文/西部证券宏观边泉水团队

房地产在日本战后近50年的经济增长中扮演了举足轻重的角色，也是引发日本泡沫经济崩溃的重要导火索。伴随着20世纪90年代初股价和地价的暴跌，日本经济逐渐陷入低增长、低利率、低通胀的停滞状态，至2000年一度被认为“失去的十年”，而后是“失去的二十年”和“三十年”。房地产在日本泡沫经济中究竟扮演了什么角色？为何日本经济没能实现软着陆？在所谓“失去的三十年”中，日本制造业是否也在溃败？对我们有何启发？

核心结论

战后日本房地产经历多轮起伏：二战后在朝鲜战争特需、本土产业发展以及政府政策扶持下日本房地产业经历了黄金20年，1960年代土地价格年均涨幅高达27%。20世纪70年代在“尼克松冲击”和“石油危机”后，日本经济增速放缓，地产也步入平稳发展时期。80年代广场协议导致日元升值，日本政策进退失据，泡沫最终破灭。

日本经济为何没能实现软着陆：1）在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风；2）在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭；3）泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡。

安倍经济学未能取得预期效果的原因：经济转型升级、企业资本开支不足、少子化等结构性问题无法完全运用财政货币政策来解决，要素投入红利衰竭下也很难应对新兴市场的竞争，解决问题的根本在于通过持续的技术创新和产业变革适应新的发展趋势。

日本制造业是否也失去了30年：1）泡沫经济后陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节造成日本制造在终端消费品市场影响力式微。2）日本制造精益生产的内核并没有改变，在上游设备、零部件和原材料领域优势得以巩固强化。2020年日本全球市场占有率在60%以上的品种数量高达220个，位居世界第一位，其中约70%是电子类、汽车等零部件和材料项目。3）日本制造在质量效益、结构优化以及持续发展等方面依然居于全球领先地位，且领先我国，目前稳居全球制造业第2梯队；4）日本政府注重对制造业细分赛道领军企业的扶持，并诞生了一批具有全球竞争力的“隐形冠军”企业，2020年入选企业营业利润率高达12.7%。

经验与启示：1）在高质量发展阶段，房地产调控应因势而变；2）化解地产风险应从解决房企债务问题以及提振微观主体信心入手；3）培育经济增长“新动能”的同时，还要注重对“旧动能”的保护；4）存量或者缩量博弈下需要重新确立我国制造业参与全球竞争的新优势。

风险提示：对日本泡沫经济的成因及影响理解不到位，中日经济发展阶段、外部环境、市场容量以及产业优势存在差异。

正文

一、泡沫经济之殇：战后日本房地产兴衰演变

1.1 从废墟中腾飞的日本经济，地产的黄金20年

二战后，在朝鲜战争特需、本土产业发展以及政府政策扶持下，日本房地产行业逐步从战争中恢复。20世纪40年代中期，受第二次世界大战的影响，日本经济遭受沉重打击，因战争造成的经济损失高达643亿日元[1]。日本国内建筑物、生产设施在战火中被大量摧毁，战后又出现大量农村人口流入城市的趋势，住宅市场面临严重供不应求的局面。

1950年朝鲜战争爆发，不久后以美国为首的“联合国军”参战，日本作为后勤补给基地，大量的军需订单带动了钢铁、造船、汽车、电子等支柱产业在大城市的发展，随着青壮年劳动力进一步涌向城市，大城市住宅市场供不应求的局面加剧。日本政府充分利用“特需景气”增加的财政收入，大力推动公共住宅和保障性住房建设，逐步解决了住宅供需缺口问题。据日本建设省计划局统计，1951年日本新建住宅中出租房建设占比仅有12%，之后快速上升，至1962年占比达到45%，而后趋于稳定。

20世纪50年代中期至70年代初，在技术革新引致的设备投资带动下，日本经济步入“高速增长期”，工业部门生产率大幅提升，劳动者收入增加进一步扩大了住房需求。20世纪50年代后半期，日本开始集中引入海外产业技术和管理方法，企业设备投资旺盛，生产效率也得到提升。1960-1969年，日本GDP年均增速超过10%，私人企业设备投资年均增速高达21.2%。

