来源：雪球App，作者： REITs行业研究，（https://xueqiu.com/7906205776/200117663）

本文作者：张涛，毕业于中国政法大学，自2013年以来从事从事律师及公司法务工作，主要工作领域为房地产并购融资、私募基金。

2021年6月21日五只公开募集基础设施证券投资基金（下称“基础设施基金”）在上海证券交易所（下称“上交所”）、四只基础设施基金在深圳证券交易所（下称“深交所”）分别上市，中国大陆地区首次发行了基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。本文将结合首批基础设施基金的发行情况，对其发售、上市、运营管理及其他相关事项进行简要总结。

一、基础设施基金的发售

（一）基金发售的流程

基础设施基金的发售业务主要依据是上交所和深交所分别制定和发布的发售业务指引。基金发售大致可分为路演、询价、定价、认购、配售等内容及流程。

所谓路演，是指通过现场演示的方法，和目标客户沟通展示，吸引目标客户的关注，以达到销售的目的。路演现在并不限于证券领域，其主要目的就是宣传和销售。

所谓询价，是指基础设施基金首次发售的，基金管理人或财务顾问通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额的认购价格，即基金管理人或财务顾问让网下投资者报价，在此基础上由基金管理人或财务顾问最终确定价格。

所谓定价，就基础设施基金而言，是指在询价的基础上，基金管理人或财务顾问根据网下投资者报价的中位数和加权平均数，结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定的基础设施基金的认购价格。

所谓配售，是指基础设施项目原始权益人或同一控制下的关联方，以及符合相关条件的机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。战略配售的特点是定量不定价，即在基础设施基金份额的价格通过网下询价和定价之前，参与战略配售的主体就已向基金管理人认购一定的基金份额，待定价后，参与战略配售的主体就必须按照认购的份额及份额定价认购相应份额。

（二）基金的询价和定价

基础设施基金通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额的认购价格。网下投资者是指为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。

概括而言，符合相关规定的专业投资者均可作为网下投资者参与网下询价。原始权益人及其关联方、基金管理人、财务顾问、战略投资者以及其他与定价存在利益冲突的主体不得参与网下询价，但基金管理人或财务顾问管理的公募证券投资基金、全国社会保障基金、基本养老保险基金和年金基金除外。

交易所可以受基金管理人或财务顾问的委托向符合条件的网下投资者提供网下发行电子平台进行询价报价和认购申报。受托的交易所会向参与询价的网下投资者提供电子平台的投资者CA证书。

基金管理人申请发售基础设施基金的，应当首先向交易所提交相关资料，包括发售申请、发售方案、询价公告、招募说明书、基金产品资料概要、基金合同、托管协议等。经交易所审核无异议的，基金管理人通过交易所网站或其他方式披露基础设施基金询价公告、招募说明书、基金合同、托管协议等文件。

网下投资者及其配售对象应在询价日前一交易日12时前在中国证券业协会完成注册。交易所从证券业协会获取网下投资者及其配售对象的相关信息。基金管理人或财务顾问对网下投资者的资格进行审核，并向网下发行电子平台确认拟参与该次网下发售的网下投资者及配售对象的相关信息。

网下询价的时间原则上为1个交易日。询价期间，网下投资者及其管理的配售对象的报价应当包含每份价格和该价格对应的拟认购数量，但填报的拟认购数量不得超过网下初始发售总量，且同一网下投资者全部报价中的不同拟认购价格不得超过3个。

网下投资者提交的拟认购数量合计低于网下初始发售总量的，基金管理人、财务顾问应当中止发售，并发布中止发售公告。报价截止后，基金管理人或财务顾问应当根据事先确定并公告的条件，剔除不符合条件的报价及其对应的拟认购数量。

剔除不符合条件的报价后，基金管理人、财务顾问应当根据所有网下投资者报价的中位数和加权平均数，并结合公募证券投资基金、公募理财产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者资金等配售对象的报价情况，审慎合理确定认购价格。也就是最终的定价由基金管理人、财务顾问决定。但结合实操情况，对于最终定价交易所也将给予一定的建议。

