享互联网健身红利，运动科技生态逐渐布局完善。公司成立于 2014 年，2015 年即正式推出 Keep 移动应用程序，提供专有的结构化健身课程；受益于互联网 运动健身热潮，KeepApp 使用覆盖率快速提升，至 2016 年平台的月活跃用户已 增至 1000 万。2018 年，公司升级为运动科技生态公司，运营模式从单一内容& 产品输出扩展到智能健身设备和配套运动产品销售，并推出会员订阅制，全方位 启动商业化模式探索，至 2019 年订阅会员达到 100 万。2020 年疫情以来居家健 身兴起，公司顺势推出互动直播课带动 MAU 进一步提升，至 2022 年平均月度订 阅会员人数已超过 350 万人。公司于 2023 年 7 月 12 日正式上市。

公司创始人王宁先生持有 16.97%的股份，为公司实际控制人。GGV 实体(纪 源资本)拥有公司 14.73%的股权，为公司第二大股东，其次软银旗下基金 SVF II Calorie 拥有 9.48%股权。

公司核心管理团队平均年龄约 40 岁，且均毕业于国内外知名院校，加入 Keep 之前拥有丰富工作机管理经验。创始人王宁担任执行董事、董事会主席、首席执 行官，负责公司整体战略、业务发展及管理。联合创始人、执行董事兼线上产品事 业部副总裁彭唯先生引入公司专有的结构化课程，其将技术与健身相结合，提升 了用户体验。公司联合创始人、执行董事兼运动消费品事业部副总裁刘冬先生在 供应链管理和产品设计方面拥有超过 20 年经验。

Keep 致力于为用户提供全面的健身解决方案，内容是 Keep 最早期以及最 核心的模式形态，以 APP 为主要载体，以内容获客-广告费/会员费流量变现为主 要商业模式，与大部分互联网公司的商业逻辑趋同。因此对于这一部分，我们按 照“流量获取、流量留存、流量变现、流量裂变”几个环节分析 Keep 的竞争力与 潜力。

2.1. 流量获取：复盘如何从 0→1，完成市场突围？

作为中国最大的线上健身平台，Keep 拥有超过 3600 万人的月活跃用户，已 经证明了在流量获取和流量留存方面的实力，本节讲复盘分析其成功原因，以及 接下来会面临的挑战与应对能力。 借风互联网+运动红利，精准定位健身赛道。受益于我国互联网井喷式发展， 叠加 2014 年国务院印发《关于发展体育产业促进体育消费的若干意见》，并将全 民健身上升为国家战略，Keep 在风口期顺势而起，于 2015 年 2 月上线第一版 App，定位“移动健身教练”。App 上线后 3 个月内从最初内测 4000 名增至 200 万线上用户，截至 2015 年 11 月用户数已经超过 1000 万。2021 年，公司大范围 效果类广告投放及明星引流促进快速拉新，年均 MAU 在 2021 年突破 3000 万。

具体来看，Keep 为增强平台曝光、获取流量主要可归类以下三种营销方式： 明星&KOL 合作、内容广告投放、以及跨界合作联名。

明星&KOL 合作：由于健身类目内容门槛相对较高，明星及 KOL 作为 传导积极、健康的生活方式，对用户流量导入起到关键作用。2017 年， Keep 提出“践行者”概念，并邀请新生代演员李现成为第一位“践行者”、 即 Keep 的用户之一，并推出“李现 HIIT 燃脂挑战”健身课程。2021 年 8 月 Keep 官宣易烊千玺为其代言人。 KOL 方面，Keep 注重与头部 IP 进行内容深度合作。2020 年 8 月帕梅 拉宣布入驻 Keep，入驻当日其账号粉丝量即突破 10 万，当年 80 套帕 梅拉上线课程累计训练人次达 2500 万，平均每天 11 万+人打卡；23 年 4 月，Keep 与帕梅拉再度升级合作模式，将“内容供给方”与“平台方” 的关系升级为“共创模式”，双方基于 Keep 站内用户的运动需求与锻炼 痛点联合打造独家会员课程，为用户提供更适合亚洲用户的运动课程。 以帕梅拉此次挑战的《独家内啡肽》课程为例，Keep 根据平台用户对操 课内容的使用习惯、内容偏好、燃脂痛点、数据反馈等多种因素，与帕梅 拉进行内容共创，解决主流人群需求，将帕梅拉运动内容进行本土化， 为用户带来“按需定制”的全新课程。

内容广告投放：从“功能”到“精神”，聚焦用户核心驱动力。在不同 阶段，Keep 采用不同的 slogan，契合当下用户心态及平台战略变化。 2016 年 Keep 联合创意广告代理商 Karma 推出其第一支广告片并在视 频软件、地铁和写字楼中滚动投放，广告上线 2 天内，广告 Slogan #自 律给我自由#标签在微博热搜热度达 8398.3 万。2017 年，Keep 已经成 为涵盖健身、跑步、商城、饮食指导、骑行、记步、运动直播等功能在内 的运动平台，为拓宽使用边界打造“自由运动场”概念广告在户外投放， 甚至把运动场作为广告位，和产品定位深度衔接。为解决用户抗拒健身 的心理，Keep 又陆续打造“怕就对了”、“自律给我们快乐的自由”等 slogan，向大众强调健身的日常性、易上手性，直击用户的抗拒心理。

