传统的IPO (initial public offerings)研究认为,新股发行普遍存在“抑价(IPO underpricing)”,即上市后的二级市场价格高于发行价,产生超额收益。以往的文献大多将抑价率(二级市场的价格比上发行价)作为衡量IPO定价效率的标准。然而,自2010年以来,我国的A股市场频繁地发生新股破发,引发了人们对新股发行定价效率的新思考。所谓新股破发,指的是股票在二级市场上的交易价格低于其发行价。从2005—2011年, A股市场共有近千余支新股上市,首日破发的上市公司达100多家,超过200家上市公司在20 d内破发,“破发潮”成为中国股市近两年的重要问题之一。在大量新股破发的现状下,一级市场定价效率不再单纯表现为抑价率,而体现在二级市场的价格相对于发行价的偏离程度。因此,本文引入定价偏离度的概念,来度量新股定价的有效性,并研究影响该偏离度的因素。

新股发行定价是发行公司、承销商和投资者多方的博弈。发行公司的原始股东作为发行定价的重要决策者和监督者,同时也是新股发行的重大利益相关方,对发行定价效率会产生很重要的影响。本文将从股权所有制、经营性质和参与公司治理的性质这3个方面入手,研究股东特征对IPO定价效率的影响。

从股权所有制的角度看,股东可以分为外资股东、国有股东和中资民营股东几类。不同所有权性质的股东在监督激励机制、投资经营等方面都存在差异,因此对IPO定价效率也会存在不同的影响。因此,本文将研究外资股东和国有股东对IPO定价效率产生的影响。从经营性质的角度看,机构股东可以分为实业机构、创投基金、普通投资机构以及其他一些法人机构。其中,创投基金的作用越来越受到社会和学术界的关注,因此,本文的第2个研究重点是创投基金的出现对IPO定价效率的影响。另外,股东参与公司治理的情况也可能影响IPO定价效率。本文第3个研究重点是从发起人持股和董事持股两个角度去衡量股东参与公司治理的情况,并研究它们对IPO定价效率的影响。

本文以2005—2011年上市的A股公司为样本,研究发现: 1) 存在外资股东的IPO公司, IPO定价的效率显著更高; 而存在国有股份和创投基金的IPO公司则显示出较低的定价效率; 从参与公司治理的情况看,发起人持股比例越高或者董事持股比例越高, IPO的定价效率越高。2) 国有股份和创投基金之所以使得IPO定价率低,前者是因为采用了更加保守的定价,增加了抑价发行的概率,后者是因为采取了更加激进的定价策略,增加了新股破发的概率。

本文的主要贡献在于: 第一,在学术界大部分研究主要关注IPO抑价,即新股股价相对发行价的正向偏离,并用抑价率衡量定价效率。而IPO破发则表现为对发行价格的负向偏离。本文结合目前我国资本市场的现状,不拘泥于传统的IPO抑价发行的“共识”,用偏离度重新评价IPO定价效率,并在此基础上进行研究,为IPO定价效率的研究提供了新的思路。第二,新股破发作为中国股市近期的一个重要问题,越来越受到关注。然而,学术界对这一现象的研究,特别是严格的实证学术研究非常缺乏。IPO抑价通常是IPO参与者向市场传递正面信息的结果,而IPO破发是向市场传递了IPO股票的负面信号。在IPO过程中向市场传递股票的负面信号通常是IPO参与者各方都希望避免的,因此IPO破发现象是很难用传统的IPO抑价理论来解释的,也不能简单地将破发认为是一种“负的抑价”。本文从分析定价效率出发,进一步研究了股东特征对IPO破发概率的影响,为研究和解决这一热点现象开辟了新的方向。第三,以往的研究较少涉及股东特征对发行定价的影响。本文的研究在这一方面进行了比较全面的分析,并为研究IPO的定价效率给出了新的方向。

本文余下部分的主要结构为: 第1部分进行文献综述,第2部分是研究假设,第3部分介绍研究中使用的样本和变量,第4部分汇报主要的回归结果,第5部分进一步研究国有股份和创投基金导致新股定价效率较低的原因,第6部分是稳健性检验,第7部分得出结论。

