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来源：CITICS宏观研究

核心观点

11月CPI同比下跌0.5%，近十年来再度落入负值区间。主要原因在于生猪供给增加导致价格下跌，食品价格环比贡献整体CPI负增长0.6%的0.53个百分点。核心通胀和服务业CPI同比仍保持稳定，因此CPI通缩并不意味着国内基本面的走弱，同时考虑到是食品供给端扰动造成的影响，短期货币政策或不会因此作出调整。PPI负增长继续收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品价格环比普遍显著上涨，我们持续看好未来一段时间工业品价格的上涨趋势，预计明年1季度PPI同比可能会转正。

正文

▌  猪价继续下降拖累CPI落入负值区间。11月CPI同比增长-0.5%，自2009年以来再度落入负值区间。环比负增长0.6%，仅次于今年年初疫情较为严重的3月和4月。造成CPI时隔近十年再度落入通缩区间的主要拖累是食品价格的持续走弱。虽然从历史表现来看，11月通常为猪肉需求旺季，环比变化会强于10月，但11月CPI猪价环比虽然比前月小幅抬升达到-6.5%，但整体变化仍显著低于过去六年间的平均季节水平。因此猪价的走弱直接致使CPI食品价格环比下降2.4%，对CPI环比贡献达到0.53个百分点，几乎为全部贡献。

▌  CPI通缩并不反映基本面有所恶化。当前经济回升动能依旧强劲，11月PMI数据显示工业需求继续回升，10月社消增速虽然没有达到2019年的月度平均水平，但环比上涨的趋势较为显著。反映到物价水平上，一方面11月核心CPI同比增速仍为0.5%，整体CPI的通缩并没有影响核心通胀的稳定，服务业CPI同比也增长0.3%，并未出现下行趋势。另一方面，非食品环比中，衣着加工服务、家庭服务、教育文化和娱乐和医疗服务等核心服务类消费分项，环比分别为0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，与消费回升的趋势相同，居民部门需求恢复仍较为稳定。因此我们并不认为负值CPI反映出基本面的走弱，相反核心、服务业和非食品CPI的表现证明当前基本面仍在稳步复苏的阶段中。

▌  未来短期内CPI或仍将面临通缩压力，真正缓解可能要到明年2季度。根据我们的预测，未来核心CPI和非食品CPI仍将如同11月的表现，反映出基本面持续向好的趋势。即使整体通胀水平较低，但其对于货币政策的影响而言，我们认为通胀走低背后的逻辑与2019年通胀走高基本一致，即由于食品端供给的影响，并非需求疲弱，因此货币政策对此作出调整的可能性较低。

▌  PPI重新回到负值收窄通道，大宗商品价格仍有一定上涨空间。11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄；环比增长0.5%，近两年以来的环比最高值。从11月PMI的分项价格数据可以看出，产成品价格和原材料购进价格环比增长至年内最高值，预示着本月的PPI环比将出现上升。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为0.8%、1.5%和0.4%。从更细的分项来看，除上游有色金属采选以外，其余重要的上中下游工业品价格环比均上涨。我们认为，这其中的核心影响因素有以下几点：一是国内工业需求旺盛，推动相关产品价格上涨，二是疫苗进展导致全球基本面恢复预期升温、美国宽松政策或将在明年延续甚至加码、中国经济持续向好等预期推动。我们认为，从目前的态势来看，未来大宗商品价格仍有上涨空间，特别是考虑到美国可能明年会出现一轮补库周期，或集中在中上游行业中，一定程度上拉动相关产品的需求。我们看好大宗商品的持续涨价。

▌  预计12月PPI仍将稳步回升，明年1季度将突破至0%以上。进入12月国际油价有所回升，煤炭价格出现上涨，预计12月国内工业需求不弱，因此PPI有望进一步回升至-1%左右。根据我们的预测，明年1季度PPI将转正至0%以上，也就是说，我们看好工业企业盈利的持续回升，盈利的好转一定程度上帮助制造业企业投资内生增长动能的恢复，明年制造业投资有望迎来内生性上行。

附录图表

本文节选自中信证券研究部已于2020年12月9日发布的报告《2020年11月物价数据点评：CPI同比跌至负值意味着什么？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