跨界联名：Keep 尝试与多种跨界合作方式，以触达更广阔人群。2017 年 8 月 Keep 与摩根天空联合举办“Flo 万 Sports & Music Day”运动 音乐派对，以触达两个品牌定位相符的潜在用户群体。2018 年 Keep 与 威斯汀集团达成战略合作以科技手段及专业内容赋能酒店行业，通过客 房、跑步路线、健身房各个场景深入的合作，为商旅人士提供对于不同 场景、不同运动需求的全方位满足。另外，近年来 Keep 与九阳、玛丽黛 佳、Godiva、Swisse、三顿半、乐乐茶等新消费品牌皆有所合作，覆盖 吃喝用环节，多维度营销破圈。 整体投放来看，2019~21 年公司为配合战略路径制定及商业模式的优化，销 售费用率从 45%提升至 59%，其中 2021 年销售费用达 9.6 亿元；拆分来看，销 售费用大部分为品牌及营销推广开支，2021 年达到 7.5 亿元，占总营收的 46%， 主要系公司战略性增加流量获取和品牌推广方面支出以及消费品的营销支出，以 获取、激活和留住用户（对应 2021 年 MAU 达到 3436 万、付费会员达到 328 万）。 2022 年以来，由于 Keep 平台认知度已明显提升，公司减少营销推广的投入，并 聚焦至更高效的推广渠道。

小结：公司在早期激烈竞争中通过大量营销投放突出重围，目前已具备较强 品牌影响力，销售费用率从 2019 年的 45%降至 2023H1 的 26%。我们认为公司 在流量获取方面已具备显著优势，未来维持即可，面临的新挑战较少。

2.2. 流量留存：扎根内容“深与广”，巩固用户习惯

对于健身用户的流量留存——即提升 MAU——需要解决以下两个核心痛点： （1）深度：健身有着专业性较高的属性，用户需要专业且系统性的指导，且用户 越资深对专业性要求越高，不同的健身目标和训练项目也有不同的专业要求；（2） 广度：不同水平的用户有不同的产品内容要求，初级用户更大的痛点在于“不想 动”，需要通过趣味性、社交属性等等提高其使用频率，而资深用户则或不需要太 多趣味性，而需要多维度的深度专业性。因此公司需要对其用户画像进行深度分 析、满足其痛点，并同时满足深度和广度两个维度的痛点，才能够实现较高的留 存率。

2.2.1. 深度：专业构筑强大壁垒，AI 赋能动作指导

深度方面，Keep 从基础健身内容规范→体系化课程规划→AIGC 赋能，逐级 递进满足用户对专业深度的要求，建立起较高壁垒。 规范健身内容生产流程，提供可视化动作指导。Keep 的结构化课程基于调研 用户需求定位后，由课程设计师开始设计和开发内容。Keep 将训练动作梳理整合， 拍摄并构建动作库，每个专项课程抽取动作库中动作，并将缺失的内容补充拍摄， 从而不断地丰富动作库。另外，在拍摄过程中 Keep 对所有训练动作的抬臂角度、 身体幅度、左右跨步距离等做了一系列非常严格的规定，以保证内容在用户在手 机上清晰呈现；每个动作展示皆配备步骤、呼吸、动作感觉、常见错误和细节的图 文解说，全方位帮助用户规范动作姿势、完成科学运动。

深挖用户功能性需求，提供梯度化课程+体系化配套规划，全链路提供专业健 身指导。Keep 平台基于锻炼的部位及类型进行分类，并根据不同的难度分为 K1~K5，分别代表零基础、初学、进阶、强化、挑战 Level；用户填写自身身体状 况及运动偏好后，由系统生成差异化健身计划。而这一套体系由专业健身团队打 造，其中 70%来自体育名校、且均拥有 3 年以上执教经验，且拥有国际专业运动 科学机构认证。

AIGC 赋能专业内容，联动智能设备落子居家智能健身生态。2018 年起公司 将 AI 研发提升至战略高度，人工智能+健身成为 Keep 业务重点。一方面，公司 利用 AI 根据用户需求和运动进展自动生成结构化课程和训练计划；另一方面将大 数据与智能化产品服务结合，通过多维度数据分析，实现硬件与软件的互通。为 提供更详细的健身指导和反馈，Keep 通过 AI 技术开发“虚拟教练”功能，即通 过 Keep App、KeepKit 或 Keepland，都可将基本智能概念移植到每个环节中， “虚拟教练”在提供课程指导的同时，帮用户练习并进行运动轨迹效果的测评。 具体操作上，用户佩戴运动手环后，可借助其内部的传感器采集运动数据绘制运 动轨迹，并将用户的运动轨迹和标准库里的动作进行比对，并将需调整之处反馈 给用户。

