来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/247880498）

（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、朱家琪、卢思宇）

化学工程龙头，原国家化工部设计院

公司前身为原国家重工业设计院和建设公司。中国化学工程股份有限公司（简称“中国化学”）成立于 2008 年 9 月，由中国化学工程集团作为主发起人，联合神华集团和中国中化集团共同发起设立，于 2010 年在上交所上市。中国化学工程集团源自原国家重工业部（化工部）1953 年成立的重工业设计院和建设公司，历经燃料化学工业部、石油化学工业部、化学工业部的变迁，于1984 年以“中国化学工程总公司”为名在国家工商总局注册，2005 年更名为“中国化学工程集团公司”。

实际控制人为国务院国资委。截至 2022 年，控股股东中国化学集团直接持股比例为 35.72%，通过 18 中化 EB 和中化学建设投资集团公司间接持股10.3%，合计持股 46.02%。中国化学集团有限公司由国务院国资委持股90%，社保基金理事会持股 10%。

化学工程行业领军者。公司资质齐全、功能完备、业务链完整、行业内优势突出，是我国化学工业工程建筑领域龙头。截至 2022 年末，拥有石油化工施工总承包特级资质 5 项、建筑施工总承包特级资质 1 项、施工总承包一级资质65 项、工程设计综合甲级资质 6 项、工程设计行业甲级资质 7 项、工程勘察综合甲级资质3项，城乡规划甲级资质 1 项等多项专业承包资质。2022 年ENR 全球承包商250强中名列第 16 位。

聚焦化工主业，营收利润稳健增长

聚焦化学工程主责主业，扩展实业版图。公司作为一家知识密集型工业工程公司，主营建筑工程，实业及新材料，现代服务业等。其中建筑工程包括化学工程、基础设施、环境治理，实业包括尼龙产业链、可降解材料、硅基气凝胶等。

营收增长稳健，建筑工程营收贡献超 90%。2022 公司实现营业收入1577.2亿元，同比增长 14.9%，近五年复合增速达 22%；实现归母净利润54.2 亿元，同比增长16.9%，近五年复合增速达 28%，毛利率分业务看：建筑工程中，化学工程实现营收 1183 亿元，同比增长 9.6%，占比 75%，基础设施实现营收224 亿元，同比增长58%，占比 14.2%；实业板块实现营收 73.7 亿元，同比增长5.7%，占比4.7%；现代服务业实现营收 56.8 亿元，同比增长 20%，占比3.6%。

业绩可持续性有保证，实业新签高增 27%。公司 2022 年新签合同额2969亿元，同比增长 10.1%，增幅扩大 2.7pct。从业务类型看，建筑工程新签合同额2800.1亿元，同比增长 10%，占比 94.3%，为公司主要的业务类型；新签实业及新材料销售合同额 61.7 亿元，同比增长 27%，占比 2.1%；新签现代服务业合同额43.8亿元，同比增长 14.7%，占比 1.5%；勘察设计监理咨询新签合同额46.4 亿元，同比增长 24.7%，占比 1.6%。境外新签合同 379 亿元，同比减少23.7%。

公司加快实业布局，强化特色实业发展。公司实业发展坚持创新驱动，探索“技术+产业”一体化开发模式，主攻己内酰胺、己二腈等“卡脖子”技术，拓展新材料行业高附加值产品领域。当前，天辰己二腈项目、东华PBAT 项目开车成功并产出优质产品，华陆气凝胶项目实现稳定投产，实业产品矩阵更加丰富。己内酰胺项目保持高负荷生产，橡机项目完成全年目标。HPPO 项目顺利开工建设。从近两年实业板块业绩看，2021/2022 年公司实业板块实现营业收入69.7/73.7亿元，同比增长 70.4%/5.7%，占总营收约 5.1%/4.7%，实现新签合同额48.6/61.7亿元，占总新签合同额 1.8%/2.1%。

