深耕电缆领域 34 年，生产技术行业领先

发展历程：公司产品涵盖电力电缆、通信电缆和特种电缆等种类。通过控股万马高 分子成为国内高分子绝缘材料的领先企业，实现了向产业链上游的延伸；同时，公司积 极探索在新能源领域的发展机会，通过自主研发和对外合作成功开发了行业领先的新能 源汽车充电技术和核心产品，并获得市场高度认可。目前公司已成为电缆行业、高分子 新材料行业的龙头企业之一和新能源汽车充电服务行业的先行者，形成了电力通信板块、 新材料板块和新能源板块协同发展的业务格局。

股权结构：截至 2022 年底，青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司为公司第一大股 东，持有 25.01%股份，公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局。其他 1%以上股 东有浙江万马智能科技集团、张德生等，公司股权结构稳定。

主营业务：公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产， 产品种类齐全，为国内线缆产业链的综合供应商。公司在该细分领域具有较高的品牌知 名度和市场占有率，在研发实力、产品质量等方面处于国内先进水平。 1）电线线缆：电线电缆是公司旗下核心产业，主要产品有电力电缆（500kV 及以下 的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特 种电缆、民用建筑线缆等全系列线缆产品共 180 多个品种。 2）高分子材料：主要产品为化学交联聚乙烯料、硅烷交联聚乙烯料、超高压绝缘料、 屏蔽料、低烟无卤、PVC 料等。 3）新能源：公司拥有从 7kW 到 480kW 功率的产品线，包括大功率一体式/分体式 直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩、智能柔性分配充电堆等。

产品结构不断升级，业绩实现快速增长

营收与利润：公司 2022 年实现营收 146.75 亿元，同比增长 14.94%，实现归母净利 润 4.11 亿元，同比增长 51.44%。受益电网投资力度加大，新材料板块迅速发展，公司 整体实现营收和归母净利润高速增长。

业务结构：2017-2022 年，公司电力电缆营业收入从 42.33 亿元增长到 85.03 亿元， CAGR 为 14.97%，营收占比在 57%-64%之间；高分子材料营业收入从 18.05 亿元增长 到了 46.54 亿元，CAGR 为 20.86%，营收占比从 24.5%提升至 31.7%。公司产能持续扩 张，高分子业务稳步上升，利润增长显著。2022 年度高分子材料营收占比 32%，毛利占 比 36%，同比增长 2.40pcts 和 6.89pcts。

毛利率与净利率：2017-2022 年，毛利率水平主要受铜、聚乙烯等原材料价格影响， 在 12%-16%区间内波动。2022 年，受益原材料价格下跌与经营降本增效，公司毛利率 上涨至 13.53%。2017-2022 年，公司主营业务产品毛利率变化整体趋于一致，高分子业 务增速突出。2022 年高分子材料市场需求旺盛，公司主打产品超高压绝缘材料销量占比 提升，拉动产品毛利率上升至 15.42%。

费率情况： 2017-2022 年期间费用率整体呈下降趋势，从 2017 年的 12.81%下降至 2022 年的 11.05%，主要系销售费用率变化。2020 年公司执行新收入准则，运费转入营 业成本，同时疫情影响差旅费下降，导致销售费用同比减少 1.49 亿元。2021 -2022 年销 售费用率继续下降，主要是营收规模大幅增长实现了费率摊薄。

高分子材料为电缆的重要组成部分

电线电缆材料主要指线缆生产制造中用于绝缘层、屏蔽层和护套的高分子材料。线 缆用高分子材料又称线缆材料，是指在电线电缆中应用的，起绝缘、屏蔽、保护作用的 高分子材料。线缆用高分子材料是电缆产品中的主要原材料之一，电缆、光缆中除金属 导线、光线外，其结构的主体就是线缆材料。 高分子材料占海缆直接材料成本比例为 25%-30%。根据中天科技公告，2021 年中 天科技海缆板块直接材料成本占比达 86.25%。根据中天海缆招股说明书，海缆的原材料 主要可分为导体材料、绝缘材料、屏蔽料、护套料、铠装钢丝（带）五大类。其中，交 联聚乙烯（XLPE）绝缘材料占成本比例 9%左右；屏蔽料成本占比约 4%；护套料主要由 塑料护套料、合金铅锭和铝带组成，成本占比约 13%，绝缘、屏蔽、护套三类核心高分 子材料合计海缆成本占比约 25%-30%。

聚乙烯为公司高分子材料产品主要原材料，其价格波动直接影响盈利水平。公司高 分子业务的成本构成中直接材料占比 90%以上，2022 年为 92.26%。直接材料成本中， 聚乙烯占比最高，公司成本受到聚乙烯价格的显著影响。公司高分子材料主流产品的定 价模式是“原材料+加工费”，如果原材料价格出现短时间内涨跌幅度过大，成本向下游 传导将会出现一段时间差，从而影响公司短期的盈利能力。随着聚乙烯价格趋于稳定， 预计未来整个行业的盈利水平有望触底回升。

绝缘材料、屏蔽材料决定了电缆的关键性能。绝缘材料又称电介质，是指在直流电 压作用下，不导电或导电极微的物质，用于将不同电位的带电导体隔离开来，在电缆中 使电缆导电部分与其他部分可靠隔离；电缆屏蔽层用于屏蔽导体通电产生的磁场，电缆 中内外两层半导电屏蔽层使得绝缘与高压电位、低电位之间形成光滑界面，改善内部导 体与外部接地导体上的表面电场分布，同时避免局部放电。绝缘材料和屏蔽材料很大程 度上决定了电缆的性能。