2.2.2. 广度：深挖用户需求点完成迭代，全链路功能覆盖不同阶段用户习惯

广度方面，Keep 根据自身用户画像，深挖用户需求，致力于满足不同阶段和 功能的需求，以及在同一需求内提高丰富度。 用户画像：据 QuestMobile 统计，2021 年 2 月健身达人中男/女比例分别为 47.9%/52.1%；分年龄段来看，健身达人中 24 岁及以下人群占比 41%。据 Keep 2020 年 1 月发布的《国民运动生活大赏》，Keepers 平均每周锻炼 4.64 次、锻 炼时间 20mins；其中使用频率最高的 Top5 城市为北京、上海、广州、成都、深 圳，20:00~21:00 为使用高峰期。高线城市年轻群体为核心用户群体。Keep 围绕 其用户画像进行深度挖掘，并解决用户痛点。 Keep 根据用户所属不同阶段进行分区，细化需求与功能对应，提升用户留 存。1）针对新手用户，Keep 在吸引其下载 App 以后，指引其设置初始身体数据、 运动偏好、运动能力等指标，并生成个性化运动规划；2）用户可根据训练部位（腰 腹、臀腿、手臂、肩背等）、训练难度（K1~K5）、运动类别（Hiit、普拉提、有氧、拉伸等）选择合适的课程。据招股书，截至 2022 年 12 月 31 日 Keep 已经 涵盖 2.12 万节录播课。

发力 PUGC 健身内容，打造可持续内容生态。按不同来源，线上健身内容可 分为 PGC(内部开发制作)、PUGC(健身达人+第三方授权)和 AIGC(人工智能)。 PGC 提供结构化课程、录播课、训练计划和直播课，PUGC 提供录播课、预先规 划的训练计划及内部制作但由达人演示的直播课，AIGC 根据用户的具体需求和 进展自动制作结构化课程和训练计划。 Keep 与达人、健身内容提供商建立广泛合作模式，平台通常与达人签订 3-5 年合约，包括内容购买合约、代理协议以及与达人机构的合作协议，分成模式包 括买断和收入分享模式，合作内容要求包括独家性、首发性、可持续使用性。与此 同时，Keep 为创作者提供优质内容协助与平台流量支持，例如根据用户偏好提供 内容建议，或帮助达人建立粉丝群；Keep 亦于 2021 年即发布“万人伸展计划”， 通过精细化运营助力健身达人“IP”化，据 Keep 副总裁黄晶晶，“万人伸展计划” 预计将投入百亿流量资源和 5000 万现金奖励扶持优质健身内容创作者。 小结：我们认为，公司在流量留存方面已经取得了优异的成效，实现了超过 3600 万人的 MAU 且持续提升。未来来看，户外运动的兴起将为公司打开新的市 场空间，对于跑步、骑行等户外运动的内容开发与深耕，将助力公司进一步提高 其在“深度”和“广度”方面解决痛点的能力。

2.3. 流量转化：如何实现商业化变现？

对于流量转化，会员费和广告收入是其最直接的重要收入来源之一，且毛利 率高达 50%以上（22 年），其占比提升将对盈利能力提升有重要作用。由于互联 网上免费健身内容丰富，提高会员付费率难度较大，但 Keep 依然取得了 10%付 费率的优异成绩，未来仍有提升空间；广告变现与用户体验具有一定矛盾性，因 此公司在通过广告获取收入方面面临一定取舍平衡。

会员订阅&线上付费为规模第二大业务，且 2019~22 年复合增速达到 80.8%， 占比提升 17.6 Pct 至 40.4%，1H23 占比进一步提升至 45.6%。该业务快速提升 主要受益于付费内容逐渐丰富带动会员人数增长（付费会员渗透率从 2019 年的 3.5%提升至 2022 年的 10%）；以及虚拟赛事规模快速增长。具体来看，2022 年 会员订阅、线上付费（虚拟赛事收入归入线上付费业务）分别实现营收 5.6 亿元、 3.3 亿元，受益于虚拟赛事增长线上付费同比提升 375%。

公司与垂直用户深层次联结的优势也吸引品牌商家到 Keep 上进行广告投放。 2019~22 年公司的广告及其他服务贡献收入从 1.2 亿元增至 1.8 亿元，年复合增 速为 16%；1H23 该业务贡献 6900 万元。广告及其他服务可分为广告及其他、线 下中心。

2.3.1. 差异化课程与硬件交互——付费内容变现

对专业课程即定制化服务有所需求的 Keep 用户转化为付费会员。2019~22 年公司的月均付费会员数从 77 万增长至 36.2 万，年复合增速达到 68%（快于 MAU 年复合增速 19%）；且类似于 MAU 具有一定的季节性，Q2~3 月均付费会 员数高于 Q4~Q1。22 年 12 月以来受线下恢复，旅游出行、户外运动等活动受欢 迎度提升挤压室内健身份额，付费会员人数有所回落，23Q1/23Q2 公司的月均付 费会员数分别为 278.2/325.3 万人，同比分别-20%/-16%。从付费会员渗透率来 看，2019~1H23 公司会员转化率（=月均订阅会员/MAU）由 3.5%提升至 10.2%， 2021 年以后转化率增速有所放缓。1H23 公司的付费会员人均付费 13.1 元/月， 较 2021 年有所回升。

