申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 西式复调深耕者西式复调深耕者 轻烹速食引路人轻烹速食引路人 宝立食品（603170.SH）食品饮料/调味发酵品 投投资摘要资摘要：宝立食品宝立食品深耕西式复调深耕西式复调，拓展轻烹业务拓展轻烹业务。宝立食品成立于 2001 年，在复合调味料领域深耕多年，已与百胜中国、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定合作关系。公司产品应用和类别逐步扩展，推出轻烹料理酱包、汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠等多款饮品甜点配料。截至 22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为 50.5%、42.5%和 6.6%。复调业务方面，宝立食品研发能力领先，客户结构将进一步多元化复调业务方面，宝立食品研发能力领先，客户结构将进一步多元化。宝立食品为百胜中国核心复调供应商，在与百胜中国的多年合作期间，公司建立起强大的技术经验壁垒及市场反应能力。预计公司未来收入提升主要来自于存量客户持续推新品、扩店带来的增量业务以及凭借与大客户合作中树立的良好口碑持续拓展中小客户，未来公司客户结构将进一步多元化。轻烹业务方面，宝立食品轻烹业务方面，宝立食品收购厨房阿芬收购厨房阿芬，布局布局速食意面速食意面。厨房阿芬旗下空刻品牌于 2019 年 5 月推出速食意面，通过新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生活的社交达人等目标用户，打造“空刻=意大利正宗意面”的概念。今年空刻在 618 大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登顶方便速食榜单 TOP 1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1 和天猫食品大类目榜单 TOP10。宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长。宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长。与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高的特征。空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径，随着速食意面渗透率提升，公司不断研发推出新品，我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到 15-20 亿元。投资建议：投资建议：宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻烹业务将持续带来业绩弹性。我们预计公司 22-24 年营收为 20.4 亿元/25.95 亿元/31.66 亿元，同比增长 29.3%/27.2%/22%，归母净利润为 2.03 亿元/2.76 亿元/3.52 亿元，同比增长 9.3%/36.4%/27.5%，EPS 分别为 0.51、0.69、0.88，对应 PE 分别为 54.52、39.98、31.36。结合可比公司估值，综合考虑公司的成长性，给予公司 23 年 50 xPE，对应目标价为 34.5 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）904.8 1,577.7 2,040.0 2,595.3 3,165.7 增长率（%）21.78 74.37 29.30 27.22 21.98 归母净利润（百万元）134.1 185.4 202.6 276.2 352.2 增长率（%）64.57 38.24 9.25 36.37 27.50 净资产收益率（%）27.82 28.42 17.02 18.84 19.37 每股收益(元)0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 PE 74.62 53.10 54.52 39.98 31.36 PB 20.62 15.23 9.28 7.53 6.07 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 增持增持（首次首次）2022 年 12 月 29 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030003 交易数据交易数据 时间时间 2022.12.29 总市值/流通市值（亿元）110.44/11.05 总股本（万股）40001 资产负债率（%）24.12 每股净资产（元）2.85 收盘价（元）27.61 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元）12.06/35.84 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 0.000.501.001.502.002.502022/7/152022/7/302022/8/142022/8/292022/9/132022/9/282022/10/132022/10/282022/11/122022/11/272022/12/122022/12/27宝立食品沪深300宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2/31 证券研究报告 内容目录内容目录 1.宝立食品：宝立食品：西式复调深耕者西式复调深耕者 轻烹速食引路人轻烹速食引路人.4 1.1 深耕西式复调 拓展轻烹业务.4 1.2 管理团队经验丰富 员工持股调动积极性.4 2.财务分析：财务分析：C 端业务并表提升毛利率端业务并表提升毛利率 资产利用效率较高资产利用效率较高.5 2.1 厨房阿芬并表带动毛利率显著提升.5 2.2 可比公司对比：公司资产利用效率高.8 3.复合调味料行业：研发能力领先复合调味料行业：研发能力领先 客户结构多元化客户结构多元化.10 3.1 复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展.10 3.2 西式复合调味料：西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长.14 3.3 深度绑定百胜中国 客户结构进一步多元化.16 3.4 重视研发人员激励 建立研发管理平台.17 3.5 募投项目突破产能瓶颈.18 3.6 成立自有品牌 拓展小 B 客户.19 4.速食意面：空刻速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智创新推出速食意面占领消费者心智.20 4.1 方便速食食品：细分化 多元化 高端化.20 4.2 速食意面：空刻创新推出速食意面开拓消费者需求.21 4.3 宝立食品收购厨房阿芬进军 C 端.22 4.4 空刻精准营销占领消费者心智.23 4.5 产品持续创新满足消费者各类需求.24 4.6 预计空刻营收有望达到 15-20 亿元.25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：22Q3 公司股权架构公司股权架构.5 图图 2：公司轻烹解决方案高增（亿元）公司轻烹解决方案高增（亿元）.6 图图 3：公司轻烹解决方案占比提升公司轻烹解决方案占比提升.6 图图 4：厨房阿芬并表提升公司毛利率厨房阿芬并表提升公司毛利率.7 图图 5：公司轻烹解决方案毛利率显著提升公司轻烹解决方案毛利率显著提升.7 图图 6：公司期间费用率同比大幅提升（公司期间费用率同比大幅提升（%）.7 图图 7：公司销售公司销售费用同比高增（费用同比高增（%）.7 图图 8：公司归母净利率下降（公司归母净利率下降（%）.8 图图 9：公司归母净利润增速放缓（亿元）公司归母净利润增速放缓（亿元）.8 图图 10：宝立食品营宝立食品营收增速环比下滑（亿元）收增速环比下滑（亿元）.9 图图 11：宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平（亿元）宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平（亿元）.9 图图 12：宝立食品毛利率低于日辰股份（宝立食品毛利率低于日辰股份（%）.9 图图 13：宝立食品销售净利率处于行业中间水平（宝立食品销售净利率处于行业中间水平（%）.9 图图 14：宝立食品销售费用率增速较快（宝立食品销售费用率增速较快（%）.10 图图 15：宝立食品管理费用率为可比公司中最低（宝立食品管理费用率为可比公司中最低（%）.10 图图 16：宝立食品研发费用率仅次于日辰股份宝立食品研发费用率仅次于日辰股份.10 图图 17：宝宝立食品研发费用为可比公司中最高（亿元）立食品研发费用为可比公司中最高（亿元）.10 图图 18：酱油增速放缓酱油增速放缓.11 图图 19：食醋增速放缓食醋增速放缓.11 图图 20：味精产量下降味精产量下降.11 图图 21：食盐产量下降食盐产量下降.11 图图 22：复合调味料处于导入期复合调味料处于导入期.11 图图 23：复合调味品近复合调味品近 5 年年 CAGR 超过调味品整体超过调味品整体.12 图图 24：我国复合调味品渗透率存在较大提升空间我国复合调味品渗透率存在较大提升空间.12 图图 25：我国餐饮连锁化率持续提升我国餐饮连锁化率持续提升.13 图图 26：我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距（我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距（2020）.13 图图 27：我国在线外卖行业持续增长我国在线外卖行业持续增长.13 图图 28：在线外卖行在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升业占餐饮行业比重持续提升.13 图图 29：复调中鸡精占比最大复调中鸡精占比最大.14 图图 30：中式复调增速最快中式复调增速最快.14 图图 31：快餐行业市场规模恢快餐行业市场规模恢复增长（亿元）复增长（亿元）.14 图图 32：快餐市场规模占餐饮总规模快餐市场规模占餐饮总规模 23%.14 图图 33：中国西式快餐市场规模同比增中国西式快餐市场规模同比增 13.5%（亿元）（亿元）.15 图图 34：西式快餐市场规模约占快餐市场的西式快餐市场规模约占快餐市场的 25%.15 图图 35：肯德基和必胜客仍保持高速扩店（家）肯德基和必胜客仍保持高速扩店（家）.15 图图 36：公司与百胜中国合作进程公司与百胜中国合作进程.16 3WuYeYlYbYoPvNoM8OcMaQpNnNpNoMeRoPsQfQsRpPbRqQuNwMpNtQNZtOpP宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3/31 证券研究报告 图图 37：公司对百胜中国营业收入拆分（万元）公司对百胜中国营业收入拆分（万元）.17 图图 38：千味央厨与宝立食品客户结构相似千味央厨与宝立食品客户结构相似.17 图图 39：公司以定制品销售为主公司以定制品销售为主.17 图图 40：2021 年公司向大客户提供的产品以定制产品为主年公司向大客户提供的产品以定制产品为主.17 图图 41：公司研发人员薪酬高于可比公司平均（万元）公司研发人员薪酬高于可比公司平均（万元）.18 图图 42：公司研发费用率高于可比公司均值公司研发费用率高于可比公司均值.18 图图 43：公司产能利用率处于高位公司产能利用率处于高位.19 图图 44：公司产销率处于高位公司产销率处于高位.19 图图 