日本内阁府经济社会综合研究所统计的1955-1973年日本全产业劳动生产性增长率[2]达到7.5%。其中，技术革新带来的生产效率提升在重化学工业[3]体现得较为明显，该行业同期劳动生产性增长率达到11.9%，远超行业平均水平。工业生产效率的提高相应地增加了劳动者的收入水平，加之奥运景气的释放和新干线的开通刺激了新的居住需求，进一步促进日本房地产市场的繁荣。1961-1973年，日本实际房价涨幅为3.2倍，土地价格上涨超13倍。

1.2 “双冲击”下的产业结构调整与美日贸易摩擦

20世纪70年代至80年代前半期，为应对国内扩张性财政政策以及石油危机带来的高通胀压力，日本金融政策转向紧缩，经济增速放缓，地产也结束了此前的高景气状态。为应对“尼克松冲击”[4]造成的日元被动升值影响，日本在70年代初采取了扩张性财政政策加大公共事业投资，但1973年第一次石油危机的爆发，导致日本国内工资和能源价格上涨，通胀压力骤增。日本政府开始收紧金融政策以缓解通胀压力，日本经济随即放缓，结束了此前高增长态势，转向“稳定增长期”。

这一时期，日本产业结构也发生了重大变化，由钢铁、化工、造船等劳动密集型产业开始转向汽车、电子等资本密集型产业。在经济放缓的背景下，房地产也结束了此前的高增态势，房价和土地价格在短暂调整后转向中高增长阶段。需注意的是，1979年第二次石油危机爆发对日本经济和房地产市场的影响明显弱于第一次，主要原因或与日本产业转型后对能源整体依存度降低以及日元升值对冲进口成本上升影响有关。

20世纪80年代在美国“双赤字”背景下，美日贸易摩擦加剧，广场协议后日元大幅升值。20世纪80年代初，在第二次石油危机影响下，美国经济出现了一轮较70年代更为严重的滞涨，1980年全年CPI同比涨幅高达13.5%，为1947年以来新高，而同期GDP同比增速仅有-0.3%。为了扭转这一局面，里根政府通过高利息的金融政策抑制通货膨胀，通过减税政策应对经济停滞。

但持续的高息带来美元需求的增加，美元开始升值，美国贸易赤字增加；大规模的减税政策，叠加军费开支上升，美国财政赤字规模也在扩大。因此产生了“双赤字”的结果，美日贸易摩擦也开始加剧。为消除贸易不平衡的状况，1985年美国、日本、联邦德国、法国以及英国五个国家签订了“广场协议”，决定联合干预外汇市场，诱导美元有序贬值。随后，日元等主要货币兑美元大幅升值，为日后泡沫经济的形成埋下了伏笔。

1.3 政策进退失据，泡沫终归破灭

日本政府对日元升值过度反应，推出超实际需要的宽松政策，金融自由化下低利率和流动性过剩的环境助推了房地产的虚假繁荣。广场协议后，日元的大幅升值严重阻碍了日本的出口，国内甚至出现了日元升值萧条的问题。为应对这一局面，日本政府制定了以扩大内需和开放市场为主要宗旨的《前川报告》，加大了政策宽松力度，助推了国内房地产和土地市场泡沫的形成。

一方面，日本央行推出激进的货币宽松政策，贴现率从1986年1月的4.5%阶段降至1987年的2.5%，为当时战后最低水平。M2平均余额同比增速则迅速攀升，1987年11月达到阶段性高点的12.4%。在低利率和流动性过剩的环境下，大量资金涌入地产市场。

另一方面，1987年日本又出台了紧急经济对策，利用财政刺激经济的景气回升。而彼时正值日本金融自由化时期，政策的过度刺激叠加宽松的金融环境，日本的房价和地价一路飙升。1986至1991年，日本所有城市土地总体平均价格和实际房价指数涨幅分别高达57.1%和34.2%。其中，商业用地价格涨幅在所有类型土地中位居前列。

