东阿阿胶的财务报表可能是最难看的一年，而在渠道整合完毕，渠道库存出清，社会舆论导向冷淡下来以后，东阿阿胶有望重回正常增长，如果考虑提价放缓因素导致的销售量增加，销售额在接下来几年甚至有可能会超预期增长。

未来有三点机会能为东阿阿胶带来业绩方面的正面提升：

第一， 东阿阿胶目前渠道库存被出清大半，终端销量继续提升的情况下有利于2019年营业收入提升。

第二， 东阿阿胶提价开始放缓，有利于价格敏感的边缘客户回流，迎来量价齐升时代。

第三， 东阿阿胶开始精简渠道，扶持大经销商，打造工商命运共同体，有利于东阿阿胶渠道控制，提升市场份额。

以目前悲观的市场预期买入被明显低估的东阿阿胶，未来随着东阿阿胶终端整合成功，营业收入在各方面原因下迎来增长，未来迎来戴维斯双击的可能性非常高，即便整合推进速度不及预期，目前的估值也能提供足够的安全边际。

公司主要从事阿胶及阿胶系列产品的研发、生产和销售业务，是中国最大的阿胶企业，是阿胶行业标准的制定者。 公司所处的医药保健行业是典型的弱周期行业，随着人们收入水平的增加、人口结构的变化、政府政策的支持以及人们医疗保健意识的增强，医疗保健行业的需求将不断增长。

公司主要产品：阿胶与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，是传承3000多年的滋补类名贵中药材。

（1） 阿胶被最早的医药经典《神农本草经》列为滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，目前阿胶已成为OTC规模最大单品，列滋补养生第一品牌；

（2） 复方阿胶浆，来源于明代经典名方“两仪膏”，是中药独家品种，气血双补，38年品质保障，在气血双补市场上遥遥领先；

（3） 阿胶糕优选道地原材料，中国风的设计，更适合高端女性和有礼品需求的人，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。

一般来说，评价一家公司是否具备投资价值，会根据其主营业务从行业赛道、壁垒、管理团队、估值、风险点五个维度进行分析。

公司所处的医药保健行业是典型的弱周期行业，在医疗保健行业中又可以被细分为保健品领域的滋补领域。而保健品领域，在中国目前主要分为两种，一种是中药保健品，东阿阿胶、片仔癀等，另外一种就是膳食补充剂，例如汤臣倍健。二者之间形成一定的竞争关系，但又不是绝对相互替代关系，因为分属于两种完全不同的体系。

保健品，特别是滋补型保健品，对应的消费人群多以中老年人为主，它的目标市场容量受人口年龄分布、人民生活水平影响较大，人民生活水平不断提高，老龄化加剧的行业环境下，整个滋补市场的行业前景是非常广阔的。

过去 30 年，中国经济快速发展的过程中最宝贵的财富就是来自于“人口红利”，尤其 1970 年左右迎来第一波“婴儿潮”高峰，此后在 1987 年迎来“回声潮”高峰，推动了中国劳动力资源的高速增长，也是创造中国奇迹的重要源泉。

从上图来看，国内的两波“婴儿潮”与“回声潮”先头部队刚刚迈入了50-60岁的老龄阶段，而第一波“婴儿潮”的绝大部分人也已经进入了35岁+的中年阶段，这一波人人口众多，而且有着较强的消费能力，随着年龄的增长，身体机能的下滑，已经成为了滋补类中药保健品的最大的目标客户群，而且这个阶段段会持续一段相当长的时间。

以下IQVIA统计的数据可以为以上观点提供佐证：

中国、美国各年龄段保健品渗透率对比

看得出来，中国与美国对待保健品的消费偏好是不一致的，这与我国消费观念有关，美国是年龄越大，渗透率越高，中国保健品消费渗透率最高的年龄段集中在24岁以下以及45岁以上人群，由于25-34岁正值青壮年时期，身体机能稳定健壮，消费需求低，而35-44岁之间处于人生中年阶段，俗称“上有老下有小”，压力大，必选消费支出高，保健品作为可选消费自然低迷，而跨越45岁以后，收入一般处于最高峰时期，“下有小”压力开始明显减轻，身体机能下滑，对保健品的需求自然增加。