由于互联网上拥有大量免费健身内容，健身平台要提高会员渗透率难度较大。 而 Keep 能够取得较好的会员渗透率提升成绩，主要得益于差异化的会员课程内 容和硬件交互。 Keep 会员权益分为普通会员、直播畅练卡两种方式。1）普通会员连续包月、 包季、包年会员费分别为 19 元、58 元、218 元（首月订阅有优惠），可享受训练 计划制定、会员专属课程、饮食分析、商城专属代金券等福利。2）“直播畅练卡” 是会员基础上升级的新品，连续包月、包季、包年会员费分别为 28 元、70 元、 273 元（首月订阅有优惠），在原会员权益基础上增加 5000+节直播课无限畅练、 明星教练专属答疑、模拟户外骑行等专属服务、弹幕优先互动等权益。

相较于普通用户，会员权益更加强调计划的颗粒度、可执行程度、与个人的 差异化匹配以及场景适配度等，并且与 Keep 单车、Keep 手环等智能健身设备形 成交互，提升付费会员的忠诚度（我们将在后面智能硬件章节展开详细分析）。 相比互联网其他平台的免费健身内容，Keep 开发了独家差异化会员课程，例 如重要 IP 帕梅拉与 Keep 的合作中，虽然全网有较多免费的帕梅拉课程资源，但 帕梅拉与 Keep 基于国内用户的差异化需求推出独家课程：

案例：「Keep X 帕梅拉」，头部 IP 与平台合作模式的重要探索

2020 年疫情发生后居家健身迎来热潮，而德国健身博主帕梅拉也因为其视频 在 B 站爆火后入驻国内多个平台；2020 年 8 月 Keep 正式开启与帕梅拉的合作， 入驻当日即收获 10 万粉丝，而 Keep 积累的垂直健身用户与帕梅拉粉丝群体高度 匹配，平台与头部 KOL 的优质内容相互协同。 但由于各大视频平台对优质内容创作 IP 的竞争激烈，内容搬运下同质化内容 削弱 IP 破圈效应。2023 年，Keep 与帕梅拉合作继续深化，推出「内啡肽燃脂 操」、「瘦腹黑科技」等平台独家课程；这一系列课程并不是简单同步现有内容， 而是基于 Keep 用户的数据和需求，调整课程强度和动作安排，为亚洲健身人群 带来了更高效的训练，为会员用户提供定制化的增值服务，当前 Keep 平台上帕 梅拉账号粉丝已经达到 1500 万+人，月跟练人数 516.8 万（2023.11.15 Keep 平 台数据）。据 Keep 会员内容负责人顾申宇表示，2024 年平台将持续更新与帕梅 拉的其他会员独家内容，并建立专属于粉丝用户的动作库。Keep 与帕梅拉的合作 作为平台与头部流量 IP 基于内容的更深度探索，未来有望复制至其他健身博主， PUGC 内容生态进一步完善。

参考海外线上健身龙头 Peloton，会员转化仍有提升空间。海外线上健身公 司 Peloton 通过线上直播课的方式将优质内容、顶级教练及智能硬件整合，提供 一整套家庭健身解决方案。据砺石商业评论，Peloton 的软件订阅产品分为两种： 1）针对购买了设备的用户，价格为 39 美元/月，2）数字订阅账户，即仅线上健 身课程内容订阅，价格为 19.49 美元/月。据 Peloton 招股书显示，从 2016 年 6 月 30 号的 35,135 名设备用户数，到 2019 年 6 月 30 号的 511,202 名设备用户 数，每年用户增长率 144%；每名用户月度锻炼次数也有了显著增长，用户月均锻 炼次数从 2017 年的 7.5 次，增长到了 2019 年的 11.5 次。截至 2019 年 6 月底， 公司共有 140 万注册会员、设备订阅账户 51.1 万、数字订阅账户 10.2 万，若按照设备订阅账户/注册会员大致估算，付费转化率大致为 36.5%。对比来看，Keep 约 10%的转化率仍有较大提升空间。

2.3.2. 虚拟赛事，拓宽边界的商业化探索

虚拟赛事指用户付费报名参与 Keep 发布的各种线上体育赛事——跑步、竞 走、骑行、跳绳等运动项目，达到赛事要求的运动量，即可获得 Keep 设计的实物 奖牌，形式包含奖牌、徽章、手链等；每场线上赛事的报名费不等，大多数集中在 39 元这个价位。 Keep 于 2016 年首次推出虚拟赛事项目，并与北马、广马等赛事合作承办官 方线上合作赛；2018 年推出“时令赛”，即每期结合节气或传统节日主题，此后 Keep 更加重视奖牌设计，并将其作为“品牌周边”，提升线上赛事仪式感。2021 年 5 月 Keep 推出“520”主题赛事，经抖音用户推广介绍关注度大幅提升，随后 Keep 基于参赛人群进行深度研究，并梳理出萌系少女、中二少年、热血中年和追 求品质生活的轻熟女。其中，18-26 岁的“萌系少女”是 Keep 锁定的主要目标人 群——她们的用户画像有一个很重要的特征，就是比较喜欢在小红书、抖音等社 交平台晒一些生活方式类型的帖子。基于这类用户群体，Keep 于 2021 年 12 月 与 Hello Kitty 母公司日本三丽鸥（Sanrio）合作，推出了玉桂狗线上漫跑活动，吸 引了超过 40 万用户付费参与，相当于过往赛事的 20 多倍；Keep 迎来了首个爆 款联名 IP 赛事，新注册 10 分钟内浏览玉桂狗页面的报名用户超过了 20 万，付费 报名用户超过了 10 万。 据《第一财经》YiMagazine 不完全统计，2022 全年 Keep 热度最高的前五大 赛事，付费报名人次接近 150 万。其中，2022 年 10 月推出的“库洛米&美乐蒂 系列赛：KU&MM 以爱环绕”线上跑步比赛，有 56.4 万人报名参与。

