来源：雪球App，作者： 消费龙头ETF，（https://xueqiu.com/2615014123/153489366）

【A：501090；C：009329】消费复苏·指选龙头！

正文

一

成本拆分角度

在“阳性技术”渗透率较高的时代，行业成本下降主要需要依靠主体的变更（即农户退出，规模企业补栏），但行业的供给主体变化每年仅3-5%，CR10仍然只有8-10%，供给结构还处于量变阶段，并未达到质变阶段，这决定了具有成本优势或成本优势正在加强的企业具备较大的价值发展空间。

（文章来源：金猪十年招商农业 雷轶 陈晗 ）

非洲猪瘟发生以前行业总体成本不断抬高，其中，规模主体的成本优势已经逐步展现出来。

非瘟后，各养殖主体在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面拉开差距，不同主体之间成本分化越来越大。

2020年行业成本均值已经抬升至20元以上，从长远来看，由于核心育种群受损严重，以及防控导致的固定资产投入增加、人工费用刚性上涨等因素，行业成本可能需要几年时间才能恢复到正常区间。

温氏牧原生猪成本比较

将牧原仔猪部分的成本剔除后，可以看到，非洲猪瘟前温氏、牧原的育肥完全成本总体呈现下降的趋势。展望未来，我们认为以牧原股份为代表的掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的企业来说，其在工业化、数字化和智能化的快速进步赛道上，成本下降速度更快。

一、饲料原材料—— 牧原领先主要是因为养殖体系效率略高。

饲料原材料是整个体系效率的体现。

牧原采购优势更多体现在玉米和小麦，主要原因在于牧原离小麦和玉米原产地距离较近；

温氏则因距离港口和压榨厂近，豆粕采购价格便相对便宜些。

二、委托代养费—— 暗含了育肥环节的人力、资本投入、折旧、水电等费用。

大背景下，代养费已经是易涨难跌，且小幅上调代养费并不能直接带来农户量的增加，时代优越性略有减弱。在当前的高猪价刺激下，公司加农户模式的代养费已上涨至350元/头，甚至有的达到500元/头。

三、人工—— 牧原的人工效率更高

我国农业技术进步路线一直都是朝着土地效率最大化进行的，而农业人口的减少将提出一个新的要求：人均效率最大化。

温氏的员工是服务人员管理人员和母猪生产环节的人员，而牧原是整个体系的人员都包含在内，人工效率上，牧原更高。

牧原：提前储备大量人才用于扩张。

四、动保—— 温氏大幅领先于牧原

牧原的大规模集约饲养决定其防疫压力大，疫苗兽药都需要用较好较贵的，所以牧原的动保成本较高，但是后续随着公司新型猪舍不断投入使用，猪群生活环境持续变好，健康状况改善后动保费用有望逐步下降。2019年，随着非瘟防控体系的逐步成熟，猪场生物安全得到极大提升，疫病环境改善后带来的是牧原动保费用的明显下降，未来这一过程仍将持续。

温氏有自己的药物与疫苗生产企业，防疫方面有着更多年的积累，分散的育肥户降低了防疫压力，所以温氏在这方面有成本优势。

五、折旧与摊销—— 牧原的折旧摊销负担更重

牧原的折旧与摊销费用较高，但考虑到这两年牧原的相对高速发展，新建项目尚未充分利用即新建猪场尚未满负荷产出，未来牧原的折旧费有望随着出栏量的暴涨而摊低，储备的大量土地摊销也将快速下降。2019年在提前储备大量产能的背景下牧原的折旧与摊销上涨较快，待后续出栏爆发后这一费用将迅速下降。

六、其他费用—— 相差不大

（1）环保费用：牧原略有规模效应

牧原：环保运营费用仅15元/头，约占总成本的5%。

（家庭农场的环保设备投资占总投资15%左右）

温氏：环保运营费用约20元/头。

（2）社会成本：牧原费用多于温氏

大场的难度在于搞定社会关系，说服农民使用沼液其实是需要沟通成本的。

七、三费—— 牧原赢在销售管理费用，温氏的财务费用更小

主要结论

2019年温氏股份每头猪期间费用成本为178元，牧原股份120元，牧原便宜58元。

两家优秀企业以不同的养殖模式在市场上获得了低成本优势，温氏轻资产模式导致低折旧、低财务费用，但农户代养成本高；而牧原一体化养殖重资产，折旧、财务费用高（未来会随着产能的释放不断摊低），但更高的人工效率使得其人工成本更低。

（1）销售费用—— 牧原略有优势

牧原的销售费用比温氏便宜，主要差异在于销售人员职工薪酬。由于牧原采取批量销售方式，人均销售量高，所以费用较低。2019年牧原头均销售费用同比上涨近120%，主要系提前储备大量人才带来的费用上升，后续出栏爆发后相应费用摊销将不断下降。