近期研报

出口高景气预计将持续到明年上半年——2020年11月进出口数据点评

经济活动持续处于景气区间——2020年11月经济金融数据前瞻

内生增长动力不断增强，PMI再创年内新高——2020年11月中采PMI数据点评

单月利润增速超预期，累计同比年内首次转正——2020年1-10月工业企业利润数据点评

货币政策将逐步回归常态——2020年三季度货币政策执行报告点评

经济向好带动财政收入持续改善——2020年10月财政收支数据点评

投资保持较快增长，消费回升速率放缓——2020年10月经济增长数据点评

RCEP开启亚太贸易新格局——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）协议点评

投资保持较快增长，消费回升速率放缓——2020年10月经济增长数据点评

RCEP开启亚太贸易新格局——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）协议点评

较低水平的通胀或将维持一段时间——2020年10月物价数据点评

净出口将对全年经济产生明显正贡献——2020年10月进出口数据点评

经济复苏持续，年内流动性扩张接近顶部区间——2020年10月经济金融数据前瞻

产需保持较高水平，单月微调仅受季节性因素所致——2020年10月中采PMI数据点评

盈利水平逐季向好，全年有望实现小幅正增长——2020年1-9月工业企业利润数据点评

经济景气上行持续，财政收入目标可能达成——2020年9月财政收支数据点评

GDP增速累计同比转正，供需结构亮点增多——2020年9月经济增长数据点评

非食品贡献占主导，需求扩张仍持续——2020年9月物价数据点评

需求侧向好进一步推升社融表现——2020年9月金融数据点评

内需向好叠加价格改善带动进口高增——2020年9月进出口数据点评

经济增长拾级而上——2020年9月经济金融数据前瞻

内外需共同带动制造业复苏，景气面进一步扩大——2020年9月中采PMI数据点评

供需循环逐步改善，单月利润连续3个月双位数增长——2020年1-8月工业企业利润数据点评

经济持续修复带动财政收入增长回升——2020年8月财政收支数据点评

8月经济恢复至接近疫前水平，有望继续向上——2020年8月经济增长数据点评

社融表现亮眼，预示需求侧持续恢复可期——2020年8月金融数据点评

通胀数据显示需求正逐步回温——2020年8月物价数据点评

出口高增长将持续——2020年8月进出口数据点评

经济正持续向好的方向发展——2020年8月经济金融数据前瞻

单月小幅波动不改总体向好趋势——2020年8月中采PMI数据点评

需求回升叠加低基数因素，7月单月利润同比创新高——2020年1-7月工业企业利润数据点评

财政支出显著加速，经济恢复向好势头有望持续——2020年7月财政收支数据点评

7月数据出现小幅波动，但不改经济向好趋势

信贷投放回归常态，但社融向上动力仍存——2020年7月金融数据点评

食品贡献通胀全部涨幅，后续需关注服务业需求恢复——2020年7月物价数据点评

外贸向好趋势延续——2020年7月进出口数据点评

2020年二季度货币政策执行报告点评

经济向好势头不变，主要指标有望整体转正——2020年7月经济金融数据前瞻

需求复苏趋势确认，企业生产经营预期明朗——2020年7月中采PMI数据点评

政治局会议精神的几个重要看点——7月30日政治局会议精神学习

上半年盈利前低后高，6月单月实现双位数高增长——2020年1-6月工业企业利润数据点评

下半年外需对经济的影响料可控——2020年6月进出口数据点评

“宽信用”延续，社融增速还将处于上升期——2020年6月金融数据点评

PPI底部回升所带来的宏观基本面积极信号——2020年6月物价数据点评

人民币汇率盘中升破“7”对资本市场的三个启示

数据分水岭，经济超预期可能较高——2020年6月经济金融数据前瞻

再贷款与再贴现降息，帮助货币政策“直达”实体经济——宏观金融政策点评

制造业景气再度上升，经济复苏态势向好——2020年6月中采PMI数据点评

单月盈利转为正增长，后续向好可期——2020年1-5月工业企业利润数据点评

财政收支改善趋势不变——2020年5月财政收支数据点评

5月经济延续复苏，积极变化累积增多——2020年5月经济增长数据点评

金融数据持续向好，更多经济复苏线索显现——2020年5月金融数据点评

物价双降，PPI触底——2020年5月物价数据点评