国内外已有文献对IPO定价的研究很多,大部分集中于对IPO首日发行抑价的研究,且角度各不相同。从发行人内部的股东性质出发研究其对定价效率影响的文献则并不是很多,可以分为以下几类。

基于股东所有权性质对IPO定价的研究主要集中于国有股份对IPO定价的影响。这些研究基本分为以下两个角度。

1) 代理成本理论: 认为国有企业监督激励不足,低估国有资产价格。基于这种观点, Kimbro[1]发现国有股权会增加代理成本。IPO公司在上市之前会采用保守的会计政策来冲抵这部分代理成本,从而导致抑价率较高。刘煜辉和熊鹏[2]发现核准制下国有企业IPO折价显著大于民营企业。Chen等[3]认为IPO的抑价发行实际上是国有企业的管理者借以晋升的手段,他们推测国有企业的经理人将股票以抑价的方式分配给自己的上司或者利益相关方,以为自己谋利。

2) 政策性导向是影响国有企业IPO定价的主要因素。Perotti[4]认为国有企业发行股票并不完全以融资为目的,它还具有一些政策性导向。政府在出售企业的股权后,仍可运用公共政策影响公司价值,而政府的社会目标与外部投资者的经济目标可能存在冲突,因此外部投资者购买国有企业股票将面临政府改变现行政策、降低股权价值的政策风险,这将导致市场较高的逆向选择程度。为了缓和投资者逆向选择对发行后股权价值的负面影响,政府需要向市场发送未来政策的承诺信号,发行折价就是一种信号方式。Dewenter和Malatesta[5]的研究表明,国有企业在不同的经济政策下会采用不同的IPO定价策略,英国的国有企业IPO的抑价程度显著大于私营企业,但加拿大和马来西亚的国有企业则恰恰相反。徐浩萍等[6]发现国有企业的抑价率远高于非国有企业。在国有企业中,私有化意愿较高的企业, IPO抑价率较高。

创投基金已经逐渐成为推动企业发展和上市的重要力量。国内外研究创投机构对IPO定价影响的文献也日渐丰富,但得到的结果存在争议。国外关于创投基金对IPO定价影响的理论假说也有很多,比较著名的有以下几个。

1) 认证理论: Megginson和Weiss[7]的实证研究发现,有创投背景企业的抑价率显著低于没有创投参与的企业,这是因为创投基金具有认证作用,扮演了信息披露者的角色,可以降低企业的融资成本。Brav等[8]和Gompers[9]认为,创投基金之所以能够降低抑价程度,是因为创投的持股向市场传递了企业优质的信号。

2) 逐名假说: Gompers[9]的研究表明,创投基金倾向于提高IPO抑价水平,但具有创投背景的企业上市后的业绩却并不好,这是因为创投基金面临资本回收的巨大压力,渴望资本快速增值,于是会将发展尚不成熟的企业过早地推向IPO市场。Franzke[10]、 Nahata[11]从实证研究上给予支持。Neus和Walz[12]的研究表明,成立时间较短的创投基金倾向于更早地推动企业上市,从而能够获得声誉,而相应的IPO公司的抑价率也较高。

3) 逆向选择: Amit等[13]认为企业创始人和创投机构之间存在逆向选择。好的企业不愿意受到创投基金更多的牵制,相反,资质较差的企业倾向于用创投基金的名号提高自身声誉。因此,创投基金选择的企业可能并不是优质企业,甚至自身是有问题的。

以上的研究假说都是基于欧美发达国家的情况得出的结论,然而在中国这样的新兴市场,法制尚未健全,投资者并不十分成熟,是否存在这些效应需要进一步的验证。以下的国内文献就这一问题进行了探讨。

寇祥河等[14]在对深圳中小企业板以及相关市场的对比研究中发现,创投基金的“认证功能”在不同的市场上有不同的表现,在美国市场上体现出认证功能,在中国内地中小板市场和香港创业板市场上却不具备认证功能。黄福广等[15]研究认为逐名假说不适合国内中小板市场,企业的逆向选择行为导致了风投持股企业的抑价显著较高。陈工孟等[16]发现,创投机构进入企业的时间越长, IPO折价水平也越高,这表明创投机构通过IPO折价提早退出投资项目,支持了逐名假说。而张学勇和廖理[17]则从创投基金的所有权结构出发,发现相对于政府背景的创投基金,外资背景的创投基金支持的公司IPO抑价率较低。