（2）管理费用—— 牧原赢在人工效率和利用资本市场发奖金

2019年温氏的生猪头均管理费用较牧原高80元，主要源于薪酬水平的差异。

牧原人工效率更高，牧原利用资本市场发奖金（员工持股计划），大量节约了奖金开支。

2019年温氏头均管理费用同比上涨近48%，主要系非瘟防控的需要，人员工资以及相应的折旧与摊销费用上涨较快。

（3）财务费用—— 温氏大幅领先于牧原，源于商业模式的不同

温氏：在轻资产运行模式下无需支付大量的资本开支费用，富余的资金可以实现高分红、投入投资业务，赢得一定收益

牧原：牧原的资本支出是扩大经营规模，而非维持现有规模。

二

杜邦分析对比

主要结论

温氏是牺牲了一定的利润，换取了轻资产高周转率服务性的经营模式，这种服务模式的资本回报率更高。但我们认为未来温氏也会向整体效率更高，回报率更稳定的重资产模式转型，在这种模式下生物安全防疫能力或显著提高。

牧原以重资产模式，换取了生产稳定性、全局优化能力、更高的利润率、更低的社会资源依赖性、更强的可复制性，高杠杆更多地是作为公司扩张的一种手段，牧原的高回报主要还是由高净利决定的，若无需扩张，牧原的净利率可以进一步上升、负债率进一步下降。

杜邦分析对比

温氏杜邦分析

牧原杜邦分析

一、净利率—— 牧原高于温氏

牧原端到端的重资产模式使得生产中的外部联系都转为内部联系，提高了全局优化能力，赢得了更高的净利率。牧原其实也牺牲了一定的净利率,为了更快地扩张而付出高财务费用。

牧原在所有生猪养殖上市公司中的净利率是最高的。

二、杠杆率—— 牧原高于温氏

温氏的“公司+农户”模式相对轻资产，杠杆率较低。

牧原的杠杆率高于温氏，这既是由全程自繁自养的重资产模式决定，又是由牧原需要资金扩张决定。

牧原老公司的负债率相对较低而回报率较高，销售净利率高于新公司。

三、资产周转率—— 温氏高于牧原

固定资产周转率：重资产模式的牧原固定资产周转率较低，温氏育肥环节委托外包实现了高固定资产周转率。

存货周转率：温氏高于牧原，主要原因在于温氏肉鸡的周转率远高于肉猪周转率。

（1）固定资产周转率—— 温氏周转更高，牧原已过阶段性低点

2019年，牧原的固定资产占总资产的比例36%；温氏的固定资产占总资产35%。

（2）存货周转率—— 温氏高是因为鸡周转率高和猪计入存货的金额显著偏低，育肥环节代养费不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先于销售

①温氏的整体存货周转率高一定程度上是因为养鸡业务的周转率更高

②排除掉鸡的影响，温氏猪的存货周转率也大幅高于牧原的原因在于：很多环节的成本是隐形的，不计入存货；牧原处于快速扩张期，存货的增加先于销售，这也是2019年牧原肉猪存货周转率明显下降的原因。

三

产能扩张角度对比

一、生产性生物资产—— 种猪

二、资本开支对比

牧原的资本开支金额逐年递增，其猪场工程的资本开支占比大于温氏，猪场资本支出金额也迎头赶上并在2017年超过温氏，公司未来规模增长潜力更大。

相较于牧原来说，温氏固定资产与年出栏的比值较平稳。而牧原的固定资产总是先于出栏量暴涨。展望未来，我们认为牧原的规模增长潜力较大，温氏也将有一个恢复性增长的可能。

三、融资能力对比

温氏最新主体信用评级为AAA，牧原主体信用评级为AA+。总的来说，牧原尚处于快速扩张期，资金需求量较大，筹资活动较温氏更加活跃，而温氏自由资金很充足，获取资金的成本比牧原低一些。

四

总结

根据以上三种角度的深入分析，我们得出两家公司的主要财务特征为：

温氏过去5年财务特征：29.3%的ROE+10-20%的规模增速+30%的负债率（实际负债率0%，因现金多，投资回报可抵消财务成本）

牧原过去5年财务特征：27.36%的ROE+50-60%的规模增速+50%的负债率

展望未来，我们认为对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管理水平）的牧原来说，其一旦打开资本约束，将取得更高的复合增速；而温氏也将有恢复性增长的可能。

