②管理上，企划设计效率、供应链管理优秀，小单快反满足客户需求。通过产品高频企划设计、供应链优秀管理和直播间与消费者互动，把握客户流行趋势变化、库存管理等优势明显，契合线上消费者需求。

盈利预测与投资评级：公司作为线上中高端女装品牌第一股，未来一方面有望强化自身企划设计、供应链管理带来的小单快反优势，充分分享线上女装广阔市场；另一方面定位极致性价比有望吸引更多消费者、强化客户黏性。我们预计公司2023-2025年归母净利润为1.0/1.7/2.0亿元、同比增速为-38%/+61%/+22%、对应PE为36/22/18倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：消费疲软、 竞争加剧、库存风险、新品销售不及预期等。

★ 报告正文★

一

高性价比线上中高端女装品牌，“淘品牌”第一股

深耕淘系平台，自有品牌“戎美 RUMERE”主要布局中高端女装。戎美股份成立于2012年，2021年创业板IPO上市，创立至今深耕淘宝平台，依托淘宝网进行以女装为主的自有“戎美 RUMERE”品牌线上销售。截至 2022年底，主要店铺“戎美高端女装”粉丝数量超过 580万，门店好评率超过 99.9%，产品SKU超4000款，旗下的淘宝直播账号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过 640万。

淘宝店“戎美高端女装”单店铺贡献主要营收。公司销售收入均由线上渠道贡献，目前共开设三家网店“戎美高端女装A股上市公司出品”、“Rongmere旗舰店”、“Rumere旗舰店”，2022年淘宝渠道的戎美高端女装店铺营收占比超99%。

股权结构较为集中且稳定。公司董事长郭健、总经理兼董事温迪为夫妻关系，同为实控人，截至23Q3二人直接间接共持有公司73.68%股权，持股比例较为稳定集中。2019年公司对核心技术人员实行股权激励，财务总监、董秘、副总经理兼董事于清涛持股1.23%。

二

线上女装行业发展空间大，线下龙头品牌占优

随着互联网渗透率增加，服装消费渠道也逐渐丰富，线上消费打破时间和地域限制，成为服装主流消费方式之一，目前市场规模近万亿元、但竞争格局较为分散。

2.1.行业规模：线上女装市场规模稳定增长，行业空间大、集中度低

我国电商市场持续增长，线上购物成为核心渠道之一。近年来随着信息化建设发展和升级换代，我国网民规模持续增长。根据中国互联网络信息中心的统计，截至2022年我国网民数量已达10.51亿人、2010-2022年CAGR达7.3%。在网民规模支撑下，我国线上消费市场亦不断攀升，2022年实物商品网上零售额占社零总额比例为27%，结合欧睿统计2022年我国服装市场规模3.05万亿元、以27%线上占比估算，我国服装线上规模预计达8243亿元。

我国女装行业规模大，集中度相对较低。整体上看我国女装市场整体规模较大， 根据欧睿统计 2022年女装市场规模达 9842 亿元、占服装总规模的 34%、大于男装及童 装市场之和，2014-2022 年 CAGR 为 3%。虽增速有所放缓，但市场空间规模足够大，各品牌发展天花板较高。从集中度角度看，2022 年我国女装 CR10 为 8%左右，较美国的 19%、日本的 32%集中度相对较低，各品牌集中度仍有较大提升空间。

2.2.线上女装格局：以线下品牌为主，定位突出的电商品牌仍有发展空间

线上女装经过“淘品牌快速发展”-“线下品牌加速整合”两个发展阶段，目前以 线下品牌为主。2010 年之后电商快速发展，以性价比、时尚个性为代表的线上纯电商 品牌依托线上渠道迅速成长，如茵曼、裂帛、韩都衣舍等。随着线上渠道规模持续增 长，线下服装品牌越发重视线上渠道布局，由于线下龙头品牌具备规模及品牌效应， 逐渐取代纯电商品牌线上份额、线上竞争格局加速改变，大量低价低质的纯电商品牌 被淘汰，线下品牌逐步占据主导。2019 年后部分网红店铺、直播带货涌现，以网红自身选品搭配能力为卖点、呈现粉丝经济形态，但品牌知名度维持时间较短。从双十一预售情况看，目前线上女装品牌以线下龙头品牌为主。