绝缘材料是在允许电压下不导电的材料。绝缘材料用于电缆绝缘层，使电缆导电部 分与其他部分可靠隔离，保障设备安全稳定运行。绝缘材料主要由聚乙烯构成，是电缆 的技术核心之一，很大程度上决定了电缆的性能。

（1）化学交联聚乙烯料是绝缘材料的一种，可用于高压、超高压电缆。化学交联聚 乙烯料主要以低密度聚乙烯为基料、加入交联剂等助剂经混合塑化造粒制成，不含重金 属等有害物质，具有优异的力学性能、电性能和热老化性能。化学交联聚乙烯绝缘料制 备难度随电压等级上升，110kV 及以上的超高压绝缘市场主要被国外知名企业垄断，产 品供应长期受制于人，国产替代尤为迫切。

（2）抗水树绝缘料是常规中压电缆绝缘料的替代产品。电缆绝缘层在电池和水的作 用下，内部产生的树枝状放电通道称为水树。抗水树绝缘料能够抵抗水树劣化造成的电 缆破坏，延长潮湿环境中电缆的寿命，尤其适用于我国南方地区。抗水树绝缘料已经在 欧美发达国家应用了 20 多年，是欧美发达国家普遍使用的中压电力电缆绝缘料。

（3）硅烷交联聚乙烯料同属绝缘材料，制备工艺有别于化学交联。硅烷交联在聚乙 烯中加入硅烷偶联剂，通过水解等方法制成。硅烷交联聚乙烯绝缘料具有良好的电绝缘 性能、抗老化能力、拉伸强度，有优异低温脆化性能和优异抗紫外能力，主要用于 10kV 以下中低压线缆绝缘层。

屏蔽材料主要指半导电屏蔽料，用于均匀电场防止局部放电。半导电屏蔽料用于电 力电缆的导体屏蔽（内屏蔽）和绝缘屏蔽（外屏蔽），以均匀绝缘层中的电场分布防止局 部放电。屏蔽料主要由乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）和导电炭黑构成。EVA 类似聚乙烯， 由于引入醋酸乙烯单体，从而具备更高的柔韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性。 导电炭黑是具有低电阻或高电阻性能的炭黑，在屏蔽料中充当导电填料，目前高压等级 绝缘料所需的炭黑，国内厂商进口比例较高。与绝缘材料类似，电压等级越高对屏蔽料 要求越高。目前国内半导电屏蔽料集中在 10-110kV，超高压屏蔽料主要依赖国外进口， 国产化市场空间广阔。

护套材料用于电缆最外层，主要作用是保护电缆。护套是电缆最外层的保护材料， 保护内层不受机械损伤和化学腐蚀、防止接触导体触电、防火阻燃、增强机械强度和延 长使用寿命，保证线缆在恶劣环境下能够正常运行使用。主流护套材料为聚氯乙烯 （PVC）和聚乙烯（PE），缺点在于燃烧时会释放氯化氢，环保性较差。 低烟无卤阻燃聚烯烃料是绿色环保材料，用于无卤化阻燃要求的线缆绝缘和护套。 低烟无卤不含卤、硫、氮等卤化物，是高性能节能环保产品，主要用于通风不良环境中。 低烟无卤由受热时排烟量低，且本身不含卤素的热塑性或是热固性材料组成，着火时不 会释放氯化氢等有害气体。伴随“双碳”经济发展，绿色环保成为线缆材料发展趋势， 低烟无卤等环保型材料应用前景广阔。 弹性体（TPE）是具有高弹性的高分子化合物，兼具橡胶和塑料特性。TPE 主要指 热塑性弹性体，又称人造橡胶。TPE 广泛应用于除轮胎外的几乎所有的橡胶制品领域， 包括电线电缆、通讯及电子产品、家用电器、鞋材、建材、医疗器材等等。

国产替代空间广阔，高压陆缆和海缆带动需求高增

低压电缆料基本实现国产化，高压电缆料市场主要依赖进口。根据公司公告，我国 线缆用高分子材料年总用量约 400 万吨，大部分材料基本实现国产化。但部分材料如高 压电缆用绝缘料仍主要依赖进口，国产高压绝缘料占市场比例仅 15%，进口依赖性大。 35kV 及以下的中低压电缆料国产化时间长，生产企业较多，万马高分子份额居市场首位， 占比达 30%。110kV 等级的绝缘料目前仅万马高分子、燕山石化等少数公司具备生产能 力；220kV 及以上的绝缘料目前约 90%的市场份额被北欧化学、陶氏化工两家海外公司 垄断，目前国内只有万马高分子具备生产能力，市场份额约占 10%。电缆屏蔽料领域， 110kV 等级屏蔽料目前国内只有江阴海江、万马高分子、江苏双鑫等少数几家公司能够 生产。随着以万马高分子为代表的企业推进研发并实现产能落地，超高压绝缘料和屏蔽 料国产化率有望提升。

海缆行业发展拉动绝缘材料需求增长，核心材料步入具备国产替代空间。风电行业 装机快速提升，使得海缆行业进入蓬勃发展的新阶段，带动对海缆材料的大量需求，其 中绝缘材料和屏蔽材料是海缆的技术核心之一，绝缘材料决定电缆关键的绝缘性能，屏 蔽材料用于避免局部放电现象，二者很大程度上决定了海缆的性能。目前交联聚乙烯 （XLPE）已经成为应用于电缆绝缘的主流材料，但 XLPE 绝缘材料和与之配套的屏蔽材 料由于高技术壁垒，目前仍主要以进口为主。受益于海缆行业的迅速成长与核心材料国 产化需要，我们预计绝缘材料和屏蔽材料的需求将迎来快速增长。