“场景电商”变现模式探索，IP 化跨界合作带动破圈效应。据第一财经 YiMagazine 表示，线上虚拟赛事业务主要系一种“场景电商”方式，单场赛事上 线时间约 45 天，前期奖牌备货期在 30~60 天，根据每场活动预售情况可大概判 断大致订单，并基于后续活动热度翻单补货。赛事业务规模逐渐扩大，一方面可 直接贡献营收；另一方面其社交属性具备流量裂变能力，部分热门赛事仅会员可 参加，有望提升会员付费率，赛事对拉新、留存、促活、变现环节皆有所助力。

2.3.3. Keepland——克制布局线下业态

Keepland 是 Keep 旗下的线下健身房业务，2018 年 Keepland 最初以自营 模式开启，最高峰时在北京、上海开店接近 20 家；而后受制于高额运营成本、行 业竞争激烈，Keep 将线下业态进行调整，并于 2022 年正式发布“Keep 优选健 身馆计划”，向轻资产转型。该模式由 Keepland 和健身房共同经营，健身房提供 场地，Keepland 提供团课教练和课程代运营，在 App 和线下给予流量支持的同时 承担一定的运营成本。相比传统健身房，此模式对于健身房而言成本更低、灵活 度更高，且用户可按照单次进行付费。 聚焦高线城市职场女性，Keep 品牌 IP 赋能优质课程。Keepland 主要对标一 线城市 30 岁以上职场女性，距离近、性价比高的场馆以及燃脂效率高的课程解决 这部分用户的核心需求痛点，因此 Keepland 基于一线城市进行轻资产扩张。截至 2023 年 2 月已与北京 100+家综合类健身房达成合作；并在课程内容方面重点发 力尊巴、疯狂蹦床以及燃脂搏击三大课程。为强化其在内容输出方面的壁垒，公 司成立 Keepland 学院，重点培养精英教练，并延伸运营方向管理线、网红达人方 向的 IP 线等。

小结：Keep 在上一阶段能够突破重重竞争，在互联网内容高度同质化的情况下，通过自身的差异化和体系化内容实现 10%的付费率，表现已非常优异。当前 行业竞争格局已逐步优化，公司在维持头部优势的情况下，进一步通过 AIGC 赋 能、虚拟赛事、线下业态等新型方式提高差异化和壁垒，有望实现会员付费率和 其他流量变现能力的进一步提升。

2.4. 流量裂变：社交属性裂变获客，形成闭环

Keep的社区模块强化其社交属性，用户的分享提高了粘性并带来新的用户， 形成商业模式闭环。Keeper 社区经多年积累已发展成为高度参与和互动性的运动 社区，用户可以使用各种格式（包括图片、视频和文字）在社区发布帖子，记录完 成健身活动后的感受，并与其他用户分享他们对特定课程的想法。Keep 利用人工 智能功能在社区动态中展示与用户更相关的帖子，增强用户粘性，从而提升用户 留存率与活跃度。

Keep 的消费品业务贡献主要收入（占比约 51%），而消费品业务遵循消费 品的商业逻辑和竞争要素（基于 4P 理论：产品，渠道，营销，价格），公司将通 过内容搭建的流量生态作为获客渠道和品牌营销基石，逻辑似乎通畅，而产品力 和价格定位则是在其互联网内容业务环节不具备基础优势的难点，对其能否持续 变现和盈利能力产生关键影响，不同品类的四个维度对竞争影响的权重也不同， 我们将在本章节逐一分析。 Keep 的消费品业务包括智能健身设备和配套运动产品两部分。智能健身设备 包含智能单车、手环、体重秤以及跑步机，相关产品与线上健身内容协同配合，一 方面通过追踪和分析健身行为促进平台优化课程推荐准确度，另一方面可形成更 全面用户档案。平台亦提供配套运动产品作为健身设备及内容的补充，主要产品 包含瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和健康食品等。2022 年智能健身设备/配套产品 分别贡献 4.4 亿元/7.0 亿元收入，占总营收的 20%/32%。居家健身、科学健身观 念逐渐深入人心，带动智能健身设备增长提速，2019~22 年智能健身设备收入取 得 48.1%复合增长。

