（一）网约车市场：网约车市场稳健增长，竞争格局稳固

网约车新政稳步推进，监管重点关注司机收益与乘客权益保障。在司机与平台抽成 方面，21年11月，交通运输部等八部门联合发布《关于加强交通运输新业态从业人 员权益保障工作的意见》；23年4月，交通运输部发布《2023年推动交通运输新业 态平台企业降低过高抽成工作方案》，要求各主要网约车平台逐步降低过高的抽成 比例，保障从业者合理劳动报酬水平，加快市场监管速度、促使市场规范化。2024 年，多地交通部门发布新规，要求合理设定网约车运价，实行明码标价，充分保障 驾驶员合理收入。政策监管常态化，力促保障网约车司机收入，推动网约车行业整 体向好。

网约车监管信息交互平台上线，合规问题持续改善，网约车平台合规水平稳步提升。 头部网约车平台接单车辆合规率和网约车平台接单驾驶员合规率自2021年起基本保 持稳定提升的趋势。2021年由交通运输部发布的全国网约车监管信息交互平台正式 上线，根据交通运输部数据，截至2023年底，月订单量前10的网约车平台中，有5 家平台订单合规率达90%以上，2022年同期仅1家。

网约车供给端看，运力保持稳健低速增长。据交通运输部发布的全国网约车监管信 息交互平台统计数据，截至2023年12月底，全国共有337家网约车平台公司取得网 约车平台经营许可，环比11月底增加2家；各地共发放网约车驾驶员证657.2万本、 车辆运输证279.2万本，环比11月底分别增长2.2%、1.7%。网约车监管信息交互系 统12月份共收到订单信息8.94亿单，环比上升8.3%。

需求端看，疫情后出行需求修复，网约车市场整体环境改善。根据CNNIC，我国网 约车用户规模自22年下半年起恢复增长，截至2023年12月，网约车用户规模增长至 5.28亿人，占网民整体的48.3%。根据交通运输部数据，2022年12月起，中国网约 车订单量整体呈现上升趋势，得益于疫后出行人口数量上升，全国网约车月度订单 总量从2022年末5.04亿单修复至2023年末的8.94亿单。2023年全年网约车市场呈稳 健增长，趋势向好，网约车业态基本恢复至疫情前的水平，24年随出行需求的进一 步恢复，网约车市场有望持续增长。

除刚需之外，23年以来旅游经济行业渐进复苏，出游回暖也带动出行需求。根据国 家统计局数据，2023年国内出游人次48.91亿，比上年同期增加23.61亿，同比增长 93.3%；假期出游趋势明显，根据Wind，23年五一、国庆等节假日国内旅游总收 入已恢复到疫情前的水平并实现增长。

（二）出行行业竞争格局：滴滴龙头地位稳固，双边网络效应显著

滴滴出行月订单量市场份额高，稳居行业领先地位。根据交通运输部的统计数据推 算，2023年全国网约车订单量中，滴滴订单量份额在70%以上，稳居行业龙头。日 均订单量看，23年2月以来全国月日均订单量同比稳健增长，23年12月全国网约车 月日均订单量达2884万单，同比大幅增长77.4%；其中，滴滴月日均订单量同比增 长74.11%。

出行平台用户规模看，滴滴平台具备双边网络效应优势，订单量有望进一步增长。 根据QuestMobile，23年以来滴滴出行MAU迅速恢复到疫情前水平，体现平台龙头 地位下双边网络效应优势。花小猪打车（滴滴旗下）等平台MAU也持续修复，但其 他平台订单量与滴滴出行仍差距较大。司机端看，滴滴车主MAU 23年以来迅速增长， 超过疫情前水平，花小猪司机端、T3车主的MAU则分列第二、第三。滴滴在供需两 端的用户规模上都具备明显的领先优势，双边网络效应下订单量有望进一步增长。

（一）国内业务： 双边网络效应&算法优势构筑护城河，订单量驱动增 长，利润率有望进一步提升

1. 业务布局：多元化布局渗透差异化场景，巩固护城河

多维业务及全场景布局，共享出行构建护城河。国内业务包括中国出行业务及中国 其他业务，中国出行业务覆盖网约车、线上出租车、顺风车、代驾等。中国其他业 务包括共享单车及电单车、同城货运、自动驾驶等，数字化精细化运营推动提升运 力分配效率。 网约车制定差异化发展路线，其他出行业务持续发掘新场景。网约车服务根据不同 车型划分形成高端品质出行、主流便捷出行两大路线。高端路线包含多类专车及豪 华车，用户端瞄准高端商务群体定制化需求，实现差异化定价。司机端拓展品质出 行司机增值服务项目。主流路线深挖共享模式，瞄准优惠省钱用户体验；同时依托 滴滴派单算法及路线规划，提升运力供给效率。其他出行业务方面持续拓展应用场 景，推出助老打车、城际拼车、企业用车、代驾等多项场景化服务，提升APP受众 覆盖面。