伊始：PTA 和己内酰胺项目积累宝贵经验

PTA 项目：行业产能过剩，计提减值后转让运营权

2011 年，中国化学规划了南充化工园区规划投资 100 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）项目，总投资 41.93 亿元，公司持有项目公司四川晟达80%股权，中国石油四川石化持有 20%股权，项目于 2012 年开工建设。 2015 年 PTA 产品市场价格下滑，项目盈利能力低于预期，尽管项目施工进度已经基本完成，但项目所在化工产业园配套公用工程完工滞后，项目建设进度较计划有所延迟。 2017 年 PTA 产品和主原料 PX 市场价格上升，但主材PX 供应商中国石油天然气函件取消了原运费差优惠，导致预期原料成本上升，项目盈利性下降。基于对未来项目盈利性下滑的预期，公司开始计划寻找合作商进行项目转让，并于2016-2018年分别计提在建工程和固定资产减值 4.92/4.02/3.96 亿元。2018 年，公司与四川省能源投资集达成合作框架协议、租赁协议等后，晟达公司将 PTA 项目整体资产以租赁方式交由四川能源投资公司经营，后续报告期均未存在继续减值迹象，未继续计提减值准备。

己内酰胺项目：成功投产，但盈利能力不及预期

中国化学 2011 年开始投资己内酰胺项目。2011 年公司通过了投资建设20万吨/年己内酰胺项目的议案，项目总投资 35.12 亿元，于2012 年5 月开工建设，公司持有项目公司天辰耀隆 60%股权，主要生产装置有 20 万吨己内酰胺、33 万吨硫酸铵、30 万吨硫酸、30 万吨双氧水及附属 3 台 260 吨/小时锅炉与热电站。国产化技术突破后，己内酰胺产量快速上升。早期己内酰胺主要依赖进口，伴随着 2011 年后国产化技术突破，己内酰胺产量快速上升，由2010 年的49 万吨上升至 2020 年的 353 万吨，同时己内酰胺价格快速下降，推动下游尼龙6 产品需求明显增加。

受己内酰胺价格波动影响，天辰耀隆盈利能力低于预期。2014 年8 月己内酰胺项目一次开车成功，产品己内酰胺达到优等品质量标准，2014 年实现营业收入6亿元。2017 年，公司天辰耀隆己内酰胺项目扩能改造后产能提高，且当年己内酰胺产品市场价格大幅上涨，带动天辰耀隆营收增长 56.9%，净利润增长528.2%。2020年己内酰胺价格触底，同时天辰耀隆停产大修，导致营收下降26.6%，净利润下降 85.3%。2022 年己内酰胺价格持续下跌，天辰耀隆营收下降14.8%，净利润下降 3.5%。

突破：引领己二腈国产化，深度布局尼龙产业链

市场需求：尼龙 66 市场空间广阔，己二腈潜在需求旺盛

己二腈是生产尼龙 66 的关键原料。己二腈（ADN），分子式NC(CH2)4CN，是一种无色透明的油状液体。己二腈下游应用较为单一，约90%用于合成己二胺（HMDA），己二胺主要用于合成尼龙 66，也有少量用于生产六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、尼龙 610、尼龙 6T 等产品。尼龙 66 具有高强度、高韧性、抗冲击、耐磨损的特点，广泛应用于工程塑料人造纤维领域。HDI 光稳定性和耐候性突出，主要用于生产高档环保型涂料，广泛用于航空航天、船舶等领域。

尼龙 66 下游需求主要来源于工程塑料和纤维两大领域。尼龙66 具有高强度、耐高温、耐疲劳、抗冲击的特性，作为工程塑料主要应用于汽车（轮胎骨架材料）、电子、家电领域，作为纤维可用于生产高品质民用服装和军用装备。

原料供给不足导致尼龙 66 产能难以扩张。由于尼龙6 的关键原料己内酰胺已经实现国产化，故尼龙 6 产能得以快速增长。而尼龙 66 的关键原料己二腈供应长期被海外厂商垄断，导致国内尼龙生产主要以尼龙 6 为主，2021 年国内尼龙6产能为571.5 万吨/年，而尼龙 66 产能仅 70 万吨/年。

尼龙 66 较尼龙 6 具有独特优势，市场潜力巨大。与尼龙6 相比，尼龙66熔点和软化点更高，耐热性和耐低温性更好，更适合制造户外、运动、防寒服。另外，尼龙 66 凭借更高的强度和更好的耐磨性广泛运用于军用装备，在军用被装领域，欧美尼龙 66 渗透率达 40%，而国内仅 12%，有广阔的替代空间。