45：方便食品市场规模逐方便食品市场规模逐步扩大（亿元）步扩大（亿元）.20 图图 46：速冻食品及方便面为最大细分品类速冻食品及方便面为最大细分品类.20 图图 47：消费者选购食品首要关注健康因素消费者选购食品首要关注健康因素.22 图图 48：意面意面 GI 值低于普通主食值低于普通主食.22 图图 49：空刻网络股权结构空刻网络股权结构.23 图图 50：厨房阿芬营收高速增长（万元）厨房阿芬营收高速增长（万元）.23 图图 51：空刻口红式外包装空刻口红式外包装.24 图图 52：空刻广告投放空刻广告投放.24 图图 53：袋装螺狮粉市场规模（亿元）袋装螺狮粉市场规模（亿元）.26 图图 54：自热火锅市场规模（亿元）自热火锅市场规模（亿元）.26 表表 1：公司各阶段特征公司各阶段特征.4 表表 2：公司产品种类公司产品种类.5 表表 3：宝立食品宝立食品 ROE 优于其余三家企业（优于其余三家企业（22Q3）.8 表表 4：调味品分类调味品分类.10 表表 5：西式快餐集中度较高西式快餐集中度较高.14 表表 6：西式复调品牌西式复调品牌.16 表表 7：募投项目突破产能瓶颈募投项目突破产能瓶颈.19 表表 8：公司销售收入主要来自公司销售收入主要来自于大于大 B 客户客户.19 表表 9：方便速食与外卖比价方便速食与外卖比价.21 表表 10：速食意面价格便宜速食意面价格便宜.22 表表 11：空刻意面销量遥遥领先其他品牌空刻意面销量遥遥领先其他品牌.22 表表 12：意面产意面产品种类丰富品种类丰富.25 表表 13：方便食品对比方便食品对比.26 表表 14：宝立食品营收预测宝立食品营收预测.27 表表 15：可比公司估值可比公司估值.28 表表 16：公司盈利预测表公司盈利预测表.29 宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4/31 证券研究报告 1.宝立食品：宝立食品：西式复调深耕者西式复调深耕者 轻烹速食引路人轻烹速食引路人 1.1 深耕深耕西式复调西式复调 拓展拓展轻烹轻烹业务业务 宝立食品成立于 2001 年，于 2022 年 7 月登陆上交所 A 股主板市场。公司在复合调味料领域深耕多年，已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如百胜中国、麦当劳、圣农食品、泰森中国等，其中百胜中国为公司第一大客户，2021 年营收占比为 21%。除复合调味料外，公司产品应用和类别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。截至 22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为 50.5%、42.5%和 6.6%。公司自设立以来经历了三个关键阶段：初创阶段（初创阶段（2001 年至年至 2007 年）：年）：公司产品类型相对单一，但公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。快速发展阶段快速发展阶段（2008 年至年至 2017 年）：年）：该阶段公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，每年推出新单品的数量提升。自 2008 年起，公司开始与百胜直接合作，树立了良好的市场口碑，因此快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，公司研发能力进一步增强。产品结构多元化产品结构多元化阶段阶段（2018 年至今）年至今）：该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额，同时基于公司对餐饮行业未来发展趋势的洞察和行业积累，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。表表1：公司各阶段特征公司各阶段特征 初创初创阶段阶段 快速发展阶段快速发展阶段 产品结构多元化阶段产品结构多元化阶段 新增客户新增客户 肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等 肯德基、德克士、汉堡王、达美乐和真功夫 麦当劳、星巴克、喜茶 新增新增产品品类产品品类 裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料粉体类复合调味料 调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁酱汁类复合调味料类复合调味料 轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等轻轻烹解决方案烹解决方案及晶球和粉圆等饮品甜饮品甜点配料点配料 收入规模收入规模 低于 1 亿元 近 5 亿元 超 15 亿元 产能产能 上海生产基地、固态复合调味料 1,500 吨/年 上海生产基地、固态复合调味料 1.2 万吨/年，半固态调味料产线 1.5 万吨/年 山东、上海生产基地已投产、浙江生产基地建设中，目前年产量在 9万吨以上 资料来源：公司招股说明书、申港证券研究所 1.2 管理团队经验丰富管理团队经验丰富 员工持股调动积极性员工持股调动积极性 公司股权较为集中，股权结构稳定。公司股权较为集中，股权结构稳定。2020 年 7 月，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署一致行动协议，协议有效期为五年。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制公司 60.3%的表决权，能够对公司股东大会的决策产生重大影响。且四人均担任公司董事职位，能对公司董事会的决议产生重大影响。因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5/31 证券研究报告 公司设立员工持股平台，深度绑定管理层与公司利益。公司设立员工持股平台，深度绑定管理层与公司利益。宝钰投资为公司员工持股平台，持有公司 9%的股份。其合伙人包括公司董事长、总经理、副总经理、生产总监、品控总监、财务经理、研发经理等多位核心管理人员，充分调动管理层的积极性。管理团队经验丰富，均在相关行业有多年从业经历。管理团队经验丰富，均在相关行业有多年从业经历。其中董事长马驹先生历任公司总经理、董事、董事长，拥有丰富的管理经验；总经理何宏武先生，曾先后担任百胜（中国）投资有限公司研发部副总监及福建圣农发展股份有限公司副总裁，拥有优秀的专业能力及丰富的业内经验；部分核心技术人员曾就职凯爱瑞、李锦记等知名调味料企业，有丰富的研发经验。图图1：22Q3 公司股权架构公司股权架构 资料来源：公司招股说明书、Wind、申港证券研究所 2.财务分析：财务分析：C 端业务并表提升毛利率端业务并表提升毛利率 资产利用效率较高资产利用效率较高 2.1 厨房阿芬并表带动毛利率显著提升厨房阿芬并表带动毛利率显著提升 公司旗下产品主要为公司旗下产品主要为复合调味复合调味料、料、轻烹解决方案和饮品甜点配料轻烹解决方案和饮品甜点配料三三大类。大类。22H1 分别贡献收入 3.87 亿元 4.6 亿元和 0.6 亿元，分别占公司总收入的 42.5%、50.47%和 6.57%。表表2：公司产品种类公司产品种类 大类大类 主要品种主要品种 产品产品 成品成品 复合调味料 粉体复合调味料：裹粉、腌料、撒粉 宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6/31 证券研究报告 酱汁类复合调味料：调味酱、沙拉酱 轻烹解决方案 轻烹料理酱包、轻烹料理汤包 甜点饮品配料 创意小料、果酱产品 资料来源：公司招股说明书、申港证券研究所 公司公司轻烹解决方案业务带动公司轻烹解决方案业务带动公司营收快速增长。营收快速增长。2018-2021 年，公司营业收入由7.11 亿元增长至 15.78 亿元。22Q1-Q3 公司营业收入 14.76 亿元，营收增速降至28.4%。2021 年公司营收同比高增 74.4%，主要是公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬，厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同比高增 323%，轻烹解决方案营收占比提升至36.2%。同期复合调味料和饮品甜点配料同比增长28.7%和 39.6%，增长主要来源于新品与新客户的开拓。22Q1-Q3，受疫情对 B 端客户的影响，公司复合调味料及饮品甜点配料同比分别 1.5%和-11.5%。同时由于疫情原因，C 端消费者对空刻意面等轻烹食品的需求增加，公司轻烹解决方案同比增长 85.5%，轻烹解决方案营收占比进一步提升至 48.6%，超过复合调味料占比。图图2：公司轻烹解决方案高增公司轻烹解决方案高增（亿元）（亿元）图图3：公司轻烹解决方案公司轻烹解决方案占比提升占比提升 资料来源：公司公告、wind、申港证券研究所 资料来源：公司公告、wind、申港证券研究所-50%0P00 0%00050101520201820192020202122Q3轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料轻烹解决方案同比复合调味料同比饮品甜点配料同比0 00 1820192020202122Q3轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料其他业务宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7/31 证券研究报告 零售渠道业务并表提升公司整体毛利率。零售渠道业务并表提升公司整体毛利率。考虑到 2021 年会计政策变更将运输费重分类至营业成本，剔除运费后公司 2019-2021 年的毛利率分别为 33.45%、32.1%和 35.12%，毛利率波动主要受到产品结构变化及原材料成本波动影响。2020 年公司毛利率同比 2019 年下滑 1.35%。其中占比较高的复合调味料毛利率由 33.43%下降 1.6%至 31.83%，主要是浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等毛利率较低的产品在 2020 年收入占比增加所致。轻烹解决方案及饮品甜点配料方面，由于规模效应及产品结构变化，毛利率分别同比提升 1.18%和 1.84%。2021 年公司毛利率同比 2020 年上升 3.02%。其中轻烹解决方案毛利率较 20 年提升 18.03%至 47.11%，2020 年公司主要为厨房阿芬旗下的“空刻意面”提供料理酱包等产品，2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而复合调味料和饮品甜点配料毛利率由于产品结构及原材料成本上涨原因，毛利率分别下滑 3.56%和 9.17%。22Q1-Q3，公司毛利率为 34.27%，环比 2021 年提升 3.03%，主要受到毛利率较高的轻烹产品增速较快，占比提高推动。2022 年前三季度，原材料成本上涨及疫情导致的运输成本增加对食品行业造成了较大冲击，预计在不合并厨房阿芬的情形下，公司毛利率亦受到一定影响。图图4：厨房阿芬并表提升公司毛利率厨房阿芬并表提升公司毛利率 图图5：公司轻烹解决方案毛利率显著提升公司轻烹解决方案毛利率显著提升 资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所 注：成本均不包含运费 资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所 近两年公司销售费用率同比近两年公司销售费用率同比大幅大幅提升。提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整体规模扩大所致。