日本银行的金融紧缩政策以及政府控制土地价格上涨的政策共同导致房地产泡沫的破灭。为了应对资产价格的快速上行，日本银行于1989年5月转变了持续3年多的金融缓和政策，决定上调贴现率，至1990年8月，共上调5次，法定利率从2.5%上涨到了6.0%。

此外，围绕抑制土地价格上涨也出台了多项政策措施，例如，1990年3月大藏省启动了对房地产融资实施总量控制的政策，即要求金融机构房地产相关融资总额的上涨率不得高于总融资额的上涨率。在政府主动紧缩政策的影响下，日本股价、房价、地价均出现短期大幅下挫。日经225指数从1989年12月29日的38915.87点的历史高位一路下行，1992年8月已跌破15000点，日本城市商业用地价格指数1991年之后连年下挫，1991-2000年年均跌幅达到3.6%，同期实际房价指数累计跌幅达到23.7%。

二、日本经济为何没能实现软着陆？

2.1 在泡沫形成期，宏观当局及微观主体的警惕性均不足，助长了投机之风

日本政府对泡沫经济的形成缺乏警觉，过于激进的政策助长投机之风。20世纪70年代，日本相对平稳地渡过了两次石油危机的冲击，并实现了产业转型升级，欧美经济则有所下滑。到了80年代，日本在全球经济中的地位得到显著提升，人均GDP在1981年和1983年分别超过西德和英国，1987年人均GDP达到2.1万美元，超越美国成为世界第一，1995年甚至高出美国54%。在经济的蓬勃发展和政策宽松下，日本房价、地价、股价均出现异常上涨。

此时，无论日本的政治家还是普通国民，普遍认为经济会持续高增长，日本前景不可估量，甚至比美国还要强大，对经济放缓或者小幅的衰退并不担忧。在这样的社会心理环境下，日本政府对泡沫经济的形成亦未表现出足够的警觉，甚至仍然通过宽松政策刺激资产价格上涨。1988年日本国土厅公布的《国土利用白皮书》指出，“以东京附近为中心的土地价格上涨是由实际需求引起的”。

微观主体对泡沫经济的形成甚至崩溃也毫无察觉，期间广泛参与地产与股票投机热潮。80年代日本经济的辉煌以及中后期资产价格的快速上涨一度让民众信心膨胀，无论企业还是居民部门都广泛参与地产和股票的投机热潮，尤其是日本的中小企业，从金融机构借入大量资金，投资土地和金融资产，1990年日本中小企业以此方式投资土地和金融资产的规模分别是1984年的3.8倍和2.9倍。

即便在泡沫经济破灭后的90年代初，虽然日本房价和地价都已经开始回调，居民部门仍在缓慢加杠杆。实际上，人们是在进入20世纪90年代后才逐渐意识到泡沫已经崩溃。许多日本民众的消费习惯仍旧停留在80年代，比较有代表性的是日本百货商店领域，日本经济产业省公布的商业动态统计显示，日本百货商店的销售额从1989年的10.5万亿日元增加到1998年的11.1万亿日元，销售额的持续下降是从90年代后半期才开始[5]。

2.2 在泡沫成熟期，政府部门并没有意识到快速挤泡沫可能造成的巨大冲击，政策过度紧缩导致泡沫破灭

财政货币政策突然收紧，政府主动戳破泡沫。在意识到股市、楼市等泡沫经济的潜在威胁之后。1989年，日本选择主动收紧政策。货币方面，日本央行自1989年4月起，先后5次上调贴现率至6%；M2平均余额同比增速亦由1990年5月峰值13.2%一路降至1991年底的2%，并于1992年末开始减少货币供应量。1990年3月公布《关于控制土地相关融资的规定》，直接切断资金链，配合持续收紧的流动性，房地产业风光不再。

面对已然下跌的楼市，财政方面不松反紧。1991年开启新一轮土地税制改革，以增加土地取得、持有和转让环节的税负为目标，推出地价税、旅游地征税等多种新制度。紧缩财政叠加紧缩货币，结束了日本房地产业的“非理性繁荣”。但日本政府没有意识到挤泡沫组合拳的巨大威力，以及由此产生的下行惯性。

