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20世纪80年代中后期，日本经历了一次大规模的泡沫经济过程。泡沫经济破灭后，日本进入了长达十多年的经济衰退。目前的中国经济与泡沫崩溃前的日本经济有许多相似的地方：巨额外汇储备、本币升值、流动性过剩，资产价格大幅上扬等，这些因素引起了一部分人对中国是否会重蹈当年日本覆辙的担忧。然而目前的中国经济与20世纪80年代的日本经济存在着很大的差异，出现日本式的长期衰退的可能性很小。但认真吸取日本泡沫经济教训，防止中国经济大起大落，则是当务之急的事情。

日本泡沫经济的形成原因

多种因素作用导致日本的泡沫经济。政策失误，长期实行扩张性政策，市场流动性过剩，大量资金涌向资产市场是直接原因；“股价神话”、“土地神话”，全国上下对未来预期的盲目乐观，是形成泡沫的间接原因。具体来看：

一是政府实行扩张性宏观政策，矫枉过正。为消除“广场协议”之后日元大幅升值的影响，日本政府采取了扩张性的财政和货币政策，以刺激内需。货币政策方面，日本央行从1986 年1 月至1987 年2 月13个月间，连续5 次降低再贴现率，由当初的5％降至历史最低水平2.5%，并将其保持到1989 年5 月。日本政府没有根据经济形势的变化，适时调整政策，在国内需求旺盛、资产价格高涨的情况下仍然维持宽松的货币政策，使得本来资金已经很富裕的经济体系内到处充斥着廉价资金，企业融资便利且成本较低，大量资金进入非生产领域，催生巨大的资产泡沫。

二是市场资金过剩，企业和个人投机活跃。由于企业直接融资成本较低，而股票和房地产市场收益率较高，因此，大量资金并没有像期待的那样流向制造业，更没有流向当时美国重视的IT等带来新的增长点的新经济领域，而是通过特定金钱信托、基金信托、信托银行等渠道更多地流向了房地产、股票和休闲娱乐业，推动资产价格迅猛上涨，形成泡沫经济。据日本央行统计，在1985年到1990年间，日本法人企业筹资405万亿日元，36%用于实际投资，64%用于股票或土地投资。

三是银行支持企业投资房地产市场。20世纪80年代，随着日本金融自由化的推进，大企业纷纷转向依靠证券市场融资，“金融脱媒”现象严重，日本银行面临严重的生存压力和经营危机。1989 年银行贷款占总资产的比重由1970 年的80.5% 降至65.7%。面对这种情况，日本银行将目光转向实际资金需求不大且风险较高的中小企业、房地产企业和个人，通过设立非银行公司，为各式各样从事土地和股票投机的企业和个人提供了大量融资。

四是乐观预期强化投资者信心，使得资产价格不断攀升。日本人多地少，土地紧缺，产生“土地神话”；股票市场规模不大，流通股较少，形成“股价神话”，在升值预期的诱惑下，大量的投资者进入股市、房地产市场。随着股市投机气氛盛行，预期在一定程度上得以实现，也诱使更多的投机者，甚至包括对股票一窍不通的老年人和学生也加入股票买卖的队伍。

20 世纪80 年代的日本与当前中国经济的差异

20 世纪80 年代的日本与当前中国经济的差异体现在：

一是经济发展水平不同。20 世纪80 年代中期, 日本已进入后工业化阶段, 城乡之间和区域之间几乎不存在差距，国内市场处于饱和状态, 发展空间很小。而中国当前仍处于工业化的初中期阶段, 城乡之间和区域之间存在很大差距。国内市场广阔, 发展潜力巨大。

二是金融自由化的程度不同。日本20世纪80年代中期的金融自由化，日元成为可自由兑换货币；而中国金融管制较严，实行资本项目管制，外资进入中国市场，投资股市、房地产受限；人民币汇率目前实行有管理的浮动汇率，国际化程度较低，影响力也较小。人民币对美元升值幅度也远远小于当年日币对美元的升值幅度。从汇改至今人民币对美元升值不到20%，而“广场协议”之后的三、四年中，日元对美元升值幅度超过了70%。