Keep 主要通过 App 网上商城及主要电商平台天猫、京东进行销售。2019~22 年非批发渠道（三方电商自营+App 商城）贡献营收从 3.6 亿元增长至 8.9 亿元， 年复合增速达到 35.3%，非批发渠道销售收入占消费品比重从 90%降至 78%；其 中第三方电商自营平台 22 年贡献 6.6 亿元，占消费品收入的 57.7%；22 年 Keep App 实现营收 2.3 亿元，占消费品收入的 20.2%（较 19 年占比降低 19Pct）。 2019~22 年批发渠道贡献营收从 0.4 亿元增至 2.5 亿元，占消费品比重提升 12.4Pct 至 22.1%。

3.1. 智能健身设备-耐用品逻辑：产品为王

智能健身设备包括跑步机、动感单车、运动手环等，具有客单价较高、产品 壁垒较高、更新周期较长的特点，属于典型的耐用消费品。对于耐用消费品，消 费者的决策谨慎度较高，且消费驱动因素主要为功能，在这样的情况下，产品力 是这类消费品的最核心竞争力，Keep 的品牌知名度在产品力出色的基础上为其 背书，自有 app 平台和各电商平台完善布局的渠道优势为其产品力赋能。

3.1.1. 产品力是否具备显著竞争力？

我们从基础性能研发和生产品质、进阶差异化优势两方面分析其产品力。 （1）持续研发投入及优质供应商合作，保证基础性能和品质稳定性。Keep 采取“自建团队+供应商合作”模式完成研发环节，并由专业智能健身设备制造商 负责生产。2016 年起公司便致力于内容及智能设备的技术研发，据招股书披露， 截至 22 年末已获 346 项专利，包含在跑步机、动感单车 、智能穿戴设备等多个 产品中，涉及产品的硬件外观、结构、交互应用、AI 算法等多个分支。另外，随 着公司销售设备逐渐扩充为包含动感单车、划船机、椭圆机、跑步机、Keep Station 运动主机、手环及运动耳机等，覆盖更多应用场景，其合作制造商也由 2019 年的 9 家增至 2022 年的 30 家，包括奋达科技、胜德集团以及群鑫机械等。基于对健身人群需求痛点的深入理解，叠加外包生产模式，Keep 运动产品从开发到线上发 布的周期可控制在 8 个月内。

国内智能健身设备主要竞争者以自建产能为主，我们认为当前家用智能设备 的供应链已较为完善，代工/自产不会对产品品质造成太大差异，仅会对成本控制 产生可能的差异。1）小乔科技：以折叠跑步机切入市场，自建生产链。2016 年 上线第一款折叠跑步机，并于当年销售额超过 1000 万元；随后的几年中小乔科技 陆续成立百人研发团队，并搭建自有工厂，2021 年建设小乔智能生产基地。2） 舒华体育：作为国内科学运动服务商，聚焦全场景智能健身系统与方案，2015 年 推出 App 智能互联跑步机，2019 年与华为健康合作；除家用场景外亦发力商用 健身、校园体育、康养健身等领域。3）海外智能家用健身龙头 Peloton 在模式上 开创性采用“硬件+内容”闭环体系，例如 Peloton Bike+、Tread+提供更多差异 化内容与交互体验；为降低成本、提高供应链效率，Peloton 于 22 年 7 月宣布更 改为 100%外包生产，其最大供应商为台湾器械制造商 Rexon。

（2）内容交互带来体验升级，构筑核心差异化产品竞争力。技术根基赋能 Keep“拳头产品”持续迭代，注重更强效能与内容交互性。作为家用智能健身器 械，用户对于产品的使用效力、安全性、降噪静音、小巧轻便等维度要求较高，而 Keep 平台自身丰富且多元化的内容为其硬件软件交互提供可畅想空间。公司通过 研发不断优化产品的功能性、强化与内容的交互性，改善用户体验感。

a）家用智能跑步机：2018 年 Keep 首款智能跑步机上市，上市即搭载全方 位数据监测并推出系列跑步机课程，提供全程指导。当前该系列已经迭代 5 年。 23 年 10 月最新 K4 代跑步机发布，功能性方面首创双扬升坡度结构，相较于单扬 升保证坡度调节的安全性和平稳顺滑；另外，keep 洞察到跑者使用过程中可能踩 到跑台外壳而跌倒，因此 K4 采用全跑台设计，助力跑者畅跑。

b）家用智能动感单车：Keep 于 2019 年 10 月推出了首款搭载着 ETM 智能 调阻系统的 C1 代动感单车，拥有海量丰富直播及视频课。2021 年对单车进行迭 代升级，更新后的 C1 Pro 代单车采用全新 kitOS 系统且配备双运动模式，无限制 数量账号使得全家共享，实时弹幕，进一步增强了单车训练的体验感。2013 年 10 月 Keep 推出全新一代 mini 单车，采用人体工学设计与磁控静音设计，智能减阻， 另外价格上更具性价比，能够满足不同客户群体的运动需求。

c）智能手环：自 2019 年开始 Keep 致力于打造 B 系列智能手环，从第一代 B1 手环到 2022 年的 B4 手环，已经迭代了 4 年。最新的 B4 手环不仅有多种专 有进阶功能，实时传输，智能互联，其无限自定义功能为用户提供个人创新式体 验，B4 手环所配备的 1.58’’AMOLED 屏带来视网膜级的视觉体验。另外 B4 Lite 手环的推出进一步满足了用户对不同功能及价格的需求。