线上女装品牌风格各异、通过布局细分领域多方位触达消费者，定位清晰、品质 优的电商品牌仍有发展空间。线上女装公司通常采用多品牌高上新以触达不同类型的消费者，品牌矩阵较为丰富。由于女装消费者需求更加个性化，催生不同细分市场，同时线上女装品牌通过高上新频率、以及时满足消费者的需求、培养消费者粘性，定位清晰、品质优的电商品牌仍有较大发展空间。

三

经营回顾: 收入稳健增长，盈利能力短期回落

3.1.业绩：受疫情催化 2020 年大幅增长，后续较为稳健

线上销售满足疫情居家购物需求，2020 年公司业绩大幅增长，后续较为稳健。2017-2022 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 10%/19%，2020 年疫情对线下服装消费 造成较大冲击，公司主营的线上渠道满足消费者居家购物需求，因此随着复工复产及 生活正常化，2020 年业绩实现较好增长、2021 及 2022 年呈稳健增长。2023Q1-3 公司 营收/归母净利 5.22/0.63 亿元、同比-15%/-43%，归母净利下滑较大主因市场需求变动、 公司低毛利产品占比提升致毛利率大幅下降，后续伴随需求回升业绩有望回暖。

分产品看，上衣贡献主要营收，针织为拳头产品。2017-2022 年公司上衣/外套/裤类/裙类/皮草/其他配饰营收CAGR分别为 8.8%/9.5%/12.9%/12.4%/21.6%/2.0%，各品类稳 步 增 长 。2023H1 公 司 上 衣/外 套/裤 类/裙 类/皮 草/其 他 配 饰 营 收 占 比 分 别 为 34%/21%/17%/17%/4%/7%，上衣为主品类贡献营收超 3 成，包含以针织衫为代表的拳 头产品，覆盖场景广、客户需求较大。

分季度看，Q4 收入占比较大。由于秋冬装单位售价高于春夏季服装，且国庆、新 年等节假日多位于 Q4、促进服装销售，另外公司产品全部为线上销售，双十一、双十 二等购物节亦对 Q4销售有正向贡献，整体看公司 2021-2022年 Q4收入占比均超 40%。

分地区看，华东地区贡献近半数营收。因公司定位中高端女装产品，客户主要分 布于华东、华北等人口较多、经济较为发达的地区，2017-2023H1 华东地区营收占比近 50%。

3.2. 盈利能力：期间费用率稳定、产品结构调整致利润率近期有所回落

22 年以来毛利率整体持续回落，各产品毛利率相差不大。整体看，2017-2021年公 司毛利率整体呈提升趋势，主要系产品结构调整致均价提升、增值税下调所致。2022 年以来受到春节提前、冬季销售旺季缩短，以及供应链受干扰导致产品延期交付、公 司主动调整毛利率，整体毛利率有所回落。分产品看，裤类毛利率相对较高、皮草毛 利率相对较低，其他产品毛利率相差不大，各产品毛利率基本在 35%-50%区间。2023Q1-3 毛利率为 38.2%，低毛利产品占比提升致整体毛利率下降、同比-3.2pct。

期间费用率较为稳定，销售净利率近年有所回落。2017 年以来公司期间费用率保 持稳定，基本处于 17%-22%区间。销售净利率受到期间费用率及毛利率的共同影响， 2017-2019 年主要系毛利率提升带动销售净利率上升，2020 年毛利率略下降、受益于营 收增速较快费用率降幅较大、销售净利率持续提升，2021 年后随着毛利率逐年降低、 销售净利率有所回落。2023Q1-3 公司投产智能车间、增加新员工招聘致销售及管理费 用率提升，整体期间费用率提升 4pct 至 23.01%，销售净利率受毛利率及期间费用率共 同影响、下降 6pct 至 12%。

四

竞争优势：极致性价比定位顺应消费趋势，小单快反契合线上 销售需求

线上品牌由于发展时间短、品牌力较弱，随着线下龙头品牌逐步重视对线上市场 的布局、在线上竞争格局中一步步占据主导地位，但仍有部分线上品牌依托其自身独 特优势获取了稳定市场份额并仍有发展空间，我们认为戎美的主要优势在于极致性价 比的大牌平替定位、以及在运营层面的高上新高 SPU+小单快反模式更为契合线上需求。

4.1. 定位：极致性价比优势明显，客户群体黏性强

从产品质量角度看，戎美严选优质原材料及知名供应商，产品面料结构高端、品 质优异。从性价比角度看，虽产品定位高端，但戎美品牌打造极致性价比，加价倍率 较低、约为 2-3 倍，充分让利消费者。作为高加价倍率的高端品牌“平替”，戎美极致 性价比优势明显、核心客户群体黏性较强。