5月延续疫情对外贸供需端非对称影响的逻辑——2020年5月进出口数据点评

保持对基本面持续改善的乐观态度——2020年5月经济金融数据前瞻

生产稳、需求升，制造业景气持续向好——2020年5月中采PMI数据点评

盈利改善明显，后续持续向好——2020年1-4月工业企业利润数据点评

疫情对财政收支压力渐缓——2020年4月财政收支数据点评

对4月经济数据的解读

CPI回落反映出需求回升仍在持续中——2020年4月物价数据点评

从“宽货币”逐步平稳过渡到“宽信用”——2020年4月金融数据点评

降成本初现成效，政策仍处于“加力”阶段——《2020年一季度货币政策执行报告》点评

对4月进出口数据超预期的解释——2020年4月进出口数据点评

国内经济基本面改善趋势不变——2020年4月经济金融数据前瞻

制造业景气持续复苏，提振内需为后续重点——2020年4月中采PMI数据点评

环比有所改善，完全修复尚需时日——2020年1-3月工业企业利润数据点评

5月或将迎来地方政府债券发行高峰——2020年3月财政收支数据点评

LPR利率明显下降，存款基准利率或成下一关注点——2020年4月20日LPR降息点评

一季度GDP负增长，后三个季度持续改善可期——2020年一季度经济增长数据点评

3月贸易差额如期转正——2020年3月进出口数据点评

3月金融数据透露出的三重信号——2020年3月金融数据点评

应重点关注PPI通缩压力的上升——2020年3月物价数据点评

货币政策聚焦缓解中小微企业融资压力——2020年4月3日央行定向降准点评

复工复产进行时，实体经济压力不减——2020年3月经济金融数据前瞻

一揽子宏观政策加速落地，上调全年社融增速预测——宏观政策点评

本月PMI环比改善，后续重点关注外需冲击——2020年3月中采PMI数据点评

OMO利率下降20个基点，将推动4月LPR利率明显下降——2020年3月30日央行OMO降息点评

疫情冲击严重，利润明显下降——2020年1-2月工业企业利润数据点评

财政收支受到疫情影响显著——2020年1-2月财政收支数据点评

疫情对经济开局影响显著——2020年1-2月经济增长数据点评

双降”中的第一“降”已经落地——2020年3月13日普惠金融定向降准点评

2月金融数据反映了疫情冲击的“两面”——2020年2月金融数据点评

疫情全面影响通胀，警惕油价负面冲击——2020年2月物价数据点评

3月复工节奏加快将带动外贸回到顺差——2020年1-2月进出口数据点评

2月生产经营活动停滞，影响经济表现——2020年2月经济金融数据前瞻

疫情短期冲击明显，预计3月数据将有改善——2020年2月中采PMI数据点评

日韩疫情对国内产业链的影响——疫情对经济影响系列报告之十三

从春运数据看各省市用工格局和复工情况——疫情对经济影响系列报告之十二

看着基本面，想着流动性——疫情对经济影响系列报告之十一

金融数据“开门红”，但尚未反映疫情影响——2020年1月金融数据点评

全年宽松节奏前倾，货币政策将更为主动——2月LPR报价及2019年四季度货币政策执行报告点评

2020年经济预测调整：一季度冲击大，但全年影响有限——疫情对经济影响系列报告之十

关注新冠疫情对全球产业链的外溢影响——疫情对经济影响系列报告之九

面对疫情，逆周期政策怎么发力？——疫情对经济影响系列报告之八

两手抓的财政政策已发力，加力正在行动——疫情对经济影响系列报告之七

财政逆周期调节显著，未来更值得期待——2019年12月财政收支数据点评

2月数据“真空期”下的宏观变量观察手册——疫情对经济影响系列报告之六

国际组织和各国对新冠疫情的反应及影响——疫情对经济影响系列报告之五

疫情内和疫情外还应关注什么？——疫情对经济影响系列报告之四

一手抓防控、一手抓复工——疫情对经济影响系列报告之三

2020年2月3日公开市场操作点评——OMO利率率先降息，总量政策开始对结构性支持予以补充——疫情对经济影响系列报告之二

盈利空间仍在修复，短期关注疫情冲击——2019年12月工业企业利润数据点评

疫情冲击只是插曲，政策托底经济不必过度悲观——疫情对经济影响系列报告之一

本月PMI数据尚未反映疫情冲击——2020年1月中采PMI数据点评

低点已过，向好可期——2019年经济数据点评

政府债券整体纳入新社融口径，金融数据全年平稳收官——2019年12月金融数据点评

“基数低、春节早、信心好”推升进出口——2019年12月进出口数据点评

通胀回升暂缓，工业品通缩改善——2019年12月物价数据点评

专项债“早发行、早使用、早见效”