超高压陆缆及海缆需求快速增长，预计 2025 年线缆用超高压材料市场规模达 114 亿。 在超高压（110kV 以上）陆缆及海缆的需求拉动下，线缆用超高压高分子材料有望迎来 快速发展期。我们预测 2025 年超高压高分子材料市场规模为 114 亿，对应 2022-2025 年 CAGR 为 20.47%；其中，2025 年陆缆市场规模为 81 亿，海缆市场规模为 32 亿，对 应 2022-2025 年 CAGR 分别为 10.35%和 93.13%。我国能源电力绿色低碳转型加快，海 上风电新能源迈入增量阶段，下游海缆材料前景广阔。

基于以下假设进行陆缆超高压高分子材料市场空间测算： 1）根据 2022 年中国电力统计年鉴（中国电力企业联合会）新增输电线路数据，我 们预计 2022-2025 年 110kV 新增输电线路为 25996/29809/34181/39195km，220kV 新 增输电线路分别为 19168/21090/23206/25534km。500kV 目前国内需求量较小，保守预 计维持不变。 2）电力电缆成本结构方面，根据我们对万马股份的调研，110kV 绝缘/屏蔽/护套材 料单位耗量分别为 2.5/0.6/2.0 吨/km，220kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 5.5/1.4/2.0 吨/km，500kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 10.0/2.5/2.0 吨/km。3）高分子材料价格方面，主要受原材料价格及市场需求影响，价格随电压等级上升。 根据各公司平均采购价，110kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 1.8/2.4/0.9 万元/吨，220kV 绝缘/ 屏蔽/护套材料为 2.0/2.7/0.9 万元/吨，500kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 6.0/8.0/0.9 万元/吨。

基于以下假设进行海缆超高压高分子材料市场空间测算： 1）我们预计国内新增海风装机量进一步提升，2022-2025 年新增装机分别为 4/8/14/20GW；风电场平均容量持续提高，预计 2022-2025 年达到 370/420/500/600MW； 深 海 化 趋 势 下 ， 送 出 电 缆 平 均 长 度 随 离 岸 距 离 提 高 ， 2022-2025 年 分 别 为 78/86/100/120km。 2）海缆电压等级，超高压领域 220kV 仍然为主流产品，500kV 处于起步阶段，主要 应用于大型海上风电场，预计 2022-2025 年渗透率分别为 5%15%/20%/30%。3）海缆成本结构，根据万马股份调研，220kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 15.0/3.8/2.0 吨/km，500kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 20.0/5.0/2.0 吨/km。 4）高分子材料价格，海缆材料工艺难度提升，价格相比陆缆上浮 10%，220kV 绝缘 /屏蔽/护套材料为 2.2/2.9/0.9 万元/吨，500kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 6.6/8.8/0.9 万元/吨。

国内产能规模第一，率先实现进口替代

成功自研高压绝缘料关键技术，持续打破国外垄断。万马高分子材料厂成立于 1994 年，主要产品为线缆材料；1996 年，公司成功上市 10kV、35kV 电缆绝缘材料，打破国 外对电缆绝缘材料的长期垄断；2007 年公司着手 110kV 高压电缆绝缘材料的研发，2012 年，公司 110kV 电缆绝缘材料上市，首次填补国内空白；2015 年，公司 220kV 电缆绝 缘材料上市，为目前国内唯一具有 220kV 高压绝缘材料量产能力的企业；目前公司正计 划量产 220kV 及以上屏蔽料、500kV 绝缘料等新品类产品。 绝缘、屏蔽、护套料多产品创新突破，有效知识产权共计 595 项。2022 年，公司自 主研制的“超高压电缆（220kV）超净 XLPE 绝缘料”、“超高压电缆用（220kV）超光滑半导电屏蔽料”及“35kV 热塑性聚丙烯电缆料”三项新产品通过国家级新产品鉴定；万 马高分子高压电缆绝缘材料入选工信部重点产品、工艺一条龙应用示范名单；万马高分 子在光伏电缆、风电海缆、充电桩电缆、新能源汽车电缆等新能源用电缆绝缘料领域也 取得重大突破，相关产品已经进入市场批量销售。。截至 2022 年末，公司拥有有效知识 产权 595 项，其中发明专利 70 项，形成一批具有自主知识产权的核心技术。

立足核心技术稳居行业龙头，逐步拓展下游高端市场。凭借多项发明专利与知识产 权，公司品牌优势明显，销量行业领先。根据公司 2022 年年报，公司化学交联电缆料和 硅烷交联电缆料销量均为行业第一；超高压绝缘料为国产品牌销量第一；屏蔽料、低烟 无卤、PVC 销量行业前三；35kV 及以下中低压电缆绝缘料，连续多年行业领先。公司自 主研发的“高压电缆（220kV）超净 XLPE 绝缘料”通过国家电线电缆检测检验中心预鉴 定试验，且通过中国电力企业家联合会新产品鉴定。经过多年的技术沉淀和行业积累， 公司已发展成为行业内规模大、品类全的综合材料服务商，竞争优势明显。公司以电缆 材料为主导进行产业延伸，包括低烟无卤材料，耐温 125℃的光伏用材料，高阻燃 PE 材 料，特种 PVC，特种硅烷材料，TPU 及 TPE 等产品，成功切入通讯、新能源、消费电子、 海洋、航天航空等高端装备市场。