2.3 泡沫破灭期，日本制造业已大量外迁，国内产业结构失衡

在泡沫经济破灭前，日本为了淘汰夕阳产业、规避原材料价格上涨以及日元升值的影响，已经经历了三轮大规模转移，本土制造业出现空心化趋势，在泡沫经济破灭时出现国内产业结构失衡的情况。自60年代末至90年代初泡沫经济破灭前，日本曾经历三次大规模产业外迁，目的是为了淘汰不具备国际竞争力的夕阳产业，规避石油危机后国内原材料价格上涨以及日元持续升值的影响，迁移出去的主要是已经丧失比较优势的劳动密集型产业以及汽车、电子等部分资本密集型产业。尤以广场协议后第三次产业转移规模最为庞大，1985年-1990年日本对外直接投资规模从64.4亿美元快速升至507.8亿美元，年均增速达到51%。三次产业转移导致日本本土制造业空心化，在房地产泡沫破灭后，经济缺乏新的增长动能，国内产业结构出现失衡的情况。

三、30载回眸，日本制造的“沉寂”与“喧嚣”

泡沫经济崩溃后，日本陷入长期停滞局面，持续30多年的平成时代时常被称为“失去的30年”。对这一时期日本经济低迷成因的研究多数聚焦于不良债权以及资产负债表衰退等方面，而容易忽视了日本实体经济所发生的重大结构性变化。20世纪七八十年代，日本制造曾因模仿创新和工匠精神而享誉全球，松下、东芝、日立、索尼、丰田等一系列品牌家喻户晓，其产品优越的性能和稳定的品质也赢得了市场消费者的广泛赞誉。进入21世纪后，伴随着日本经济的长期低迷，日本制造的影响力似乎日渐式微，甚至丑闻频发。与此相异的是日本制造业整体依然保持了较高的盈利水平和研发投入，甚至在上游原材料、设备、零部件等诸多领域拥有着强大的产业竞争优势。日本制造业的真相究竟是什么？

3.1 陷入“创新者窘境”、丧失低成本竞争优势以及生产模式的脱节是日本经济长期停滞的重要原因

挥之不去的通缩阴影与折戟的“第三支箭”。泡沫经济破灭后，股价和地价等资产端价格的大幅下跌导致日本政府面临两大棘手问题：一是日本银行业的巨额不良债权；二是企业和居民部门资产负债表失衡。之后历届日本政府围绕这两大问题进行了一系列改革，比较有代表性的是1996年桥本龙太郎内阁推行的“六大改革”[6]以及2001年小泉纯一郎内阁实施的“结构改革”[7]。经过小泉政府改革后，日本不良债权和资产负债表失衡两大问题基本解决，但经济仍未走出停滞和通缩局面。

2012年，安倍晋三第二次组阁后，提出“大胆的金融政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”三支箭，意图帮助日本摆脱长期以来的通缩困局，前两支箭取得一定成绩，恰恰是安倍改革最核心的第三支箭收效甚微。2015年，在财政货币政策空间被极大压缩的情况下，安倍内阁再次祭出包括“孕育强大的经济、构筑育儿支援以及建立安心的社会保障”在内的“新三支箭”，然而实际效果并不理想，原因在于经济转型升级、企业资本开支不足、少子化等结构性问题无法完全运用财政货币政策来解决，要素投入红利衰竭下也很难应对新兴市场的竞争，解决问题的根本在于通过持续的技术创新和产业变革适应新的发展趋势，这是安倍新旧“三支箭”未能取得预期效果的根源，而问题的起源在泡沫经济时期就已埋下。

泡沫经济后日本陷入“创新者窘境”，错失IT革命的浪潮。“创新者窘境”是美国哈佛大学商学院教授克里斯坦森提出的一个概念，指的是“管理层做出的合理和适当的决策，可能会对企业的成功起着至关重要的作用，但也可能导致企业丧失其市场领先地位”，这一理论能够比较合理地解释上世纪90年代后日本技术创新和产业转型乏力的问题。经过战后几十年的技术赶超和产业升级，到了20世纪80年代，日本在汽车、电子、机械制造等领域构筑起强大的产业竞争优势，也诞生了丰田、索尼、松下等一批具有全球竞争力的大型企业。此前的成功经历导致日本很多制造业企业形成了对延续性创新的路径依赖，过于执着原来比较成功的技术路线，强调精益生产，而忽视了市场形势的变化和破坏性创新的威力，错失即将到来的IT革命。日本在DRAM以及高清电视领域的落败即是例证。