图图6：公司公司期间费用率同比大幅提升期间费用率同比大幅提升（%）图图7：公司销售费用同比高增公司销售费用同比高增（%）资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所 资料来源：招股说明书、wind、申港证券研究所 30.531.031.532.032.533.033.534.034.535.035.52018201920202021销售毛利率(%)051015202530354045502018201920202021轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料051015202520192020202122Q3期间费用率024681012141620192020202122Q3销售费用率管理费用率研发费用率宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8/31 证券研究报告 注：19年调整后不含运费 公司归母净利润增速放缓。公司归母净利润增速放缓。公司自 21 年起归母净利润增速显著放缓，22Q3 公司归母净利润同比增长 5.2%，一方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原材料成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响。图图8：公司归母净利率公司归母净利率下降（下降（%）图图9：公司归母净利润增速放缓公司归母净利润增速放缓（亿元）（亿元）资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 2.2 可比公司对比：公司资产利用效率高可比公司对比：公司资产利用效率高 宝立食品为复合调味品赛道龙头企业，我们选取业务接近的日辰股份、安记食品和天味食品进行财务对比分析。22Q3，宝立食品，宝立食品 ROE 为为 17.11%，高于其余三家企业，高于其余三家企业。由于宝立食品 B 端下游客户主要为跨国快餐连锁客户，竞争较为激烈，导致公司 B 端业务毛利率相对较低，而 C 端主要采用互联网营销模式，销售费用投放较大，因此公司销售净利率位于行业内较低水平，公司优势主要体现在总资产周转率高于可比企业，资产利用效率较高，体现出公司销售能力强且与客户合作中执行效率较高。表表3：宝立食品宝立食品 ROE 优于其余三家企业（优于其余三家企业（22Q3）ROE（%）权益乘数权益乘数 总资产周转总资产周转率率 销售净利率销售净利率（%）603170.SH 宝立食品 17.11 1.49 1.11 10.40 603755.SH 日辰股份 6.20 1.29 0.27 17.79 603696.SH 安记食品 2.97 1.17 0.63 4.01 603317.SH 天味食品 6.33 1.17 0.42 12.80 资料来源：wind、申港证券研究所 22Q3，宝立食品营收增速环比下滑，宝立食品营收增速环比下滑，符合行业大趋势符合行业大趋势。可比公司中，仅天味食品营收增速环比提升，主要与天味食品 21 年进行管理变革，去库存扶持优秀经销商有关。安记食品与日辰股份营收增速均环比下滑，与疫情管控下 B 端销售偏弱有关，受此影响，宝立食品营收增速亦出现环比下滑，但受益于其轻烹解决方案 C端业务，营收增速具有韧性，仍维持在 25%以上。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020202122Q3归母净利率-20%-10%0 0Pp%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020192020202122Q3归属于母公司所有者的净利润同比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9/31 证券研究报告 图图10：宝立食品营收增速环比下滑宝立食品营收增速环比下滑（亿元）（亿元）资料来源：wind、申港证券研究所 22Q3，宝立食品，宝立食品归母净利润归母净利润增速增速处于行业较好水平处于行业较好水平。可比公司中，仅天味食品归母净利润增速环比上升，安记食品与日辰股份归母净利润增速均环比下滑，宝立食品归母净利润虽然下滑，但仍维持 5.1%增长，处于行业较好水平。图图11：宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平（亿元）（亿元）资料来源：wind、申港证券研究所 宝立食品毛利率低于日辰股份，主要与客户结构有关。宝立食品毛利率低于日辰股份，主要与客户结构有关。日辰股份的客户主要为食品加工企业客户、下游连锁餐饮客户，在客户结构方面，公司跨国快餐连锁客户的收入占比较日辰股份高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈，从而导致主营业务毛利率较日辰股份要低。图图12：宝立食品毛利率低于日辰股份宝立食品毛利率低于日辰股份（%）图图13：宝立食品宝立食品销售净利率销售净利率处于行业中间水平（处于行业中间水平（%）资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所-20%-10%0 0Pp10152025201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比-100%-50%0P00 0%0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比0102030405060201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10/31 证券研究报告 宝立食品宝立食品期间费用率处于行业可比公司中游水平。期间费用率处于行业可比公司中游水平。其中宝立食品销售费用率快速上升，超过行业可比公司，主要与厨房阿芬电商业务模式的差异有关。公司的研发费用率仅次于日辰股份，但研发费用为可比公司中最高，主要是公司的业务模式以产品研发为驱动所致。图图14：宝立食品销售费用率宝立食品销售费用率增速较快增速较快（%）图图15：宝立食品宝立食品管理费用率管理费用率为可比公司中最低为可比公司中最低（%）资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 图图16：宝立食品宝立食品研发费用率仅次于日辰股份研发费用率仅次于日辰股份 图图17：宝立食品宝立食品研发费用研发费用为可比公司中最高为可比公司中最高（亿元）（亿元）资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 3.复合调味料行业：复合调味料行业：研发能力领先研发能力领先 客户结构多元化客户结构多元化 3.1 复合调味料行业复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展 调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。调味品按产品成份分类，可被分为基础调味品和复合调味品。复合调味品是用两种或两种以上的调味品配制，经特殊加工而成的调味料，例如鸡精、耗油、调味酱、火锅底料等。表表4：调味品分类调味品分类 种类划分种类划分 品种品种 基础调味品 食盐、味精、酱油、食醋等 复合调味品 鸡精、耗油、调味酱、火锅底料 资料来源：观研报告网、申港证券研究所 基础调味品基础调味品渗透率较高，渗透率较高，虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋势在放缓。势在放缓。酱油、食醋为基础调味品中最大的子行业，渗透率较高，品类发展完善，增速逐步放缓，而味精、食盐等品类受“减盐”等健康概念影响生产量逐步下降。0510152025201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品0246810121416201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5 1820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品-30%-20%-10%0 0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45201820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品同比日辰股份同比安记食品同比天味食品同比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11/31 证券研究报告 图图18：酱油增速放缓酱油增速放缓 图图19：食醋增速放缓食醋增速放缓 资料来源：艾媒咨询、申港证券研究所 资料来源：观研天下、申港证券研究所 图图20：味精产量下降味精产量下降 图图21：食盐产量下降食盐产量下降 资料来源：智研咨询、申港证券研究所 资料来源：艾媒咨询、申港证券研究所 图图22：复合调味料处于导入期复合调味料处于导入期 资料来源：立鼎产业研究中心、申港证券研究所 调味品的行业发展机遇将更多出现在由于调味品的行业发展机遇将更多出现在由于效率提升效率提升推动的对于复合调味料及小品推动的对于复合调味料及小品类调味品的需求上。类调味品的需求上。我国复合调味料起步较晚，仍处于导入期，由于餐饮连锁化率的提升、效率提升需求等因素，其规模增速快于调味品行业整体增速。根据艾媒咨询数据，我国复合调味品市场规模由 2016 年的 854 亿元增长至 2021 年的1588 亿元，近 5 年 CAGR 为 13.2%，高于调味品市场整体增速（近 5 年 CAGR为 8.8%）。复合调味品存在渗透率提升空间。复合调味品存在渗透率提升空间。对比美日韩等发达经济体，复合调味品发展较早，处于成熟阶段，根据华经产业研究院数据，2020 年美国、日本、韩国复合调味品渗透率分别达到 73%、66%和 59%，而我国渗透率仅为 26%，远低于海外发达国家渗透率水平，未来存在较大的市场空间。-40%-30%-20%-10%0 0Pp0040060080010001200201620172018201920202021酱油产量（万吨）产量增长率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.080390400410420430440450460470201620172018201920202021食醋产量（万吨）产量增长率（%）-10%-5%0%5 %0100150200250300201620172018201920202021味精产量（万吨）产量增长率（%）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0201040106010801100112011401160118012001220124020162017201820192020食盐产量（万吨）产量增长率（%）宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12/31 证券研究报告 图图23：复合调味品近复合调味品近 5 年年 CAGR 超过调味品整体超过调味品整体 图图24：我国复合调味品渗透率存在较大提升空间我国复合调味品渗透率存在较大提升空间 资料来源：艾媒咨询、申港证券研究所 资料来源：华经情报网、申港证券研究所 复合调味品仍将保持高速发展。复合调味品仍将保持高速发展。随着我国居民收入水平的提高，饮食习惯的改变，消费者已不满足于过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品的需求，用复合调味料替代糖、酱油、味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择，其成长空间主要来自于：B 端：餐饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展端：餐饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展 我国餐饮市场连锁化进程不断加速。