可以这么认为，中国的人口结构以及中国人保健品消费习惯与国情直接为未来的保健品行业龙头奠定了数十年业绩持续增长的基础。

从整个行业消费结构来看，维生素和膳食补充剂是整个保健品行业里面占比最高的部分，而传统中医药产品则被同时包含于OTC与膳食补充剂当中，定义比较模糊，但是从草药/传统产品的占比来看，也占据了消费者健康的34.68%，由此可以看出，中医药保健品在中国还是非常受消费者认同的。

根据Euromonitor数据来看，2018 年，我国保健品人均消费金额117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达 767 元、662 元、924 元。美国保健品渗透率达 50%+, 其中，60%的保健品消费者属于粘性用户；日本渗透率达 40%左右。而中国渗透率仅为 20%左右，其中粘性用户仅占 10%。：以日本为例，购买人群消费金额为 1655 元，而我国购买人群消费金额仅为 585 元，为日本的 1/3。

各国保健品人均消费对比（元）：

虽然行业渗透率的提升以及人均消费的提升，与国民消费意识以及人均GDP，国民人均可支配收入有着莫大关联，各国之间不可一概而论，但是在消费偏好上，我国大陆消费习惯与日本以及中国香港是非常相似的。

以香港为例，从上图可以分析出，我国大陆人均保健品消费约为香港的1/5，人均GDP也约为香港1/5，因此制约我国人均保健品消费的因素主要是人均GDP以及人均可支配收入影响，而非消费习惯所致。

从国家统计局提供的数据来看，我国目前人均GDP增长率为6.3%，假设未来十年我国人均GDP平均增速为6%，再加上我国人口结构的变动影响，人口结构变动提高渗透率，采取一个比较保守的估计值，那么未来中国十年内保健品人均消费增速约为9%（2018年保健品实际增速约为8%）。

1、 从我国人口结构变动以及保健品消费在中国人群中不同年龄阶段的渗透率数据来看，我国消费者在各个年龄阶段的保健品消费渗透率表现为两端高中间低的特征，未来中国人口结构继续变动的情况下，能带动保健品整体渗透率的提升，带动行业整体空间。

2、 从中国的保健品与OTC消费结构上来看，我国最受消费者认同的是维生素及膳食补充剂大类，其中中医药保健品又占整个消费者健康支出34.68%，稳定性与认同性非常高。

3、 从整体保健品行业人均消费水平来看，对比日本与香港，我国保健品人均消费还有很高提升空间，但是制约我国消费水平的主要是由于我国大陆人均GDP远低于日本，香港所致，但是随着我国人均GDP的快速提升以及人口结构变动，未来十年我国大陆保健品人均消费水平保守估计有9%左右的增长。

综上，整个行业赛道足够长，足够宽，行业天花板足够高，也非常稳定，并且未来有继续向好发展的潜力，可以给予优秀的评级。

之前我们谈到了行业空间与前景的问题，其赛道可以给予优秀的评级，但是决定一家公司未来发展的，不仅仅行业要向好，同时也在于，其自身的行业壁垒与护城河要足够深厚，才能保障它在这条赛道的长跑竞争中脱颖而出，获得超出赛道成长速度的超额收益。

而这类中医药保健品的行业壁垒，我认为体现在以下几个方面：第一，是产品的独特性，如片仔癀属于国家级绝密配方，或对上游稀缺原材料的把控能力等。第二，是公司产品在市场上的消费者心智植入能力，也就是品牌度处于哪个层级。第三，是公司对渠道的议价能力与把控能力。三者直接构成了一家医药、大消费类公司最核心也是最综合的护城河。

从整个OTC市场销售额份额来看，东阿阿胶旗下两个重磅产品，东阿阿胶与东阿复方阿胶浆分别占据了销售额第一名与第三名的位置，而排名前五的全部是滋补型品牌中药，而阿胶类滋补品又占据了其中三个位置，从以上数据我们可以得出结论，OTC渠道中销量基本以滋补型保健品为主，而滋补型保健品目前又以阿胶类为主。

但是，市场份额的大小，只能从一个角度来佐证一家公司的市场竞争力如何，而对于该类消费型保健品来说，品牌度与稀缺性才是真正的护城河。

东阿阿胶的护城河相对来说还是比较深的，壁垒如下：

阿胶的名字怎么来的呢？《本草纲目》载，“阿胶，本经上品。‘弘景曰，出东阿，故名阿胶。’”由此可见，从历史上讲，只有出自东阿的胶，才能叫阿胶。

东阿县当地一直流传着一个民谣：“小黑驴，白肚皮，粉鼻子粉眼小灰蹄，阿井旁边走三遭，贡胶房里去打滚，至冬宰杀取其皮，熬胶得用东阿水。”这首民谣道出了高品质东阿阿胶的两个关键点，纯正的东阿水，水质“清而重，性趋下”。