同时，“三大神器”导致日本企业制度过于僵化，过去在日本企业经营管理中引以为傲的“三大神器”——终身雇佣制、年功序列制、企业内工会，反而造成企业管理僵化，创新活力不足。此外，日本国内的创业环境也较为封闭保守以及缺乏包容性，难以适应新技术变革的需要。在上述因素作用下，日本几乎错失整个IT时代，这种劣势一直延续至今。据CB Insight最新统计，目前日本独角兽公司仅有7家，远远落后于美国的661家和中国的173家，甚至不及印度、巴西等新兴市场国家。仅有的7家独角兽公司中，主要分布在工业、媒体娱乐、金融服务以及消费品零售等行业。

经济全球化与新兴市场国家的崛起，削弱了日本的低成本竞争优势。20世纪90年代以后，以中国为代表的新兴市场国家的工业化进程加速推进，同时IT革命的爆发以及由此带来的商业模式变化，放大了后发经济体的追赶优势，极大地冲击了日本制造业的基础，抢占了日本制造业在国际市场的份额。苏东剧变之后，全球化进一步提速，跨国产业链和价值链继续扩张，日本相继发生了第四次和第五次产业的大规模转移，原本控制东亚生产网络的竞争优势逐渐瓦解。1986年之后，中日在美国进口中的份额此消彼长，日本从1986年峰值时的22.1%持续回落，目前已不足5%，中国在美国进口中份额占比从改革开放之初不足0.5%最高升至21%。

“模块化生产方式”带来的效率提升削弱了日本企业的国际竞争优势。20世纪50-70年代，在政府、企业以及市场等多元主体的共同作用下，日本逐渐形成了“垂直一体化”的生产方式，这种方式下厂商要么将开始到结束的所有工序都在企业内部完成，要么保持对整个供应链体系较强的支配权和掌控力，这样的好处是能够减少交易和生产过程中的不确定性，确保供应链体系和生产成本的稳定性，提升企业整体运行效率。

20世纪80年代末以后，随着“大缓和”时代的到来和全球化的加速演进，以模块化为特征的生产方式革命在美国、德国等国家产业领域普及，全球水平分工带来的生产效率因此大幅提升，产业迭代加速，这一点在计算机制造业领域体现得尤为明显。例如，由英特尔公司制造CPU，微软公司生产操作系统，戴尔公司负责组装。这使得垂直一体化生产方式长期占据领先地位的日本优势不再，而日本企业不愿积极转型，抑或转型效果不佳，这成为日本制造业大面积遭遇滑铁卢的重要原因。

3.2 泡沫经济后日本制造在终端消费市场逐渐失去竞争优势

21世纪初以来，日本制造业造假丑闻频发，曾经引以为傲的“工匠精神”似乎不复存在，接二连三的召回事件刷新了公众对日本制造底线的认知。2006年索尼电池易发生着火问题在全球范围内刮起了一股“召回风”，2011 年因电动车窗故障丰田将在全球召回743万量汽车，2015年高田气囊数据造假导致全球大规模召回，2017年神户制钢篡改产品数据、以次充好，诸如此类事件不胜枚举。表面上看日本制造业造假事件基本在近20年才陆续遭到曝光，但很多问题早在上世纪90年代甚至更早就已经存在。

出现这种情况的直接原因在于泡沫经济破灭后，日本企业在内部环境恶化、外部竞争强化背景下，面临较大的盈利压力，在研发与品控上投入力度不足。据日本财务省披露数据，90年代初期，日本企业营业利润率一度从1990年Q2的4.6%持续下降到1993年Q3的2.4%，之后缓慢回升，亚洲金融危机后再度拐头向下。日本研发支出占GDP的比重在泡沫经济后也出现一轮下行周期。根本原因是技术创新乏力、企业竞争力下滑，这与上述提到的日本经济陷入长期停滞的成因是一致的，也造成日本企业逐渐退出终端消费市场。

