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新时代证券 宏观团队

刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002

邢曙光（分析师）证书编号：S0280520050003

研报发布日期：2021年10月18日

正文

近期，经济增长与利率的关系，引起广泛关注，我们的前期报告《资本市场收益率是由什么决定的》《利率市场化对债券收益率的影响》《宏观经济影响债市的微观机制》《美国经济的几个谜》《经济周期与资产价格的关系》等，对这个问题进行过系统讨论，现将主要观点再呈现给大家。

由索罗模型可以推导出，r=α(n+g)/s，其中r、α、n、g、s分别是资本收益率、资本收入份额、人口增速、技术进步速度、储蓄率，n+g代表经济增速。资本积累黄金法则下，r=n+g，这是一个特殊情况。一般情况下，影响资本回报率的除了经济增速（n+g），还有资本收入份额α、储蓄率s等因素。

储蓄率s的作用。在追赶经济体工业化前期，政府往往会鼓励储蓄，投资往往处于“经济动态无效”状态，资本回报率受到压制，可能会低于经济增速，比如日本的1970年代之前，韩国的1990年代之前。

资本收入份额α的作用。经济增速下滑不意味着资本回报率一定下降。产业升级、资本增强型技术进步加快、产业集中度增加、工会力量减弱等因素都会导致资本收入份额增加，从而在经济增速下降的情况下，实现资本回报率平稳，比如1980年代以来的美国。这是美国经济增速持续下降，但是美股指数每年增长10%左右的核心原因。

但是，资本回报率和利率不是完全一致的。正常情况下，资本回报率高，投资需求旺盛，然后带动利率上升，资本回报率和利率同趋势。但是如果由于垄断、轻资产化等特征，投资需求下降，此时资本回报率和利率就会背离。此外，风险溢价的变化，也会影响资本回报率和利率的关系。风险溢价上升，安全资本需求增加，会导致利率相对资本回报率下降。这些都是美国目前发生的事情，虽然资本回报率平稳，但是利率趋势性下滑。

对于没有利率市场化的国家，利率市场化也会影响资本回报率与利率之间的关系。中国利率没有随经济波动，利率没有市场化是主因。发达国家在利率市场化之前也是如此。从利率和经济增速的距离来看，中国利率恐怕是低估的，这也是发达国家利率市场化之前的情景。发达国家利率市场化之后，利率上升，和经济增速收敛在一起。

未来中国利率怎么走？一方面，利率低于经济增速，利率市场化不断推进，给利率上升力量。另一方面，经济增速趋势性下滑给利率下拉力量。此外，利率还受资本收入份额、产业结构、储蓄率等多方因素影响。所以，利率取决于多种力量的对比，长期来看利率大概会下降，但过程比较曲折。

以上是从长期角度来分析的，短期的利率如何变化？影响利率的最根本因素是居民储蓄和企业投资。短期而言，美债利率和经济增速密切相关，因为美国金融市场发达，美国居民和企业可以根据经济预期来调整储蓄和融资。但是中国金融市场待完善，中国存在预算软约束，中国居民和企业都不能很好地根据经济形势来调整储蓄、融资，中国利率主要受货币政策的影响。货币政策不调整，金融中介抢跑并不可持续。

参考文献：

新时代证券宏观团队，《资本市场收益率是由什么决定的》，2019年4月9日。

新时代证券宏观团队，《利率市场化对债券收益率的影响》，2019年8月17日。

新时代证券宏观团队，《美国经济的几个谜》，2019年10月31日。

新时代证券宏观团队，《宏观经济影响债市的微观机制》，2020年2月6日。

新时代证券宏观团队，《经济周期与资产价格的关系》，2021年9月5日。

风险提示

经济增速与利率的关系比较复杂

END

特别声明

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