一方水土养育一方生灵，阿胶出东阿，是历史的选择，现代科学已经证明了这一点：东阿水由于地质结构的原因，水质重，易于除去炼制中的杂质，提高阿胶质量。凡是不在东阿，不用东阿水炼的胶，均不能称为阿胶。东阿水，是福胶和东阿阿胶最重要的核心资源。

近年来，由于驴的役用价值下降，每年的出栏数基本平稳，而存栏数逐年下降。而驴皮是阿胶的主要、不可替代的原材料，在阿胶厂家的竞争之下，驴皮价格扶摇直上，从2012年初的80元\公斤，增长到2013年的170元/公斤，再到2014年初的200元/公斤。驴皮价格的上涨、驴皮数量的稀缺，使驴皮具有了资源战略意义。目前的阿胶行业，大有得驴皮者得天下的态势。

驴皮的来源，现实中有三种。第一是本公司所有或控制的养殖基地；第二种是到养殖户中收购；第三种是进口。而东阿阿胶是行业中唯一拥有养殖基地的企业（实际上，东阿阿胶提出了“以肉谋皮”的战略，实行养殖、驴肉，阿胶一条龙），经过十几年的发展，目前已在全国建有二十个养殖基地。

而根据自行调研的数据来看，与驴皮商充分沟通后得知，一般来说，驴皮商收集到的驴皮，会将质量最好的卖往东阿阿胶，因为东阿阿胶对驴皮质量把控最严格（一张一张检查），收购价格也最高，且能先付钱再收货，而其它厂商收购价格更低，对质量把控也不那么严格，所以最优质的驴皮一般都送往东阿阿胶。

实际上、品牌度是一个很虚幻的东西，很难去量化，它是由于长期的质量高于同行业，并且营销推广得当，在消费者心中植入了比较牢固的心智占领而形成的，使得消费者一想起这个行业，第一反应就是这个品牌，由此带来巨大的客户粘性，那怎么样去分析一家公司的品牌度有多深呢？

我曾经深度思考过“品牌度”这个问题，一个在消费者心中植入了高势能的品牌到底有多重要，对比其它技术性公司，或者面向专业客户的工业中间品厂商而言，我得出结论是，2C模式的公司，如果其产品不能在外观或者味觉或者其他方面，快速可视的体现其差异性的话，那么它在消费者心目中植入了什么样的品牌势能将直接决定购买它所愿意支付的价格水平。因为对于绝大多数消费者而言，他们没有时间与精力去仔细了解每一样产品的效果与性价比，只能通过以往心智认知来模糊性决策，而对于面向专业客户的工业中间品而言，由于下游客户具备非常高的专业程度，这种时候，其性能，质量，性价比的重要程度则要高于“品牌度”，越是附加值低的工业品越是如此。

而东阿阿胶正是处于品牌度非常重要的行业，因为消费很难去感知福胶与东阿阿胶哪种疗效更好，也很难说清楚谁更正宗，所以只能根据品牌心智植入，以及药店医师推荐进行消费决策。

虽然说，品牌度很难去量化，但是从终端销售数据上我们可以去佐证它的品牌度有多高，一个是售价，一个是销量，对于阿胶这种轻奢型滋补品而言，品牌度越是高的公司，消费者对价格越不敏感，愿意支付的价格一定是越高的。

以天猫旗舰店各类阿胶售价对比如下：

各品牌阿胶价格对比

东阿阿胶

福牌阿胶

同仁堂阿胶

售价（250g）

1295

812

998

以销售量计价、市场份额对比如下：

以销售额计价，市场份额对比如下：

根据本人草根市场调研结果来看，福牌阿胶虽然售价是800多一盒，但是渠道商普遍会在这个基础上打7.5折，售价还要更低，而东阿阿胶的额销售价普遍集中在1100附近波动，从以上的数据来看，是比较符合渠道售价调研情况，福胶的终端零售价约为东阿阿胶一半左右。但是东阿阿胶在比福牌阿胶贵一倍以上的情况下，还能保持与之相等的市场份额，足见其品牌度要远高于福牌阿胶，在整个市场上树立了极高的心智壁垒。