我国餐饮市场连锁化进程不断加速。我国餐饮连锁化率虽然较过去已经有明显增长，但与美国及其他发达市场相比，连锁餐厅在中国的渗透率仍较低。华经产业研究院数据显示，从 2019 年到 2021 年，中国餐饮市场连锁化率从 13.3%提高到16.1%，两年增长2.8%，连锁餐厅发展势头良好，而2020年日本餐饮连锁化率为49%，美国餐饮连锁化率为 54%，与之相比我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。复合调味品解决口味标准化的问题。复合调味品解决口味标准化的问题。复合调味品企业可以为连锁餐饮企业提供适用于各款菜品的调味品，不仅可以提高厨师的工作效率也让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。因此我们认为复合调味品规模将伴随餐饮连锁化率共同提升。外卖外卖渗透率持续提升渗透率持续提升。近年来我国外卖渗透率逐年提升，尤其是疫情的出现促进了消费者消费习惯的转变，在线外卖行业所占比重加速提升。根据华经产业研究院数据，2021 年在线外卖行业市场规模增长到 8117 亿元，同比增长 22.1%，占整体餐饮行业比重加速提升至 21.4%。伴随下沉市场的充足挖掘以及餐饮外卖品类的多元化，未来外卖行业市场规模将有望继续保持高速增长。外卖行业对复合调味品需求将持续提升。外卖行业对复合调味品需求将持续提升。新一代消费者对生活品质的追求为餐饮外卖行业带来了更加细分化的需求，如营养餐、沙拉、健身餐等细分领域也蓬勃发展。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行业对定制化、标准化复合调味品需求将持续提升。0%2%4%6%8 0010001500200025003000350040004500500020142015201620172018201920202021调味品市场规模复合调味品市场规模调味品增速复合调味品增速0 0Pp%美国日本韩国中国渗透率宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13/31 证券研究报告 图图25：我国餐饮连锁化率持续提升我国餐饮连锁化率持续提升 图图26：我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距我国餐饮连锁化率与成熟国家存在差距（2020）资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 图图27：我国在线外卖我国在线外卖行业持续增长行业持续增长 图图28：在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升在线外卖行业占餐饮行业比重持续提升 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 C 端：端：消费需求细分化驱动复合调味品行业快速增长消费需求细分化驱动复合调味品行业快速增长 复合调味品能满足生活节奏快或烹饪能力有限的消费者的便捷化需求。复合调味品能满足生活节奏快或烹饪能力有限的消费者的便捷化需求。随着生活节奏的加快和中青年消费观念的改变以及对生活品质的追求，复合调味品成为不擅长烹饪且对食品口味有一定追求的年轻人的最佳选择。我国主力消费人群为 20-40 岁群体，该部分群体消费能力较强，尝试新鲜事物的意愿较强。同时随着生活节奏加快及家庭呈现小型化趋势，年轻群体追求简单化和快捷化，复合调味品可以显著提升烹饪效率节约烹饪时间，并以其营养、健康、便捷、综合、快速等诸多特性受到欢迎。复合调味品中复合调味品中鸡精占比最大，中式复调增速最快。鸡精占比最大，中式复调增速最快。细分品类来看，复合调味料主要有鸡精、火锅调味料、中式复合料和西式复合料几大类，其中鸡精占比最大，2020年占比将近 30%，其次是火锅调味料和西式调味料各占 20%，中式调味料占17%。中式复合调味料、火锅调味料和西式复合调味料 2016 年至 2021 年期间的复合增速分别为 16.5%、13.8%和 14.0%。12.8.3.0.1%0%2%4%6%8 18201920202021E15TI%0 0P%中国美国日本连锁化率0 0Pp00020003000400050006000700080009000201620172018201920202021市场规模（亿元）增速7.6.9.8.9!.4%0.0%5.0.0.0 .0%.0 172018201920202021占比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14/31 证券研究报告 图图29：复调中鸡精占比最大复调中鸡精占比最大 图图30：中式复调增速最快中式复调增速最快 资料来源：智研咨询、申港证券研究所 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 3.2 西式复合调味料西式复合调味料：西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长西餐连锁渗透率提升带动西式复调增长 公司西式复合调味料下游客户主要为西式快餐店。西式快餐产品主要为炸鸡、薯条、意面和披萨等高热量食品，随着国内认可度持续提升，产业规模持续扩张。伴随经济逐渐恢复，快餐行业市场规模持续增长。伴随经济逐渐恢复，快餐行业市场规模持续增长。我国快餐行业市场规模由 2016年的 7952 亿元增长至 2021 年的 10994 亿元，复合年均增长率为 6.7%，其中2020 年受到新冠肺炎疫情爆发影响，快餐行业市场规模同比负增 12.7%，随着疫情影响逐渐消退，2021 年快餐行业市场规模同比高增 17.8%。未来随着经济逐渐恢复增长、消费者消费观念的进一步变化，我国快餐行业市场规模将逐渐恢复并持续增长。图图31：快餐行业市场规模恢复增长快餐行业市场规模恢复增长（亿元）（亿元）图图32：快餐市场规模占餐饮总规模快餐市场规模占餐饮总规模 23%资料来源：观研天下、申港证券研究所 资料来源：观研天下、申港证券研究所 西式快餐西式快餐规模小但规模小但标准化程度高。标准化程度高。相对于中式快餐，西式快餐市场规模较小，约占快餐市场的 25%，但西式快餐行业集中度较高，其中 CR5占比 53%。主要原因在于西式快餐标准化程度及连锁化率高于中式快餐，西式快餐 SKU 相对较少，制作过程简单，菜品还原度高，因此大多使用半成品，容易形成规模效应。西式快餐对于标准化程度及出餐效率的高要求推动西式复调的快速发展。表表5：西式快餐集中度较高西式快餐集中度较高 西式快餐西式快餐 中式快餐中式快餐 市场规模（亿元）2800 7600 CR5 53%2.9%连锁化率 61.4%.9%产品类型 炸鸡、汉堡、意面、披萨 米饭类、粉面类、烫捞类 消费方式 外卖 堂食 以堂食为主 鸡精,30%火锅底料,20%中式复合调味料,17%西式调味料,20%其他,13.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0%中式复合调味料火锅调味料西式复合调味料2016-2021-15%-10%-5%0%5 0004000600080001000012000201620172018201920202021中国快餐行业市场规模市场规模同比20.0 .5!.0!.5.0.5#.0#.5$.0 1620172018201920202021快餐市场规模/餐饮总规模宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15/31 证券研究报告 西式快餐西式快餐 中式快餐中式快餐 烹饪方式 半成品加工 现做为主，预制菜为辅 标准化程度 较高 较低 门店数量 大多为 2000 家以上 多数为 100-1000 家 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 随着城镇化率提升，西式连锁餐饮未来下沉空间较大，渗透率有望得到明显提升，随着城镇化率提升，西式连锁餐饮未来下沉空间较大，渗透率有望得到明显提升，从而持续带动西式复合调味品的增长。从而持续带动西式复合调味品的增长。预计我国西式快餐市场规模未来预计我国西式快餐市场规模未来 5 年年 CAGR 约为约为 6%。我国西式快餐市场 2016-2021年 CAGR 为 8.1%，其中 2020年受疫情影响，我国西式快餐市场规模同比负增2.9%，2021年受益于疫后修复，我国西式快餐市场规模同比增长 13.5%。伴随经济逐步恢复，预计我国西式快餐市场规模未来 5年 CAGR约为 6%。考虑到西式复调在西式快餐中渗透率已较高，预计将基本维持与西式快餐行业规模相同的增长速度。图图33：中国西式快餐市场规模同比增中国西式快餐市场规模同比增 13.5%（亿元）（亿元）图图34：西式快餐市场规模约占快餐市场的西式快餐市场规模约占快餐市场的 25%资料来源：观研天下、申港证券研究所 资料来源：观研天下、申港证券研究所 经过经过 30 年的普及与推广，西式快餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随年的普及与推广，西式快餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随经经济修复济修复、生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式快餐行、生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式快餐行业有望继续保持增长。业有望继续保持增长。以西式快餐代表肯德基为例，在北京、上海、广州、深圳等一线城市店面布局已接近饱和，但在三四线城市开店数量相对较少。根据百胜中国 22 年半年报及招股说明书，截至 22H1，肯德基门店数量为 8510 家，计划未来在中国将总店数扩展到 20,000 家以上。图图35：肯德基和必胜客仍保持高速扩店（家）肯德基和必胜客仍保持高速扩店（家）资料来源：百胜中国财报、华经产业研究院、申港证券研究所 西式复调行业集中度低，西式复调行业集中度低，本土西式复调品牌主要为连锁快餐服务。本土西式复调品牌主要为连锁快餐服务。由于西式复调-4%-2%0%2%4%6%80010001500200025003000201620172018201920202021中国西式快餐市场规模市场规模同比22.0.5#.0#.5$.0$.5%.0%.5&.0&.5.0 1620172018201920202021西式快餐市场规模/快餐市场0%2%4%6%800040006000800010000120002017201820192020202122H1肯德基门店数量必胜客门店数量肯德基门店同比必胜客门店同比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16/31 证券研究报告 行业品类丰富，因此行业集中度低，国内外知名企业在我国西式复调规模约在几亿至十几亿。在西式复调方面，海外企业有较明显竞争优势，如丘比、味好美、卡夫亨氏等，产品主要供应大型连锁西式餐厅及西式酒店等。而本土品牌发展时间相对较短，主打性价比，主要为连锁快餐服务。