4.1.1. 严选优质原材料，产品品质比肩国际大牌

原材料以羊绒羊毛及进口面料为主。公司服装在全球范围内采集高端原料素材， 其中羊绒、天然丝绸、精纺复合面料等应用较多，且多采用高端进口面料及羊绒羊毛 等高级材料，高端原材料保证公司产品优秀质量、比肩国际大牌。

持续整合供应商，与国际大牌供应商建立稳定合作关系。在面料选取和产品设计 方面，公司充分吸收海外前沿流行趋势，与海外优质面料供应商展开深度长期合作， 经过长期磨合后，目前已经构建起覆盖各服装品类、具备一定生产规模和工艺水平的 优质供应商网络，并形成了以小批量、定制化及快速响应为特点的供应链体系。

4.1.2. 价低质优客户黏性高、极致性价比优势显著，控费保证较好盈利水平

“价低质优”成为消费风尚。一方面，消费场景常态化后高端产品仍维持较好表 现。目前我国高端与低端消费发展速度有所不同，高端消费普遍好于中低端消费、中 高端服装行业整体表现好于大众休闲服装，主要原因或因收入分化有所加剧。另一方 面，消费决策更加理性。《2023 麦肯锡中国消费者报告：韧性时代》提出中国消费者在 追求高品质产品的同时，购买决策也变得更加理性、更加追求高性价比产品，“价低质 优”的品牌更加受益。

戎美加价倍率较低，极致性价比优势明显。相较于高端服装品牌加价倍率一般为 7-10 倍，戎美主打高端产品极致性价比，同品质下价格较低、加价倍率约为 2-3 倍。公 司产品价格带较宽，上衣、裤类、鞋及配饰等产品基本位于千元以内，部分羊绒大衣、 皮毛一体大衣、长裙等高端产品价格带上探至千元以上。

线上垂直营销降低期间费用，净利率表现行业领先。公司采用垂直化销售模式、 免去中间环节，大幅降低商品流通成本和信息沟通成本，销售费用率通常仅为 10%- 15%，而同业销售费用率基本高于 30%，因此即使公司整体毛利率处行业较低水平， 但净利率仍维持行业内较好水平。

客户群体黏性强，人均复购率近 50%。公司通过精益供应链管理水平、极致性价 比让利于消费者，品牌已具备信用度、粉丝数量及客户口碑等方面的显著优势。截至 2022 年底，“戎美高端女装”粉丝数量超过 580 万，门店好评率超过 99.9%。从顾客复购率看，客户群体黏性强、复购人数近 50%、复购人群贡献总金额占比近 90%。

4.2. 运营：公司企划设计效率、供应链管理优秀，小单快反满足客户需求

线上女装品牌累积的忠实品牌客户群体为发展基础，公司有望继续分享线上女装 广阔市场。公司向大量线上顾客提供多年的优质服务，通过产品高频企划设计、供应 链优秀管理和直播间与消费者互动，整体小单快反形成良好品牌形象。在万亿线上服 装市场、格局较为分散的行业背景下，公司数年经营形成高频上新、小单快反业务基础，对把握客户流行趋势变化、库存管理等优势显著，契合线上消费者需求、有望维持较快增长。

企划设计端：坚持“戎美 RUMERE”单品牌多品类的运营模式，最大限度提升设 计效率。公司围绕“戎美 RUMERE”单品牌进行企划设计，全部企划设计人员合力完 成“戎美 RUMERE”品牌的企划设计工作，最高限度实现各环节的人员利用效率。通过持续企划设计创新，形成高上新频率+高 SPU 模式，年销售 SPU 超 4000 款，由于员工专注单品牌设计以及线上直接对接消费者需求、感知潮流趋势变动，滚动开发下年人均设计款数超同业，构筑坚实品牌和客户基础。

供应链端：公司采取外协生产常规产品、自产高端产品，供应链管理优秀实现小 单快反：

➢ 外协生产为主、自产为辅。2014 年公司为增强供应链弹性，成立苏州美仓、承担 生产羊绒羊毛大衣等价值较高的产品，并自产测试先锋款订单、根据市场反馈决 定后续计划，2020 年外协加工/自产生产占总营业成本的比重分别为 92.6%/7.4%。外协生产产品通常为常规、附加值相对较低的产品，根据公司是否负责原材料采 购分为部分委托加工模式和完全委托加工模式，且公司与主要的原材料和加工供应商保持长年合作，从而提高外协生产可靠性；自有工厂生产高端产品、便于品质把控，同时为公司供应链管理提供弹性，合理分配生产淡季和旺季产能。