装备制造优势突出，具备先进生产工艺。公司拥有国际先进的交联技术生产线（瑞 士布斯生产线）、高精度的检测设备（OCS），设计建成全封闭的净化车间，保证高压电 缆绝缘料技术与质量的国际领先地位。此外，公司具备世界最先进的物理发泡串联生产 线（奥地利罗森泰生产线）、麦拉菲尔串联线，生产工艺一流。建成通过德国莱茵认证的 电缆实验室及电缆材料检测中心，具有先进的实验和检测能力。

技术装备优势双重加持，高分子业务营收增长显著。2017-2022 年, 公司高分子材料 业务营收从 18.05 亿元增至 46.54 亿元，CAGR 为 20.9%；销售量从 18.04 万吨增至 39.98 万吨。2022 年，公司高分子业务实现收入 46.54 亿元，同比增长 23.6%，毛利率 15.42%。技术与装备优势双重加持下，公司高分子业务增速显著，多项电缆料市场份额 居行业首位。

公司领跑国内高分子材料行业，对标国际知名企业。2018-2021 年，公司高分子产 品销售量和毛利率均远高于国内其他同业公司，位于行业领先地位，并逐渐与竞争者拉 开差距。公司产品线定位复杂工艺，持续开发海外市场，对标陶氏化学、北欧化工等国 际知名企业。

国际认可度提升，产品热销海外。公司产品性能达到国际先进水平，海外市场实现 全品类销售，与普睿司曼、耐克森等海外电缆巨头长期稳定合作，客户遍及亚、非、美、 欧各大洲。截至 2022 年第三季度，海外客户数量已达 443 家。根据公司公告，2022 H1 出口量为 3.9 万吨，同比增长 63.26%，海外市场需求增速明显。公司产品品质高价格低， 交期准确，售后服务体系完善，海外市场开拓顺利。

产能扩张步伐加快，超高压二期与湖州新产线放量在即。根据公司公告，2021 年超 高压一期项目顺利投产运行。截至 2022 年底，公司高分子业务总产能达 55 万吨，2022 年全年高分子材料总产量达 42 万吨。2023 年初，公司超高压二期项目已正式投产，公 司预计逐步达到 2 万吨产能；根据公司公告，湖州新产线将于 2023 年建造完成，主要生 产屏蔽、护套料，根据公司公告，公司预计湖州工厂 2022 年全年产值可以达到 10~13 亿元，2023 年年产值有望达到 20~25 亿元。我们预计 2023 年将增加产能 3-5 万吨，届 时公司高分子板块 2023 年整体产能有望突破 60 万吨。

投建万马万华上下游一体化项目，年产能将达到 60 万吨。万华化学是全球化运营的 化工新材料公司，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。根据 公司公告，公司拟与万华化学于福建省福州市共同投资建设“万马万华上下游一体化项 目”。项目使得改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝对接，上下游之间实现 成本节约，产生协同效应。根据公司公告，一体化项目总投资约 10 亿元，建设环保线缆 高分子材料总产能 60 万吨/年，公司预计总年产值不低于 8 亿元。 投建青岛海工装备产业园项目，公司预计一期达产后年新增销售收入约 13 亿元。根 据公司公告，公司拟投建青岛海工装备产业园项目，拟生产的产品包括特种装备电缆、 海洋海工电缆、新能源电缆（包括光伏电缆）和其他特种电缆产品，符合市场需求趋势， 项目的实施有利于进一步提高公司在电线电缆领域的市场竞争力。公司于今年 2 月收购 了青岛海控未来城的全部股权，获得建设用地。根据公司 2021 年 12 月 8 日发布的《关 于投资万马海工装备产业园一期暨投资项目进展》公告，项目建设期为 2 年，公司预计 项目建成达产后，年新增销售收入约 13 亿元，年新增利润总额约 1.66 亿元。

电线电缆行业需求旺盛，集中度有望提升

电线电缆在各领域应用广泛。电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、电 器、仪表所不可缺少的器材，被誉为国民经济的血管和神经。电线电缆涵盖电力电缆、 光纤光缆、设备线缆等领域，按用途可分为电力电缆、通信电缆和光缆、电气装备用电 缆、裸电线及绕组线五大类。产业链上游主要为铜、铝及金属合金、橡胶等原材料，下 游广泛应用于工程机械、通信行业、电力行业、石油化工及建筑行业等。

集中度有望进一步优化，领军企业有望从中受益。我国电线电缆制造业作为国民经 济中最大的配套行业之一，格局相对分散，我们测算行业 CR5 不足 10%，显著低于海外 发达国家，中低压产能过剩、利润低，但高压特高压仍属于蓝海市场。随着国家电网、 “十四五”规划、超高压项目等推动，电线电缆产品需求将进一步攀升，有望促进线缆 行业进一步扩容，此外行业下游的电网投资、铁路轨道交通等也将进一步促进行业需求 增加。根据国家电网规划“十四五”期间计划总投入 5795 亿，同比增加 226 亿，其中电 网投资 4730 亿，同比增长 125 亿，未来我国线缆行业前景明朗。