基金管理人、财务顾问确定的认购价格高于中位数和加权平均数的孰低值的，基金管理人、财务顾问应至少在基金份额认购首日前5个工作日发布投资风险特别公告，并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资者报价与认购价格的差异情况，同时提请投资者关注投资风险，理性作出投资决策。

（三）基金发售的方式及投资者构成

基础设施基金的发售方式包括战略配售、网下发售和向公众发售三种方式。

1.战略配售

战略配售，前面已有述及，即原始权益人或其同一控制下的关联方，以及符合条件的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售。参与战略配售的投资者不得接受他人委托或委托他人参与战略配售，但依法设立并符合特定投资目的的证券投资基金、公募理财产品等资管产品，以及全国社会保障基金、基金养老保险基金、年金基金等除外。

因此，参与战略配售的主体又可以具体分为两类，一类是原始权益人或其同一控制下的关联方，对于这类主体，监管要求其必须认购不少于20%的基础设施基金拟发售份额，具体份额数待发售份额数确定后即可确定。对于原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售20%以内的份额，限售期为60个月，在此期间该等份额不得转让或质押；20%以外的份额，限售期为36个月，在此期间该等份额不得转让或质押。另一类战配的主体是符合条件的专业投资者，没有具体战配份额的限制，但也同样有限售期，限售期为12个月，在此期间不得转让或质押。

根据基础设施基金发售完成后在交易所网站公布的《战略投资者专项核查报告》，笔者对九只首批发行基金的战配情况进行了统计。

基金管理人、财务顾问应当在招募说明书及询价公告中披露战略投资者选取标准、向战略投资者配售的金额份额数量、占本次基金发售数量的比例以及限售期安排。基金管理人应当与战略投资者事先签署战略配售协议。募集结束前，战略投资者应当在约定的期限内，以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。

2.网下认购和公众投资者认购

网下询价结束后，网下投资者应当以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。参与战略配售的投资者不得参与该基金份额的网下询价，但依法设立且未参与本次战略配售的证券投资基金、理财产品和其他资管产品除外。基金份额认购价格确定后，询价阶段提供有效报价的投资者方可参与网下认购。这里的有效报价是指网下投资者提交的不低于基金管理人及财务顾问确定的认购价格，同时符合基金管理人、财务顾问事先确定且公告的其他条件的报价。

网下投资者认购时，应当按照确定的认购价格填报一个认购数量，其填报的认购数量不得低于询价阶段填报的“拟认购数量”，也不得高于基金管理人、财务顾问确定的每个配售对象认购数量上限，且不得高于网下发售份额总量。

募集期内，公众投资者可以通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。

募集期届满，公众投资者认购份额不足的，基金管理人和财务顾问可以将公众投资者部分向网下发售部分进行回拨。网下投资者认购数量低于网下最低发售数量的，不得向公众投资者回拨。网下投资者认购数量高于网下最低发售数量，且公众投资者有效认购倍数较高的，网下发售部分可以向公众投资者回拨。回拨后的网下发售比例，不得低于本次公开发售数量扣除战配配售部分后的70%。因此，对于扣除战略配售后的部分，网下认购的比例不能够低于70%，但并没有约定上限。本次基础设施基金也是在我国基金领域首次适用“回拨机制”。

一般意义上的回拨机制，是指基金募集期满，根据战略投资者缴款、网下发售及公众发售认购情况，基金管理人对战略配售、网下发售和公众发售数量进行调整。但就基础设施基金来讲，仅存在网下发售和公众发售之间的调整。

根据交易所网站公告显示，上交所的“富国首创水务REIT”采用了回拨机制。回拨机制启动前，该基金网下初始发售份额为9600万份，公众初始发售份额为2400万份。网下发售占扣除战配部分后份额的80%。由于公众投资者有效认购倍数较高，且网下投资者认购数量高于网下最低发售量，基金管理人决定启动回拨机制，将1200万份基金份额由网下回拨至向公众投资者发售。回拨后，网下发售8400万份，公众投资者发售3600万份，网下发售占扣除战配部分后的份额的70%。