➢ 信息化建设完善，供应链效率突出。与线下为主的女装公司采用季度集中订货的 方式不同，公司线上信息化建设完善，实时获取终端消费者反馈，及时传递至企 划设计及供应链环节，叠加小批量、快速响应的供应链体系，保障公司较短时间 内可以提供更多款式产品，同时库存把控较好，供应链效率突出、存货周转领先同业。

新商业模式：抢占直播风口，增强与消费者互动。直播经济将互联网与零售进行 深度融合，具有互动性强、多样化、时间空间限制小等优点。公司抢占直播风口、布 局直播业务已超3年，以品牌创始人温迪女士为核心，组建专业、高效、经验丰富的直 播团队，公司旗下的淘宝直播账号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过640万，每周定 期推出“戎美大讲堂”直播，让消费者拥有更具沉浸感的购物体验。

五

盈利预测与投资建议

公司于 2021 年在创业板上市，募集资金进一步扩大竞争优势。公司 IPO 募集资金 主要用于：①现代制造服务业基地项目（投资 4 亿元、新增 120 万件/年自产能力）；② 设计研发中心建设项目（投资 0.4 亿元、增强研发能力）；③信息化建设项目（投资 0.5 亿元、提高运营能力）；④展示中心建设项目（投资 0.9 亿元、开设线下展示中心进一 步开拓获客渠道）。从供应链管理、产品设计、渠道建设等多角度提升公司竞争力。

盈利预测方面：我们预计公司 2023-2025 年收入分别 9.7/10.7/11.8 亿元、同比分别+2%/+10%/+11%，归母净利润为1.0/1.7/2.0 亿元、同比增速为-38%/+61%/+22%，具体而言：

1）线上淘宝店铺（戎美高端女装）：我们从年订单总数、平均订单消费金额、成 交率三个层面进行收入预测，主营业务收入=年订单总数*平均订单消费金额*成交率。①年订单总数，预计 2023-2025 年随公司品牌力、客户黏性提升，访客人数、访客支付 转化率及人均消费频次均有一定提升，共同带动 2023-2025 年订单总数同比 +4%/+7%/+8%。②平均订单消费金额，2023-2024 年公司进行部分产品结构调整致订单 金额有所降低，后续随产品迭代更新预计回暖，预计 2023-2025 年平均订单金额同比2.5%/-2%/+2%。③成交率，预计维持较为稳定水平。毛利率层面，预计2023-2024年公 司处于产品结构调整期、毛利率有所回落，2025 年后逐渐回升。

2）其他收入：稳定增长。除戎美淘宝店外，公司资源投放力度较小，预计维持小 幅稳定增长。

我们选取市场定位、盈利能力相近的国内知名中高端女装品牌锦泓集团、安正时 尚、欣贺股份、朗姿股份作为女装可比公司，同时考虑到上述国内中高端女装品牌公 司通常以线下渠道为主，因此增加聚焦线上业务的品牌授权商南极电商作为可比公司， 可比公司 2023 PE 为 38 倍、2024PE 为 25 倍、2025PE 为 21 倍。

我们认为戎美股份作为线上中高端女装品牌第一股，营收利润规模较线下女装品 牌仍有一定差距，但管理效率较高促净利率表现领先，未来一方面有望强化自身企划 设计、供应链管理带来的小单快反优势，另一方面极致性价比有望吸引更多消费者、 强化客户黏性，有望享受估值溢价。根据我们业绩预测公司2023-2025年PE为36/22/18 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

六

风险提示

1）消费复苏不及预期。若未来终端消费复苏不及预期可能造成公司销售不及预期， 将会对公司业绩造成较大影响。

2）行业竞争加剧。女装行业竞争较为激烈，若公司未来品牌影响力受到竞争加剧 的冲击有所减弱，可能导致未来增长不及预期。

3）库存管理风险。若公司存货管理水平下降或受到外界因素影响导致产品存货积 压，可能存在折扣加大、计提存货减值等风险。

4）新品销售不及预期。若公司未能准确把握消费者需求，可能导致新产品销售不 及预期，进而影响业绩表现。

团队介绍

李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。

理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。

赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

郗越，上海财经大学本硕。2022年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

刘泽颐，约翰霍普金斯大学硕士。2022年加入东吴证券，研究方向为轻工制造。

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