己二腈工艺路线梳理：丁二烯法最先进但技术难度高

目前工业领域生产己二腈的可用于规模化生产的主流工艺有己二酸氨化法、丙烯腈二聚法、丁二烯氰化法三种。

1.己二酸氨化法

己二酸氨化法由法国罗纳普朗克公司于 20 世纪 60 年代开发成功，技术路线又可分为气相法和液相法，核心原理是将己二酸与氨反应，再脱水制得己二腈。己二酸氨化法生产效率较低，脱水反应复杂，会产生环戊酮、焦油、二聚体等副产物，己二酸氨化脱水制己二腈每生产 1 吨己二腈就要副反应掉250 公斤己二酸，并且产生 100-150 公斤废渣，副反应也导致产品中杂质较多，反应器中结焦和腐蚀严重，影响生产稳定性和产品质量。

己二酸氨化法制己二腈暂时缺乏竞争力。中石油辽阳石化公司曾引进罗纳普郎克公司己二酸氨化脱水制己二腈专利，建设了国内首个己二腈生产装置，但项目自1981 年引进投产后一直运行不佳，由于能耗高、流程长、原料己二酸彼时价格高，项目于 2002 年停产。然而己二腈氨化法原料毒性较弱，生产流程相对较安全，且己二酸供给能力提升，价格明显下降，未来仍不排除重启该工艺路线生产己二腈的可能性。

2.丙烯腈二聚法

丙烯腈二聚法生产己二腈工艺可分为电解法和催化法两种路径。电解法工艺在20世纪 60 年代由美国孟山都公司研发，之后逐步由隔膜法改进为无隔膜法。丙烯腈电解法以丙烯（CH2）为原料，通过氧气、氨气和催化剂将其转化为丙烯腈（CHCN），再将丙烯腈电解还原为己二腈。丙烯腈电解法流程短、污染小、技术相对简单，但无隔膜电解法生产 1 吨己二腈，约需消耗 1.15 吨的丙烯腈，消耗约3000kWh的电能，较高的能耗和原料成本导致此工艺量产难度较大。

丙烯腈催化二聚法更先进，但尚未实现工业化。除电解法外，丙烯腈催化二聚法能耗更低，生产过程更加环保，目前采用的催化剂主要为过渡金属催化剂和磷催化剂，但仍然存在催化剂失活，废料多等问题，尚未实现工业化生产。

3.丁二烯法

丁二烯法生产己二腈的主流工艺目前分为丁二烯氯化氰化法和丁二烯直接氰化法。丁二烯氯化氰化法由杜邦公司在 20 世纪 60 年代开发，工艺原理为由丁二烯与氯气反应生成二氯丁烯，再与氰化钠和氢气反应生成己二腈，该方法操作流程较复杂，生产过程易腐蚀，对氢氰酸和氯气消耗量大，因此该工艺被逐渐淘汰5。20 世纪 70 年代，杜邦公司开发了丁二烯直接氰化法生产己二腈工艺，反应方程式为CH2CHCHCH2 + 2HCN → NC(CH2)4CN。丁二烯直接氰化法工艺路线短、投资少、原料成本低、污染小，产品收率高、质量好，被认为是目前最先进的工艺路线。

然而在工业维度看，丁二烯直接氰化法工艺存在三大技术难点：1）催化剂循环再利用；2）产出的己二腈精馏提纯；3）氢氰酸生产及运输。

催化剂循环再利用：丁二烯氢氰化工艺一般采用零价镍和单齿磷配体组成的均相络合物作为催化剂，该催化剂具有受热易分解、遇水易水解、中毒失活的特性，循环使用难度较高，若循环利用率低将导致较高的成本。由于催化剂易分解易水解的特性，需要精准控制精馏操作时的压力以降低己二腈沸点，严格控制生产原料中的含水量。另外，反应物氢氰酸为剧毒物，氢氰酸的残留会造成催化剂失活，需要在回收时先去除溶解性极强的氢氰酸。

产出的己二腈精馏提纯：丁二烯氢氰化法制己二腈工艺分为三个步骤“一级氰化”、“异构化”、“二级氰化”。 其中一级氰化和异构化阶段产生3-PN及其同分异构体，二级腈化阶段产生己二腈（ADN）及其同分异构体（MGN、WSN）。在实际生产过程中，二腈类物质较多，沸点接近，精馏提纯难度较大。

