编者按

“对赌”的英文表述为Valuation Adjustment Mechanism，翻译为“对赌”则充分体现了中文的玄妙，一个“赌”字让人怀疑它是人人唯恐避之不及的洪水猛兽。实际上，直译本应为“价格调整机制”的“对赌”，语义中性、没有感情色彩，是国内投资行业的常见操作，主要目的是弥补投资人与公司创始人之间信息不对称的风险。

本专题威科特邀崔琦先生撰稿，崔琦先生现任协鑫集团董事长助理、南京仲裁委仲裁员、江苏省法学会金融与财税法学研究会常务理事、大数据与人工智能法学研究会常务理事，具有法律、财税复合背景和丰富的实操经验。在本专题中，他将详述“对赌协议”的适用（含财税相关）、监管与经典案例，以供参考。

01  “对赌”前世今生

02  “对赌”诉讼的适用与分析

03  “对赌”相关财税问题

04  “对赌”的监管态度

05  “Earn-out”≠ 业绩补偿

一、“对赌”前世今生

“对赌”的起源，主要在2002至2004年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排，并经2004年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知。随后，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。

1.对赌条款

对赌条款，通常分为业绩补偿条款、股权回购条款、估值调整条款和其他条款。

对赌条款

条款解释

业绩补偿

是指目标企业或其原有股东与投资人就未来一段时间内目标企业的经营业绩或事项进行约定，如目标企业未实现约定的业绩或事项，则需按一定标准与方式对投资人进行补偿。

股权回购

是指投资时目标企业或原有股东与投资人就目标企业未来发展的特定业绩或事项进行约定，当约定条件成就时，投资人有权要求目标企业或原有股东回购投资人所持目标公司股权。

估值调整

是指投资人对目标企业投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以约定的P/E值与目标企业当年预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为投资的定价基础。投资后，目标企业当年利润达不到约定的预期利润时，需按照实际实现的利润对此前的估计进行调整，退还投资人的投资款或增加投资人的持股份额。

其他

根据对赌协议的复杂程度不同，还可能包含反稀释条款、领售权、随售权、一票否决权、优先清算权条款等。鉴于国内司法情况，部分条款可能缺乏实践中的可履行性。

2.常见阶段

•  Pre-IPO企业吸引融资

•  上市公司并购重组

3.常见类型

4.典型条款

典型条款

具体适用

上市时间

+

股权回购

若目标公司未能在2022年12月31日之前完成中国境内A股合格上市（IPO），则投资方有权要求义务方一次性回购投资方届时持有的部分或全部目标公司股份；但如届时目标公司已向中国证监会申报上市材料且审核程序尚未终结的，在此期间投资方应给予义务方必要宽限期，宽限期等同于中国证监会审核期限，宽限期内投资方不得行使前款约定的回购权；如果目标公司顺利上市，回购条款自动终止，如目标公司撤回上市申请或上市申请被中国证监会否决的，则回购条款恢复。

股份回购情形一经发生，义务方应在收到投资方发出的股份回购通知之日起15个工作日内无条件完成回购股份，并将所有回购价款一次性足额支付给投资方，逾期未支付或未足额支付回购价款，则就逾期未支付部分按实际逾期时间以万分之五的日利率计算罚息。

股份回购价格的计算方式为：回购价格=本次增资的增资款×（1+10%×自投资方缴付本次增资的增资款之日起至回购之日止的天数÷365）-投资方自目标公司累计已取得的分红金额（如有）。

财务指标

+

业绩补偿

各方确认，本次增资是基于如下预期而确定，即2018年度、2019年度和2020年度目标公司扣除非经常性损益后孰低调整后的净利润分别不低于1000万元、2000万元、3000万元、4000万元（简称“预期利润额”）。目标公司应当聘请经投资方认可的具有证券期货从业资质的会计师事务所根据中国会计准则在每个年度结束后的3个月内完成对目标公司的审计。

如果目标公司2018至2020间任一年度的实际税后净利润低于该年度的预期利润额，义务方承诺对投资方进行相应的现金补偿。

具体补偿金额按照如下公式计算：

当个年度投资方应获得的现金补偿金额=投资方持股比例×（当个年度预期利润额－当年度实际税后净利润）×（1+同期银行贷款基准利率）义务方的现金补偿义务应当于补偿金额确定之日起30日内前完成，实际税后净利润超过预期利润额的，投资方不对目标公司或甲方进行反向补偿。

