原创 岳圣元 中国投资参考

文

岳圣元 中国宏观经济研究院经济体制与管理研究所

导读

需吸取日本教训，警惕高杠杆、高负债、利率下行对政策操作空间的影响

●日本泡沫经济特点成因与我国现阶段经济发展的相似点

●日本泡沫经济产生背景与我国经济发展的主要区别

●日本泡沫经济破灭后发展困境对我国的启示

日本泡沫经济特点成因与我国现阶段经济发展的相似点

（一）中日宏观经济均呈现高增长、高投资、高储蓄、高杠杆特征

20世纪中后期，凭借战后改革和有利国际环境，日本经济快速增长，1961～1990年GDP年均增速6.2%，其中1971～1990年投资率年均36.0%。伴随着高投资的是高储蓄、高杠杆和高货币增长，日本国民总储蓄率长期稳定在30%，实体经济杠杆率从1971年120.0%增加到1990年207.6%，M2余额年均增长12.4%。进入21世纪后，我国GDP增速年均8.4%，投资率年均42.6%，M2增速平均高于GDP增速6个百分点，国民总储蓄率年均46.1%，实体经济杠杆率从2001年124.7%增至2022年294.1%。2008年美国次贷危机以来，我国GDP增速从2007年高点14.2%下降至疫情发生前6%；固定资产投资增速从2007年24.8%降至2019年5.4%；国民总储蓄率下降缓慢，从2007年49.9%降至2019年44.4%。较高储蓄难以有效转化为投资，需求不足问题日趋严重。

（二）中日都曾依赖出口导向型增长模式，引致与美国贸易摩擦

上世纪中后期，日本石油、重化工、汽车、电子等优势产业交替发展，出口规模扩大，货物和服务净出口占GDP比重从1961年-1.67%增加到1986年3.67%，外汇储备从1961年14.9亿美元增加到1988年976.6亿美元，稳居世界第一。净出口加大了对美国贸易顺差，日美围绕着汽车出口配额等贸易摩擦不断。1985年“广场协议”后，日本出口需求受到打击，转为推动扩大内需。我国加入WTO后，货物出口额占全球出口总额比例由2001年4.3%提升至2021年15.1%，成为世界第一货物贸易国；外汇储备从1979年0.21万亿美元增长至最高点2014年3.84万亿美元，2006年取代日本成为外汇储备最高国家。2018年起，中美贸易摩擦持续升级，我国坚持把实施扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合起来。

（三）中日都曾经历城镇化与老龄化加速

二战结束后，日本城镇化率从1945年27.8%快速升至1975年75.9%，之后进入后工业化时代，城镇化率年均增长不足0.1%。同期，日本人口老龄化加速，劳动力人口于1998年达峰，总人口增长率自2010年起为负值。改革开放后，我国城镇化率从1979年19.0%增长至2022年65.2%，城镇化增速逐渐放缓；经济活动人口在2015年达到8.0亿人的历史高点，2022年总人口出现负增长；2022年我国65岁及以上人口占比14.9%，与日本1995年持平。

（四）中日都经历信用扩张下的资产价格短期快速上涨，政策收紧后房地产企业和金融机构经营困难

20世纪80年代，伴随扩大内需战略，日本推动金融市场自由化、国际化，金融机构发放贷款数量增加，股价、地价大幅攀升，日经指数于1989年底创下38915点的历史记录，6个主要城市土地价格指数由1980年80.9点涨至1990年284.5点。1990年，日本大藏省对土地金融进行总量控制，地价担保价值下跌，房地产企业经营困难，三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券等大型金融机构相继破产。泡沫破裂后，经济陷入长期低迷。21世纪以来，我国货币当局资产迅速扩张，2022年资产规模是2002年的8.2倍。资产价格随之上涨，2000～2022年全国商品房平均销售价格上涨4.9倍。随着降杠杆、对房地产企业负债设置“三条红线”、房屋限购令趋严，恒大集团、碧桂园等头部房地产企业遭遇流动性危机。

日本泡沫经济产生背景与我国经济发展的主要区别

（一）中日所处时代的世界经济格局不同

20世纪中后期，发达国家GDP整体领先全球，1971～1990年美日德法英意六国GDP之和占全球比重超过60%；同期，中国、巴西、印度占全球GDP比重合计仅5%左右。21世纪以来，国际力量对比深刻调整，主要发达国家的综合领先指标不同程度下降，美国GDP占全球比重从2001年31.5%降至2021年23.9%；新兴市场国家群体性崛起，2022年中国、印度进入全球GDP前5名国家行列，GDP之和占全球比重超过20%。

（二）中日市场规模不同，内需潜力有明显差异

日本市场规模较小，1960～1980年日本GDP占全球比重平均为7.2%。20世纪80年代，日本实施了放松民间投资相关规制、废止小额储蓄优待税制等一系列宽松政策刺激内需，但最终消费支出占GDP比重从1981年66.8%增长至1983年68.5%后下滑。我国有超大规模市场优势，进入21世纪后，我国GDP占全球比重从2001年4.0%持续提高至2022年17.9%，我国最终消费支出占GDP比重从2001年61.9%持续下降至2010年48.9%后持续上涨，疫情发生前涨至56.0%，仍有较大提升空间。