另外，从对渠道商的议价能力来看，也能反映出一定的品牌度，以实地调研的大药房为例，东阿阿胶出厂价为958元/250g，标价一般是1299、实际售价为1100左右，而福胶与同仁堂阿胶的进货价为售价的一半，福牌阿胶约为400多/250g、同仁堂阿胶约为400/250g，即便是在售价基础上打7.5折以后，同仁堂阿胶与福胶的单盒毛利还有200-300元，而东阿阿胶卖得最贵，但是给渠道商留下的实际单盒毛利仅仅是100多元，而从大量的大药房实地调研数据来看，绝大部分大药房都会把东阿阿胶摆在最显眼的位置，其原因就在于东阿阿胶与复方阿胶浆有巨大引流作用。

从以上调研现象以及数据来看，东阿阿胶在消费者心智植入能力方面做得非常好，品牌势能很高，在市场中获得了绝对的定价权。

而在渠道管理与把控方面，目前来讲，东阿阿胶做得不尽如人意

从我调研的大部分大药房来看，绝大多数大药房都会在最显眼的位置摆上那么两三种品牌的阿胶，东阿阿胶一定有，然后就是摆上福胶、同仁堂阿胶、国胶堂阿胶、或者其它一些小牌子，而作为大药房来讲，东阿阿胶起到的是一个“门脸”作用，而把其它品牌的阿胶向顾客“主推”，话术营销方式出奇一致，那就是直接和东阿阿胶对比，例如说品质与东阿阿胶差不多，性价比高的，也有说东阿阿胶贵在广告营销费用上的，再无良一点的直接模糊东阿阿胶与东阿县阿胶的概念，更有甚者，直接说某某阿胶与东阿阿胶实际上是一家，只是前几年分厂了（例如东阿国胶堂）。

经过与渠道商沟通了解后得知、之所以主推其它品牌阿胶原因有二：

第一：以250g福胶为例、进货价格不到400，哪怕买二送一后，价格打了7.5折，单盒600多元，每盒毛利还有200多元人民币，同仁堂阿胶的进货价格也是销售价格的五折。而东阿阿胶进货价920元左右、在活动后哪怕是卖1050一盒，单盒毛利率还不到150，所以对于渠道商而言，利益驱使下更愿意去推动福胶、同仁堂阿胶的销售。

第二：容易销售，有了东阿阿胶的价格作对比，只要顾客在价格上稍有犹豫，立刻推荐价格低廉的福胶、同仁堂阿胶，只要加上一句，效果和质量与东阿阿胶差不多就行，相对来说顾客心理上接受度更高。

那为什么我非常看重渠道是否主推呢？因为中医药保健品与普通快消品不一样，中医药专业性知识要求很高，不像普通快消品，能吃能喝就行，注重自己口感和体验为主，用不着导购推荐。而中医药呢？消费者之所以购买是因为为了某种效果，但是顾客在医药领域知识大多数处于空白，所以顾客与导购之间存在极高的信息不对称，而且在顾客心目中，大药房的药师和导购，最起码是算半个医生的“专业人士”。多以很多新顾客大多数都会听从大药房导购的建议购买适合自己的OTC药品或者保健品。

从渠道管控能力上看，考虑到东阿阿胶的渠道引流作用，其评级只能勉强评中性，这也为东阿阿胶带来较高的不确定性。

从以上数据分析来看，综合其稀缺性、上游原材料控制能力，品牌度与定价权，渠道控制力看，东阿阿胶的行业壁垒可以评级为良好偏上。

虽然巴菲特曾经说过，挑选企业要选择那种经得起平庸管理层的企业，但是，优秀的企业与优秀的企业家相结合才是真正的金风玉露一相逢，便胜却人间无数。即便是一家有着优秀基因的企业想要获取高速成长晋升卓越，都离不开一个有情怀并且有能力的管理团队，我认为，优秀的企业与优秀的企业家之间，很难具体说到底是谁成就了谁，而更像是一种共生的关系，类似于茅台与季克良。可以说，如果没有季克良这样的人物，贵州茅台虽然还是贵州茅台，但是它的市值、营业收入、净利润、影响力或许要比现在低很多，也很难成为“价值投资典范”。

东阿阿胶目前的掌门人是秦玉峰。

秦玉峰 山东东阿阿胶股份公司总经理，国家非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺的唯一代表性传承人。高级工程师，执业药师。

1974年进入东阿阿胶厂工作，曾任设备动力科长、处长，厂长助理，副总经理，常务副总经理。他自称：“阿胶这一块，我都做过，从泡皮、切皮、化皮，到熬汁、浓缩、凝胶、切胶、擦胶……”