低价发行股份

+

股份补偿

自本协议签署日起至目标公司合格IPO之前，在目标公司发行任何新增注册资本时，未经投资方事先书面同意，增资认购人在认缴增资之前对目标公司的估值（下称“稀释估值”）不应低于本次增资后的目标公司估值，以确保丙方所持目标公司股份的价值不被稀释。

如稀释估值低于本次增资后的目标公司估值，丙方有权要求【义务方】在增资认购人认缴增资之前，按照稀释估值以无偿转让/发行股份方式或对丙方予以相应补偿，避免损害丙方利益。

二、“对赌诉讼”的适用与分析

（一）九民会纪要的新态度

2019年11月最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）对于对赌协议的司法认定有了较为明确的认定。

纪要的观点总结：

条款有效≠支持诉请 条款有效+义务可履行=支持诉请

尽管纪要在对对赌的司法裁判做出了较为明确的规定，但实践中可能还有些细节问题值得探讨。

难点：减资程序三分之二以上多数同意系公司法法定要求，法理上没有给出当事人自行约定更低比例（相反，可以约定更高比例）的空间，因此难以以约定排除。

投资人的“一票否决权”虽然在司法裁判层面得到了部分法院的认可，但仍存在一定争议，且该项权利一般系保护性条款，只能否认但无法直接通过决议。

相比保护性的“一票否决权”，更加激进的投资人的“超级投票权”或者说“同股不同权”从理论上可以解决三分之二多数表决权的问题，但是，虽然在有限公司框架和科创板上市规则下“同股不同权”有发挥的空间，但目前在场监督管理部门的登记和备案，以及司法裁判领域仍然存在一定认可的风险，该部分在本文后继还将继续展开。

对策：作为投资前的预防措施，在投资协议约定第三方（通常为股东、实际控制人等）以等价于回购款的现金赔偿方式，作为目标公司无法限期内完成减资和回购程序的替代性措施，同时明确相应的担保增信措施，避免因为减资程序僵持或者执行困难所导致的困境。

或者，要求2/3以上多数股东签署不可撤销的投票权委托协议，在未来可能需要触发回购情形时候，提前锁定表决权。

疑难：首先，此类类似城下之盟，过于“霸道”的条款，可能会极大的增加被投资企业及其股东的抵触情绪，以及谈判和交易的难度；其次，愿意接受该类条款的被投资企业，可能存在“饮鸩止渴”的短期资金压力，投资失败风险加大；再次，随着企业经营、后继融资，企业股权结构和股东构成随时可能发生变化，投资时锁定的2/3表决权，在后继发生需要表决的情形时，能否还继续满足？如果要求每次股权变动均按照2/3多数的变动股东重新签署相关协议，则可能面临操作性的问题。

思考：江苏高院华工案（ （2019）苏民再62号）判决，在回购条件成就，但目标公司数年间怠于履行减资程序，导致减资回购程序始终未能实现的情况下，判决目标公司直接向投资方支付股权回购款，是否合适？

九民纪要《理解与适用》一书中认为应当严格先减资再回购，因此个人意见华工案的裁判思路在九民纪要后可能需要调整。

难点：最高院起草人倾向此时不能适用公司法解释四关于强制分配利润的规定，理由是属于内部治理。

公司股东从公司取得现金回报，只能是从公司税后可供分配利润中按实缴出资比例或者全体股东之间的一致约定获取，且尽管全体股东可以一致同意不按照实缴比例分配利润，但公司法第166条关于利润分配的顺序是法定的，没有给出可以约定或者协商更改的空间。

对策：投资方在投资时，要求目标公司全体股东一致同意不按照实缴比例分配利润，并修改目标公司章程、股东（大）会议事规则等相关法律文件，对目标公司利润分配机制做出特别约定。并可以将前述要求作为投资协议的生效要件或者投资款支付的先决条件，同时明确相关违约责任，要求目标公司股东或实际控制人在投资人未能按照约定获取公司支付的现金补偿款时，承担连带责任，而不论未能获取的具体原因，且同样安排相应的担保增信措施，减少执行难度。

类似问题1，提前要求半数以上股东签署不可撤销的投票权委托协议或一致行动协议，以便未来出现需要股东（大）会决议时，提前锁定多数表决权。

疑难：提前在章程或者协议中约定未来尚未发生的事项处理方式，是否会被认定为预约？效力能够得到认可？基于委托合同的任意解除权，一致行动协议或者投票权委托的稳定性能够保证未来实现预期目的？