氢氰酸生产及运输：氢氰酸是剧毒化学品，运输成本高，采用丁二烯氢氰化法需要配套氢氰酸生产装置，而如何制取高纯度低成本的配套氢氰酸原料即是技术难点之一。

市场供给：少数跨国公司垄断己二腈供给，国产化需求强烈

己二腈生产主要由海外公司垄断，国内需求高度依赖进口。己二腈生产难度大，丙烯腈法和丁二烯法技术工艺掌握在少数跨国公司手中，长期以来国内己二腈高度依赖进口，2021 年中国己二腈进口量 27 万吨,消费量约31 万吨。

己二腈供给集中度高，价格波动剧烈。2021 年，世界己二腈总产能205.3万吨/年，产量为 139.7 万吨。产能集中在英威达、Butachimie、奥升德、旭化成几家跨国化工企业，且大型己二腈生产商通常也是己二胺和尼龙66 供应商，其生产的己二腈大部分用于自身生产消耗，仅英威达和 Butachimie 生产剩余的己二腈作为商品外售。由于己二腈供给规模较集中，短期供给变化可造成价格大幅波动，2018年奥升德、巴斯夫旗下工厂等海外己二腈供应商相继因不可抗力停产，曾造成尼龙 66 原料价格大幅上涨。

天辰齐翔：自主研发己二腈技术，尼龙产业链相继投产

天辰齐翔是中国化学尼龙项目公司。天辰齐翔新材料有限公司（简称“天辰齐翔”），公司投资建设尼龙新材料项目，是中国化学工程重点项目。公司注册资本27亿元，其中天辰公司持股 75%，齐翔腾达持股 10%，淄博天翔/天齐股权投资管理中心均为天辰公司员工持股平台，累计持股 15%。

“丙烯腈-己二胺-己二腈-尼龙 66”四阶段形成尼龙产业链完整体系。公司主要建设 15 万吨/年 HCN/AN 联产装置、20 万吨/年己二腈ADN 装置、20 万吨/年加氢装置和 5 万吨/年尼龙 66 成盐及切片装置等。该项目依托天辰公司自主研发的丁二烯法己二腈技术，打破了国外技术封锁和垄断，填补了国内空白，解决了国家关键行业和重要领域“卡脖子”问题，对我国尼龙66 产业的发展意义重大。

2022 年 3 月 22 日，丙烯腈装置一次性开车成功。丙烯腈是国家发展新材料产业的重要原料，主要用于生产碳纤维、ABS 树脂/塑料、丁腈橡胶、腈纶等。该装置作为己二腈上游装置，一次性开车成功，并且第一批丙烯腈产品下线出厂，产品质量达到优级品，为下一步顺利产出合格的己二腈产品奠定了坚实基础。

2022 年 3 月 31 日，己二胺装置一次性开车成功。己二胺产能多用于聚合尼龙 66，由于上游己二腈完全依赖进口，严重影响下游产业的发展和推广应用。己二胺装置作为己二腈下游装置，一次性开车成功，且第一批己二胺产品下线出厂，标志着距实现己二腈国产化、形成完整的尼龙产业链体系更近了一步。

2022 年 7 月 31 日，全国首台（套）“卡脖子”技术丁二烯法己二腈项目成功投产。己二腈是生产尼龙 66 的核心原料，被称为“聚酰胺产业链的咽喉”。据统计，欧美等发达工业化国家尼龙 66 与尼龙6 的产品用量比大约为1:1，而我国尼龙 66 与尼龙 6 的占比仅为 1:10，尼龙66 严重供给不足，主要原因是长期以来尼龙 66 的关键原料——己二腈的生产技术一直被国外垄断，产品采用配给制供给，限制了我国高端聚酰胺产业的发展。

2023 年 2 月 11 日，尼龙新材料项目一期尼龙66 装置一次开车成功。这是公司继丙烯腈、己二胺、己二腈装置后，又一套装置一次开车成功，标志着尼龙新材料产业基地一期项目完整产业链体系全面形成，为高端尼龙新材料产业集群沿链聚合、集群发展奠定了更加坚实的基础。

国内加速布局己二腈产能，天辰齐翔先发优势明显。2015 年以来，国内厂商在己二腈生产的多个技术路线均取得突破，2019 年华峰集团成功突破己二酸法生产己二腈技术，实现工业化生产，湖北三宁突破己内酰胺法技术，北京道思克突破甲醇+丁二烯两步法技术。天辰齐翔采用当前最先进的丁二烯法，规划产能规模50万吨，其中 20 万吨率先实现投产，体现出明显的先发优势。

