什么是 SPAC，以及 SPAC 上市过程简介

2021年10月17日

2020 年，美股市场最为火热的上市融资方式应该就是 SPAC 上市了。SPAC 的 IPO 融资金额占了去年美国全部IPO上市融资总金额的 55%，从大型买方机构黑石、Fidelity，到大型华尔街投行高盛、大摩，都在 SPAC 市场极为活跃。在 SPAC 热潮中，也有很多优秀的中国企业上市，比如共享办公空间优客工场就成功通过SPAC快速在纳斯达克交易所上市。

很多人对于 SPAC 上市的优缺点存在一些误读。针对这些问题，本文给大家介绍 SPAC 上市的主要步骤，以及和传统 IPO 上市相比，SPAC 上市的优缺点。

SPAC 是特殊目的并购公司（Special Purpose Acquisition Company）的简称。按照 SPAC 的要求，公司是一家没有商业运营的公司，其成立，严格是为了通过首次公开发行 （IPO） 筹集资金，以收购现有公司。因此，SPAC 也被称为"空白支票公司"，已经存在了几十年。近年来，它们越来越受欢迎，吸引了大牌承销商和投资者，并在 2020 年筹集了创纪录的 IPO 资金。在2 020 年，美国有 80 多个SPAC公司上市，筹集了约 821 亿美元资金。

SPAC 管理层通过成立一家特殊目的收购公司，通过首次公开募股筹集资金，收购另一家公司。在首次公开募股（IPO）时，SPAC 没有现有的业务运营，甚至没有明确收购目标。SPAC 的投资者范围包括美国大型共同基金、知名私募股权基金、保险公司到普通散户投资人。SPAC 有一到两年时间完成收购，否则必须将资金返还给投资者。

SPAC 通常由具有特定行业或商业部门专业知识的投资者或保荐人组成，目的是在该领域寻求交易。在创建 SPAC 时，创始人有时会至少想到一个收购目标，但他们没有确定该目标，以避免在 IPO 过程中出现大量披露。这也是为什么他们被称为 "空白支票公司"。IPO 投资者不知道他们最终将投资什么公司。SPAC 在首次公开募股中筹集的资金被放在一个有息信托账户。这些资金不能支付，除非完成收购或返回资金给投资者。

如果 SPAC 被清算，SPAC 通常有两年时间内完成交易或面临清算。在某些情况下，从信托获得部分利息可用作 SPAC 的风险资本。收购后，SPAC 通常在一家大型证券交易所上市。数据显示，美国过去十年，一共有 200 多家 SPAC 公司成立，有两家没有完成并购进入清算程序。因此，SPAC 公司完成并购，实现上市正常运营的比率占 99% 左右。

SPAC 的管理层一般不领取工资，在管理 SPAC 的一到两年过程中，管理层的薪酬来自于 SPAC 成功并购后的奖励汗水股（Sweat equity）。因此，管理层和股东利益高度一致，只有做成并购才有收益。由于 SPAC 公司在并购后赞助人和管理层一般获得新公司股权的 20% 左右，这个激励机制非常类似与对冲基金或者 PE 基金的 20% 业绩分成。华尔街很多人认为 SPAC 可以理解为对冲基金 2.0 升级版。

由于全球零利率金融市场，债券投资人的投资标的极为有限。在 2020 年新冠疫情爆发后，美联储快速降息到零，这个是促成 SPAC 大发展的核心原因之一。对于 SPAC 投资人而言，如果对于并购标的不满意，可以选择赎回资金，获得的收益就是 SPAC 信托账户中资金购买美国国债的利息收入。

对于被并购标的企业股东而言，SPAC 属于非常不错的一个上市途径。首先，与典型的私人股本交易相比，出售给 SPAC 的售价是上市预估市值的 20% 左右。被 SPAC 收购，也可以在经验丰富的合伙人的指导下，为企业主提供一个快速的 IPO 过程，而不必过于担心大盘股市的波动。其次，SPAC 上市的审计，合规等费用远远低于传统 IPO 的费用。第三，过去几年有很多高质量公司通过传统 IPO 上市的时候定价过低，股东把大量的收益“留在桌子上了”。比如 2020 年的雪球云计算公司，通过传统 IPO 发行，第一天股价上涨 110%，上市后一个多月股价上涨三倍多。如果该公司通过 SPAC 上市，原有股东就不会在如此低的价格卖出原始股。

由于这些优势，近年来 SPAC 已变得越来越普遍，其 IPO 融资在 2019 年达到创纪录的 136 亿美元，是 2016 年融资 32 亿美元的四倍以上。在 2020 年 SPAC 融资额比 2019 年又上升 5 倍多。这个行业还吸引了高盛、摩根斯坦利、瑞士信贷和德意志银行等大牌投行承销商、大型律师事务所、会计师事务所、顶级对冲基金、共同基金公司等的参与。

最近两年有很多非常成功的 SPAC 并购案例。由于 SPAC 相对而言，更加注重企业成长，因此医疗健康、电动汽车、金融科技、互联网等等都是SPAC的主要并购行业。笔者关注的医疗健康产业中，医疗保健提供商卡诺健康（Cano Health）在2020年11月份宣布被下颚（Jaws）SPAC 公司并购。这笔并购交易价值 44 亿美元。SPAC 由纽约的房地产投资者巴里·斯特恩利希特（Barry Sternlicht）支持。斯特恩利希特是喜达屋资本集团的联合创始人、董事长兼首席执行官，斯塔屋资本集团是一家拥有600多亿美元管理资产的投资基金。他还是斯塔屋地产信托的主席。作为交易的一部分，卡诺健康从包括斯特恩利希特在内的投资者以及与富达管理（Fidelity）、贝莱德 （BlackRock） 对冲基金纽约第三点(Third Point)和达拉斯 Maverick资本获得8亿美元的投资。