投资建议

万亿生猪养殖市场正在非洲猪瘟的驱使下加速规模化，工业式封闭化头部养殖企业受益于先进养殖体系带来的优秀学习能力正成为规模化的主力军。叠加明显的成本优势，未来公司将迎来一段较长的高roe高成长的黄金发展期。而基于此轮的发展，龙头企业将一举奠定区域市场内的高市占率，由此带来的综合性盈利能力将进一步提升。最后分红也将在现有健康的治理结构下以及无需新增大额资本开支的基础上得到更加充分的保障。

1、高ROE：养殖环节长期ROE取决于长期成本差距和终端溢价，只有每个环节都做到极致，才能获得整体30%甚至更高的ROE，否则就是10%的平均回报。用一轮周期的角度看，长期猪价是确定值，企业只要拉开与平均水平的差距，头均利润就会提高，并且伴随着多层次合作的轻资产化（3+x、租赁等模式），企业ROE可能会提升的更快。目前头部企业在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面不断拉大与行业的差距，投资价值不断增厚。

2、高成长：对于只缺钱，不缺模式、人地猪储备充足的头部企业来说，资本约束一旦打开，扩张速度会比过往更快，叠加国家对生猪产业的支持力度越来越大，目前的资本支持足以让其展现出独有的发展速度和成本优势。并且，本轮周期在保供压力下，优势企业拿的地质量会更高，尤其是销区的布局或将一举奠定长远的优势（供应链短&近），为日后发展食品业务提供更好护城河。

3、潜在高分红：过去牧原、温氏等公司一直是民营企业高分红的典范，未来公司往屠宰、食品端延伸后，由于这些环节的相对轻资产，无需占用太多资本开支，届时有望继续保持高分红率。

【华宝旗舰LOF特别提示：消费龙头LOF（A：501090/C：009329）】

（一）覆盖全消费行业，精选优质龙头

指数定义&龙头筛选：华宝中证消费龙头指数证券投资基金（LOF），场内简称“消费龙头”（A类份额代码501090 / C类份额代码009329），是国内首只消费龙头LOF，跟踪标的为中证消费龙头指数（931068）。中证消费龙头指数由沪深两市可选消费与主要消费中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市消费行业龙头公司股票的整体表现。其成份股多为投资者耳熟能详的消费龙头公司，比如“白酒龙头”贵州茅台、“空调龙头”格力电器、“家电龙头”美的集团、“乳制品龙头”伊利股份、“调味品龙头”海天味业、“免税龙头”中国中免、“养猪龙头”牧原股份等。

数据来源：Wind，截至2020.7.07

注：标红个股为2020.6.15消费龙头指数调仓新进成员

（二）权重股持仓集中，龙头赢家通吃

股市历来“龙头赢家通吃”，消费龙头LOF跟踪的消费龙头指数前十大成份股中有8只在2020年创了股价历史新高，前十大成份股权重78.42%，2019年以来平均涨幅高达153.90%。

数据来源：Wind，截至2020.7.07

注：标红个股为8只在2020年股价创历史新高的消费龙头LOF成份股

（三）龙头优势显著，业绩确定性更强

1. 近几年各行业龙头集中度提升，龙头优势显著。消费行业的集中度近年来大幅提升。比如2018年，空调行业格力与美的销量份额超过55%，腾讯和网易的游戏份额占比近80%。（数据来源：申万证券研究所）

2. 业绩确定性强，外资和机构资金抱团行业龙头。外资格外青睐消费龙头股票，陆股通持股市值占比超过5%，且相对A股超配的板块全部集中在消费领域：家电、食品饮料。

3. 居民消费占GDP比重不断上升，达到消费升级拐点。随着我国经济进入后工业化时代，经济增长中投资贡献占比下降，2010年来居民消费占GDP的比重呈上升趋势，2018年已经达到了39%，这一趋势有望延续。世界银行数据显示，高收入国家家庭消费支出在GDP中占比高于中等收入国家水平，随着我国人均收入的进一步提升，居民支出占比有望向高收入国家靠拢，美国2019年居民消费占GDP的比重已经高达68%。

4. 城乡居民收入显著提升，消费能力增长。过去20年，城镇居民收入中经营性收入比重显著上升，其边际消费倾向更高，有利于拉动消费环节。农村居民收入增速快于城镇，农村居民边际消费倾向较高，收入的快速增长将刺激消费市场的发展。

5. 消费行业增长稳定。2003年以来净资产收益率中位数排名前5的申万一级行业：消费行业占3席，分别是家用电器/食品饮料/汽车。

（四）中证消费龙头指数长期表现优异

消费龙头LOF的标的指数中证消费龙头指数（931068.CSI）自2004年12月31日成立以来截至2020年7月7日，其累计收益率高达1614.74%，而同期内地消费指数收益率为1113.58%，中证500收益率为538.00%，沪深300收益率为367.95%，上证50收益率为300.91%。从长期累计收益来看，消费龙头LOF跟踪的中证消费龙头指数较A股主流宽基指数有超额优势，长期收益良好。