2. 竞争优势：双边网络效应&算法优势明显，加强司乘权益保障

（1）双边网络效应&车服业务构筑增长飞轮，算法优化提升匹配效率

双边网络效应&车服业务构筑增长飞轮，推动规模效应提升。滴滴作为提供出行服 务的在线双边交易市场，通过线上线下结合、多元化服务形态、规模庞大的全局决 策形成显著双边网络效应。滴滴通过早期的外延并购、持续补贴等方式提升市场份 额、覆盖大量司乘流量，形成供需两端的良性双向互动，通过提供租赁、加油、保 养维修等服务降低司机成本，增加共享出行网络中的司机供应，同时在平台匹配机 制下整体运力效率提升，提升乘客体验，形成“共享出行需求提升-吸引司机进入行 业-运力提升”&“车服业务提高司机效率及降低运营成本-司机收益增长-更多司机加 入，平台运力提升”的飞轮效应，推动公司规模效应进一步提升。 算法优化提升匹配效率，进一步放大双边网络效应。滴滴持续进行算法优化，形成 前台交易算法-后台治理算法双支撑，覆盖司乘匹配、供需调节、行为推荐全流程， 持续提升运力匹配效率，放大双边网络效应。

（2）平台保障机制完善，司机端深化权益保护、用户端加强安全把控

司机端：推出“橙意保障计划”升级收入、权益、发展三大保障。收入保障方面，2023 年以来，每月服务时长超30小时的所有司机月均抽成为13%；持续推出拼车免佣、 节假日免佣、新手司机免佣等系列奖励活动；2022年，滴滴为平台上接单的司机支 付4.4亿元补偿，包括空驶补偿和超时等待补偿3.1亿元，及乘客未支付的车费1.3亿 元。权益保障方面，试点司机商业养老保障、司机家庭医疗及意外保障、车险直连 优惠和配套省险宝服务，截至2022年底已覆盖超20万名司机。发展保障方面，推出 职业技能培训、免费考证课程及线下司机福利站、线上福利商城、福利体检；成立 滴滴关爱基金，为特殊困难司机提供公益帮扶，通过“橙果计划”支持司机子女进 入大学，累计惠及4万个司机家庭。

客户端：建立滴滴安全体系，覆盖用户出行全流程。行程前严格准入标准，行程中 严密守护安全，行程后依托百川教育平台加强车主教育管控，并推出“关怀宝”完 善事故发生后安全保障体系。聚焦出行环节的安全，滴滴出行关注不同乘客群体的 个性化需求。如当女性乘客在夜间打车时，乘客App端内会自动跳出横条询问是否 为独自乘车。若该订单为夜间订单、且为女性独自乘车的场景，女性安全守护功能 将自动开启。同时，平台还会考虑乘客出行的起终点特征、出行距离、出行时间、 途经线路是否为偏僻路段等信息，客观判断出行环境风险。

3. 滴滴经营数据：单量增长驱动GTV增长，单均价格保持稳健

GTV整体来看，中国出行业务GTV受疫情及监管影响，23年以来持续增长。2020H1 受疫情影响，隔离及旅行限制等导致司机供应及出行需求大幅减少，2020Q1中国出 行业务GTV同比减少42.5%，Q2同比减少15.4%。2020H2至2021H1，伴随整体环 境转好、出行限制放宽，GTV逐步修复，2021Q1实现同比增长112.7%。2021年7 月，国家互联网信息办公室依据《中华人民共和国网络安全法》相关规定，通知应 用商店下架滴滴出行APP，新用户注册暂停，叠加疫情影响，GTV下滑，2022年全 年GTV同比下降20.4%。2023年1月，滴滴出行官微宣布经报网络安全审查办公室同 意，即日起恢复滴滴出行的新用户注册。叠加23年春运需求旺盛，根据交通运输部 数据，23年春运全国公路出行人次较22年同比增长55.8%，进一步拉动整体GTV修 复。2023年共实现GTV 2707亿元，同比增长45.4%。