秦玉峰成功策划阿胶文化节，恢复了中断上百年的九朝贡胶生产。2008年“东阿阿胶制作技艺”被列为国家非物质文化遗产。秦玉峰以文化营销策略，启动阿胶价值回归工程，重新复兴中国的养生文化，引起社会广泛关注。恢复百年贡胶生产凝聚东阿阿胶之神韵。

虽然身兼多个身份，但在秦玉峰内心深处，最在意的还是“传承人”的角色。他说这一辈子“只做了这一件事”，他最大的愿望就是“让世界爱上中医药，让东阿阿胶再传3000年”。

秦玉峰常说，“驴是阿胶的命，阿胶是东阿阿胶的命，东阿阿胶是我的命。”

这是秦玉峰的情怀，而在他执掌东阿阿胶以后，也为东阿阿胶，甚至包括整个阿胶行业，都有非常高的受益，2006年，秦玉峰先生开始执掌东阿阿胶时，便邀请邓德隆，重新梳理公司战略。在特劳特团队的协助下，东阿阿胶制定了“十五”战略规划，明确了聚焦阿胶主业、将阿胶从“补血”重新定位为“滋补”，启动价值回归工程，确立了东阿阿胶“单焦点、多品牌”的发展之路。

东阿阿胶用了10余年的时间推广阿胶品类。在此之前，2005、2006年左右，全国只有两三家阿胶企业，大量企业纷纷退出，如今，不仅原先退出行业的企业纷纷回归，更多的主流企业也加入进来，全国已经有了100多家阿胶企业。

时至今日，国内阿胶市场规模，从2000年的5亿元，增长到现在的400亿元。而东阿阿胶的年销售收入也从秦玉峰2006年任总经理(总裁)至今，从9.4亿元增长到73.72亿元，年利润从1亿元增长到20亿元。

秦玉峰，与季克良有相似之处，从企业底层一路踏踏实实走过来，在同一家企业干了一辈子，做到管理层，对所在行业有着深刻的理解，有极强的工匠精神，也有将企业与文化做大做强的情怀与格局观，这种管理层是最有可能为企业层次带来极大提高的。

一家公司经营状况，最终都要体现到财务报表上面来，一两年的财务状况不能反映一切，但是将时间拉长来看，连续多年的财务报表是可以反映出一家公司真实的管理水平以及公司质地的，能与其业务分析的地位相互印证。

历年营业收入变动：

历年ROE变动情况：

公司账面有大量的闲置资金——货币资金+理财产品高达40多亿，收益率却不足2%，掩盖了ROIC高达40.6%的事实，若公司将多余的现金及现金等价物分配给股东，ROE可以得到大幅提升。公司的ROE已经连续8年保持在20%以上，盈利能力强劲，而且业绩的持续性和平稳性都很好。

杜邦分析法：

·

由于东阿阿胶季节性非常强，四季度的收入与利润最高，因此以东阿阿胶2017年的数据用杜邦分析法来进行分析比较合理，东阿阿胶高达20.49%的净资产收益率主要是由高达27.50%的销售净利润率所驱动的，而从销售毛利率以及0.596的总资产周转率来看，东阿阿胶是属于高毛利，低周转的一个企业，与它自身的定位相吻合。

而从2017年利润表内发现，其成本费用最高的两块，一个是营业成本，另一个就是销售费用，所计算出的销售费用率来看，销售费用率高达24.49%。而其中销售推广费占整个销售费用的47.68%，这一块是比较难下降的，与营业收入基本上成正比关系，广告费用占整个销售费用28.45%，这一块自主性比较强，可以有下降与上升空间，会比较明显影响当年利润，也会影响下一个会计年度的收入。

我们再看2018年半年度的财务报表，有几个问题需要注意的是：

第一：阿胶系列产品营业收入开始出现下滑

第二：资产负债表当中，应收票据同比增长了一倍，达到了957,615,805.75元，而且由于财务费用增加也是由于银行票据贴现所致，很明显，东阿阿胶收到的银行票据比账面上多很多。

第三：存货同比增加四亿，达到了4,111,458,348.00元（2017年存货周转率为0.78%）。

第四：经营性净现金流明显恶化。

从以上四个指标变动来看，主力产品营收下滑，应收票据大幅度增加，存货增加，常规分析都是属于公司经营开始恶化的前兆，这也是为什么东阿阿胶2018年市场表现非常弱的原因。但是，凡事不能光看表面，而得看导致财务指标变动背后的经营逻辑。