上交所发行中金普洛斯REIT和东吴苏州工业园REIT，以及深交所发行的招商蛇口产业园REIT、中航首钢生物质REIT、平安广州交投广河高速REIT也都适用了回拨机制。除东吴苏州工业园REIT适用回拨机制后，扣除战配部分后的份额中，网下发售占比为75%、公众投资者发售占比25%以外，其余几只基金在适用回拨机制适用后，扣除战配部分后的份额中，网下发售占比均为70%，公众投资者发售占比均为30%。通过适用回拨机制，也是在符合监管规定的前提下，一定程度上满足公众的申购需求。

对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。

（四）基金发售成功的条件

依据上交所和深交所的发售业务指引，基金募集期满，出现下列情形之一的，基础设施基金募集失败：1）基金份额总额未达到准予注册规模的80%；2）募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人；3）原始权益人或其同一控制下的关联方未按规定参与战略配售；4）扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例低于本次公开发售数量的70%；5）导致基金募集失败的其他情形。

以上是基金募集期满基础设施基金募集失败的情形，反之，则是基金发售成功的条件，即只有在同时满足以下情形：1）基金份额总额达到准予注册规模的80%；2）募集规模达到2亿元，且投资人不少于1000人；3）原始权益人或其同一控制下的关联方案规定参与战略配售；4）扣除战略配售后，向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的70%，则意味着基础设施基金募集成功。

但根据查询各基金公告的基金合同，部分基金，比如富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT等基金则要求基金份额总额达到准予注册规模的100%，较上交所和深交所的发售指引要求更为严格。因此，基金合同在满足上述发售指引要求的基础上，还可能约定有更为严格的基金募集成功条件。

二、基础设施基金的上市和交易

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称“54号文”）第十四条规定，“基础设施基金拟在证券交易所上市的，基金管理人应当同步向证券交易所提交相关上市申请。证券交易所同意基础设施资产支持证券挂牌和基础设施基金上市的，应当将无异议函在产品注册前报送中国证监会。”第二十七条规定，“基础设施基金应当采取封闭式运作，符合法定条件并经证券交易所依法审核同意后，可上市交易。”

基础设施基金作为证券投资基金，在经交易所审核同意后，可上市交易。

（一）基础设施基金上市

基础设施基金符合相应证券交易所《证券投资基金上市规则》规定的上市条件的，基金管理人可在提交相关文件后向证券交易所申请上市。根据上交所《基础设施基金业务办法》第二十五条规定，相关文件包括：基础设施基金上市申请文件、基金合同已生效的基础设施基金认购基础设施资产支持证券的认购协议、已生效的专项计划购买基础资产的买卖协议，以及证券交易所要求的其他文件。因为在此之前基金合同、基金托管协议、招募说明书、法律意见书、基金管理人及资产支持证券管理人相关说明材料、基金管理人与主要参与机构签订的协议文件应已提交过证券交易所，故如无变更则无需重复提交。

经审核，基础设施基金符合上市条件的，证券交易所将向基金管理人出具上市通知书。基金管理人应在基金份额上市交易的3个工作日前，公告上市交易公告书。

（二）基础设施基金限售

关于基础设施基金的限售期限在前面关于战略配售部分已有描述，此处不再重复论述。

战略投资者持有的基础设施基金战略配售份额符合解除限售条件的，可以通过基金管理人在限售解除前5个交易日披露解除限售安排。基金管理人应当披露战略投资者履行限售承诺的情况以及律师的核查意见（如需）。

（三）基础设施基金上市后交易

基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易所认可的交易方式交易。基础设施基金竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定，交易所另有规定的除外。

