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本次提出的ESG估值新方法尝试从收益途径、市场途径以及成本途径修正传统估值模型。

当今，环境、社会和治理（简称“ESG”）已经成为政策制定者、监管者、企业管理者、投资者和金融机构等重要利益相关方对可持续发展战略实施的重要考量。

近年来，国内外评估准则指定组织不约而同地开启ESG估值的探索和探究。科学系统地研究ESG估值理论体系，成为评估行业的迫切需要。

4月27日，普华永道在北京发布2021ESG估值白皮书《ESG估值：将赋能全面绿色转型，推动可持续发展战略实施》（以下简称《白皮书》）。在该文件中，普华永道阐述了ESG估值的由来和必要性，并提出了一个ESG估值的新方法。

ESG理念的投资价值

在中国资本市场，ESG已经成为影响投资评估和决策的重要理念。

一级市场方面，普华永道2019年针对162家私募股权基金投资组合的调查显示，91%的受访者表示正在制定ESG投资策略。

二级市场方面，Wind数据显示，截至2021年1月31日，国内共有138只ESG投资基金。2018-2020年间，中国每年新增的ESG投资基金个数分别为5、11和24只。

相对而言，认同和践行ESG理念、以及正在开展ESG转型的企业，其估值水平较之同行业其他企业有一定程度溢价。

例如，资本市场赋予新能源汽车企业更高的估值溢价，特斯拉（TSLA.O）、蔚来（NIO.N）、小鹏汽车（XPEV.N）等车企的企业价值/销售收入倍数（市销率倍数），在2021年3月1日时达20倍以上，而同期传统车企巨头的市销率倍数区间仅为0.8-4.1倍。

从二级市场表现来看，ESG前列企业的成长性和抗风险能力都更强。据MSCI数据，2015年6月至2020年间，MSCI新兴市场ESG领先指数的表现优于MSCI新兴市场指数，且前者的波动率更低、夏普比率更高，具有显著的增厚收益效果。

ESG关键因子修正传统估值方法

本次《白皮书》提出了一个新的ESG估值方法。

《白皮书》将企业价值影响因子分成了三大类，即“盈利能力——效率”、“可持续发展——应变能力”和“环境与合规——社会责任”。

（图：企业价值影响因子，来源：普华永道）

基于上述ESG关键因子，新ESG估值方法尝试对传统估值方法作出修正。

传统估值理论有三种基本估值途径：收益途径、市场途径以及成本途径，其中收益途径通过未来的现金流量折现衡量资产价值，市场途径对标同类资产市场价格，而成本途径则从企业的历史投资成本出发考量其价值。

这种传统估值模型，无法对ESG关键因子做逐一量化。本次提出的新方法尝试修正上述三个估值途径。

在收益途径方面，传统现金流量折现模型通常预测期较短，《白皮书》认为5年预测期可能无法对企业的ESG投资带来的长期正向财务影响予以充分反映。

结合ESG关键因子分析，估值时应将企业永续经营风险一分为二。对于持续经营能力差的公司，对永续价值予以更高的折现率，或不赋予其永续价值；对具有突出可持续发展预期的企业，则赋予相较传统估值理论中长期通货膨胀率更高的永续增长率。

至于现金流折现模型，《白皮书》认为如果相关ESG要素对应的调整已充分反应在未来现金流中，则应避免在折现率中重复考虑ESG投资不足所导致的特定风险溢价。

在市场途径方面，在考虑ESG关键因子的情况下，估值在选取可比公司时，需要对可比公司和目标公司的ESG关键因子进行评判，尽可能选取表现相似的可比公司及其估值倍数。

另外，估值时也可以通过识别和评判ESG关键因子的差异来调整财务数据，最终采用调整后的财务数据进行市场途径估值。

在成本途径方面，《白皮书》认为企业甄别出各种潜在ESG要素后，要对可量化的因素在成本途径予以体现。

例如，碳排放权资产中“碳排放权配额”的可控制减排量，即尚未在传统成本途径里予以考虑。

在负债端，资产弃置义务、污染清理义务和环境未决诉讼或仲裁均涉及ESG负债，新方法认为估值时应注意这一类风险敞口金额的不确定性。

构筑ESG价值传导模型

《白皮书》认为，ESG关键因子的识别和评价，有望帮助估值者识别单项ESG因子，并通过各类量化模型将非财务指标——转化为价值计量，即从问题指针出发，对ESG关键因子的价值传导机制进行分析。

因此，《白皮书》提出了ESG关键因子的价值传导机制，旨在以科学量化模型体现该ESG关键因子对企业价值的影响。

（图：ESG关键因子的价值传导机制，来源：普华永道）

在得到每一个识别出的ESG关键因子的价值影响后，可以采取多种工具——例如估值步行图或情景分析的方法——综合得出ESG调整后的企业价值。

《白皮书》分别以能源行业和航空/船运公司为例，介绍了估值步行图和情景分析这两种估值工具。

能源行业方面，2021年以来，政府对碳排放的免费配额不断缩减，对能源行业提出了增加非化石能源占比的指标要求，能源行业典型的转型战略均包括淘汰落后高碳产能、投入可再生能源技术研究、提高能效等级等。估值步行图中对相关的ESG关键因子分别进行量化后叠加得出企业ESG估值。

（图：能源行业企业估值步行图，来源：普华永道）

航空/船运公司方面，如果公司截止2020年仍缺乏针对二氧化碳减排的替代方案，则面临更严苛的监管要求。因此其价值将会被以下关键事项影响：（1）能源替代技术的利用；（2）额外购买二氧化碳排放权的支出；（3）消费者是否愿意为负责任消费买单。

情景分析可以基于不同假设，例如技术替代的实现（对新技术进行投资实现长期成本优化），或技术替代无法实现（更大规模的碳排放配额的购买），并考虑消费者在消费时对于清洁能源的不同偏好，最后根据每种情景可能发生的概率对其加权，获得加权平均现金流后，折现得到ESG估值。

（图：ESG情景分析示意图，图片来源：普华永道）

“评估行业对ESG估值的研究和探索目前还处于起步阶段，构建一套全面完整的ESG估值理论体系和评估准则是评估行业当前应该立即着手开展的课题。可以预见到，ESG估值需要在传统估值理论的基础上，开拓新的估值思路，发掘科学创新量化方法和模型，才能形成一套完整的估值体系，并得到社会各界的一致认可。” 普华永道中国并购交易服务评估业务合伙人陈少瑜向记者表示。

（作者：孙煜 编辑：朱益民）

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