而之所以导致这几个指标恶化的主要原因在于：

年初卫计委怼了阿胶为“水煮驴皮”，再加上假阿胶事件、鸿茅药酒事件影响，一连串事件加剧社会舆论对于传统中医药有效或无效之争，对传统中医药明显利空。

东阿阿胶价值回归战略开始进入尾声，提价速度开始明显放缓，终端增加库存动力降低，且历年由于高提价预期，导致库存数额非常高，今年属于终端去库存的一年。

东阿阿胶开始注重渠道控制问题，打造东阿阿胶工商命运共同体，精简高质量经销商，清理小经销商。

以上三点原因直接导致，营业收入的下滑，而且由于重点扶持大经销商，因此大经销商相对于东阿阿胶议价能力将会增加，倾向于用应付账款或者应付票据结算，而东阿阿胶为了扶持大经销商，也接受了这种付款方式，这也是为什么东阿阿胶今年上半年的应收票据急剧增加的原因。

但是，从以上几点来看，都很难长期影响东阿阿胶的财务状况。

首先，社会舆论对保健品，特别是中医药保健品有效性争论由来已久，类似于权健，鸿茅药酒等一批一批倒下神坛，但是类似于同仁堂，云南白药等数百年中医药老字号却能洗尽铅华而不倒，反而是不断壮大，这种老字号消费者心目中的心智植入所带来的信任感是难以估量的，而从中康发布的终端销量数据来看，鸿茅药酒之流销量急剧下滑，而东阿阿胶在年初销量短暂下滑以后重回增长，全年销量同比增加12.3%，足以见其在消费者心智中占据的地位，实际上东阿阿胶有效性究竟如何我也不知道，但是从投资研究的角度看，只要终端销量继续平稳增长，消费者还认它，它就有投资价值。

其次，终端囤积的商品，虽然处于去库存阶段，但是只要终端销量不成问题，库存总有清理完成的一天，而且根据我草根调研结果来看，目前一线连锁大药房的东阿阿胶生产日期已经到了2018.2月份，二线大药房的生产日期也多数是2017年生产的，库存或许已经大部分出清，来年终端销量可以与年报销量匹配一致。

最后，关于扶持大经销商，精简小经销商的问题，传统观点认为，大消费类产品渠道下沉越厉害越好，但是我个人通过终端调研结果来看，有与市场不同的观点。从我调研的数据来看，销量最好的一般都是大型连锁药方，其普遍特点是地段好，空间大，装修精致，布局合理，医师专业度高，一看就逼格很高。小药房一般地处偏僻，规模小，导购看着感觉不是那么靠谱，所以，东阿阿胶这种高端滋补类实际上很多小药店很难卖出去，一来是地段不好，面向的群体普遍收入不高，一般都是买感冒药之类的多，二来看起来不靠谱，东阿阿胶的逼格与小药房风格不搭。从调研结果来看也是如此，例如益丰大药房的东阿阿胶的生产日期普遍是2018.2月份生产，且空盒子很多（熬胶完成以后留下空盒子展示），而小药房不仅把东阿阿胶藏柜子里，而且生产日期普遍是2016年巨多，甚至是还有2015年的，滞销严重，也不作为引流或者主品种，除非消费者主动问，所以，精简小渠道我认为对东阿阿胶损失不大。

但是扶持大经销商我认为很有必要，原因在于，由于单盒毛利低，而引流能力强，因此大部分大经销商都喜欢把东阿阿胶摆在最显眼位置，却不一定将东阿阿胶作为主推品种，反而喜欢将福胶作为主推，因此，加强渠道控制，扶持大经销商，打造工商命运共同体很有必要，从我调研的结果来看，有些二线连锁大药房，如黄庆仁大药房，东阿阿胶采取排外性竞争，只允许卖东阿阿胶，但是在付款方式和价格上有更大优惠，可以接受票据付款，但是东阿阿胶现金流本来就强而驴皮储备已足，现金支出不多，因此可以牺牲部分现金流换取渠道配合。

从以上几点分析来看，2018年东阿阿胶的财务报表可能是最难看的一年，而在渠道整合完毕，渠道库存出清，社会舆论导向冷淡下来以后，东阿阿胶有望重回正常增长，如果考虑提价放缓因素导致的销售量增加，销售额在接下来几年甚至有可能会超预期增长。