三是政府应对泡沫的态度不同。20世纪80年代中后期，日本不仅在数量上而且在质量上都完成了追赶任务，经济进入历史上最辉煌时期，从政治家到普通国民都对泡沫的警惕与认识不足；泡沫膨胀后，日本政府采取了“硬着陆”措施，导致泡沫迅速破灭。中国政府对泡沫的危害具有十分清醒的认识, 密切关注经济运行态势, 多次重申要“防止经济增长由偏快转向过热”,频频出台政策抑制房价的过快上涨。财政政策、货币政策与汇率政策都非常稳健。

四是未来经济走势不同。目前中国只是出现了一定程度的泡沫经济现象，资产价格高涨属增长性泡沫、结构性泡沫，与日本过剩性的泡沫经济不同。中国有较大的增长潜力和调整空间，即便出现泡沫经济，对经济造成一定的冲击，但是只要政策不出现重大失误，市场陷入低迷的时间不会太长。而日本当年内部增长的潜力和空间不大，决定了其在遭受泡沫经济破灭的打击以后进入经济衰退。因此，我国资产价格泡沫问题不容忽视，但是步日本当年后尘的概率较低。

对中国经济的启示

国土部3月29日公布的数据显示，京沪深等六大城市住宅市场已经出现了严重泡沫，2008年以后，泡沫全面蔓延至所有重点监控城市。要警惕日本式经济泡沫在未来涌现，必须采取措施把泡沫限制在可控范围，以避免泡沫破裂对实体经济的严重冲击。

一是要保持稳健不失灵活的货币政策。“广场协议”之后，日元的确出现了大幅升值。但真正对日本经济产生破坏性影响，导致泡沫经济产生以及之后的长期萧条的并不是日元升值本身，而是包括日本银行连续失误的货币政策在内若干因素。在当前全球经济失衡的情况下，经常帐户出现顺差或逆差不可避免，短期内改变失衡难以实现，流动性过剩是世界性现象。因此，一国的货币政策保持稳健不失灵活是十分重要的，要对有可能出现的国内外经济冲击保持预调与微调，尽量避免剧烈的货币政策调整导致宏观经济和金融市场出现大的波动。

二是货币政策目标不能只局限于国内物价水平的稳定, 也要关注资产价格的波动。日本在1985-1989年泡沫经济形成的初期没有及时采取紧缩的货币政策，就是因为日本央行只看到一般物价水平的稳定，而忽视了资产价格的不断膨胀，结果造成泡沫不断加大和扩张。当前，我国国内流动性过剩，资产价格高涨，所以货币政策需要做出相应的调整。

三是把握好宏观经济政策调控的时间和力度。日本政府在泡沫经济时期的货币政策起伏过于猛烈，而且时机掌握得也不好。一方面，1985年“广场协议”后的日元升值导致日本经济陷入萧条，但由于日元升值引发的交易条件改善的效果逐渐体现，以及金融、财政方面的景气政策发挥了作用，日本经济在1986 年开始走出低谷，增长明显加速。但日本政府对此反应迟钝, 一直将宽松的货币政策延续至1989年才有所改变，从而给泡沫经济的膨胀创造了足够的时间。另一方面，日本政府在90年代初通过紧缩的货币政策戳破资产价格泡沫时又操之过急，结果泡沫倒是破了，但经济陷入持续的低迷中。我国当前的货币政策趋于紧缩，但要防止紧缩过度，使宏观经济“硬着陆”。

第四, 加大对房地产行业的调控力度。日本的教训表明: 房地产价格膨胀很容易引发经济泡沫和银行危机。目前我国的房地产业已出现泡沫，近几年由于房地产过热，政府先后出台了多项政策来抑制房地产行业的过度发展，如从“国六条”“国八条”到“国十五条”等，但是效果不是很明显。究其原因，除了宏观调控政策显效具有滞后性以外，某些地方政府的权力托市无疑也是一个重要的因素。我国开发房地产的资金主要来源于银行的贷款，如果我国房地产出现严重泡沫并破灭，对银行将产生很大的杀伤力。所以，中央政府要特别规范地方政府的房地产开发行为。