3.3 在上游设备、零部件和原材料等领域，日本制造依然保持较强的技术壁垒和产业竞争优势

在经济停滞期日本制造业依然保持了较高的利润增长水平以及经营质量。泡沫经济破灭后的90年代，日本制造业增加值在GDP中的比重曾出现短暂回落，到了21世纪基本常年稳定在20%左右，并未继续下行，甚至近年有小幅回升趋势。泡沫经济后的日本制造业经常利润也呈波动上升趋势，2022年创历史新高，达到37.2万亿日元，近10年年复合增速达到9.2%。虽然在2012年之后，日元兑美元出现大幅贬值，在一定程度上增加了制造业出口的短期收益，但也促使日本企业增加设备投资从而带动了制造业的布局优化和竞争力的提升。

日本制造精益生产的内核并没有改变，在上游设备、零部件和原材料领域的优势得以巩固甚至强化。日本制造长于对制作工艺和集成技术要求高、技术延续性强的产业领域，例如1980年代的DRAM产业以及东芝的NAND闪存；短于对市场需求变化敏感、模块化生产以及技术变更频繁的产业，例如电视机、计算机、手机等终端消费品行业。为应对新世纪以来出现的经济变化、产业以及市场挑战，日本制造业采取了一种低调务实且高效的转型策略。从已不再具备竞争优势的TO C端转向高技术壁垒、高附加值的To B端，充分发挥日本在上游设备、零部件和原材料领域的精细化生产优势，许多日本企业在日益竞争激烈的全球市场中实现了逆势成长，在全球产业链中保持了核心地位。

据日本2023年版《制造业白皮书》统计，在选取的14个领域803种最终产品，以及6个关键技术领域的281种产品中，2020年日本全球市场占有率在60%以上的品种数量高达220个，位居世界第一位，美国（99个）、欧洲（50个）、中国（44个）分居其后。其中，约70%是电子类、汽车等零部件和材料项目，这也是日本制造业的优势领域。日本在除汽车以外的最终产品领域则弱于美国、欧洲和中国。

日本制造在质量效益、结构优化以及可持续发展等方面依然居于全球领先地位。工信部原部长苗圩（2015）[8]曾指出全球制造业已基本形成四级梯队发展格局：第一梯队是以美国为主导的全球科技创新中心；第二梯队是高端制造领域，包括欧盟、日本；第三梯队是中低端制造领域，主要是一些新兴国家；第四梯队主要是资源输出国，包括OPEC(石油输出国组织)、非洲、拉美等国。

近几年这一格局并未发生根本性改变，我国尚处于第三梯队领头羊位置，并逐步缩小与日本制造的差距，但更多依赖的是规模效应。中国工程院战略咨询中心等机构发布的《2021中国制造强国发展指数报告》[9]显示，2020年日本制造业位居全球第二阵列，制造强国发展指数达到118.19，仅次于美国（173.19）和德国（125.94），略高于中国（116.02）。

同发达经济体相比，中国制造胜在规模发展方面，转型之后的日本制造则在质量效益、结构优化以及可持续发展发展等领域深耕细作。从制造强国发展指数分项指标对比看，日本除规模发展之外的其他三项一级指标均遥遥领先我国，这也是日本能够稳居全球制造业第二梯队的核心竞争优势。

日本政府也特别注重对制造业细分赛道领军企业的扶持，并诞生了一批具有全球竞争力的“隐形冠军”企业。“隐形冠军”最早由德国中小企业管理学家赫尔曼﹒西蒙于1986年提出，指的是不为大众熟知，却在某一细分领域处于绝对领先地位、拥有核心竞争力、年销售额不超过50亿美元的中小企业。在最终消费品市场失去对中国等新兴市场国家的竞争优势后，日本政府将注意力转向对制造业细分赛道领军企业的扶持，也塑造了位列全球第三位的“隐形冠军”企业数量。