数据来源：Wind，2004.12.31-2020.7.07

缩短时间来看，消费龙头指数近5年走势也是显著强于内地消费指数和A股各主流宽基指数！自2015年1月5日以来截至2020年7月7日，消费龙头指数累计收益率高达189.20%，而同期内地消费指数收益率为145.05%，沪深300收益率为32.95%，上证50收益率为31.00，中证500收益率为19.86%。

数据来源：Wind，2015.1.05-2020.7.07

（五）北向资金的宠儿，极具长期投资价值

自沪股通、深股通开通以来，聪明的北向资金便开启了万亿资金抢筹核心资产模式，截至目前北向资金合计流入A股资金超1.1万亿元，持仓市值超过1.6万亿元，浮盈超5千亿元，北向资金重仓股也被称之为A股最优质核心资产聚宝盆，赚得盆满钵满。

消费龙头指数的前十大成份股获沪/深港通持股市值合计超5200亿元，市值权重占指数超78%；其中有五只为沪/深港通持仓市值前十重仓股，市值权重占指数超55%！作为A股核心消费龙头资产，外资对于A股消费龙头股长期投资价值的一致看好！

数据来源：Wind，截至2020.7.07

注：标黄个股为沪/深港通持仓市值前十重仓股

投资消费龙头LOF基金的常见问题

Q1：什么是LOF基金？

LOF基金，英文全称是“Listed Open-Ended Fund”，中文全称为“上市型开放式基金”。也就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。

Q2：如何投资消费龙头LOF基金？

答：投资者可以通过场外或场内两种方式申购消费龙头LOF基金，也可以在场内买入消费龙头LOF基金。申购的价格是当日的基金净值（通常在当日晚间公布），而买入的价格是二级市场交易的实时成交价格。

（1）场外申购，可通过各银行和券商渠道网点或电子渠道直接申购，基金代码为501090（A类份额）和009329（C类份额）。场外申购的份额只可选择场外赎回。如果需要场内卖出，要先进行跨系统转托管至场内，再卖出。

（2）场内申购，需要通过在券商处开立的上交所A股账户，输入501090进行场内申购。场内申购的份额可以卖出或场内赎回。

（3）场内买入，就像买入股票那样直接输入501090买入。场内买入的份额可以卖出或赎回。

消费龙头LOF基金的申赎和交易表：

Q3：消费龙头LOF基金的最新估值情况如何？

截至2020.7.07，消费龙头LOF基金跟踪的标的指数中证消费龙头指数（931068.CSI）最新PE估值为31.01倍，最新PB估值为6.60倍。

数据来源：Wind，2018.11.21-2020.7.07

Q4：消费龙头LOF基金A/C份额哪个费用更划算？

核心区别：消费龙头LOF基金A/C两类份额的管理费和托管费都一样，C份额不收申购费，更给力的是，持有7天及以上不收赎回费！年费方面，要比A份额多收每年0.25%的销售服务费，每日计提，按月支付。

上表列示的是非互联网代销渠道的申赎费率（互联网代销渠道申购费率都打折），可见指数基金的C类，就是为了爱波段和短炒的投资人设计的。大致规律就是：短期投资买C，长期持有买A。

Q5：消费龙头LOF为何是散户投资A股消费龙头股的好朋友？

指数化投资，为散户提供高价龙头A股的上车机会↓↓↓

消费龙头LOF的标的指数成份股除了高ROE的特点，还存在高股价的特点，而对于散户投资者来说，低股价由于低投资门槛是具备吸引力的，资金需求量小、交易灵活。而消费龙头LOF的成份股往往价格不低，五粮液、中国中免、珀莱雅、星宇股份、海天味业、欧派家居这些消费行业头部个股都是股价超百元的“高价股”，一手投资即过万元，而A股酒王贵州茅台的股价更是迈入千元“大户”行列，单手买入所需资金不下16万元，散户很难对这样的个股进行分散化投资和定投，也难以进行调仓择时。交易门槛达不到，上车谈何容易?

表：消费龙头LOF标的指数成份股的高股价形成交易门槛

数据来源：Wind，2020.7.07

消费龙头LOF为股票投资者提供了出色的投资体验，二级市场交易操作与股票无异，且与股票交易佣金一致，免印花税。当前1.225元/股（2020.7.07）的价格一手也不超过123元，交易门槛低，便于定投。

指数化投资还免去了投资者费心费力的选股时间，认准消费龙头LOF，买A股大消费板块的龙头股，在不断的推陈纳新中，迎接未来的中国消费行业巨头。选择消费龙头LOF（A：501090；C：009329），坚持指数化投资，用更低的研究门槛，更低的交易门槛，获得更优质的投资体验。

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