展望：技术引领实业版图扩张，产品矩阵逐渐丰富

气凝胶：2022 年顺利投产，累计生产 1.17 万立方米

华陆新材围绕硅基气凝胶复合材料研发生产，技术水平全国领先。公司生产的硅基气凝胶复合材料，是目前已知的导热系数最低、密度最低的固体材料，具有超长的使用寿命、超强的隔热性能、超高的耐火性能和优越的机械性能，广泛应用于石油化工、热力管网、建筑、新能源汽车等领域，是国家基础战略性前沿新材料。此外，公司自主开发的“冷氢化”核心技术，成功填补我国在多晶硅生产领域的多项技术空白，使得多晶硅生产成本降低 95%以上，为推动国家光伏产业蓬勃发展奠定了坚实基础。 气凝胶项目已顺利投产。公司下属中化学华陆新材料有限公司（简称“华陆新材”），其硅基纳米气凝胶复合材料项目，总投资 40 亿元，分三期建设。公司采用自主创新技术生产气凝胶，一期年产 5 万方装置已顺利投产。华陆新材以自有技术建设研发、生产、销售多元一体化的新材料产业基地，基地一期项目——年产5万方硅基气凝胶复合保温材料项目，于 2022 年 2 月一次性开车成功，顺利投产，前期已预售气凝胶各类产品约 1.55 万立方米，累计已生产气凝胶1.17 万立方米。

PBAT：于 2022 年 6 月开车成功，累计生产 6330 吨

PBAT 是对苯二甲酸(PTA)、己二酸（AA）和 1,4-丁二醇(BDO)的共聚酯，作为可生物降解材料被列入国家战略性新兴产业，产品的可降解性和生物安全性已通过欧盟、美国等全球性认证。PBAT 性能和普通塑料聚乙烯PE 接近，基本满足通用塑料要求，可在包装材料、餐饮用具、卫生用品以及地膜等一次性用品以及医用材料、光电子化学、精细化工等高技术领域得到广泛应用，并作为改性过程中的基础材料而大量使用。PBAT 以原料易得、工艺流程短、生产成本优、生物安全性好等特点而广受关注。 东华天业 PBAT 项目于 2022 年成功开车投产。公司下属企业中化学天业新材料有限公司打造的可降解塑料 PBAT 项目，是公司和新疆生产建设兵团的重点投资项目，是兵团首个“央地合作”的化工实业项目。东华天业年产50 万吨PBAT项目，一期建设规模为 10 万吨/年，总投资约为 6.5 亿元，占地约150 亩，于2021年3月开工，于 2022 年 3 月机械竣工，整体进入开车、试生产阶段。2022 年6月20日东华天业 PBAT 主装置一系列开车成功，累计生产PBAT6330 吨，圆满实现“当年开工，当年建成，一年内投产”的目标。

原材料 BDO 价格回归理性，PBAT 毛利率修复。2020 年以来，受益于新版限塑令以及“双碳”战略的推动，PBAT 进入高速发展期。2021 年以来，受PBAT 产能上升，市场预计需求大幅度上升，原料 BOD（1,4 丁二醇）价格大幅上涨，导致PBAT盈利能力大幅下滑。到 2022 下半年，PBAT 生产所需的主要原材料BDO、PTA、AA等价格逐步回归理性，PBAT 盈利能力明显修复。

制氢储氢：积极布局氢能产业链

公司基于自身技术优势，积极布局氢能产业链。中国化学依托自身的气化技术优势，研发了城市垃圾高温气化制氢技术，同时开发了适应不同场景的低成本、安全、高效的储氢技术，有效衔接城市垃圾资源化利用和氢能产业耦合发展，打造城市垃圾无害化、高效化、低碳化、资源化和绿色化利用的产业链条。中国化学旗下赛鼎公司开发的大规模加压固定床垃圾熔渣气化制氢技术，适用于超大、大型城市的垃圾集中处理，目前在山东滕州建设的日处理30 吨垃圾气化中试装置已基本建成。 中国化学旗下五环公司对城市垃圾进行干燥和压缩处理后直接气化，再经净化分离后转化为氢气，适用于中小型城市的垃圾处理，公司已于2021 年在北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目，项目试运行打通了全系统流程，稳定产出了浓度99.9%的氢气。中国化学旗下科研院研发 MCH（甲基环己烷）储运氢技术，可实现氢能的长距离安全输送。