（三）中日资本市场开放程度不同，预计宽松货币政策效果不同

20世纪80年代起，日本允许资本向海外转移，导致基础货币扩张和货币创造未完全作用于本国实体经济，而是以直接投资形式流向海外，对外直接投资净流出占GDP比例从1981年40.1%快速攀升至1990年162.1%。我国对跨境资本流动实施宏观审慎管理，对外直接投资净流出占GDP比例从2001年72.4%缓慢增至2022年83.3%。虽然2018年我国取消10亿美元以上境外直接投资审批要求，但直接投资净流出增速不高，从2018～2022年年均增速3.5%，且证券投资对外资产仍存在管制，资本向海外转移总体受限。若扩大货币宽松，过剩流动性无法大量、自由流出，将更多作用于本国市场。

（四）中日所处时代的人均GDP差异较大

1990年日本人均GDP达到2.8万美元，约为美国的72.3%，1995年人均GDP突破3万美元。而2022年我国人均GDP仅1.2万美元，约为美国的18.4%，国内劳动力供应更早面临下行压力，经济转型难度更高。

（五）中日具有国际竞争优势的产业类型不同

20世纪70年代起，日本电气电子、汽车制造等产业向海外转移，建立全资子公司或合资公司巩固竞争优势，1993年日本制造业占全球比重达到历史高点23.8%，汽车、建筑机械、造船企业长期位于世界500强企业前列。我国具有核心竞争力和国际引领性的产业较少，目前对外直接投资总额最高的行业是现代服务业，进入世界500强前列的是国有商业银行和自然垄断行业国有企业。

日本泡沫经济破灭后发展困境对我国的启示

（一）短期刺激需求无法根本解决需求低迷问题

日本资产价格泡沫破灭后，政府使用非常规的超低利率货币政策刺激投资和消费，之后面对亚洲金融危机、美国次贷危机、欧债危机等多轮冲击，又多次实施量化宽松政策，但每轮政策持续性不够，难以解决信用收缩与低通胀预期共同导致的需求长期不足问题。当前，我国产业正在向海外转移，外需降低，国内结构性矛盾更加严峻复杂，人口结构、产能过剩、产业转型、债务风险、区域发展不均衡等不能依靠短期宽松货币政策解决，需要以更加有效的供给侧结构性改革，引导中长期预期。

（二）后发优势逐渐消失，需要以改革创新应对发展风险

20世纪末，曾推动日本快速发展的企业年功制和终身雇佣制转变为企业转型创新的掣肘，传统产业员工积极性不足、生产组织结构臃肿、竞争力下降，新兴产业创新型人才紧缺。加之政府对信息化产业投资不足，致使日本错过信息技术革命的重大机遇，与美国差距重新拉大。当前，我国与美国差距缩小，但传统的比较优势消失，且美国加大对我国的“科技遏制”，先进技术已不能再通过引进和再创新获得，需要前瞻谋划、积极部署未来产业，加快自主创新，有效推动高质量发展。

（三）警惕高杠杆、高负债迫使利率持续下行，影响财政、货币政策操作空间

上世纪末，日本以高杠杆推动增长的负面效应逐步显现，政府社保支出负担沉重，难以持续扩大财政赤字以增加投资；去杠杆导致内需萎靡，被迫依赖宽松货币政策降低付息压力、提振内需，但很快受到利率下限制约，转为实施量化宽松的货币政策。虽然我国政府杠杆率和社保支出负担低于日本，但防范地方政府债务风险的压力正在增大，财政政策操作空间也在缩小，建议发行再融资债券置换部分符合条件的隐性债务，降低利息负担和拉长债务偿还期限。适当放松对通货膨胀的忍受程度，合理引导预期，同时把握货币政策操作力度、稳定性、持续性，为后续常规性货币政策工具使用预留空间。

（四）积极应对人口“三化”高峰，做好持久战准备

社会适龄劳动人口减少和快速老龄化是日本经济增长后劲不足的重要原因。我国要积极应对人口“三化”对经济社会的冲击，减轻生育、养育、教育负担，推动工作方式向远程办公、弹性工作制变革，加快劳动密集型产业和传统产业向自动化智能化转型，以更加灵活薪酬制度持续提高员工积极性和劳动效率。同时，建立健全多层次、多支柱养老保险体系，鼓励社会力量参与提供基本养老服务，大力发展银发经济和单身经济，补齐相关产品服务供需缺口，支持母婴、汽车等产业向海外市场寻求消费增量。

编辑 | 青 禾

校对 | 闫建军

设计 | 大 米

本文刊于《中国投资》2024年3月号

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原标题：《【观察与思考】日本泡沫经济特点及与我国经济发展的比较分析｜中国投资》