表表6：西式复调品牌西式复调品牌 复调公司复调公司 国家国家 成 立成 立/进 入进 入中国时间中国时间 产品类型产品类型 下游客户下游客户 2021 年年营收规模营收规模 丘比 日本 1993 年 沙拉酱、沙拉汁、果酱等 B C 228 亿元，中国大陆 14 亿元 味好美 美国 1989 年 调味粉、风味酱、沙拉酱等 B C 403 亿元，亚太区47 亿元 卡夫亨氏 美国 1984 年 酱油酱料、番茄酱、沙拉酱、烧烤酱、婴幼儿营养食品 B C 1659 亿元 百利 中国 1996 年 沙拉酱、风味酱、调味粉、面包糠等 B C，代表客户九毛九、华莱士、希尔顿、稻香集团-妙多 中国 2004 年 咖喱、沙拉酱、番茄酱、调味酱、果酱，面包糠、调味粉、香辛料等 B C，代表客户中粮、南联航空、真功夫、大娘水饺-宝立 中国 2001 年 粉体、酱汁类复合调味料 B C，代表客户百胜中国、麦当劳、喜茶等 15.78 亿元，复合调味料 8.43 亿元 日辰 中国 2001 年 烤肉酱、沙拉汁照烧汁、天妇罗裹粉、拉面汤料等 B C，正大集团、中粮、圣农、味千拉面、鱼酷、小南国、吉祥馄饨、庆丰包子铺 3.39 亿元 安记 中国 1995 年 复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤等 经销为主：客户包括各地调味品、食品批发商 5.49 亿元 资料来源：各公司官网、wind、申港证券研究所 3.3 深度绑定百胜中国深度绑定百胜中国 客户结构进一步多元化客户结构进一步多元化 宝立食品宝立食品为百胜中国核心复调供应商，为百胜中国核心复调供应商，深度绑定深度绑定百胜中国。百胜中国。公司于 2013 年成为百胜中国 T1 供应商，目前双方已开展全方位的合作，百胜中国为公司第一大客户，2021 年公司对百胜中国的销售收入占营业收入的 21%。公司服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。公司为百胜中国提供的产品从最初的裹粉浆粉，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。图图36：公司与百胜中国合作进程公司与百胜中国合作进程 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 公司研发能力及质量控制实力逐步提升。公司研发能力及质量控制实力逐步提升。百胜中国作为中国最大的餐饮企业，具备行业内卓越的产品方案研发设计能力、严格的供应商资格认证和食品安全及质量控制标准。公司在长期服务百胜中国的过程中，逐步提升了公司自身在产品研发和质量控制等多方面的实力，以更好地满足包括百胜中国在内的客户需要。与公司为百胜中国间接供应商2007年，成为百胜中国直接供应商2013年，成为百胜中国T1级供应商2014年，成为百胜五大调味料供应商之一2016年以来，双方已开展全方位的合作宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 17/31 证券研究报告 百胜中国合作的期间，2018-2021 年公司获得百胜中国颁发的“持续创新奖”、“卓越执行奖”、“百胜中国质量奖”、“研发专家组奖”等 15 个奖项。凭借凭借与百胜中国多年与百胜中国多年合合作中树立作中树立的的良好口碑，良好口碑，公司客户结构进一步多元化。公司客户结构进一步多元化。目前公司已进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，包括麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、真功夫等餐饮企业和圣农食品、泰森中国、正大食品等食品加工企业。第一大客户百胜中国销售收入占比由 2019 年的 31%逐年下降至2021 年的 21%，基本与千味央厨一致（第一大客户均为百胜中国），但由于合作时间和深入程度的不同，公司对其他主要客户的销售额与对百胜中国的销售额还有一定差距，随着未来合作的逐步加深，预计公司对其他主要客户的销售额有望继续增加。图图37：公司对百胜中国营业收入拆分（万元）公司对百胜中国营业收入拆分（万元）图图38：千味央厨与宝立食品客户结构相似千味央厨与宝立食品客户结构相似 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 3.4 重视研发人员激励重视研发人员激励 建立研发管理平台建立研发管理平台 公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商。2019 年和 2020 年，公司定制品的销售收入占比超过 80%。2021 年 4 月起厨房阿芬纳入公司的合并范围，厨房阿芬及其子公司空刻网络主要销售空刻意面、阿芬捞面和捞饭等轻烹食品，均为通用品。因此，2021 年公司销售产品中通用品的收入占比提高，定制品的收入占比下降至59.25%。2021年，公司向前五大客户提供的产品仍以定制产品为主。图图39：公司以定制品销售为主公司以定制品销售为主 图图40：2021 年公司向大客户提供的产品以定制产品为主年公司向大客户提供的产品以定制产品为主 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 公司具有公司具有强大的技术经验壁垒强大的技术经验壁垒及市场反应能力。及市场反应能力。百胜中国的经营策略主要是通过新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时也在不断尝试开发新的长线产品。0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201920202021复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料占主营业务收入比例0 0P 1920202021千味央厨第一大客户占比千味央厨前五大客户占比宝立食品第一大客户占比宝立食品前五大客户占比0 00 1920202021定制品通用品0 00%定制产品通用产品宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 18/31 证券研究报告 公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，公司通过强大的研发能力、市场反应能力不断加深和扩大与百胜中国的合作，持续研发，并根据市场和消费者偏好及时转化推出适合消费者的新品，使得公司对百胜中国的销售始终保持较大规模。2021 年公司为肯德基新推出“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶茶”、螺蛳粉和意面等轻烹食品等，深受市场青睐，2021 年公司对百胜中国销售收入为3.32亿元，同比高增 47.7%。凭借强大自主研发能力，公司及公司主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉，如百胜中国“造桥人奖”、“金锅奖”，被麦当劳颁予“金诚合作大奖”等。宝立食品研发人员的人均薪酬宝立食品研发人员的人均薪酬及研发费用率及研发费用率高于可比公司平均值高于可比公司平均值。主要是公司以贴近市场的强大研发能力为驱动，为客户提供高品质全方位的风味及产品解决方案。公司研发人员薪酬高于可比公司平均。公司研发人员薪酬高于可比公司平均。公司高度重视研发人员的培养和激励，提供了具有一定竞争力的薪资待遇，长期致力于研发人才队伍建设，使公司保持良好的竞争力。公司研发费用率高于可比公司均值。公司研发费用率高于可比公司均值。公司除了为客户提供了大量具有代表性的优质产品之外，一直紧跟行业潮流，深挖用户需求，在复合调味料领域不断研发新款、爆款产品，同时快速切入轻烹食品、饮品配料等热门细分市场，每年推出大量定制化新产品。图图41：公司研发人员薪酬高于可比公司平均公司研发人员薪酬高于可比公司平均（万元）（万元）图图42：公司研发公司研发费用率高于可比公司均值费用率高于可比公司均值 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 宝立食品建立产品研发管理平台，提升研发效率。宝立食品建立产品研发管理平台，提升研发效率。公司募资建立产品研发管理平台，借助信息技术推动企业各环节内部控制建设，规范产品研发业务流程与数据管理，并通过构建企业核心数据库对研发经验、各类客户和消费者的偏好进行总结与分析，为企业经营决策提供依据，提高公司的运营效率、决策分析能力和营销的精准率，全面提升企业的核心竞争力。3.5 募投项目突破产能瓶颈募投项目突破产能瓶颈 募投项目突破产能瓶颈。募投项目突破产能瓶颈。公司 2021 年粉类和酱类产品产能利用率分别为 99.23%和 82.78%，产能利用率已接近上限，长年处于满负荷生产状态。募投项目嘉兴生产基地（二期）已陆续建成投产，完全达产后预计复合调味品等产品可新增年产能 43,500 吨，有利于缓解公司目前产能不足的现状，提高市场占有率。05101520253035201920202021日辰股份安记食品天味食品千味央厨宝立食品算术平均0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5 1820192020202122Q1-Q3宝立食品日辰股份安记食品天味食品宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 19/31 证券研究报告 表表7：募投项目突破产能瓶颈募投项目突破产能瓶颈 项 目 总 投 资项 目 总 投 资（万元）（万元）计划利用募集资金计划利用募集资金额（万元）额（万元）项目说明项目说明 嘉兴生产基地（二期）建设项目 25,348.01 18,000.00 2 万吨/年粉类调味料产品项目、6000 吨/年骨汤调味料产品项目、17,500 吨/年 HPP 高压杀菌系列产品项目 信息化中心建设项目 3,190.98 2,300.00 形成企业研发数据库，提升企业定制化服务能力 补充流动资金 17,461.01 13,212.73-合计 46,000.00 33,512.73-资料来源：招股说明书、申港证券研究所 图图43：公司产能利用率处于高位公司产能利用率处于高位 图图44：公司产销率处于高位公司产销率处于高位 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 资料来源：招股说明书、申港证券研究所 3.6 成立自有品牌成立自有品牌 拓展小拓展小 B 客户客户 公司销售公司销售收入收入主要来自于大主要来自于大 B 客户，但中小客户，但中小 B 客户拓展较快客户拓展较快。2021年公司销售金额在 1,000 万元以上的客户有 21 家，该部分客户销售收入合计占公司主营业务收入的比例较高，各期均超过 60%，集中度较高。而销售收入低于 100 万元的小客户数量占比最高，2021 年达 90%，但该部分客户仅贡献 8%的销售额。表表8：公司销售收入主要来自于大公司销售收入主要来自于大 B 客户客户 销售金额销售金额 2019 2020 2021 1,000（含）万元以上 客户数量（家）10 15 21 增加（家）5 6 销售金额（万元）44930.33 58520.17 110956.36 同比 30.2.60（含）1,000 万元 客户数量（家）77 75 119 增加（家）-2 44 销售金额（万元）19623.09 20,568.14 33,616.40 同比 4.8c.40 万元 客户数量（家）1048 1093 1300 增加（家）45 207 销售金额（万元）9555.79 10,962.88 12,321.27 同比 14.7.4%资料来源：招股说明书、申港证券研究所 我们认为公司未来收入提升主要来自于三个方面：一一是存量客户是存量客户持续扩店带来的持续扩店带来的增量业务。增量业务。以公司第一大客户百胜中国为例，百胜中国未来计划将肯德基由 22H1 的 8510 家扩张到 20,000 家以上，且自 2020年以来，肯德基门店扩张速度每年增长 10%以上。因此伴随公司存量客户门店数量的扩张，公司销售收入将持续扩大。0 00 1920202021粉类产品酱类产品93.00.00.00.00.00.00.000.001.002.003.00 1920202021粉类产品酱类产品宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 20/31 证券研究报告 二是二是为为存量客户存量客户研发新品带来增量研发新品带来增量。