中国化学旗下五环公司合作开发的氢油储运技术，解决氢能储运的安全性、经济性等问题，氢油产品可通过车载脱氢、燃料电池提供动力，实现对燃油车的替代。目前已在湖北建千吨级加氢示范装置、万吨级储油生产装置，北京房山垃圾制氢展示项目也包含了氢油储运、氢油动力汽车技术示范。

公司聚焦化工主业，基本盘稳固

建筑工程是公司的核心业务，主要包括化学工程、基础设施、环境治理。其中化学工程又包括基础化工、石油化工及煤化工，化工石化方面承建了国内90%以上大中型合成氨和尿素项目、磷酸和磷胺项目、纯碱项目，煤化工方面承建了国内90%的煤化工项目。2022 年，公司建筑工程业务实现营业收入1442 亿元，同比增长 15.4%，新签合同额 2800 亿元，同比增长 9.9%。

油价高位促下游需求，投资高企处行业扩张周期。2022 年，石化全行业规模以上企业实现工业增加值同比增长 1.2%，规模以上企业28760 家，累计实现营业收入16.6 万亿元，同比增长 14.4%，创历史新高，实现利润总额1.13 万亿元，基本保持历史高位。我国石化行业正处于由大国向强国迈进的重要阶段，增长潜力巨大，同时，“双碳”、绿色经济、新基建、新能源、新材料等将催生新业务市场。

1）从油价看业务需求：公司化学工程业务需求与下游制造业经营情况密切相关，而油价高低又决定着下游制造业的盈利，因此公司化学工业业务受油价影响较大，油价越高，需求越旺盛。根据近三年原油价格指数，2020 年原油价格受挫下跌，随后缓慢回升，当前油价仍处相对高位。

2）从投资增速看行业周期：从固定资产投资数据来看，化工行业具有显著的周期性，我们将化学原料及化学制品制造业的固定投资完成额增速高于总体固定资产投资完成增速的情境视为扩张周期。2020 年，受疫情影响，国内需求与海外生产双双受限。随后进入 2021 年，“双碳”及“稳增长”政策下，化工行业扩张周期逆势开启。当前，受能耗控制、设备安全、环保要求等驱动，化工行业开启淘汰落后产能、化工企业退城入园、园区升级改造等一系列进程。

化学工程业务是公司传统核心业务，是收入和利润的主要来源。公司当前化工业务重点有三：1）推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链；2）引导进区入园，促进高水平聚集发展，到 2025 年，将形成70 个左右优质园区，产值占总行业 70%以上；3）提高煤炭利用效能，加大与煤资源丰富的政府企业合作。2022年化学工程实现营收 1183 亿元，同比增长 9.6%，占主营业务收入75%，比重较上年下降 3.96pct，收入增长主因承揽任务和项目开发建设力度加大，精心筹划组织施工，尤其波罗的海项目顺利推进。2022 年实现新签合同额2112.3 亿元，同比增长 12.5%，占总新签 71%。

基础设施业务营收高增。公司基础设施业务以与化工专业关联度高的化工园区、城市更新、园区配套设施等领域为突破口，成功开拓了基础设施领域市场空间。2022 年实现营业收入 224.1 亿元，同比增长 58.1%，占总营收的14.3%，比重较上年增长 3.88pct，收入增长主因本年度基础设施业务开展顺利，多个项目稳步推进，新签合同额 606.4 亿元，同比增长 7.6%。

环境治理业务奠基进行时。公司结合自身专业特色，围绕主业优化发展化工污水、危废、固废处理、水环境治理、矿山修复等领域市场，紧抓长江、黄河流域生态保护契机，先后中标山东裕龙石化产业园污水处理、汉江流域（天门）水污染治理和水资源保护利用第一期 PPP、内蒙古巴彦淖尔市磴口县盐碱地改良等一大批环保类项目。2022 年实现营业收入 35 亿元，同比增长21%，占主营业务收入的2.2%，比重较上年增长 0.11pct，收入增长主因部分新开工项目进入施工高峰期，新签合同额 78.3 亿元，同比减少 24.6%。