思考：公司无法分配利润，能否间接或者变相分配资本公积和盈余公积？

首先，不论是法律上还是会计上，资本公积仅能用于转增资本，不能弥补亏损，也不能分配或抽回，因此不具有合法性和实践可操作性。这一点在九民纪要《理解与适用》中也得到了最高院民二庭的认可。至于盈余公积（包括法定和任意盈余公积），虽然可以弥补亏损，但亦不能直接分配或抽回。至于通过财务手段，隐瞒收入、虚增成本等刻意制造亏损等违法行为，不在本文讨论范围之内。

其次，是否可以通过资本公积和盈余公积、未分配利润转增后再减资的方式间接进行？

这个问题其实又回到了问题1，转增资本实质即为增资，需要履行法定的三分之二决议和其他程序，之后减资间接抽回，处理方式同问题1。

（二）对赌效力的诉讼问题

业绩补偿

强制回购

业绩补偿与股权回购并存

特殊行业审批

一票否决权

同股不同权

一致行动协议

不可撤销的委托

定增保底承诺

其他细节

可能的抗辩理由

三、“对赌”相关财税问题

1.会计处理   

2.企业所得税处理

3.个人所得税处理

四、“对赌”的监管态度

（一）原有IPO要求及案例

“在IPO阶段，证监会在以往的实践中一如既往的持否定和限制态度，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前对PE对赌条款进行清理，在历年多次的保荐代表人培训中，监管层一以贯之的明确要求对赌条款在上会前必须清理并终止执行。具体而言，上市时间对赌条款、股权对赌条款、业绩对赌条款、一票否决权、优先清算权等五类对赌条款之前一直是IPO审核的禁区，没有丝毫讨价还价的余地。

关于证监会对于IPO阶段对待对赌的态度，业内并非没有争议。如果不承认对赌协议的合法性，则发行人和投资人可能就会选择隐瞒或表面上终止条款，但是实际上会通过终止之后再行签订恢复对赌协议、代持股份、抽屉协议等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。

1.证监会在IPO阶段禁止对赌的理由

序号

禁止理由

1

不符合《 公司法》等相关规定，包括优先受偿权、董事会一票否决等内容；

2

履行对赌协议可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合首发中的相关发行条件。

3

双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法对于股份有限公司曾经绝对的同股同权的立法精神（在优先股试点和科创板出台之后，股份公司同股同权已并非绝对）。

4

对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。

5

对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

2.拟上市企业存在对赌协议问题的处理

状态

处理方案

对于申报前现存有效的对赌协议

比较保险且被广泛采用的处理方式为通过签署补充协议，约定各方一致同意终止对赌条款，并由发行人及其股东作出承诺，即该补充协议为最终协议，且各方不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排，此为最常见的处理方式，案例包括经典的金刚玻璃（300093）、东光微电（后被借壳，更名为弘高创意）（002504）、春秋电子（603890）等；

申报前已经履行完毕对赌协议

需要重点阐述履行对赌协议的过程合法合规，并且由发行人及其股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排。此类案例包括维尔利（300190）等、英科医疗（300677）等；

申报时中止对赌条款，对赌条款附条件恢复效力

如果拟上市公司向证监会提交了申报材料，则相关对赌条款效力中止，若发生撤回申请或未通过审核的情形，相关条款恢复效力，若标的公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。此类案例包括拓斯达（300607）、越博动力（300742）等。

3.相关案例

FIRST

SECOND

THIRD

FOURTH

金刚玻璃（300093）

东光微电（002504）

维尔利（300190）

其他

（二）重大资产重组及新三板对赌

新三板

重大资产重组

（三）科创板、创业板和发行部的新态度

五、“Earn-out”≠ 业绩补偿

（一）Earn-out

Earn-out是一种定价和支付的机制，接近于“或有对价”，即达成某种条件买方才对卖方支付特定金额的价款。至于中文翻译，目前还没有统一的中文翻译标准，有叫“业绩目标补偿”的，也有叫“盈利支付”的。

通过Earn-out付款安排的设计，收购方将交易对价分期支付，在交割日仅支付首期款，而根据目标公司在交割日之后一段约定时期内的盈利表现，来决定是否支付以及支付多少剩余对价，是一种延期且或有的支付方式。或有支付是否触发，取决于在约定的某特定日期之时，目标公司的财务和经营状况是否达到约定的水平(特定条件是否满足)，而具体支付多少，则根据目标公司的实际业绩来带入约定的财务公式进行计算决定。

1. Earn-out 优势

Earn-out较于对赌协议优势

Earn-out较于业绩补偿优势

对赌本质上是先把收购对价交给卖方，等到事后无法实现对赌条件再向卖方追讨这笔对价。然而，这笔对价一旦落入卖方之手，常常也就成了“肉包子打狗”。诉讼或者仲裁耗日持久，对于效率至上的商业环境而言，并非首选。由此可见，在对赌机制下，到头来实质承受标的估值不当这个风险的依然是上市公司，是上市公司的公众投资人。