（3）人工智能加持，多维度传感+数据分析，聚焦用户健身需求。家用智能 健身设备搭载光敏、声敏、压敏等多维度传感器方案，可通过日常锻炼捕捉用户 运动表现及身体数据，处理后反馈以更专业及差异化运动方案。例如智能跑步机 可通过识别用户的运动姿势、跑步频率等进行实时纠错，并进行阶段性跑步训练 的推荐；而智能健身设备亦可以通过与平台内容产生交互，更好地帮助用户带来 高质量健身体验。

3.1.2. 赛道空间能否支撑其持续增长？

耐用品更新周期长、复购率较低，因此赛道空间决定了其是否能够持续贡献 收入。中国人口老龄化和年轻人愈发注重健康的环境下，健身赛道正进入加速增 长的阶段。 全球训练器械保持稳健增长趋势，中国增长快于北美、欧洲地区。2016~22 年全球训练健身器械规模由 102 亿美元增长至 132 亿美元，年复合增速 4.4%。 分地区来看，北美、欧洲健身市场发展相对成熟，2022 年其规模分别为 49.4/39.9 亿美元，分占全球规模大的 37%/30%；预计 2023~25 年这两个地区仍保持 5%左 右增长。中国健身市场较发达国家发展较晚，其 2022 年规模为 27.1 亿美元、占 全球的 21%；2023~25 年中国训练器械规模预计增长快于欧洲、北美，年复合增 速有望达到 8.4%，至 2025 市场空间有望达到 34 亿美元。

我国健身器械规模增长势头提升。2015~2021 年中国健身器械规模由 350.2 亿元增至 546.5 亿元，年复合在增速 7.7%；其中 2021 年受益于疫情后大众运动 健身意识增强，健身器械规模增速达到 15%。而在疫情背景下，居家健身风潮逐 渐盛行，例如根据京东发布的《2022 年健身器材及跑步机消费洞察报告》，家用 跑步机领跑健身器材市场扩张，22 年京东开门红后前 10 分钟，跑步机成交额同 比增长 200%。

消费者购买家用健身器械最大诉求为减脂，产品的功能性、智能化为最核心 购置标准。从购买家用健身器械消费者需求痛点来看，超过 30%用户希望用于减 脂、其次 24%希望用于腰腹。另外，购置健身设备时，产品功能性、智能化、准 确性依然为 Top3 纳入考量的因素。

年轻人为线上购置跑步机主要群体，性价比依然为重点考量因素。从跑步机 用户年龄结构来看，26~35 岁人群占比最高、达到 41%，其次为 36~45 岁人群、 占比 31%。从跑步机用户年龄结构的变化来看，85 后增长最快，2019~21 年占比提升 7Pct；聚焦核心消费群体，可折叠、降噪、坡度、减脂效果等，也成为消费 者最关注的产品功能。另外，根据艾普思出具的 2021 年 7 月跑步机价格区间 1000 元以下跑步机占比达到 48%、其次为 1000~2000 元产品占到 26%，性价比依然 为跑步机品类购置重点考量因素。

3.1.3. 当前成果：多项份额第一

从当前成果来看，根据招股书，Keep 的智能单车累计销量已在 2022 年取得 国内第一的市场份额；根据 2022 年天猫双 11 战报数据 Keep 在双 11 期间全品 类健身产品购买量创新高，总销量达到 1.14 亿；其中 Keep 动感单车比年初销量 翻了 10 倍，以超 40%的市占率稳居动感单车类目榜首，且其中 Mini 动感单车双 11 获天猫动感单车热卖榜、加购榜、好评榜第一，全年销量破 10 万台。Keep 在 当前的市场份额数据已阶段性验证其在智能健身设备消费品领域的实力与竞争力。 2018 年 Keep 推出智能健身设备销售业务，借助强大技术驱动产品开发能力， 并联动丰富的内容平台，为用户提供全面、个性化的健身体验。2019~22 年智能 健身设备销售收入从 1.4 亿元增至 4.4 亿元，年复合增长 48.1%；且占总营收比 重维持 20%左右。

当前主要智能健身设备包括智能单车、手环、智能秤和跑步机等。据 Keep 招 股书披露，2019~22 年期间，手环、跑步机、单车类拳头产品保持领先。

3.2. 配套产品-快消品逻辑：渠道为王

Keep 的配套产品业务主要包括瑜伽垫、运动服等，具有客单价低、复购率 高、产品壁垒较低等特点，符合快消品的商业逻辑，根据我们对消费品的四象限 划分介于第二象限和第三象限（满足功能需求为主，但部分消费者更加注重瑜伽 垫、运动服等产品的外观，基于较高的情绪需求购买，因此介于第二和第三象限 之间）。对于这类消费品，渠道和满足消费者需求的新品是核心竞争力，Keep APP 则为非常合适的渠道，在主流电商平台也均有布局。