海外市场先行者，资本运作促发展

疫情影响下对外承包工程承压，国际经营环境严峻。2021/2022 年，我国对外承包工程新签合同额 2585/2531 亿美元，YOY 1.2%/-2.1%，完成营业额1549/1550亿美元，YOY -0.6%/0.0%，新签承压，完成合同额边际改善。对外工程承包中，“一带一路”沿线国家新签合同额和完成营业额分别占总额的51%和55%，是国际工程的重要组成。此前国际经营环境总体严峻，受地缘政治波动、新冠疫情等多重因素影响，对外承包工程开展困难重重。

公司是最早承接境外承包工程的中国企业，海外经营稳步推进。公司现拥有境外机构 140 个，分布在俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚、阿联酋、沙特、巴基斯坦、哈萨克斯坦、土耳其、埃及等 80 多个国家和地区，在“一带一路”沿线国家累计完成合同额超过 1000 亿美元。2019 年第二届“一带一路”峰会上签订的俄罗斯波罗的海化工综合体 FEED+EPC 项目 936 亿有序推进，截至22 年底，待履行项目额 643 亿。 2022 年，公司新增阿根廷、阿塞拜疆、玻利维亚等8 个国别市场，签署印尼油储码头、沙特沙比克 MTBE、乌兹别克斯坦烧碱、巴基斯坦LNG 项目等海外大单，实现营业收入 339 亿元，同比增长 20.5%，新签 379 亿元，同比减少23.7%。

对外定增募资拓业务，对内股权激励促发展： 1）定增加快业务转型，大股东认购彰显信心。2020 年公司公告非公开发行股票预案，2021 年 9 月确定本次非公开发行对象 19 家，发行价格为8.5 元/股，发行股数为 11.76 亿股，募集资金总额 100 亿元。本次募资资金其中30 亿元用于尼龙新材料，实施主体为天辰齐翔，项目一期建设含 30 万吨/年丙烯腈联产乙腈装置、5 万吨/年氰化钠装置、9 万吨/年氢氰酸装置，20 万吨/年己二腈装置，20万吨/年加氢装置，20 万吨/年尼龙 66 成盐及切片装置，配套锅炉、污水、焚烧、空分等公用工程及辅助生产设施。公司控股股东中国化学工程以现金方式认购不低于17.6%的发行股份。通过此次定增，公司继续推进实业发展布局，加快转型升级。2）开展股权激励，深化提质增效。公司于 2022 年9 月26 日以4.81 元/股的价格向部分高管及中层管理人员、业务骨干等 485 名激励对象授予5996 万股限制性股票，董事及高层管理人员人均获授 24 万股，中层管理及核心骨干人员人均获授12.1 万股，股权激励力度大。公司层面解售条件为2023-2025 年扣非加权ROE不低于 9.05/9.15/9.25%，扣非净利复合增速(以 2021 年为基数)不低于15%，扣非ROE 解锁条件逐步提升，彰显公司发展提质增效信心。

财务指标稳健，资产结构优于行业

经营情况向好，毛利率存在提升空间。公司 2020-2022 年ROE 分别为10.52%、11.21%、10.71%，2018 年起公司 ROE 有所增长，经营情况不断向好；2020-2022年销售毛利率分别为 11.02%、9.49%、9.34%，较前几年缓慢下滑。公司实业板块尚处扩张阶段，随着后续高毛利的实业项目陆续投产，公司毛利率有望上升。

期间费用率不断降低，研发持续加强。公司 2020-2022 年期间费用率分别为6.38%、5.88%、5.16%，其中管理费用率持续下降，研发费用率不断攀升，销售费用率及财务费用率基本持平。公司近年来严格实行精细化管理，降本增效，同时加大研发支出。2022 年公司研发费用 54.5 亿元，同比增长15.1%，研发创新再结硕果：4 项研发计划获科技部立项，2 项技术入选《国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录（2022 版）》，参与 3 项国家标准、4 项行业标准制定，获得国家授权专利 666 项，荣获第 23 届中国专利奖金奖 1 项、银奖2 项、优秀奖1 项，获得省部级科技进步奖 12 项。