在这一点上，Earn-out则有所不同。它让收购对价先留在买方这边，等确认满足相关条件之后再向卖方支付对价。也就是说，钱始终攥在买方手中，只有Earn-out条件具备之后方才会投给卖方。因此，采用Earn-out的交易中，资产估值过高的风险是由卖方承担的。

从估值准确性和修正方式而言，相比对赌，Earn-out更为准确。对赌的估值，在投资之前即已经确定，而Earn-out的估值调整机制贯穿于整个股权交易期间。在交易期内，估值始终跟随目标公司经营情况、处于变动之中，直至最后一笔对价支付之时，才最终确定全部对价。根据以上依据确定或有对价，既能帮助投资方有效控制投资风险，也能有效激励目标公司的原股东。

相比较于业绩补偿，Earn-out机制也灵活不少，不仅仅可以将财务性指标（例如净利润 、GMV（网站成交金额）、EBIT/EBITDA等）作为衡量指标，同时，还可以考虑将各类非财务性指标（例如产品研发进度（IND）、药品批文（NDA/ANDA/BLA）、监管许可、特定客户合同、外部市场风险的指标等）以及将财务性与非财务性指标相结合等多种方式设置衡量指标。最后，还有一类不太多见的Earn-Out条件，它与被收购公司的财务和非财务经营表现都没有关系，而纯粹属于不确定的外部市场状况，譬如未来某一时间的原油价格。约定这样的条件，更像是用Earn-Out来分配买卖双方均无法预知的风险。而参与此种交易的企业，其价值往往与条件涉及的市场状况密切相关，例如炼油厂或其他从事大宗物资商品生产、贸易的企业。

2.Earn-out缺点与风险应对

Earn-out缺点

具体情形

风险应对

投资方享有主动权。如投资方违约，延迟甚至中断付款，将严重影响融资方的本次融资目标达成和后续融资

投资方拒绝继续支付投资款的行为可能发生在任一投资阶段，甚至在使用对赌交易模式时，签订投融资协议后，也会发生投资方终止投资的行为。所以，投资者的诚信保障问题不是由Earn-out交易模式所导致，而是整个投融资领域中普遍存在的问题。

在对赌交易模式中，由于投资方通常需要一次性支付投资款，其履约意愿和能力会较早为融资方所获悉，便于融资方提前安排经营活动计划；而在Earn-out交易中，如投资方的履行意愿和能力在其需要支付或有对价时出现问题，融资方及/或目标公司很可能会因准备不足而遭受损失。

建议：一、在初期谈判的过程中，作为融资方一定要做好投资方的背景调查，从多个维度了解投资方投资的项目及各个项目的进程，在签订投融资协议时，约定好风险防范及违约条款，将自身风险降到最低；二、融资方应认真履职，努力提升目标公司的业绩表现，让投资方有获取投资收益的心理预期，增加投资方对目标公司的认可度，从根本上打消投资方的顾虑。

融资方无法立刻获得全部股权转让款。对于资金需求迫切的融资方来说，很可能因此导致项目运营因缺钱而陷入困境

Earn-out这一交易模式的特点在于或有对价和延迟支付，这能有效缓解投资方的资金压力，但资金的压力就转到了融资方这边。

在约定Earn-out条款之前，融资方就应当明确这种支付方式对自身业务实际发展的影响。如果融资方急需资金去拓展业务、购买设备等，延期支付投资款就可能造成经营停滞、前期投入的资源废置等不利后果。

3.Earn-out与业绩补偿的区别

注：根据美国律师协会（ABA）最近的几份相关调研报告，绘制了收购非上市公司交易中出现Earn-Out协议的比例

（二）相关案例

FIRST

SECOND

THIRD

上海神开收购 杭州丰禾60%股权

洛阳钼业并购 海外矿产资源

梅泰诺并购 BBHI

作者介绍

崔琦

南京大学法律硕士，现任协鑫集团董事长助理、南京仲裁委仲裁员、江苏省法学会金融与财税法学研究会常务理事、大数据与人工智能法学研究会常务理事。从业十年来，先后在毕马威、南京地方法院、商务局及大型民营企业集团从事审计、民商事诉讼/仲裁、IPO、再融资、外商投资、境外劳务和工程、境内外投并、重组、资本规划工作，具有鲜明的法律、财税复合背景和丰富的实操经验。

微信号：cuiqi5080