特高压工程持续开建，电网投资将迎来高峰期。截至 2022 年，我国已经建成“15 交 19 直”的 34 条特高压线路。根据国家电网规划，"十四五"期间计划至少还有“10 交 11 直”的 21 条特高压线路进行开工建设，其中国家电网预计 2023 年核准“5 直 2 交”， 开工“6 直 2 交”。随着特高压工程建设的不断推进，电线电缆行业的需求增长也有望加 快。

电线电缆原材料价格趋于平稳，盈利能力有望回升。电线电缆产品原材料主要包括 铜材和高分子材料等，原材料成本占产品总成本 90%以上，其中铜作为主要原材料占比 约 60%。公司通过定价机制、锁铜、套期保值、按订单生产等方式，一定程度上降低了 铜价波动带来的经营风险。2021 年铜材价格持续走高对公司电线电缆业务的盈利能力产 生了不利影响，自 2022 年下半年以来，铜价已大幅下降，且进入了较为平稳的区间，我 们预计随着原材料价格趋于稳定，线缆产品盈利能力有望回升。

国内电力电缆领先企业，主流产品全覆盖

综合线缆供应商，产品种类齐全。公司产品大类主要包括电力电缆（500kV 及以下 的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV～35kV 的中压电缆、低压电缆）、防火耐火电缆、特 种电缆、民用建筑线缆等系列产品，是国内拥有成熟线缆产业链的“综合线缆供应商”， 荣获“2022 中国线缆行业最具竞争力企业 10 强”。公司产品种类齐全，具备电力传输一 体化解决能力，超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位，应用 覆盖全国，与国家电网、南方电网、航空、轨道交通、石油石化、发电、冶金、环保等 行业客户均有广泛合作，远销东南亚、欧盟、日本、美国、澳大利亚、俄罗斯等国家和 地区。

智能装备线缆领域领先研发生产厂商，产品应用空间广阔。公司是国内较早进入智 能装备线缆领域研发和生产的公司之一，目前已逐步掌握信息化先进制造业的核心技术， 打破工业机器人国际主要线缆供货商的垄断地位，推动上游核心零部件的国产化进程， 为持续优化成本并整合国产供应链的安全性和可控性提供了更广泛的空间。公司工业线 缆已完成多家客户的批量交付，全系列产品均具备 UL 和 CE 认证。 公司工业线缆产品广泛应用于机器人、机床、设备医疗、工业视觉、半导体设备、 注塑机械、印刷设备、包装机械、木工机械、工业智能自动化产线等领域，未来发展前 景广阔。2021 年，公司研发生产的柔性线缆实现拖链电缆无故障循环应用 2000 万次以 上、机器人电缆关节处无故障应用 500 万次以上的技术突破，打破该领域进口产品的垄 断，工业智能装备线缆营业收入同比增长 145%，公司成功与工业机器人行业头部企业德 国 KUKA Deutschland GmbH 达成合作，并作为 KUKA 战略供应商成功签约入驻美的 KUKA 智能制造产业园。

主流产品获行业多方认证，产销能力持续提升。公司通信线缆主要产品包括同轴电 缆、安防线缆、数据通信电缆、光纤光缆、智能化综合布线等，并且从事有线电视网络 系统集成和智能化综合布线设计、施工。公司拥有自营进出口权，销售范围包括欧洲、 亚洲、北美、南美各国/地区，所有产品均通过工信部 TLC 泰尔产品认证、广电总局入网 认证、美国 UL 和 ETL 认证，欧盟 CE、RoHS、CPR 认证等，安防电缆产品通过国家强 制性 3C 产品认证，各项指标均达到并优于国家标准。公司拥有多条先进水平的奥地利罗 森泰同轴电缆生产线，年生产同轴电缆能力达 130 万公里，是国内外同轴电缆的重要生 产基地及专业生产厂家之一。公司光缆产品在制造过程中采用国内生产工艺较为成熟的 生产设备，其中有国内先进水平的光缆染色机、综合带缆二次被覆生产线、带缆 SZ 绞成 缆机和护套挤塑机等，年生产能力达 400 万芯公里。

成套专缆盈利能力稳步提升，不断实现技术突破。公司致力于各类柔性、耐高低温、 防腐蚀等特性的特种电缆和装备电缆的研发、生产与销售，已形成电动汽车车内高压、 充电桩充电、光伏、施工梯、建筑机械、通用橡套、港机、矿用、高铁机车、风能、船 舶、海工等成套专用动态电缆系列产品，近万种产品型号与规格，并可根据客户的需求 设计定制。2021 年，公司与国内风机领域龙头企业深入开展合作，从提供风能线缆升级 到提供成套产品与解决方案，盈利能力稳步提升。专缆技术不断突破，公司研发的 35kV 海上风电耐扭曲软电缆完成首次成套供货，并首次完成 ERF 8.7/15kV 1×630 大截面软导 体中压乙丙橡胶绝缘电缆量产交付。

品牌优势筑高行业准入门槛，客户结构助力提升品牌影响力。电线电缆行业存在着 一定的行业进入门槛，产品必须通过电力部门各种严格的检测、认证，而且周期较长， 这在一定程度上阻碍了潜在竞争者的进入。公司所生产的电力电缆产品和通信电缆产品 早已顺利取得了电力部门和广电部门的质量和资格认可，拥有的“万马神”电缆是国家免检 产品，并陆续被评定为 “中国质量万里行采购首选品牌”、“中国电线电缆行业十大影响力 品牌”等，建立了良好的品牌影响力。公司将主要目标客户定位于电力公司、广电公司、 钢铁、石化等大客户，不仅有效地避免了低价恶性竞争，同时提升了品牌影响力。