GTV拆解来看，增长主要受订单量驱动，出行业务单均价格长期保持稳定。订单量 方面，滴滴双边网络效应下订单量有望持续增长。根据交通运输部数据，滴滴网约 车订单量市占率保持稳健。23年春节以来，国内出行需求迅速修复，推动订单量快 速回升。Q4叠加国庆出游需求，出行市场潜力持续释放。2023Q1-Q4，滴滴中国出 行业务单季度订单量分别为 23.25/26.74/28.78/29.32 亿 单 ， 同 比 增 长 14.4%/47.7%/32.0%/71.5%。网约车用户使用频次的自然增长以及网约车对于出租 车的融合发展，有望进一步带来单量增长。同时，随电车的持续渗透，电车成本较 低，乘客端每公里成本有进一步降低空间，也有望刺激单量增长。 单均价格方面，滴滴中国出行业务单均价格保持在23-26元/单区间，21Q2-23Q4在 25元/单上下略有浮动，整体较为稳健。2023年，单季度的单均价格分别为25.36、 25.29、25.18、24.45元/单，同比增长7.2%/8.6%/0.8%/0.7%，环比逐季度略有下降。 单均价格=每公里价格*单均距离，未来随每公里用户成本的降低、单均距离的增长， 单均价格有望温和小幅增长。

3. 财务分析：网约车贡献国内业务主要营收，疫后迅速反弹并持续增长，净利润存 在优化空间

网约车贡献国内业务主要营收，疫后复苏整体呈增长态势。营收结构看，滴滴网约 车业务以总额法确认收入，营收占比高，根据滴滴财报，2018-2023年，网约车贡 献国内营收超90%。受网络安全审查、停止新用户注册影响，22年滴滴整体市占率 收缩，叠加22年疫情影响出行需求，国内业务营收同比减少21.5%。2023年起营收 逐季度修复，整体态势看，滴滴作为国内互联网出行平台龙头企业，整体覆盖单量 大，驱动营收规模持续增长。2023年1月，滴滴APP恢复新用户注册，伴随疫后国 内出行需求复苏，国内业务整体实现强力修复，23年营收同比增长39%至1750亿元。 单季度看，23年以来迅速反弹，国内业务逐季度稳步修复，23Q4营收同比增长60.9% 至448.7亿元。

网约车业务的司机分成及补贴占比整体稳定，23年为刺激单量增长加大补贴力度。 网约车业务的司机分成和补贴确认为成本，乘客补贴确认为销售费用，以平台销售 收入（Platform sales）/GTV看，20年以来各年度比重在16%~18%间波动，22年达 18.6%，23年略下滑至17.7%，主要由于23年公司投入较多预算做乘客补贴；单季 度看，23Q1降至22年以来的低点16.2%，而后逐季度回升，23Q4提升至18.9%。

国内业务利润率存在优化空间。2023年随国内出行需求的回升，为增强用户粘性、 刺激单量增长，对乘客补贴力度加大。根据公司财报，以2023年滴滴国内业务的拆分看，平台收入占GTV比重17.7%，经调整EBITA占GTV比重2.0%，利润率仍存在 一定优化空间。

（二）海外业务：聚焦拉美地区出行业务，营收增势显著

1. 业务布局：出行业务高速扩张，拓展外卖、金融等板块

根据公司官网，滴滴海外业务涵盖出行、外卖和金融等板块，覆盖了拉美、亚太和 非洲的14个国家。根据中国网约车分会，2022年滴滴海外服务的年活跃用户约8000 万，年活跃司机超320万，年活跃外卖骑手超45万。 拉美地区是滴滴国际业务增长最快的核心区域，出行业务复制国内成功经验，通过 收购、补贴等方式在巴西、墨西哥等核心区域高速扩张。滴滴充分借鉴国内成功经 验，2017年1月，滴滴通过投资巴西本地出行平台99，切入巴西市场；2018年初， 收购99出行平台。18年，滴滴开始进军墨西哥市场。 23年下半年，滴滴加大在拉 美地区的营销和补贴力度，并与比亚迪等合作方共同推动国产电动汽车在巴西地区 的应用，2023年以租赁方式在巴西地区引进并部署了300辆比亚迪电动汽车。从报 表端看，公司在拉美地区的投入成效显著，根据公司财报，23年以来滴滴国际业务 收入持续增长。

除市场扩张外，滴滴也将国内的安全运营经验移植到海外，为用户提供更多安全保 障。滴滴为用户提供行程分享、紧急联系人、全天候海外客服等20多项安全功能， 迅速建立完善的安全保障体系。根据中国网约车分会，截至22年底，在滴滴巴西和 墨西哥出行平台运营的车辆重大交通事故数量在过去三年下降了55.7%，重大暴力 冲突事故数量下降了53.3%，显著提升了当地用户出行体验和安全系数，对城市交 通建设相对滞后的拉美地区用户而言，更具安全性和可靠性。