公司凭借自身研发和服务优势等深化与存量客户的合作。公司研发团队不断开发创新，引领市场潮流，提升了各大连锁餐饮品牌的新品推出速度，进一步推进了连锁餐饮的标准化和产品创新。以肯德基为例，2021 年公司参与研发推出的百胜中国新品包括肯德基的“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶茶”，带动公司对百胜中国饮品甜点配料收入同比增长 88%。三是三是大客户大客户“灯塔效应灯塔效应”助力公司”助力公司拓展中小客户拓展中小客户。公司在对大客户进行服务的过程中树立了良好的行业口碑，而下游餐饮行业集中度较低，存在大量中小型客户，公司将部分应用广泛的产品，如新奥尔良风味腌料和浆粉等，做成通用品，成立自有品牌“宝立客滋”以经销模式对外销售，产品质量稳定、性价比较高，对中小客户具有吸引力。4.速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智速食意面：空刻创新推出速食意面占领消费者心智 4.1 方便速食食品方便速食食品：细分化细分化 多元化多元化 高端化高端化 随着生活节奏加快以及“懒人经济”的发展，叠加疫后消费者习惯的转变，消费随着生活节奏加快以及“懒人经济”的发展，叠加疫后消费者习惯的转变，消费者对于方便美味的食品需求持续增长，带动方便者对于方便美味的食品需求持续增长，带动方便食品食品市场规模逐步扩大。市场规模逐步扩大。据华经产业研究院数据，2020 年我国方便食品行业市场规模为 4813 亿元，同比增长6.9%。方便食品包含方便面、速冻食品、微波食品、自热食品等品类，其中速冻食品及方便面为最大细分品类，约占方便食品的 56.8%。图图45：方便食品市场规模逐步扩大方便食品市场规模逐步扩大（亿元）（亿元）图图46：速冻食品及方便面为最大细分品类速冻食品及方便面为最大细分品类 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 近年来消费者个性化、多样化的需求促进了方便食品细分化、多元化及高端化的近年来消费者个性化、多样化的需求促进了方便食品细分化、多元化及高端化的发展发展：方便食品呈现细分化、多元化的发展趋势。方便食品呈现细分化、多元化的发展趋势。除了为人们熟知的方便面、方便米粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米饭、意面、拉面、螺狮粉、披萨等轻烹食品新品类不断涌现。根据魔镜市场情报 2021 年淘宝天猫在线方便速食/速冻食品品牌在线销售额情况，新锐品牌如李子柒、自嗨锅、拉面说、空刻、开小灶、阿宽等排名靠前。新锐品牌切入细分品类赛道，以更年轻化的包装形式及更多元的食用场景，抢占 Z 世代人群心智。方便方便食品呈现食品呈现高端化高端化的发展趋势的发展趋势。方便食品逐渐摆脱饱腹的基本需求，成为年轻人精致懒生活方式的一部分。传统方便食品如方便面价格普遍在 3-5 元之间，而新式方便食品价格带基本位于10-35元之间，口味还原度更高，填补了方便面与外卖价格带之间的空白，本质上是对于传统方便食品的消费升级。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.00002000300040005000600020162017201820192020我国方便食品行业市场规模同比42.0D.0F.0H.0P.0R.0T.0V.0X.0 162017201820192020速冻食品和方便面占比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 21/31 证券研究报告 表表9：方便速食与外卖比价方便速食与外卖比价 方便速食方便速食 价格价格 外卖外卖 价格价格 康师傅方便面 3.8 元 和府捞面 25-35 元 自热火锅 10-35 元 砍爷火锅 30-60 元 螺狮粉 11 元 东门七爷螺狮粉 25-35 元 拉面说 14 元 和府捞面 25-35 元 空刻意面 25 元 Wagas 65-80 元 资料来源：天猫、饿了么、申港证券研究所 4.2 速食速食意面意面：空刻创新推出速食意面空刻创新推出速食意面开拓消费者需求开拓消费者需求 意面意面 C 端端消费规模小、消费规模小、增速快。增速快。意面在我国培育多年，主要出现在西式快餐及西式正餐中，以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经基本完成了对中国消费者食用意面的市场教育。根据 Globe News Wire，2027 年我国意面市场规模有望达到 30 亿美元（约 200 亿元人民币），2020-2027 年 CAGR 达到 4.1%。根据欧睿数据，截至 22 年 11月，我国意面零售额（不含速食意面）为 10.3 亿元，同比增长 13.6%，2017-2022 年 CAGR 为 16.1%。相比之下意面 C 端规模较小，主要是因为过去 C 端以百味来、莫利等进口品牌为主，主要售卖传统意面，消费者购买意面后需自己加工，且广告投入较少，主要针对已有制作西式食物习惯的消费者。速食意面速食意面通过将酱料包、调料及意面组合销售开拓消费者需求，通过将酱料包、调料及意面组合销售开拓消费者需求，未来仍具较大空未来仍具较大空间间：随着生活节奏不断加快，轻烹食品因便捷和健康的烹饪方法、年轻消费者烹饪随着生活节奏不断加快，轻烹食品因便捷和健康的烹饪方法、年轻消费者烹饪的参与感和厨艺的满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。的参与感和厨艺的满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。一方面，轻烹食品契合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、快捷；另一方面，年轻消费者的时间普遍碎片化，高品质的轻烹食品可大幅提高消费者的生活品质，通过亲自动手参与食物制作过程，可大幅获得厨艺的满足感，迎合目前市场的社交需求。消费者对食品消费者对食品健康化需求健康化需求提升，意面相比普通主食更具营养价值提升，意面相比普通主食更具营养价值。根据町芒研究院 2021 年调研结果，消费者对于食品的关注因素前三项分别为营养健康、口味、功能性，占比分别为 74、64、47，食品本身的营养健康价值越来越受到消费者重视。意面原材料属于硬质小麦粉，直链淀粉的含量较高，显著降低其 GI（血糖生成指数）值，且意面蛋白质含量更高，因此与普通主食相比，意面具有更营养且饱腹感更强的特征。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 22/31 证券研究报告 图图47：消费者选购食品首要关注健康因素消费者选购食品首要关注健康因素 图图48：意面意面 GI 值低于普通主食值低于普通主食 资料来源：町芒研究院、申港证券研究所 资料来源：丁香医生、申港证券研究所 速食意面口味还原度高，价格相对便宜，具备速食意面口味还原度高，价格相对便宜，具备高性价比。高性价比。速食意面比价效应较为明显，与西式快餐及西式正餐售卖意面价格相比，速食意面价格明显便宜，且速食意面口味还原度较高，具有较高的性价比。表表10：速食意面价格便宜速食意面价格便宜 速食意面速食意面 西式快餐西式快餐 西式正餐西式正餐 代表品牌 空刻 必胜客 GREEN&SAFE 价格 20 元/份 33 元/份 70 元/份 资料来源：美团、天猫、申港证券研究所 空刻创新推出速食意面空刻创新推出速食意面，其他其他品牌品牌竞相跟随。竞相跟随。空刻于 2019 年 5 月推出速食意面，通过打造“空刻=意大利正宗意面”概念占领消费者心智，后锋味派、欧缇娜、大希地、蓝色烟囱等相继推出速食意面，但空刻意面销量仍遥遥领先。2022 年 5 月空刻总销售额破亿，618大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登顶方便速食榜单 TOP 1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1 和天猫食品大类目榜单 TOP10。表表11：空刻意面销量遥遥领先其他品牌空刻意面销量遥遥领先其他品牌 价格价格 抖音抖音 10 月销售数据月销售数据 618 销售数据销售数据 空刻 20 元 3295.5 万元 突破 1 亿 锋味派 18 元 1992.9 万元 5545 万 欧缇娜 18 元 92.14 万元-大希地 16 元-蓝色烟囱 20 元-资料来源：天猫、弦镜、空刻、锋味派、申港证券研究所 4.3 宝立食品收购厨房阿芬进军宝立食品收购厨房阿芬进军 C 端端 宝立食品宝立食品初始为厨房阿芬的供应商。初始为厨房阿芬的供应商。厨房阿芬主要通过在天猫、淘宝、京东、抖音和小红书等第三方线上平台设立自营店铺，对外销售和运营轻烹食品。2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品氢刻意面（后更名为“空刻意面”），由宝立食品提供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。2020 年 3 月厨房阿芬新设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营，厨房阿芬则主要作为厨房阿芬捞饭和捞面系列产品的运营主体。布局布局 C 端轻烹食品，公司收购厨房阿芬。端轻烹食品，公司收购厨房阿芬。2021 年 3 月，宝立食品收购厨房阿芬 75%的股权。2022年10月，为了进一步整合资源，完善组织架构，宝立食品收购厨房阿芬剩余 25%的股权，同时通过控股子公司厨房阿芬收购杭州热浪持有的空刻网络 10%股权。收购完成后股权结构如下：0 0Pp%消费者选购食品关注因素0102030405060708090100平均GI值宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 23/31 证券研究报告 图图49：空刻网络空刻网络股权结构股权结构 资料来源：招股说明书、公司公告、wind、申港证券研究所 打造打造空刻意面空刻意面爆款爆款，厨房阿芬，厨房阿芬业绩高速增长业绩高速增长。2019 年 9 月空刻意面创立，在创立后连续 2 年成为天猫双十一意大利面销量第一。2022 年，空刻意面继续保持着高速增长势头，618 期间空刻意面全渠道销售额破亿，不仅是天猫、抖音、京东三个平台意面类目第一名，而且也是天猫、抖音方便速食类目第一名。由于空刻意面的热销，厨房阿芬营收由 2019 年的 0.9 亿元快速增长至 2021 年的 4.98 亿元。图图50：厨房阿芬营收高速增长（万元）厨房阿芬营收高速增长（万元）资料来源：招股说明书、公司公告、申港证券研究所 4.4 空刻精准营销占领消费者心智空刻精准营销占领消费者心智 空刻作为第一个将意面方便化、普世化的品类开创者，让消费者能够轻松方便地空刻作为第一个将意面方便化、普世化的品类开创者，让消费者能够轻松方便地在家做出一道餐厅级的意面，在消费者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。在家做出一道餐厅级的意面，在消费者心中形成“意面即空刻”的品牌形象。意面方便化。意面方便化。对于意面品类来说，中国消费者已经被教育得较为彻底，但多数消费者对意面的需求还停留在餐厅里，过去 C 端主要以进口品牌为主，进口品牌延续国外消费习惯，将意面及酱料包分开出售，不符合我国消费者的消费习惯。因此空刻瞄准速食意面空白市场，帮消费者将酱料、橄榄油、盐、干酪及其它配料，以调配好的小包装形式装在统一的包装盒中售卖，消费者只需按次序以此向水中加入盐、油、面、酱等配料，就能做出一顿有品质的意面，全程只需要 15 分钟左右。正宗正宗意面。意面。空刻聘请了曾就职于意大利米其林三星餐厅的主厨 Vito Bellomo 作为联合研发顾问。