关于股东的控制权如何影响IPO定价效率,学者们也有不同的观点。一类学者认为创始股东有激励提高抑价率, Brennan和Franks[18]、 Booth和Chua[19]认为,故意压低公司股票的发行价格能够激发一级市场投资人超额的认购需求,从而管理者可以选择性地配售股票,形成分散化的股权结构以减轻外部监督的压力。Stoughton和Zechner[20]对上述观点提出了质疑,他们认为上市公司股权结构过于分散将令外部投资者担心上市公司内部的治理效率,从而他们会下调对IPO股票的价值预期。追求分散化的结构可能最终会使公司得不偿失。另一类学者认为创始人持有较高比例的股权有助于降低IPO抑价。Downe和Heinkel[21]认为高质量的IPO企业的创始人可以采取足够高成本的行动以区别于低质量的企业,例如,持有更多数量的股权。Scott和Cable[22]认为创始人对企业拥有最充分的信息,他们往往不愿把所有的信息完全公布给投资者,就可能产生逆向选择成本。Prasad等[23]认为,尽管创始人希望能够得到更多的外部投资,但是如果企业具有较高的价值,他们往往会保持最大数量的股权。因此,创始人持有较高比例的股权传递了企业价值较高的信号,减少了投资者的逆向选择问题,从而降低了IPO抑价。

上述文献从不同的角度研究了发行人的不同特点对IPO定价的影响,得到的结果也不尽相同。本文将从发行人的股东特征出发,结合以上文献的分析,采用实证的方法研究股东的所有权性质、经营性质以及参与公司治理的力度对IPO定价效率的影响。

从以上文献的分析论证中可以看出,国有股东参与的IPO公司,其定价策略往往包含很多非市场因素,这一方面是由于国有企业本身背负着更多的社会责任和政策导向的需求,另一方面,国有企业的代理问题也使其定价偏离市场预期。因此,提出如下假设。

H1: 存在国有股东的IPO企业,其首发定价趋向于非效率,即偏离度更大。

来自资本市场发展较成熟的发达国家的外资股东的认证能力通常会更强,且定价经验相对丰富,可能提高IPO的定价效率; 因此,提出如下假设。

H2: 外资股东的出现会提高IPO的定价效率。

相比于国外,国内的创投机构依然处于起步阶段,从声誉和经验上都比不上国外的创投基金,“逐名假说”可能更符合现阶段国内创投机构的普遍特征,基于这样的分析,提出如下假说。

H3: 存在创投机构参与的IPO企业,首发定价的效率更低,偏离度更大。

对于创始人或者董事持股比例更高的公司,一方面他们会考虑到公司IPO的成功以及公司长期融资的目标,不愿意过高地提升IPO价格,希望能够吸引投资者的参与,另一方面,他们又希望能够尽量地吸收更多的资本以利于公司的发展,因此,他们可能会更倾向于使得IPO价格贴近市场的公允价值,以实现自身利益的最大化。因此提出如下假设。

H4: 创始人或董事持股比例更高的公司,其IPO的定价更有效率。

下面,采用近年来的IPO数据进行研究验证。

本文的研究选取2005—2011年间,所有在沪深两市新上市的A股公司作为原始样本。选取2005年作为样本的开始有以下原因。首先,新股发行数量不断增加, IPO破发问题日益严重是近几年我国资本市场上的重要现象,然而之前很少发生。因此选取2005年之后的数据比较有利于本文的研究。其次, 2005年开始的股权分置改革对整个股票市场产生了深远的影响,也影响到了新股发行。因此,本文选取股权分置改革开始后的数据作为研究样本。剔除金融行业和数据不完整的样本后,最终的样本包括939家上市公司。研究中所涉及的上市公司业绩和整体特征的数据均来自锐思、万得和CSMAR三个数据库。上市公司中股东特征的数据来自各公司的招股说明书。