2013年“日本再兴战略”明确提出“政府要从资金、人才等方面支持企业以全球顶尖企业为目标积极进取，对在特定领域表现优秀的全球顶尖企业给予支持”。日本也分别于2014年3月和2020年6月发布了两批“隐形冠军”企业名单（《Global Niche Top（GNT）100》），主要分布在机械加工、材料化学、电气电子、消费品等行业。其中，2020年入选的企业全球市场占有率高达43.4%，海外销售占比达到45%，营业利润率达到12.7%，远高于日本制造业整体4.8%的营业利润率。西村铁工所、木村制作所、哈德洛克等均是日本实力雄厚的代表性“隐形冠军”企业。

四、经验与启示

一是在高质量发展阶段，房地产调控应因势而变。结合日本在泡沫经济破灭时期的经验教训，我们认为当前形势下应审时度势地看待房地产形势，对出台地产强刺激政策进一步抬升居民部门杠杆率的路径选择应保持足够的理性和克制，避免酿成更大的泡沫风险。另外，必要的渐进式宽松政策可以依据形势变化推出，确保行业平稳健康发展，为经济转型和产业升级争取宝贵的时间。7.24政治局会议也强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，我们认为部分一二线城市在市场过热阶段出台的一些不太合理的限制性政策，例如“认房又认贷”中的“认贷”标准以及一线城市普通住宅认定标准、参考价等，未来有望逐步调整。

二是化解地产风险应从解决房企债务问题以及提振微观主体信心入手，要极力避免地产“硬着陆”以及由此带来的连锁反应。目前我国多个城市房地产市场面临较大的下行压力，但并非全局性的，不同城市、不同区域之间存在较大分化，而且在相对宽松的政策支持下资产端价格暂时没有出现失速下坠的迹象，这与日本采取措施主动刺破泡沫的做法是不同的。更关键的一点是，日本企业部门也深度参与地产投机中，这一点是与我国明显不同之处。目前我国房地产市场风险主要集中在两个方面，有可能会成为下一步掣肘稳增长和经济转型的关键因素：一是房企债务问题，尽管去年11月出台了“三支箭”支持政策，但实际落地项目不及预期，今年上半年房企融资情况仍不乐观，表明房企扩表能力尚未恢复。二是微观主体预期问题，居民部门提前还贷意愿较强，如果这一预期不能快速扭转，资产端价格失速下行风险或将加大。

三是在培育经济增长“新动能”的同时，还要注重对“旧动能”的保护，增加经济发展的润滑剂和就业缓冲垫。泡沫经济后，由于日本企业缩减开支减少雇员，失业率一度回升，这与日本泡沫经济之前制造业大规模外迁造成的产业结构失衡也不无关系。我国在构建现代化产业体系尤其是在培育经济增长新动能的过程中，切不可完全摒弃“旧动能”，将其视为落后产能和高能耗企业进行淘汰，而应当充分发挥这些产业在整个制造业体系中的基础性地位，增加经济发展的润滑剂和就业缓冲垫。四是存量或者缩量博弈下需要重新确立我国制造业参与全球竞争的新优势。

日本制造业的内核并没有随着泡沫经济的破灭而丢失，这也是其在“失去的30年”中，制造业依然能够在一些高科技领域保持竞争优势并获取较高利润率的关键。当前逆全球化愈演愈烈，全球统一的生产和消费体系逐步割裂，我国制造业将来面临的有可能是一个存量或者缩量的半球化市场，过去我国制造业得以参与全球竞争的规模和市场优势有可能会遭到削弱，而由人工智能引发的新一轮技术革命有望促进生产效率的极大提升。新形势下，我们迫切需要确立能够参与国际竞争的新优势，寻找“位置感”。此外，我国在产业基础设施及相关配套、产业效率等方面的优势依然突出，这是我们后面需要继续扩大的优势领域。

五、 风险提示

对日本泡沫经济的成因及影响理解不到位，中日经济发展阶段、外部环境、市场容量以及产业优势存在差异。

文章来源：西部证券宏观团队

本文编辑：王茅