Vito 主厨会深度参与到空刻的产品研发过程中，中意团队会在一起进行多轮打磨、调试，最终制作出保留意面原始风味，却又符合中国人口21725%0P00000 00%0000002000030000400005000060000201920202021厨房阿芬营业收入空刻网络营业收入厨房阿芬同比15 0%宝立食品 厨房阿芬 杭州空刻品牌管理合伙企业 空刻网络 张磊、李锦玲、王义超、马扬帆 厨房阿芬 宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 24/31 证券研究报告 味习惯的意面酱料配方。餐厅级意面餐厅级意面。有着全球食品界“奥斯卡”之称的比利时国际风味暨品质评鉴所(International Taste Institute)国际顶级美味大奖公布了 2021 年的获奖名单。空刻意面在此次评选中，获得五枚“顶级美味奖章”。空刻空刻新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生活的社交达人等目标用户活的社交达人等目标用户。包装方面，包装方面，空刻意面考虑到目标用户大部分是女性，空刻意面考虑到目标用户大部分是女性，大胆地选择将包装设计成大胆地选择将包装设计成化妆品风格。化妆品风格。颜色明亮的色块、代表意面的抽象条纹，加上醒目的 Logo，这个灵感取自于口红的包装，形成了独一无二的“空刻风”。此外，空刻意面创新设计了抽屉盒子的包装，增加消费者使用过程中的仪式感和惊喜感。为精准触达目标人群，空刻为精准触达目标人群，空刻早期与李佳琪直播间合作。早期与李佳琪直播间合作。2020 年，空刻选择了 口红一哥 李佳琦的直播间进行亮相，以精准触达目标人群，在和李佳琦的第一次合作中，空刻准备的 7 万盒意面在 1 分钟内便全部售罄。这一次的精准合作帮助空刻在早期迅速扩大消费者群体，使空刻随后即取得 2020 年天猫双十一行业销量第一的成绩。同时，空刻进军小红书、微博、B 站、抖音等多个热门平台，将新品宣传声音最大化。为为进一步开拓潜在客户进一步开拓潜在客户，2022年年空刻进行“海陆空式”立体化投放。空刻进行“海陆空式”立体化投放。在20余个一二线城市投放电梯及地铁广告“只做妈妈不做饭”，并上线故事类短片让爱更简单，倡导为女性在家庭中的责任减负，引起消费者情感共鸣，进一步让品牌形象立体化。目前空刻已经进军了盒马、Ole、麦德龙等多家精品超市和新零售渠道，让产品能以更方便的形式触达消费者。图图51：空刻口红式外包装空刻口红式外包装 图图52：空刻广告投放空刻广告投放 资料来源：百度图片、申港证券研究所 资料来源：百度图片、申港证券研究所 4.5 产品产品持续持续创新创新满足消费者各类需求满足消费者各类需求 空刻空刻持续在持续在研发端发力，围绕“意面”做系列化研发端发力，围绕“意面”做系列化产品产品，包括包括口味的创新口味的创新和和意面形意面形状的变化，状的变化，以期满足各类潜在客户的需求以期满足各类潜在客户的需求。如空刻于今年推出新品 mini 小食盒，主打小饿小馋无负担，开拓了宵夜新场景，并打造空刻意面青春版系列，将川湘两地标志性辣味与意大利面进行融合创新。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 25/31 证券研究报告 表表12：意面产品种类丰富意面产品种类丰富 口味口味 份量份量 形状形状 烛光意面：奶油培根、番茄肉酱、黑椒牛柳等 mini 小食盒、BIG1 份半 经典烛光意面 青春版：川香麻辣番茄肉酱、湘辣擂椒风味鸡肉 番茄肉酱 Max 花漾螺旋面 资料来源：天猫、申港证券研究所 4.6 预计预计空刻空刻营收有望达到营收有望达到 15-20 亿元亿元 随着消费者消费习惯的改变，对轻烹食品的需求大幅提升，空刻意面等轻烹食品近两年取得快速发展。2021 年，空刻意面营收同比增长 135%到 4.6 亿元。与其他方便速食赛道相比与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高的特征。的特征。速食意面行业规模较小。速食意面行业规模较小。根据华经产业研究院，2021 年，自热火锅和袋装螺狮粉行业规模分别为 103.7 亿元和 152 亿元。据生意参谋统计，截止 2020 年 11月，空刻已经占领了天猫意面市场 77.3%的市场份额。保守估计 2021 年空刻占速食意面市场的 50%左右，则 2021 年速食意面行业规模约为 10 亿，远低于自热火锅和螺狮粉。速食意面渗透率速食意面渗透率更低更低。速食意面仍处于消费者教育阶段，品类认知度有待进一步提升。自 2020 年空刻推出速食意面以来，不断有新的竞争者加入，如锋味派等，随着各品牌加大营销及产品创新力度，今年双十一，在平台整体增长乏力背景下空刻意面维持逆势增长。未来伴随各品牌共同发力培育消费者，速食意面行业有望延续高增势头，渗透率持续提升。速食意面竞争格局更速食意面竞争格局更优优。经过近三年的市场培育和发展，消费者对速食意面的消费习惯更为成熟，空刻意面已积累了一大批复购客户，同时品牌的知名度和口碑也大幅提升，在消费者心中已实现意面即空刻。在品牌优势明显的情况下，我们预计空刻仍将维持较高市占率。空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径及规模瓶颈及规模瓶颈，我，我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到 15-20 亿元。亿元。方便食品经过几年高速成长期到达一定规模后增速会出现下滑方便食品经过几年高速成长期到达一定规模后增速会出现下滑。以袋装螺狮粉及自热火锅为例，经过 2017 年和 2018 年快速增长后，2019 年增速出现下滑，后2020年受到疫情影响，消费者对于方便食品需求增加，增速提升，2021年增速再次下行，一方面因为疫情影响有所消退，另一方面行业规模基数已较大。空刻意面在经过 3年高速增长后，2022年销售额有望达到 10亿元左右，预计未来三年营收增速将边际下滑，但仍维持较高增速。方便食品在单品规模达到方便食品在单品规模达到 15 亿元左右易遇到瓶颈。亿元左右易遇到瓶颈。经过几年高速成长，李子柒螺狮粉、颐海国际自热锅和拉面说 2021年营业收入分别达到 20-30亿元、16亿元和 10 亿元左右。2022 年双十一各品牌均未公布成交数据，预计 22 年增速出现较大下滑。考虑到速食意面行业格局更优，空刻在速食意面行业中具有显著优势，份额占比大，未来三年规模有望达到 15-20 亿元。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 26/31 证券研究报告 图图53：袋装螺狮粉市场规模（亿元）袋装螺狮粉市场规模（亿元）图图54：自热火锅市场规模（亿元）自热火锅市场规模（亿元）资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 表表13：方便食品对比方便食品对比 品牌品牌 主要产品主要产品 2021 年年营业收入营业收入 产品价格带产品价格带 李子柒 螺狮粉 20-30 亿 10-15 元 颐海国际 自热火锅 17 亿 30-45 元 阿宽 面皮 12 亿 3-5 元 自嗨锅 自热火锅 10 亿 10-30 元 拉面说 拉面 10 亿左右 10-20 元 空刻 意面 4.6 亿 20-25 元 资料来源：天猫、搜狐新闻、腾讯新闻、钛媒体、wind、申港证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 复合调味料业务方面，复合调味料业务方面，公司西式复调下游客户主要为西式快餐，未来随着西式快餐下沉门店，西式快餐行业仍将维持约 6%的复合增速，考虑到公司具有强大的技术经验壁垒及市场反应能力，复调业务增速将高于行业整体，预计公司22-24年复调业务收入分别为 9/10.9/13 亿元，同比分别增长 6.82%/21.2%/18.94%：销量：销量：由于 22H1 疫情反复使餐饮业受到较大冲击，因此预计 22 年全年复调销量增速有所放缓。未来随着疫情影响逐渐消退，预计公司复调业务销量增速将逐步提升，一方面公司下游以大 B 客户为主，大 B 客户修复的弹性更大，另一方面，随着餐饮业逐步回暖，大B客户的灯塔效应有助于公司开拓中小B客户，未来中小客户端预计将维持较高增速。预计公司22-24年复调业务销量增速分别为 9%/20%/18%。价格：价格：由于22年终端消费偏弱，因此预计22年复调价格同比有所下滑。未来考虑到公司下游客户结构逐渐多元化，且公司对于中小 B 客户具有更强的议价能力，预计复调价格将有所提升。预计公司 22-24 年复调业务价格增速分别为-2%/1%/0.8%。轻烹轻烹解决方案解决方案方面，方面，公司轻烹业务增长主要来自于子公司厨房阿芬下的空刻意面，目前速食意面行业规模较小、渗透率较低，随着行业规模持续扩张，公司凭借产品品牌优势，轻烹解决方案将维持较高增速，增速主要由销量贡献，考虑到行业参与者增多，预计价格较难有提升。预计公司22-24年轻烹解决方案业务收入分别为 9.68/12.94/16.18 亿元，同比分别增长 69.6%/33.65%/25%，其中销量同比分别增长 60%/35%/25%，价格同比分别增长 6%/-1%/0%。50.03.3.38.2%0 0Pp040608010012014016020172018201920202021柳州市实现袋装螺蛳粉销售收入同比517.1.8(.2F.4.5%00 0000P000406080100120201620172018201920202021E自热火锅市场规模同比宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 27/31 证券研究报告 饮品甜点配料饮品甜点配料业务方面，业务方面，百胜中国为公司饮品甜点配料产品的第一大客户，受市场消费动向、百胜中国销售策略、成本等多方面因素影响，公司饮品甜点配料业务收入存在波动。随着消费场景的逐步恢复、新产品的研发及下游新客户的开拓，预计销量增速将提升，而茶饮赛道竞争较为激烈，预计价格提升空间较小。预计公司 22-24 年饮品甜点配料收入分别为 1.63/2.02/2.42 亿元，同比分别增长4.86%/23.75%/20%，其中销量同比分别增长 7%/25%/20%，价格分别同比增长-2%/-1%/0%。毛利率方面毛利率方面，公司生产所需的原材料较多，主要包括果蔬原料、调香调味类、香辛料、面粉、淀粉及米粉、液体香料及色素、生鲜肉类和专用包材等，2020 年至今，面粉、肉类、包材等多种原材料价格上行，给公司带来较大的成本压力。但由于公司于 21 年并入毛利率较高的 C 端业务，且 C端业务增速较快，占比持续提高，推动毛利率逆势提升。未来预计随着原材料价格高位回落，以及毛利率较高的 C 端业务占比持续提升，公司毛利率将持续提升。预计公司 22-24 年毛利率分别为 34.51%/35.76%/36.56%。表表14：宝立食品营收宝立食品营收预测预测 复合调味料复合调味料 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（吨）42,764.58 51,941.47 71,303.82 77721.16 93265.40 110053.17 YOY 21.57.3%9 %单价(元/吨）13,599.25 12,617.48 11,818.31 11581.94 11697.76 11791.34 YOY-7.2%-6.3%-2%1%0.8%营业收入（万元）58,156.63 65537.0 84269.0 90016.2 109099.6 129767.4 毛利率 33.43(.10$.57#.80%.31&.27%轻烹解决方案轻烹解决方案 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（吨）1,460.85 4,187.19 14625.87 23401.39 31591.88 39489.85 YOY 186.6$9.35%单价(元/吨）29,214.16 32,132.72 39,035.01 41377.11 40963.34 40963.34 YOY 10.0!.5%6%-1%0%营业收入（万元）4,267.8 13,454.6 57,092.10 96828.2 129410.9 161763.6 毛利率 27.9.7B.8F.5F.5F.8%饮品甜点配料饮品甜点配料 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（吨）5,552.43 5,477.73 7,588.88 8120.10 10150.13 12180.15 YOY-1.38.5%7% %单价(元/吨）21,044.53 20,190.10 20,467.97 20058.61 19858.03 19858.03 YOY-4.1%1.4%-2%-1%0%营业收入（万元）11684.8 11059.6 15532.9 16287.8 20156.2 24187.4 毛利率 35.65.2&.0#.4$.2$.2%资料来源：wind、申港证券研究所 宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻烹业务将持续带来业绩弹性。