对于新品设计与需求挖掘，Keep 也具备天然优势。基于用户规模的不断增长 与用户积极反馈的正循环积累，Keep 识别用户尚未满足的需求，并推出配套设备 作为线上健身内容和智能器械的补充。公司的配套产品包括瑜伽垫、哑铃、运动 服、护具等，2019~22 年公司的配套产品销售额从 2.6 亿元增至 7.0 亿元，年复 合增速达到 38.8%，占总营收比重由 39.3%下降至 31.6%。

品牌效应“辐射”，将大众商品做到品质化，围绕健身打造生态圈。Keep 销 售的配套运动产品由于产品壁垒及价格较低，行业集中度较为分散，可供消费者 选择的产品及品牌多，消费者选择也较为困难，如果能出现品牌力强、产品颜值 高、产品足够解决痛点、品质优异、价格合理的产品，很容易成为消费者选择的对 象。而 Keep 通过硬核健身内容已然实现大众破圈，品牌效应为其销售的产品赋 能，从而完成消费的转化。与此同时，该类产品为易耗品、复购频次高，Keep 在 保持大众价位的基础上做到高品质，基于专业健身平台的优势足够了解消费者的 需求痛点而研发产品，并且在 APP 内设商城可直接选购，提升内容活跃用户向购 买产品的转化。Keep 的瑜伽垫已于 2022 年实现 18.3%的市场份额，位居国内第 一，阶段性验证了其商业逻辑与竞争力。

产品分析：大众价位下做到极致，品牌力带动转化

Keep 官方 App 商城在售配套产品包含运动装备、服饰以及健康食品。官方 商城根据使用场景（增肌塑性、全身燃脂、舒缓瑜伽等）对配套装备进行划分，与 Keep 内容平台课程相对应，方便 Keep 用户基于课程中产生的需求进行购买选择。 内容引导购买的方式加强转化，打造健身环节生态闭环。

大众价位下将品质做到极致，同时 Keep 健身基因为产品带来背书。公司的 配套设备定位大众价位，以瑜伽垫为例，Keep App 在售瑜伽垫共有 10 余款，可 按照材质（减震、耐磨 TPU、天然橡胶）、宽度（61~70cm、80~90cm、100cm 以上）、场景（健身垫、瑜伽垫、跳绳跳操垫）进行选购，价格在 59~249 元区间。 据 Keep 上市招股书，按商品交易总量计算，Keep 是 22 年国内最大瑜伽垫品牌，市场份额达到 18.3%。

收入规模持续增长，推广费用拖累短期业绩。营收方面，2019~22 年公司营 收持续高速增长，3 年复合增速达 49%，主要系自有品牌运动产品、会员订阅及 线上付费内容所得收入增长带动，2022 年公司营收规模提升至 22.1 亿元。1H23 公司总营收同比下滑 2.7%，其中得益于虚拟赛事带动会员订阅及线上付费内容收 入增长。净利润方面，2019/20 年公司经调整亏损分别为 3.7/1.1 亿元、亏损有所 收窄，为扩大业务规模、提升长期盈利能力，公司策略性增加流量获取和品牌推 广方面开支，21/22 年经调整净亏损 8.3/6.7 亿元，亏损幅度有所扩大；1H23 公 司调整后净亏损 2.2 亿元，同比减亏主要得益于销售费用、管理费用等收窄。

业务规模扩充、结构调整导致毛利率波动。2019~22 年公司的毛利率稳定在 40%+，其中 2021 年毛利率同比-3.3 Pct 至 41.8%，主要系折扣加深拖累部分产 品毛利率、以及供应内容扩充拉低线上付费毛利率；22 年毛利率 40.7%（-1.1 Pct）， 主要系 1）虚拟体育赛事收入贡献占总营收比重上升，以及 2）疫情影响 Keepland 业务导致广告和其他分部毛利率下降。

销售及营销为最大经营开支，22 年营业利润率、净利率改善。公司销售费用 率整体处于较高水平、且波动较大，2021 年提升至 59%主要系公司策略性增加用 户获取及品牌推广开支，22 年随着营收规模增长、推广效率提升销售费用率降至 29.2%；1H23 销售费用率 26.1%、较 22 年进一步改善。公司的管理费用率整体 有所改善，22 年/1H23 分别为 11.1%/11.4%，主要得益于人员成本改善。由于当 前公司以优化商业模式、提升份额及业务协同为主，2019~22 年营业利润率、调 整后净利率为负，其中 22 年分别为-35.7%/-30.2%；1H23 分别为-26.3%/-22.7% 进一步改善。

营运能力方面，2019~1H23 公司的存货周转逐渐改善，存货水平控制合理， 1H23 库存周转天数为 50.4 天；2021 公司的应收账款周转天数上升至 54.6 天， 2022 年以来逐渐下降，1H23 其应收账款周转天数为 40.9 天。

现金流方面，2019~1H23 公司的经营性现金流净额变动趋势与调整后净利变 动基本一致，其中 2021~1H23 公司的经营性现金流净额分别为-8.7 亿元、-4.6 亿 元、-1.8 亿元，得益于亏损收窄，现金流亦取得改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）