先进的装备为产品质量保驾护航，产能规模领跑线缆行业。公司拥有 110kV－500kV 立缆生产线，其在设计、选型等多方面进行了技术优化，所生产的产品质量在国内处于 领先水平；公司拥有国际先进的交联技术生产线（瑞士布斯生产线），高精度的检测设备 （OCS），设计建成了全封闭的净化车间，保证了高压电缆绝缘料技术与质量的国际领先 地位。公司拥有世界上最先进的物理发泡串联生产线（奥地利罗森泰生产线），麦拉菲尔 串联线，具备一流的生产工艺，同时建成了通过德国莱茵认证的电缆实验室及电缆材料 检测中心，具有一流的实验、检测能力。2021 年，公司通过新建工程投产和设备技改对 产能进行提升，整体产能处于行业前列， 具备一定的产能规模优势。

公司具备全产业链一体化竞争优势。公司作为国内知名电线电缆生产企业，通过三 十余年行业积淀，在线缆业务领域，具备“线缆材料+电力电缆+通信电缆+智能装备线缆” 的独特产业链布局，在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较 强的综合竞争优势。 绝缘材料实现自供，有效降低生产成本。影响电缆电气性能的主要材料是铜和绝缘 材料，其中铜材料同质化程度较高，而绝缘材料的质量差别相对较大。公司于 2012 年通 过发行股份收购了浙江万马高分子材料集团有限公司，将稳定可靠的绝缘材料供应渠道 纳入公司体内，形成了产业配套的优势。子公司万马高分子是国内交联绝缘料行业的龙 头企业，是国内少数掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的企业。万马高分子开发 的抗水树电缆绝缘料打破了国外公司的垄断，降低了生产成本，为公司电缆业务提供了 稳定可靠的绝缘材料供应支持，增强了公司的抗风险能力。

优化产品结构体系，形成完整产业链。公司通过收购天屹通信和万马特缆进一步完 善了公司产品结构体系，能够根据客户需求提供相应的线缆产品解决方案以及电力传输 的综合解决方案，从而形成了完整的产业链，在参与市场竞争时公司能够依靠产品结构 优势取得领先地位。

受益于客户结构调整和行业集中度提升，公司电力电缆业务量利齐增。2022 年，公 司经营持续发力，电力电缆业务实现收入 85.03 亿元，同比增长 10.28%；全年开工率充 足，产销两旺，销售规模增幅明显，实现销售量 10.43 万吨，同比增长 3.43%。主要原 材料铜均价波动显著，2021 年主要原材料铜均价较 2020 年增长约 42%，公司产品利润 空间受到成本端挤压，毛利率降至 11.96%，同比下降 0.19pcts。面对原材料价格的大幅 波动，公司继续完善套期保值管理，同时调整产品结构，开拓更多客户，通过降低对单 一大客户的依赖，提升产品盈利能力。我们预计随着行业集中度的进一步提升，公司有 望从中受益，迎来电力电缆业务的放量，带动利润弹性释放。

通信产品销售量增幅明显，盈利能力有望得到修复。2022 年，通信产品实现营业收 入 10.62 亿元，同比增长 22.39%；实现销售量 72.07 万公里，同比减少 11.17%；盈利 能力得到修复，通信产品毛利率为 16.75%，同比增长 1.64pcts，公司持续调整产品结构， 基本实现由同轴电缆向安防数据缆转型的目标，销售发出突破 4.18 亿元；数据缆成功进 入两家国际一线品牌客户的供应商体系。工业智能装备线缆业务增长迅猛，实现销售额 同比增长 116%。

新能源汽车带动充电桩产品扩张，政策支持加速行业发展

新能源汽车保有量快速增长，充电桩行业高景气。根据公安部数据，2022 年，我国 新能源汽车保有量为 1310 万辆，同比增长 67.1%；我国充电桩保有量为 521 万台，同比 增长 99.1%。2022 年整体车桩比为 2.5：1，增量比为 2.7：1，距离理想的 1：1 尚有上 升空间。充电桩作为新能源汽车的主流充能方式，有望受益于新能源汽车增长需求高升。

政策补贴重点倾斜充电领域，充电桩纳入“新基建”。伴随新能源汽车增长从“政策 驱动”转变为“消费驱动”，政策支持从汽车购置补贴逐步转向配套充电设施建设，重点 解决基础设施与运维服务不完善的问题。2020 年，中共中央政治局常务会将充电桩纳入 “新基建”概念。2022 年，国家发改委、能源局发表《关于进一步提升电动汽车充电基 础设施服务保障能力的实施意见》，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进 一步提升，满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。

充电桩行业厂商集中度较高，公共充电桩 CR5 占比 69.9%。根据中国充电联盟统计， 截止 2022 年底，公共充电桩总计 179.7 万台，CR5 占比 69.9%，CR15 占比 93.8%。行 业主流厂商包括：1）特来电（特锐德）、星星充电等全产业链布局的市场化运营商；2） 国家电网（国电南瑞）等聚焦高速公路和充电网络的电力电网企业；3）小桔充电（滴滴） 等具有互联网平台背景的运营商。公司旗下万马爱充位于第 12 名，处于行业中上游。根 据充促盟最新公布的《2023 年 1 月全国电动汽车充换电基础设施运行情况》数据，截至 2023 年 1 月，公司公共充电桩保有量为 27157 台，充电站保有量为 2379 座。