资产负债率稳定，偿债能力有保障。公司 2020-2022 年资产负债率分别为70.06%、70.49%、70.02%，2020 年因实业项目前期投入大，负债率略有上升，近十年来公司资产负债率维持在 60%-70%之间小幅波动，在合理范围之内；2022 年流动比率1.19 倍，速动比率 0.96 倍，短期偿债能力有保证；收现比0.96，付现比0.83。现金流方面：经营活动现金净流入 15 亿元，较上年同期下降33.1%，主因本期部分单位业务现金支出增加；投资活动现金净流出 56.8 亿元，较上年多流出25亿元，主因本期购建固定资产、无形资产，以及对外投资支付的现金增加；筹资活动现金净流出 8.4 亿元，上年同期净流入 60.9 亿元，主因公司2021 年开展定增形成大额现金流入。

公司产业链地位较传统建筑企业更高，资产结构更健康。根据化学工程主业特性，中国化学产业链地位较传统建筑企业更高，一方面技术壁垒更高，化学工程具有高温高压、易燃易爆等特性，对施工过程技术要求更高，另一方面公司下游客户多为制造业企业，而传统建筑企业下游为地方政府或地产开发商，制造业企业回款保障性更强。2022 年公司应收类资产占比 36.7%，申万一级建筑装饰全行业应收类资产占比平均值为 48.6%，货币资金占比 21.6%，全行业货币资金占比平均值为 15.4%。（注：应收类资产包括应收账款、存货及合同账款、长期应收款）。

存货周转率显著提升，营运能力有望持续增强。实业板块拓展后公司2020-2022年存货周转率分别为 10.37/26.38/25.06 次，提升明显，2022 较2019 年提升了18.5 次，应收账款周转率稳定在 2.5 次左右，总资产周转率较低，平均为0.89次。

假设前提

根据公司各业务近三年预期进展情况进行营收测算：

1.化学工程：化学板块在公司业务中占核心地位，据前文，在“双碳”及“稳增长”政策下，2021 年化工行业扩张周期逆势开启，预计2023 年后将逐步进入消化周期。预计公司 2023-2025 年化学工程板块新签合同额2328.5/2514.3/2675.8亿元，同比增长 10%/8%/6.4%，实现营业收入 1279.5/1373.4/1464.1 亿元，同比增长 8.2%/7.3%/6.6%。

2.基础设施：公司基础设施板块以与化工专业关联度高的化工园区、城市更新、园区配套设施等领域为突破口，成功开拓了基础设施领域市场空间，如若后续进入化工行业消化周期，停产损失较小，正是配套园区建设时机。预计公司2023-2025 年 基 础 设 施 板 块 新 签 合 同 额 657.3/718/790.8 亿元，同比增长8.4%/9.2%/10.2% ， 实 现 营 业 收 入 328.1/465.2/640.2 亿元，同比增长46.4%/41.8%/37.6%。

3.环境治理：公司环境治理业务围绕主业优化发展化工污水、危废、固废处理、水环境治理、矿山修复等领域市场，紧抓长江、黄河流域生态保护契机。预计公司 2023-2025 年环境治理板块新签合同额 82.2/89.9/104.9 亿元，同比增长5%/9.3%/16.74% ， 实 现 营 业 收 入 43.1/54.1/69.1 亿元，同比增长23.1%/25.4%/27.9%。

4.实业：公司实业板块当前已成功开车天辰己二腈项目、东华PBAT 项目并产出优质产品，华陆气凝胶项目实现稳定投产，实业产品矩阵更加丰富。假设：1）公司未来三年除已公告的预计 2023 年投产运行的项目外，无新投产项目；2）已有项目投产开始 2-3 年内逐步达到满负荷量产。通过对公司实业板块各产品年产量估计，结合各产品市场价格，预计公司 2023-2025 年营业收入117.7/125.9/134.5亿元，同比增长 59.8%/7.0%/6.8%。

5.现代服务业：公司现代服务业务以金融业务为代表，以产融结合为重点。公司最新发展战略指出，要以改革和创新为动力，聚焦主业实业，积极发展现代服务业，走专业化、多元化、国际化的发展道路。预计公司2023-2025 年现代服务业板块新签合同额 40.4/64.5/98 亿元，同比增长 23.4%/28%/33.7%，实现营业收入57.7/80.6/108.9 亿元，同比增长 29%/14.8%/10.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】