基础设施基金可作为质押券按照规定参与质押式协议回购、质押式三方回购等业务。原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与该等业务的，质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的50%，交易所另有规定除外。

三、基础设施基金的借款

（一）基础设施项目既有借款

原则上，基础设施基金成立前，基础设施项目已经存在的对外借款，应在基础设施基金成立后通过募集资金予以偿还。但在例外情况下，也可以保留基础设施项目已存在的对外借款，这种情况下应当充分说明理由，并详细说明保留借款的金额、比例、偿付安排、符合法定条件的说明及对基础设施项目收益的影响等，充分揭示相关风险，并在招募说明书进行充分披露。同时，既存的对外借款也要符合54号文第二十八条第二款的规定且不存在他项权利。

（二）基础设施基金对外借入款项

基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：

（1）借款金额不得超过基金净资产的20%；

（2）基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；

（3）基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；

（4）基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；

（5）基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；

（6）中国证监会规定的其他要求。

基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措施等。

四、基础设施基金的信息披露

基础设施基金的信息披露包括基础设施基金发售阶段的信息披露及运营管理阶段的信息披露等。

在基础设施基金发售阶段，基础设施基金经证监会注册后，基金管理人应在基金份额公开发售3日前，依法披露基金合同、托管协议、招募说明书、发售公告、基金产品材料概要等法律文件。尤其是招募说明书，应当披露基础设施基金的详细信息，以有利于潜在投资人了解基础设施基金的相关情况及决策。

招募说明书披露的信息包括基础设施基金整体架构及拟持有的特殊目的载体情况、基金份额发售安排，预期上市时间表，募集及存续期相关费用，募集资金用途，基础设施资产支持证券基本情况，基础设施项目基本情况，基础设施项目财务状况及经营业绩分析，基础设施项目现金流测算分析，运营未来展望，基础设施基金配备的主要负责人情况，基础设施项目运营管理安排，借款安排，关联交易及防控措施，原始权益人基本情况，原始权益人或同一控制下关联方战略配售情况，基金募集失败的情形及对应处理，基础设施基金拟持有基础设施项目权属到期、处置等相关安排，主要原始权益人及其控股股东、实际控制人对相关事项的承诺，基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告，经会计师事务所审阅的基金可供分配金额测算报告，尽调报告，评估报告，主要参与机构基本情况，其他可能影响投资人决策的其他重要信息。

基础设施基金运营管理阶段的信息披露又可以进一步分为临时披露和定期披露。临时披露主要针对运营管理过程中发生的影响基金份额持有人利益或者可能对基金资产净值产生影响的事项，包括基础设施基金发生重大关联交易，基础设施项目公司对外借入款项或者基金总资产被动超过基金净资产140%，金额占基金净资产10%及以上的交易，金额占基金净资产10%及以上的损失，基础设施项目购入或出售，基础设施基金扩募，基础设施项目运营情况、现金流或产生现金流能力发生重大变化，基金管理人、基础设施资产支持证券管理人发生重大变化或管理基础设施基金的主要负责人员发生变动，更换评估机构、律师事务所、会计师事务所等专业机构，原始权益人或其同一控制下的关联方卖出战略配售取得的基金份额，可能对基础设施基金份额持有人利益或基金资产净值产生重大影响的其他事项。定期披露主要针对基础设施基金基本情况、财务状况、运营管理情况等需要定期向投资者披露的事项。定期披露的形式有季度报告和年度报告。基金信息披露文件涉及评估报告相关事项的，应在显著位置特别声明相关评估结果不代表基础设施项目资产的真实市场价值，也不代表基础设施项目资产能够按照评估结果进行转让。

五、基础设施基金的运营管理

基础设施基金发行及上市后，就进入存续期，存续期的运营管理涉及到很多方面，比如信息披露、份额持有人大会、购入新项目、扩募等。信息披露在前面已有论述，主要是针对基金重要事项、基本情况而发布的临时报告和定期报告，下面主要介绍其他存续期运营管理可能涉及到的事项：