2020 年 SPAC 交易回报极高的一个案例，是钻石鹰 SPAC 收购选秀网 DraftKings。这是第五家由娱乐业资深人士杰夫·萨甘斯基组建的 SPAC 公司。2020 年 4 月份在并购后，于纳斯达克上市，市值超过 30 亿美元。公司股价在并购完成后上涨接近 5 倍。这家 SPAC 公司最初于 2019 年 5 月筹集了 3.5 亿美元，以股票和 1/3 认股权证组成的 DEACU 股票上市。萨甘斯基之前的两家 SPACS 收购了德克萨斯州的专业租赁住宿提供商 Target 酒店和移动办公租赁公司 WillScot Corp。该笔交易的投资人包括惠灵顿、富兰克林邓普顿等美国老牌共同基金公司，他们一共投资 3 亿多美元。DraftKings 公司的体育在线博彩平台拥有超过 500 万个用户账户。特别是在新冠疫情爆发后，大量美国体育爱好者在家观看体育比赛，线上博彩业务增长极为迅速。

2020 年，潘兴广场资本管理公司创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）赞助了自己的SPAC—潘兴广场公司，这是有史以来规模最大的 SPAC，于7月22日在其发行中筹集了 40 亿美元。其他还有从事太空旅行的理查德·布兰森的维珍银河。来自 Facebook 的风险资本家查马斯·帕利哈皮提亚的 SPAC 社会资本赫多索菲娅控股公司以 8 亿美元收购了维珍银河 49% 的股份，然后于 2019 年上市。帕利哈皮提亚已经注册了 26 家 SPAC 公司，属于 SPAC 行业的连续创业并购者。

金融科技领域也是产生大量 SPAC 交易的行业。比如美国垂直整合支付解决方案的一个优秀创业企业 Repay，在 2019 年 1 月被雷霆桥 SPAC 公司收购。当时的收购价格为 6.53 亿美元。公司到现在的市值已经超过 19 亿美元，投资人在并购后两年左右的回报超过 3 倍。

当然传统金融机构也有被 SPAC 并购的案例。比如 2020 年 12 月底，美国著名精品投行派雷拉·维恩伯格（Perella Weinberg）宣布被 FTIV SPAC 公司收购，交易价值约为 9.75 亿美元。

2020 年也有一些中概股公司通过 SPAC 上市的成功案例。11 月底，全球第一个共享办公室上市公司，来自国内的优客工场在纳斯达克交易所挂牌敲钟。公司并购市值为 7.7 亿美元。可以说，这次并购上市成功，也帮助中概股在今后登陆美国资本市场开创了一条新的道路。优客工场在成为目前全球唯一的一个共享办公板块上市公司后，可以运用更多资源、先进的技术、品牌知名度和专业的运营能力，为股东带来更多的发展机会和价值。

SPAC公司的上市和并购过程可以按照下面的参与机构步骤来进行细分：

首先 SPAC 公司需要有一个管理层，包括董事会，起草公司章程，进行公司注册事宜。董事会的高管董事一般包括董事长、首席执行官、首席财务官，以及多位独立董事。这些人都需要有较好的经验和背景，具备一定的公信力，并且通过监管部门的合规性调查。

SPAC 公司的运营需要一定的费用，包括法律、财务、审计、差旅等费用。因此，一般需要一个机构来担任 SPAC 的赞助人，提供这些初始费用。公募基金公司、私募股权基金、对冲基金、专业人士团体、商业银行、行业龙头企业等都可以说作为 SPAC 公司的赞助人。一般而言，SPAC 公司的赞助人需要提供拟募集资金总额的 5-7%，获得 SPAC 公司的 15-20% 的股份。

和传统上市过程一样，SPAC 公司也需要和一个投行或者几个投行签约，由投行团队担任传销机构。同时，SPAC 也需要雇佣律师事务所、财会公司、会计师事务所进行相关的专业服务。一些 SPAC公 司也会雇佣公共关系公司或者投资人关系公司。

SPAC 公司在理论上可以选择全球任何交易所发行上市。但是，在操作上，SPAC 公司一般优先选择纳斯达克交易所上市，因为纳斯达克在科技和医疗健康产业集中了大量优秀企业，也有非常充沛的流动性。当然，老牌的纽约股票交易所也吸引了一些 SPAC 公司上市，欧洲、加拿大在近年也开始尝试 SPAC 上市。SPAC 除了股票在交易所上市以外，经常会提供有权证、认购证等股票的衍生品在交易所同步上市。这些金融工具的发行有助于提高市场的交易标的多样性的选择，IPO 投资人也可以获得一些额外收益。

SPAC 在上市的时候需要披露拟收购的行业。在上市成功后，SPAC 管理层需要接触很多潜在标的，进行详细的尽职调查、财务审计，然后公布并购意向书（Letter of Intent）。在并购意向公布后，SPAC 公司股东根据财务数据、企业情况、进行投票。为了确保并购成功，SPAC 管理层可以同步进行PIPE（私下发行股票）融资。如果 SPAC 公司股票多数投票同意并购，SPAC 公司将和并购标的签约合并。然后经过必要的程序，实现 DESPAC，吸收合并标的公司，新公司在交易所挂牌上市。

SPAC 作为一种新兴的上市方式，在过去几年发展极为迅速。SPAC 的优势在于降低上市成本，帮助企业提高上市效率，对接资本市场。当然 SPAC 和其他公开交易的上市公司一样，存在很多不确定性，包括股价波动，也包括业绩的变化。参与 SPAC 市场需要有专业投资团队，并获得第三方独立服务机构的专业意见。和其他投资标的一样，投资人需要谨慎小心，避免风险事件。

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