政策逐步落地，经济短期企稳已现——2019年12月经济金融数据前瞻

节前降准符合预期，更多“降成本”举措在路——2020年1月降准点评

制造业景气持续改善——2019年12月中采PMI数据点评

盈利增速如约回升——2019年11月工业企业利润数据点评

财政压力仍不减，需“提质增效”破局——2019年11月财政收支数据点评

生产活动回暖，短期需求企稳可期——2019年11月经济增长数据点评

向着目标，“稳”中求进——2019年中央经济工作会议学习体会

融资面还将持续小幅回暖，助力“稳增长”——2019年11月金融数据点评

通胀再创年内新高，工业品通缩压力有望减弱——2019年11月物价数据点评

低基数叠加内需小幅改善带动进口增速回升——2019年11月进出口数据点评

内外需求小幅回暖带动生产消费双改善——2019年11月经济金融数据前瞻

制造业景气重返扩张区间——2019年11月中采PMI数据点评

专项债提前下达将支持一季度基建回升——重大财政政策事件点评

盈利增速将迎来向上拐点——2019年10月工业企业利润数据点评

财政逆周期政策进入窗口期——2019年10月财政收支数据点评

除短期因素扰动外，数据反映基本面偏弱——2019年10月经济增长数据点评

贷款增速小幅回落，社融仍处平台期——2019年10月金融数据点评

通胀仍在爬坡过坎，明年1季度或登顶峰——2019年10月物价数据点评

景气持平，低基数将带动短期增长提振——2019年10月进出口数据点评

政策利率首降，国内降息通道并未关闭——2019年11月MLF降息点评

预计CPI和PPI的剪刀差继续扩大——2019年10月经济金融数据前瞻

制造业景气反复，内生增长动力不足——2019年10月中采PMI数据点评

季度盈利回落持续收窄，四季度趋势有望延续——2019年9月工业企业利润数据点评

财政托底稳增长——2019年9月财政收支数据点评

经济四季度大体可以走平——2019年三季度经济增长数据点评

社融增速维持稳健，融资需求有所好转——2019年9月金融数据点评

不必对短期CPI破三而担忧——2019年9月物价数据点评

进出口如期回落，年内难现改善——2019年9月进出口数据点评

季末工业常态化回升，经济增速走势平稳——2019年9月经济金融数据前瞻

制造业景气改善，供需均有好转——2019年9月中采PMI数据点评

盈利增速月环比回落，整体依然平缓——2019年8月工业企业利润数据点评

LPR短端利率微降，后续仍有空间——2019年9月LPR报价点评

公共财政支出增速开始转负——2019年8月财政收支数据点评

基本面弱于预期，财政货币料将进一步发力——2019年8月经济增长数据点评

8月社融增速企稳，平台期延续——2019年8月金融数据点评

通缩与通胀“两重天”——2019年8月物价数据点评

双因素叠加致使出口增速不及预期——2019年8月进出口数据点评

全面降准再现，后续还有降息——2019年9月降准点评

工业环比改善，消费依旧不振——2019年8月经济金融数据前瞻

中信证券宏观团队

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诸建芳 | 中信证券首席经济学家 董事总经理

中国社会科学院经济学博士，研究员。中国人民大学汉青学院兼职教授、对外经济贸易大学金融学院兼职教授。享受国务院政府特殊津贴专家。中国首席经济学家论坛副理事长。中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会顾问。中国证券业协会首席经济学家委员会委员。

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程强 | 中信证券高级宏观分析师

北京大学经济学博士，CFA，CPA。具有企业和政府工作经验，拥有多年宏观经济研究经验，主要研究领域包括国内宏观经济、政策分析和大类资产配置。

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崔嵘 | 中信证券高级海外宏观分析师

英国诺丁汉大学金融经济学硕士，拥有十多年国际宏观经济和资产配置研究经验。2015、2016年度《新财富》最佳海外市场研究团队第四名、第一名。2017、2018、2019年度《证券市场周刊》“远见杯”全球经济预测第二名、第三名、第三名。

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刘博阳 | 中信证券高级宏观分析师

中国社会科学院金融所博士在读，美国德州农工大学经济系硕士。目前专注于中国宏观经济与政策研究。

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吴宇晨 | 中信证券宏观研究员

北京大学光华管理学院经济学博士、英国克兰菲尔德大学金融硕士、帝国理工学院数学学士。曾担任国际货币基金组织（IMF）驻华代表处兼职经济学家。目前专注于中国宏观经济研究工作，研究方向包括经济增长、创新、货币与金融市场。

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玛西高娃 | 中信证券宏观分析师

对外经济贸易大学经济学硕士。目前专注中国宏观经济研究，研究方向包括消费、国际贸易、财政等。

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蔡尚佑 | 中信证券宏观研究员

清华大学经济管理学院金融硕士、中国人民大学经济学学士、数学学士。目前研究方向包括全球宏观经济、大类资产配置。

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都业达 | 中信证券宏观研究员

北京大学金融学硕士。目前专注中国宏观经济研究，研究方向包括经济增长及预测。

特别声明

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