我们预计公司 22-24 年营收为 20.4 亿元/25.95 亿元/31.66 亿元，同比增长 29.3%/27.2%/22%，归母净利润为 2.03 亿元/2.76 亿元/3.52 亿元，同比增长 9.3%/36.4%/27.5%，EPS 分别为 0.51、0.69、0.88，对应 PE 分别为 54.52、39.98、31.36。结合可比公司估值，综合考虑公司的成长性，给予公司 23 年50 xPE，对应目标价为 34.5 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 28/31 证券研究报告 表表15：可比公司估值可比公司估值 代码代码 名称名称 总市值总市值 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603755.SH 日辰股份 39 亿 0.72 1.03 1.36 54.61 37.97 28.75 001215.SZ 千味央厨 54 亿 1.17 1.55 2.02 56.34 42.53 32.61 603345.SH 安井食品 482 亿 3.53 4.54 5.69 45.97 35.76 28.56 603317.SH 天味食品 207 亿 0.43 0.55 0.7 63.89 49.54 39.05 平均值 55.2 41.45 32.24 资料来源：wind、申港证券研究所 6.风险提示风险提示 盈利预测中假设偏离真实情况的风险。盈利预测中假设偏离真实情况的风险。我们对公司业绩的预测主要基于各类产品的销量、吨价和成本三个维度。公司的实际经营成果在上述方面可能不及我们的假设条件，因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差。对于 2023 年业绩：如果公司复合调味料销量的增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设-0.64%。如果公司轻烹解决方案销量的增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设-1.25%。如果公司饮品甜点配料销量的增速较假设下降1pct，则归母净利润较假设-0.11%。如果公司复合调味料的销售价格增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设-3.05%。如果公司轻烹解决方案的销售价格增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设-3.69%。如果公司饮品甜点配料销售价格的增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设-0.57%。如果公司复合调味料的成本增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设 2.53%。如果公司轻烹解决方案的成本增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设 1.99%。如果公司饮品甜点配料销售价格的增速较假设下降 1pct，则归母净利润较假设 0.44%。商誉减值风险，商誉减值风险，公司目前存在商誉 3,060.59 万元，如果厨房阿芬出现整合不及预期、市场竞争加剧或经营不善等情况，业绩发生较大下滑，则可能发生商誉减值，直接对当期净利润产生影响。食品质量控制出现疏漏或瑕疵的风险。食品质量控制出现疏漏或瑕疵的风险。公司已经建立了一套严格、完善、科学的原材料选择、评估与检验监督机制，并有效实施，同时主要供应商也均按公司要求建立了良好的质量控制体系，但从原材料采购到生产出最终产品的过程中可能产生涉及食品安全的因素。若公司在上述环节中因质量控制出现疏漏或者瑕疵而导致产品质量问题，将对公司的信誉和产品销售产生严重影响。主要原材料价格波动风险。主要原材料价格波动风险。公司生产所需的原材料主要包括果蔬原料、调香调味类、面粉、生鲜肉类等，上述原材料占产品成本的比重较大。由于农副产品价格受到天气、产地、产量、市场状况等因素的影响较大。如果公司主要原材料价格产生异常波动，而公司对客户端的产品销售价格不能及时做出相应调整，将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 29/31 证券研究报告 表表16：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 905 1578 2040 2595 3166 流动资产合计流动资产合计 380 536 1015 1350 1775 营业成本营业成本 644 1085 1336 1667 2008 货币资金 66 100 398 614 856 营业税金及附加 6 10 13 17 21 应收账款 186 210 346 393 508 营业费用 20 144 309 412 511 其他应收款 0 0 0 0 0 管理费用 30 52 52 54 66 预付款项 16 26 32 40 49 研发费用 32 40 46 52 58 存货 101 184 218 277 331 财务费用 4 4 6 1 0 其他流动资产 7 12 15 20 24 资产减值损失-4-5-4-5-5 非流动资产合计非流动资产合计 446 580 597 612 623 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 2 3 3 3 3 固定资产 146 314 288 329 340 营业利润营业利润 172 252 283 400 509 无形资产 65 79 87 94 101 营业外收入 0 0 0 0 0 商誉 4 31 31 31 31 营业外支出 0 3 2 3 2 其他非流动资产 19 3 24 30 37 利润总额利润总额 171 248 282 397 507 资产总计资产总计 826 1116 1612 1962 2398 所得税 37 54 61 86 110 流动负债合计流动负债合计 232 341 286 329 373 净利润净利润 134 195 221 311 397 短期借款 62 87 0 0 0 少数股东损益 0 9 18 35 45 应付账款 90 133 172 215 259 归属母公司净利润 134 185 203 276 352 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 258 356 323 444 555 一年内到期的非流动负债 0 3 3 3 3 EPS（元）（元）0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 非流动负债合计非流动负债合计 109 98 98 98 98 主要财务比率主要财务比率 长期借款 81 53 53 53 53 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 341 438 383 426 470 营业收入增长 21.78t.37).30.22!.98%少数股东权益 2 25 43 78 123 营业利润增长 52.60F.72.57A.07.27%实收资本（或股本）360 360 400 400 400 归属于母公司净利润增长 64.578.24%9.256.37.50%资本公积 38 38 333 333 333 获利能力获利能力 未分配利润 78 240 445 717 1068 毛利率(%)28.791.224.515.766.56%归属母公司股东权益合计 482 652 1190 1466 1819 净利率(%)14.82.35.81.99.54%负债和所有者权益负债和所有者权益 826 1116 1617 1971 2412 总资产净利润(%)16.24.61.57.08.69%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)27.82(.42.02.84.37 20A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 131 179 94 271 299 资产负债率(%)41.34 39.28 23.71 21.63 19.51 净利润 134 195 221 311 397 流动比率 1.64 1.57 3.55 4.11 4.76 折旧摊销 19 23 34 43 46 速动比率 1.20 1.03 2.79 3.26 3.87 财务费用 4 4 6 1 0 营运能力营运能力 应付帐款减少-24-24-136-47-115 总资产周转率 1.24 1.62 1.49 1.45 1.44 预收帐款增加-5 0 0 0 0 应收账款周转率 5.20 7.96 7.34 7.03 7.03 投资活动现金流投资活动现金流-135-110-50-56-56 应付账款周转率 10.92 14.19 13.37 13.40 13.36 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 29 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.37 0.52 0.51 0.69 0.88 投资收益 2 3 3 3 3 每股净现金流(最新摊薄)0.07 0.10 0.74 0.54 0.61 筹资活动现金流筹资活动现金流 27-34 254 1 0 每股净资产(最新摊薄)1.34 1.81 2.98 3.67 4.55 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 65-28 0 0 0 P/E 78.22 55.65 57.15 41.91 32.87 普通股增加 60 0 40 0 0 P/B 21.61 15.97 9.73 7.89 6.37 资本公积增加-15 0 295 0 0 EV/EBITDA 40.66 29.40 34.76 24.81 19.42 现金净增加额现金净增加额 24 34 298 216 242 资料来源：公司财报、申港证券研究所 宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 30/31 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。宝立食品（603170.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 31/31 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5 5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上