表1统计了样本中每年的上市公司数目。在本文的样本中,存在外资股份、国有股份、创投基金的公司百分比分别为: 17.1%、 31.0%、 24.3%,上述股权投资者在董事会存在席位的公司比例为75.6%。Panel A统计了按上市板块分类后,样本中每年的上市公司数目。Panel B分别统计了样本中每年存在外资股份、国有股份、创投基金以及上述股权投资者在董事会存在席位的上市公司数。

以往的文献都采用IPO抑价率衡量定价效率。然而,抑价率只能体现IPO定价偏低的一种非效率现象,而不能全面地反映IPO定价非效性。股票上市后的市场价相对于发行价的偏离可能为正,也可能为负。由于本文的研究重点是IPO定价效率和IPO破发,需要构建一个可以全面衡量IPO定价效率(定价偏低或者定价偏高)的变量。因此,用抑价率的平方去衡量价格偏离度,因为采用平方处理可以用来衡量定价偏离的绝对值(既包括定价偏高,也包括定价偏低)。为了更加严谨地进行研究,还构造了基于绝对值的“定价偏离度”的变量,进行稳健性检验,其结果仍然是显著的。采用以下变量衡量IPO定价偏离度:

Vart=上市第t日的收盘价格-发行价发行价2.(1)

式中, Var t表示第t日的收盘价相对于发行价的偏离。

另外,考虑到新股发行日与上市日期(发行日指的是一级市场的申购日期,上市日指在二级市场的交易日期,两个日期差了1~2周左右,这两个日期可以在wind得到)之间存在一定的时间间隔,在此期间市场的变化会对股票的价格产生系统性的影响,因此需要就上市之后的价格对市场收益进行一定的调整,用上市后 t日的价格除以发行日至上市后第 t日的市场收益率。调整之后的价格如下:

Ptadj=上市后第t日的收盘价/(上市后第t日的A股指数收盘价·发行前一日的A股指数收盘价-1).(2)

于是经过市场指数调整的IPO定价偏离度定义为

Vartadj=Ptadj-发行价发行价2.(3)

本文采用Va r1adj和Va r5adj分别表示上市后1个和5个工作日后股价相对发行价的偏离度。以往的文献中,调整市场影响大多采用如下做法:

调整后的首日回报率=上市首日收盘价-发行价发行价-上市当天市场回报率.

这样的做法没有考虑到新股发行日(即发行价的确定日)与上市日的差别,而这两个日期可能相差数周。本文借鉴孙自愿[24]的做法,考虑到这段时间的市场变化,将上市日的收盘价按照市场收益调整至发行定价日的水平,然后再与发行价进行比较,详见原文的公式(2)和(3)。除此之外,本文也采用了传统的做法进行了稳健性检验,结果依然是一致的。

本文分别采用Foreign_dummy、 State_dummy和VC_dummy三个哑变量表示上市公司是否存在外资股份、国有股份和创投基金(存在为1, 不存在为0); 采用Foreign_pct、 State_pct和VC_pct分别表示上市公司中外资股份、国有股份和创投基金的持股比例。本文用Founder_pct和OnBoard_pct分别表示上市公司股东中发起人的持股比例和董事的持股比例。

每个股东性质的判断方法如下。

1) 判断上市公司某一股东是否为外资股东或者国有股东,依据的是手工收集的招股说明书中关于该股东股权结构的描述。如果该机构的控股股东或者实际控制人具有外资背景(政府背景), 那么认为该机构为外资机构(国有机构)。

2) 对于股东是否为创业投资基金的评判标准如下: 招股说明书中若将该机构的经营范围或主营业务描述为“风险投资”或者“创业投资”,则将其判定为创业投资机构。

3) 发起人定义为公司注册成立时存在于公司中的股东。

4) 对公司的机构股东是否存在董事会席位,使用如下的判断方法: 如果在招股说明书中明确写明某一董事由该股东提名,那么认为该股东在公司董事会中存在席位,认为其股份为董事持股; 招股说明书中未明确标识提名情况,如果存在董事为该股东的高管或者持有该股东股份,仍旧可以认为该股东在公司董事会中存在席位,认为其股份为董事持股。