（一）份额持有人大会

份额持有人大会之于基础设施基金，就如同股东会之于有限责任公司，股东大会之于股份有限公司，合伙人会议之于有限合伙企业。份额持有人大会由持有基础设施基金份额的投资人组成，是基础设施基金的最高权力机构，并有权就基础设施基金的重大事项作出决议。

根据《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，份额持有人大会的表决机制区分重要程度而有两种情形。

（1）应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上表决通过的情形包括：a）金额超过基金净资产20%且低于基金净资产50%的基础设施项目购入或出售；b）金额低于基金净资产50%的基础设施基金扩募；c）基础设施基金成立后发生的金额超过基金净资产5%且低于基金净资产20%的关联交易；d）除基金合同约定解聘外部管理机构的法定情形外，基金管理人解聘外部管理机构的。

（2）应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过的情形包括：a）对基础设施基金的投资目标、投资策略等作出重大调整；b）金额占基金净资产50%及以上的基础设施项目购入或出售；c）金额占基金净资产50%及以上的扩募；d）基础设施基金成立后发生的金额占基金净资产20%及以上的关联交易。

基金份额持有人与表决事项存在关联关系的，应当回避表决，其所持份额不计入有表决权的基金份额总数。

（二）基础设施基金购入新项目

在基础设施基金存续的运营管理期间，基础设施基金可能购入新的基础设施项目，对于基金份额持有人而言，新的基础设施项目购入属于重大事项。笔者认为可以从三个方面重点关注。

第一是基金管理人就基础设施基金购入新基础设施项目，需要发布临时公告，披露拟购入基础设施项目的相关情况及安排，并定期发布进展公告，说明具体进展情况。

第二是如果基金管理人涉及按照规定向证监会申请变更基础设施基金变更注册的，基金管理人和资产支持证券管理人均应当向交易所提交基金变更及资产支持证券变更的相关申请，并由交易所进行审核。

第三是基金管理人应公告份额持有人大会事项，披露拟购入基础设施项目事项的详细方案及法律意见书等。

此外，如果基础设施基金新购入基础设施项目涉及到扩募的，还要履行扩募的相关要求。

（三）基础设施基金的扩募

目前由于九只基础设施基金刚刚上市，尚未有关于基础设施基金扩募操作的问题。但根据交易所的发售指引，基础设施基金是可以扩募的，可以向原基础设施基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售。

关于基金扩募的发售价格或者定价方式，以及发售数量，由基金管理人根据基础设施基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价值等有关因素合理确定，并将其与扩募方案等其他事项报基金份额持有人大会决议通过。

基础设施基金扩募的，基金管理人还应当向交易所提交中国证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件、扩募发售方案、扩募发售公告等文件。交易所5个工作日内表示无异议的，基金管理人启动扩募发售工作。扩募发售方案中应当包括本次基础设施基金发售的种类及数量、发售方式、发售对象及向原基金份额持有人配售安排、原战略投资者份额持有比例因本次扩募导致的变化、新增战略投资者名称及认购方式（若有）、基金扩募价格、募集资金用途、配售原则及其他交易所要求的事项。

应当讲，扩募对于基础设施基金而言是有必要的，而且有利于基础设施项目的持续发展。为此，最新的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》也强调了，资产规模要符合要求，原始权益人要具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。这说明从监管部门角度，已经从项目筛选和试点角度为后续基础设施扩募做了相应的准备。

基础设施基金拟进行扩募，可以向原基金份额持有人配售份额，也可以额向不特定对象或特定对象发售，具体取决于基础设施基金二级市场交易价格和拟投资项目市场价格等因素。扩募的份额数量、发售价格、定价方式等均需经份额持有人大会通过。

同时，基础设施基金进行扩募的，基金管理人还应当取得证监会同意变更注册的批准或者备案文件，并向交易所提交该等批准或备案文件、扩募发售方案、扩募发售公告等。经审核无异议的，基金管理人才能启动扩募发售工作。

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