充电焦虑替代里程焦虑，快充需求亟待解决。充电基础设施不配套放大新能源汽车 续航问题，充电焦虑代替里程焦虑成为电动汽车核心痛点。中国充电联盟发布的《2022 中国电动汽车用户充电行为白皮书》显示，96%的受访用户首选快充桩缩短充电时间， 72%用户偏爱 120kw 及以上大功率充电桩。提高充电效率、减少等待时间是用户当前主 要需求，能够提供快充、超充服务的大功率直流充电桩将成为重点建设方向。

充电领域头部运营商，多样化商业模式降本提效

公司深耕充电桩行业 13 年，跻身国内头部充电服务企业。公司于 2010 年进入充电 桩行业，以国家电网充电基础设施为主体，聚焦产品研发制造，满足设备需求。2014 年 开始独立投建、运营充电站，投资 1 亿元设立爱充网，构建互联网+新能源汽车充电服务 的战略布局。2017 年，公司跻身中国充电基础设施企业运营充电桩行业前十。目前，公 司产业链完备，具备设备制造、投资建设、服务运营的一体化优势。

充电桩布局趋于完善，聚焦重点城市业务运营。公司累计设立 22 家充电运营公司， 充电站下辖 17 家城市公司，实际业务覆盖全国 50 余城市。根据中国充电联盟数据，全 国充电电量集中度较高，集中于广东、江苏、四川、浙江、上海、北京等区域。目前公 司布桩任务基本完成，短期扩张趋势放缓，主要提升重点城市的业务运营，未来将进一 步拓展一二线城市业务。

新能源业务营收增速显著，充电使用率达到行业领先水平。2022 年，公司新能源业 务实现收入 3.75 亿元，同比增长 15.74%，毛利率 18.33%，同比上升 4.5pcts。2022 全 年充电量达 4.23 亿度，同比增长 5.75%。在自营场站中，位居自营站充电量前三强的北 京东大停车场充电站、广州番禺石基站、番禺江南创意园站，年充电量均达到 400 万度 以上；河南开封北站、成都军安卫士花园站、大丰客运站等场站，充电时长超过日均 6 小时，充电使用率达到行业领先水平。

多种业务模式并行，精细化管理提升运营效率。充电桩运营整体资产结构较重，自 投自建自运营模式对资金和运营管理的要求较高。中小型运营商拥有厂站资源，但不具 备生产运营能力。公司逐步调整经营策略提高运营效率，在自有桩体运营的基础上，拓 展和第三方企业接入、托管、运营等多种业务模式，加速回收货款，实现盈利改善。

产品矩阵完备，紧跟趋势布局直流充电桩

公司充电桩产品品类齐全，应用场景丰富。公司拥有从 7kW 到 480kW 功率的产品 线，包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等。主 力产品为 60kW/120kW/180kW/240kW/360kW 直流单桩新系列产品，解决处理器实时性 问题、提升人机交互体验，实现远程设备故障定位和远程升级。产品应用场景丰富，覆 盖公共充电站、专用充电站、商业中心、住宅小区等，广泛应用多种场所。

紧跟行业发展趋势，扩充直流充电桩产品。充电桩主要分为交流和直流两种类型， 交流充电桩技术成熟、成本较低，充电时间较长；直流充电桩设备复杂、投资成本高， 能够大幅度缩短充电时间。伴随电池能量密度与包电压等级不断提高，以及电动车用户 群体对提高充电速度的核心诉求，大功率直流充电桩成为行业主流发展方向。公司紧跟 技术迭代趋势，积极扩充直流充电桩产品，目前共有 8 种型号，最大功率高达 480kW。 根据中国充电联盟数据，截止 2022 年底，公司直流充电桩保有量为 1.4 万台，同比增长 20%，位列行业第八。

积极拓展行业间合作，打造充电互联生态圈。客户方面，公司客户以运营车辆为主， 包含新能源电动公交车、出租车、网约车、物流车等；线上 APP 公司合作方面，公司与 小桔充电、曹操专车、百度地图、高德地图等均有合作，已经实现互联互通；主机厂合 作方面，万马新能源与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企 建立平台合作。公司合作规模持续扩大，放大产业链一体化优势，构建充电互联生态圈。

充电桩自研自供，外售业务已实现盈利

发挥产业协同优势，整桩自研自供降本提质。公司专缆与新能源板块成立联合研发 实验室，自研充电枪，从外观到枪线线缆全部实现自主设计及生产。充电枪线缆采用公 司专利技术研发智造，质量可靠、使用寿命长。公司自研自供降低成本，并且质量普遍 优于采购产品，实现降本提质。目前，公司部分产品已完成整桩零部件全部自供，功率 模块、枪线等完全自研，预计未来将实现全产品线自供。 优化业务结构，充电桩外售业务规模逐步扩大并已实现盈利。充电桩板块前期建设 投入较大，自运营业务模式依靠充电服务费盈利，现金流回收较慢，导致新能源板块整 体亏损。2017- 2022 年，充电桩外售收入从 0.19 亿元增至 1.06 亿元，CAGR 为 40.42%。 2022 年万马新能源充电设备对外销售发出同比增长 39.13%，随着充电桩销售量的不断 提升，代运营、代运维等业务也逐步扩大。我们预计公司将进一步优化业务结构，提升 充电桩外售规模及比例，持续加速推进现金回流以扭转新能源板块的整体亏损。