另外,本文加入了企业相关特征、发行相关特征以及市场宏观经济作为控制变量。其中,考虑到询价制度改革对IPO定价效率产生的重要影响,引入Enquiry_dummy这个哑变量来度量询价制度的影响。2005年1月1日开始,中国证监用新的IPO询价制度来取代之前的固定市盈率定价发行制度。此后,证监会先后于2009年6月、 2010年10月和2012年4月进行了3个阶段的询价制度改革。其中,在2009年询价制度改革之前,中国股市表现出首日超高回报率的特征,而在这之后,这一特征逐渐消失,甚至出现了很多的破发现象,体现出这一次改革的重要影响。因此,定义Enquiry_dummy=0表示2009年询价制度改革前的IPO项目,而Enquiry_dummy=1表示之后的IPO项目。表2列出了所有变量的定义。

注: 变量Capital、 Issue_vol、 Issue_price、 Issuecostpershare的数值通过月度CPI数据进行通货膨胀调整,基月: 2005年1月。

表3对IPO定价效率变量和股东特征变量进行了统计描述。从衡量IPO定价效率的变量看, IPO定价效率偏低,而且偏离度的方差也较大,表明各个上市公司定价效率很不一样。

从股东特征的角度看,样本公司中外资股东、国有股东和创投机构的平均持股份额分别为: 6.2%、 14%和2.5%,创投机构的持股比例依然处于较低水平。

1) 股东所有权性质对IPO定价效率的影响。

表4汇报了股东所有权性质对IPO定价有效性的影响,回归结果表明在控制了公司因素、发行因素和市场及宏观经济因素后,存在外资股份的公司,上市后的股价离首发价格的偏离度更小, IPO的定价效率更高; 而存在国有股份的公司, IPO的定价效率则更低。另一方面,从股东持股比例的角度看,外资股份持股比例越高, IPO的定价效率则越高; 国有股份的持股比例越高, IPO的定价效率则越低。这与之前得到的结果一致。

注:***、**、*分别表示在1%、 5%、 10%的水平下显著。Std. Errs are adjusted for clusters by Industry.

2) 创投股东对IPO定价效率的影响。

表5汇报了创投基金对IPO定价有效性影响的回归结果。该结果显示,存在创投基金的公司, IPO的定价效率偏低,发行后的股价更多地偏离发行价。从创投基金持股比例的角度看,创投基金的持股比例越高, IPO的定价效率则越低,与之前得到的结果一致。

注:***、**、*分别表示在1%、 5%、 10%的水平下显著。Std. Errs are adjusted for clusters by Industry.

3) 股东参与治理情况对定价效率的影响。

表6给出了股东参与治理情况对定价效率的影响的回归结果。从中不难发现,发起人持股比例越多的公司,公司的IPO定价效率显著提高; 同样的,董事持股比例越多,则公司的IPO定价效率越高。

注:***、**、*分别表示在1%、 5%、 10%的水平下显著。Std. Errs are adjusted for clusters by Industry.

综合以上的回归结果发现,如果公司存在外资股份, IPO的定价效率显著高于不存在外资股份的公司; 相反,存在国有股份的公司,其定价效率则要低于不存在国有股份的公司; 对于存在创投基金的公司来说, IPO的定价效率要低于不存在创投基金的公司。从公司股东参与公司治理的角度看,股东对公司的控制权越高(董事持股比例越高,发起人的持股比例越高), 则定价越有效。

外资股东能够显著地提高IPO的定价效率,这可能是因为外资股东具有更丰富的定价经验,相比中资股东更了解资本市场的运作规律,能够运用更好的方法和技巧参与询价与定价的过程,提高定价效率。

无论是发起人还是存在董事会席位的机构股东,它们相比于其他的机构股东,与公司的联系更加紧密,更倾向于长久地持有公司股票,更多地参与公司的经营与建设,从而倾向于从更长远的角度考虑定价问题。尽管发行人希望提高发行价获得更多的融资,从长远角度考虑的股东会倾向于压低发行价以发射公司优质的“信号”,在这样的情况下,定价效率可能会得到提高。