截止2019.2.18号、东阿阿胶静态PE为14.00倍、PB为2.70倍。相对于同行业类比企业而言、对比如下：

从估值上看，无论是PE还是PB、东阿阿胶都远低于其它A股市场上的知名中药老字号，盈利能力上看、东阿阿胶2017年净资产收益率最高，而且这还是在资产负债率最低的情况下取得的成绩，但是从成长性来看，阿胶今年前三季度已经出现明显的“负增长”、而成长性最亮眼的则是片仔癀，这也是为什么市场上给阿胶估值最低、片仔癀估值最高的核心原因。

另外，从东阿阿胶的净利润现金含量情况来看，已经连续四年低于1、当然了，这不是因为东阿阿胶利润虚高的缘故，而是在于它将绝大部分利润全部用于购买驴皮进行储备，驴皮存货这与市场驴皮稀缺可以相互验证，也可以反映出企业对于未来发展长期看好的坚定信心。

最近5年公司的估值中枢为21倍，而当前静态市盈率16倍，动态PE更是不足15倍，处于近5年最低区间。目前的估值忽略了公司业务的低风险，不可撼动的龙头地位以及长期的成长性，过度悲观地反应了驴皮供应短缺及产品提价还有公司现有动作对销量的短期负面影响，

2013年7月-2018年8月公司市盈率分布图

不考虑成长性情况下，目前东阿阿胶估值被明显低估，有足够的安全边际。而我们从财务分析与东阿阿胶目前面临的现状以及作出的战略调整来看，由于各种综合原因，2018年属于财务报表比较难看的一年，再加上大盘与宏观经济不景气，由此导致估值下滑严重，估值下滑到了十年以来最低点，但是从长远来看，结合终端销量的增长，渠道库存的出清以及渠道整合完毕并且达到目的的话，东阿阿胶从2019年开始，其收入与净利润有望重回温和增长，如果考虑提价放缓因素导致的部分边缘价格敏感型消费者回流，未来的营业收入与净利润或许会有超出温和预期的增长。

届时，业绩增速起来，市场对其重新定价，对比同行业，PE重回25-30之间，有望迎来戴维斯双击。

1、社会舆论导致行业发生变化

比如说“水煮驴皮”风波，中医药有效性风波几乎是隔一段时间就要闹腾一次，或者其它阿胶企业的造假，也会间接导致东阿阿胶企业形象受损，毕竟，东阿阿胶是阿胶行业的领头人。尤其是今年年初卫计委官微“水煮驴皮”风波更是闹得沸沸扬扬。

社会舆论对阿胶行业的影响到底有多大，这个很难估计，只能看终端销售数据。

根据中康CMH发布的2018年终端零售数据来看，东阿阿胶销量增长为12.3%，也就是说，阿胶行业在大众心智植入还是比较成功的，舆论导向暂时没有影响到阿胶行业顾客的心智壁垒。

而另一方面，根据我在南昌终端大量调研情况来看，目前进入销售旺季以后，以益丰大药房为例，东阿阿胶块在少数几家益丰药方出现过短暂“脱销”情况，客户甚至愿意先定金等待几天再拿货的情形（周围附近的益丰大药房连锁当时都脱销了，所以只能先付钱再拿货），目前益丰大药房在市面上销售的都是2018年生产的新进批次。

渠道控制力问题之前在行业壁垒一块有分析过，这也是我目前最为担心的一个问题，但是很明显，东阿阿胶已经意识到这个问题，并且开始有所行动，加强对大经销商的合作，在付款方式上开始让利，而以东阿阿胶强大的品牌导流能力来看，东阿阿胶相对于福胶，同仁堂阿胶而言确实更有议价权。从中康CMH发布的数据来看，2018年东阿阿胶销量增长12.3%，但是福胶的销量却下滑了26.2%，这其中有行业舆论的原因，由于东阿阿胶消费者一般都是对阿胶了解比较深，忠实度高很多，而福胶由于定位低端，售价便宜，以价格取胜获得的消费者忠实度是低很多的，所以不难看出在行业发生波折的时候两种品牌表现出来的韧性完全不同，但是我也在想，福胶的销量下滑会不会也有东阿阿胶在加强渠道控制力的原因，如果真是如此的话，那么说明东阿阿胶这一步棋已经开始见效，这是一个非常好的现象。