公司多年专注于电缆及高分子材料的研发、生产与销售，目前已发展成为国内电线 电缆及高分子材料的龙头企业。万马线缆主要产品为电力电缆等，万马高分子主要产品 为高分子绝缘材料、屏蔽材料及护套材料，受益于行业集中度的上升以及公司超高压二 期和湖州产线的投产，公司产品将持续推陈出新，企业盈利有望提升。

1、营收假设

（1）高分子产品

2019-2022 年高分子产品收入在公司总营收中占比为 28.5%/31.0%/29.5%/31.7%。 公司高分子材料产量远超同行，扩产速度迅猛，产品竞争优势明显。随着公司超高压二 期项目正式投产，我们预计公司超高压绝缘材料的产能将提升 2 万吨，超高压绝缘材料 属于行业中壁垒较高且有望迎来需求高速增长的产品，产品的售价约为 2 万元/吨，远高 于普通高分子材料约 1 万元/吨的价格。同时，公司万马万华上下游一体化项目建成后， 将形成 60 万吨的环保线缆高分子材料的生产能力，且一体化生产工艺料将显著提升公司 的生产效率，降低生产成本，带来毛利的大幅提升，我们预计将在 2024 年下半年看到项 目一期初步投产，随着公司新增产能的落地，高压产品占比升高，预计 2023-2025 年公 司高分子材料产能为 62/90/100/120 万吨，对应销售量为 53.0/65.2/87.5/107.8 万吨，产 品单价为 1.16/1.21/1.28 万 元 /吨 ； 对 应 营收 为 61.4/78.9/112.0 亿元，同比增长 31.8%/28.6%/42.0%。

（2）电力产品

2019-2022 年电力产品收入在公司总营收中的占比为 62.7%/58.7%/60.4%/57.9%， 是公司营业收入的主要来源。作为电缆行业的龙头企业之一，公司电缆产品种类齐全， 受益于行业集中度的快速提升，同时考虑到电网投资的加速及公司积极扩张产能，预计 营收将显著增长。同时考虑铜价相较于 2022 年初已经大幅下降，进入比较平稳的区间， 预计后续产品单价会略有下滑。我们预计 2023-2025 年公司电缆产品总销量分别为 11.6/12.9/14.3 万吨，产品单价为 8.3/8.2/8.1 万元/吨；对应营收为 95.8/105.3/115.7 亿元， 同比增长 12.7%/9.9%/9.9%。

（3）通信产品

2019-2022 年通信产品收入在公司总营收中的占比为 5.2%/6.8%/6.8%/7.2%。公司 通信产品发展速度较快，国际市场拓展顺利。公司为国内较早进入工业机器人相关线缆 领域的公司之一，工业机器人相关线缆技术国内领先，所生产的工业机器人本体线毛利 较高，市场需求大。我们预计 2023-2025 年公司通信产品销售量为 80.7/90.4/101.3 公里， 单价为 1496/1466/1436 元 / 公里；对应营收为 12.1/13.3/14.5 亿 元 ， 同 比 增 长 13.7%/9.8%/9.8%。

（4）贸易及其他

2019-2022 年贸易及其他收入在公司总营收中的占比为 3.7%/3.5%/3.3%/3.1%。随 着新能源汽车保有量的提升及出行需求的增长，公司运营场站的充电量增长速度较快， 充电服务费有望持续提升。同时，公司售桩业务发展迅速，国际市场需求增速明显。我 们 预 计 贸 易 及 其 他 业 务 2023-25 年 营 收 为 5.4/6.6/8.0 亿 元 ， 同 比 增 长 19.5%/20.8%/21.5%。

2、毛利假设

（1）高分子产品

随着公司超高压二期项目的落地，我们预计 2023 年公司超高压绝缘材料的产能进一 步提升，相关产品的毛利率显著高于其他产品，将带动公司毛利率进一步提升。我们预 计 2024 年公司万马万华一体化项目开始释放产能，将为公司带来规模效应，进一步降低 成本，提升毛利率。综上所述，我们预计 2023-2025 毛利率为 16.4%/16.9%/17.9%。

（2）电力产品

电力产品行业较为传统，毛利率较为稳定，公司 2019-2022 年的毛利率分别为 15.6%/14.6%/12.2%/12.0%，我们预计 2023-2025 毛利率为 12.0%/12.3%/12.6%。

（3）通信产品

受益于公司工业机器人线缆业务的迅速发展，海外市场需求不断提升，预计未来毛 利率将进一步提升。预计 2023-2025 毛利率为 18.0%/18.5%/19.0%。

（4）贸易及其他

公司售桩业务发展迅速，同时充电站运营效率不断提升，预计公司未来该业务将逐 渐扭亏为盈。我们预计 2023-2025 毛利率为 19.0%/19.4%/19.7%。

3、费率假设

预计公司销售费用率、管理费用率伴随管理提效与规模效应而小幅下降，预计 2023- 2025 年销售费用率分别为 4.3%/4.2%/4.2%，管理费用率分别为 2.2%/2.1%/2.1%。伴随 高分子及新能源业务开拓新品，预计公司研发费用将持续升高，预计 2023-2025 年研发 费用率分别为 4.2%/4.4%/4.7%。

4、税率假设

根据往年所得税率，假设公司所得税稳定在 7%。 结合上述假设条件，我们预计公司 2023-2025 年营收为 174.7/204.0/250.3 亿元，营 收增速为 19.0%/16.8%/22.7%，对应毛利率为 14.2%/14.7%/15.4%；预计公司 2023-25 年归母净利润分别为 5.68/7.71/10.05 亿元，对应 EPS 预测为 0.55/0.74/0.97 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）