低效率可能表现为定价偏高或者偏低。那么,是什么造成了有国有股东或者创投基金参与的上市公司IPO的定价效率更低呢?下面分析造成定价效率偏低的原因。

定价偏高或偏低都有可能造成定价效率的降低。从已有的文献看,国有股东和创投基金对IPO定价高低的影响众说纷纭,没有定论。为了衡量IPO的定价高低,参考Purnanandam和Swaminathan[25]的方法,使用价格乘数进行衡量。该方法的主要思路是通过控制一些财务指标,为每一个样本公司选出一个与其接近的、已经上市多年的、被市场充分评估的对照公司,通过比照计算样本公司定价的抑价率。

选择2009—2011年上市的511支非金融股作为研究样本,观察其抑价率的高低。第一步,选择参照公司。对于每一个样本公司,需要找到一家已经上市不低于2年的同行业的公司与其对照,因为同行业的公司具有相似的运营风险、盈利能力以及增长潜力。同时,两个公司的营业收入和营业利润率都应该尽可能接近,这是因为营业收入在某种程度上代表了企业的大小,而营业利润率代表了公司的盈利能力,这使得参照公司能与样本公司能在公司特征上尽量保持一致。

具体上,首先选出所有上市时间不低于2年的上市公司作为参照公司候选,并按照行业进行分类。在每一类候选公司中,按照营业收入和营业利润率两个维度,建立3×3的矩阵,将这些公司再分为9类,而这一小类即可作为样本公司确定参照公司的参照组,因为这些参照组中的公司已经同时考虑了行业、营业收入和营业利润率这3个因素,对于每一个样本公司来说,它可以按照行业—营业收入—营业利润率确定自己所处的位置,对号入座,确定参照组,参照组中营业收入最接近样本公司的企业,即作为样本公司的参照公司。

第二步,使用价格乘数进行IPO估值。对于每一个样本公司,计算“价格/价值”( P/V)比率,即发行价比上“公允价值”。“公允价值”采用参照公司的价格乘数和样本公司的营业收入、营业利润以及净利润计算得到。本文使用的价格乘数包括“价格营业收入”( P/S)、 “价格 /营业利润”( P/OP)、 “价格/净利润”( P/NI)。这样,“价格/价值”( P/V)比率实际上就是样本公司的价格乘数比上参照公司的价格乘数。

样本公司的价格乘数和参照公司的乘数分别定义如下:

PSIPO=发行价×发行股数上一年度营业收入,POPIPO=发行价×发行股数上一年度营业利润,PNIIPO=发行价×发行股数上一年度净利润,PSMatch=收盘价×发行股数上一年度营业收入,POPMatch=收盘价×发行股数上一年度营业利润,PNIMatch=收盘价×发行股数上一年度净利润.(4)

定价高低评估指数 P/V定义如下:

PVS=(P/S)IPO(P/S)Match,PVOP=(P/OP)IPO(P/OP)Match,PVNI=(P/NI)IPO(P/NI)Match.(5)

这些指数实际上衡量了发行价相比公允价值的抑价程度。这些比率越高,表明IPO企业的发行价越偏高。对组间均值的差异进行了t检验,其结果如表7所示。Panel A 用 P/S、 P/OP、 P/NI这3个指标,对比了“存在国有股份的企业”与“不存在国有股份的企业”定价的均值差异。Panel B用同样的方法分别鉴别了“是否存在创投基金机构”对定价高低的影响。这里,主要关注 P/S指标的影响,因为营业收入是衡量一个公司主营业务能力的重要指标,是一个公司较为稳定的财务数据,可比性较高,而营业利润和净利润则受其他因素的影响较大,往往会出现较大的波动。可以看出,存在国有股权(State=1)的IPO企业,发行价明显低于不存在国有股权(State=0)的IPO企业,表明国有股东倾向于折价发行。而存在创投(VC=1)的公司,其定价则普遍高于不存在创投(VC=0)的公司,表现为溢价发行。上述分析表明,国有股东更倾向于保守定价,发行价相对较低,相比而言,创投机构则更倾向于提高发行价格。