第一， 市场观点认为，东阿阿胶多年以来靠提价拉动营收与净利润增长，目前提价已经到了相对瓶颈的位置，未来收入与净利润增速将很难保持增长。我个人观点认为，东阿阿胶在连续高速提价十几年以后，提价放缓以后带来的结果应该是量增，为什么这么说呢，因为消费者阶层是呈现一个金字塔型，东阿阿胶从2006年执行“价值回归”战略开始到现在，实际上是完成了从金字塔底端往顶端迁移的这么一个过程，说明中国社会各个消费阶层对它都是认可的，目前它的消费阶层几乎覆盖了消费金字塔中低层的忠实消费者以及部分高端消费者，而提价放缓以后，部分由于价格摇摆不定的消费者，会开始逐渐回流，导致量增。

第二， 东阿阿胶不是贵州茅台，没有定价权，不该如此提价。市场对此判断的依据是，贵州茅台量价齐升，而东阿阿胶价格提到现在，相比2006年销量下滑了三分之二。我个人观点是，东阿阿胶不仅有定价权，而且定价权不比茅台差，因为东阿阿胶销量虽然在下滑，但是是由于这12年来价格提升了将近40倍所致（贵州茅台提价4倍），如此迅猛的提价完成消费阶层迁移（吃东阿阿胶的人虽然少了，吃阿胶的人却多了，价格敏感的大部分人群选择了福胶，同仁堂阿胶等），重新进行心智定位，历史上能做到的这种成绩的极为罕见，足见东阿阿胶的品牌度以及管理层掌舵的魄力与定力，这是一个非常复杂的系统性工程。目前提价放缓，量价齐升指日可待。

第三， 构建工商命运共同体，精简小经销商，扶持大经销商，市场认为渠道下沉越厉害越好，经销商越多越好。但是通过本人调研，认为这样做非常有必要，因为福胶，同仁堂阿胶确实是在逐步侵蚀东阿阿胶的份额，甚至是品牌度，观点在风险部分详细陈述过，不再重复。

第四， 市场认为目前社会舆论对中医药不太友好，特别是保健品类中医药，因此行业逻辑发生变化，我认为，从中康CMH发布的数据看，大浪淘沙，潮水过后，谁在裸泳才能看得到，东阿阿胶的终端销量在继续增长，充分说明它的心智植入非常成功，舆论导向对这种百年老字号只是短暂利空，时间越久，韧性越足。至于说中医药有效性问题，作为投资研究，这个问题太复杂，我们只需要关注终端销量就好。就像贵州茅台，成本这么低，凭什么卖那么贵，与二锅头相比口感就真的高了一百倍吗？还是那句话，消费品，消费者接受和认同，销量继续增加，就有投资价值。

我们先看看矩阵：

从整个矩阵上来看，东阿阿胶目前具备非常明显的投资价值，无论是从行业空间来看，还是从它的护城河壁垒，以及估值水平，都可以称得上是是一家优秀的公司+低廉的价格，行业空间高，有定价权，管理层优秀，估值水平低，即便是未来不增长，都可以等待估值修复的股价上涨空间。

而对于市场上所诟病的“水煮驴皮”无效以及涨价带来的市场份额下滑，或者驴皮供应不足导致行业面临天花板的疑虑，从调查的结果来看，都可以被真伪，唯一一个涨价带来市场份额下滑，有这方面原因，但是更重要的在于东阿阿胶没能给终端提供足够高的让利，导致市场份额被福胶大量侵占，但是目前为止，东阿阿胶依然是整个市场的行业巨头，获取了整个行业60%以上的净利润，拥有很高的定价权，并且东阿阿胶自身也已经注意到渠道控制力的问题，管理层已经开始整合优质渠道，利用东阿阿胶高势能的品牌壁垒加强与终端的合作，战略上开始由提价策略开始向走量策略回归，如果终端整合成功的话，未来东阿阿胶的市场空间和业绩成长空间非常值得期待。

未来有三点机会能为东阿阿胶带来业绩方面的正面提升：

第四， 东阿阿胶目前渠道库存被出清大半，终端销量继续提升的情况下有利于2019年营业收入提升。

第五， 东阿阿胶提价开始放缓，有利于价格敏感的边缘客户回流，迎来量价齐升时代。

第六， 东阿阿胶开始精简渠道，扶持大经销商，打造工商命运共同体，有利于东阿阿胶渠道控制，提升市场份额。

以目前悲观的市场预期买入被明显低估的东阿阿胶，只要东阿阿胶终端整合成功，营业收入在各方面原因下迎来增长，未来迎来戴维斯双击的可能性非常高，即便整合推进速度不及预期，目前的估值也能提供足够的安全边际。

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