未来滴滴预计继续开拓南美市场，外卖与金融业务也将推动海外业务向多元、稳定 的方向拓展。海外市场有望加速渗透，贡献第二增长曲线。

2. 拉美市场：出行增量空间可观，与uber形成竞争

滴滴国际化业务目前主要集中在拉美地区，帮助解决城市化发展过程中人群迅速增 长的高效出行需求与城市交通建设相对滞后间不匹配的痛点。根据世界银行，目前 拉丁美洲共有约6.58亿人，城市人口占比持续提升，城市化发展迅猛；但城市交通 建设则相对滞后，根据世界银行，拉美地区对城市交通建设的投资相对匮乏，无法 满足当地人群，尤其是城市人口日益增长的高效出行需求。共享出行模式极大缓解 了这一矛盾，并有望随地区城市化进度的推进、出行需求的增长，持续渗透市场。

竞争格局看，拉美共享出行市场的主要玩家为Uber和滴滴，形成二分格局。Uber和 滴滴在拉美市场的市占率较为接近，竞争较为激烈。根据Measurable AI，仅考虑两 家在当地的出行市场份额加总份额情况下，22年Q1数据显示，Uber在巴西大约占两 家总市场份额的65%，滴滴为35%；相反，在墨西哥，滴滴占据56%，而Uber仅为 44%。从当地主要城市来看，22年，17%的Uber订单以及12%的99订单来自圣保罗； 在墨西哥，大约24%的Uber订单和18%的99订单来自墨西哥城；99出行约有75万名 活跃司机，而Uber约有60万+。整体每单花费上，根据Measurable AI，Uber近年大 体上高于99/滴滴，且二者在22年初因疫情和油价上浮双重影响下达到峰值。而在每 公里的花费上，两家公司在巴西和墨西哥地区提供的服务趋同。

从需求看，2019-2023年年初，以巴西、墨西哥为代表的南美出行需求波动增长， 而平均订单价格增长趋势明显（排除疫情期间波动）。订单量上，巴西地区99与Uber 增长稳定，但Uber增速略快于99；墨西哥市场则以滴滴出行领先，在2020年年中， 滴滴成功超过Uber在当地的订单量，并稳定保持top1。此外，滴滴在阿根廷、智利、 哥伦比亚等地和Uber呈现对半瓜分的特点。其中在阿根廷和智利， Uber超过滴滴 在当地的市占率；而在哥伦比亚，滴滴订单量反超Uber。

3.滴滴经营数据：国际平台交易量稳健增长，驱动GTV高速增长

从国际业务GTV整体来看，21年以来高速增长。受益于海外地区城市化推进，且当 地疫情政策较为宽松，滴滴国际业务GTV增势明显，受疫情影响较小。单季度数据 看，2023年各季度GTV分别为137.52、163.82、190.17、214.78亿元，同比增长 30.70%、34.93%、52.28%、46.41%，保持高速增长。

国际业务GTV稳健增长主要由滴滴海外业务的交易量增加驱动。滴滴国际业务从 22Q4以来维持同比环比双增长，23Q4达到7.83亿单，创19年以来历史新高，同比 增长43.93%。从单均价格看，21Q1-22Q2单均价格从18.6元/单持续增长至26.2元/ 单，22Q3-23Q4，单均价格在25-28元间稳定波动，与国内单均价格（25元/单左右） 较为接近。

4.财务分析：亏损缩窄，对标Uber仍有优化空间

滴滴国际业务收入持续高增长。滴滴国际业务以净额法确认收入，根据公司财报， 2023年滴滴国际业务实现营收 78.42亿元，同比增长 33.75%，单季度收入16.91/18.95/20.34/22.22亿元，同比增长40.68%/35.26%/27.68%/33.29%。23年国 际业务维持较为稳定的增幅，滴滴在拉丁美洲的巴西与墨西哥市场增加营销投入与 激励措施取得了成效。

平台销售收入高速增长。23年全年滴滴国际业务平台销售收入达76.95亿元，同比增 长27.97%；单季度看，23年以来单季度平台销售收入维持同比稳健增长态势，23Q4 环比略微下滑，主因季节性影响。我们从平台销售收入（Platform sales）占GTV的 比重看滴滴国际业务take rate，2019-2021年维持在8%-9%左右，2022年提升至 12.07%，2023年略降至10.89%，主要由于为拓展海外市场、提升用户粘性，营销 投入和激励与补贴力度加大。

滴滴国际业务收入拆解看，滴滴在国际业务中绝大多数情况下扮演“代理方”角色， 因此在收入确认上采用净额法。23年，国际业务仍然处于亏损状态，整体国际业务 经调整EBITA占GTV比例为-3.29%，仍然存在优化空间，未来在海外实现稳定经营 后，双边网络效应下用户粘性提升，规模效应下利润率有望进一步优化。

对比Uber来看，根据Uber财报，相较于滴滴的国际业务，Uber受益于在各地区长期 发展带来的规模效应，整体运营效率领先，且费用控制良好，滴滴国际业务有望逐 步接近。

23年以来出行需求反弹，滴滴业务整体修复趋势明显。2022年受疫情影响，滴滴出 行实现营收1407.92亿元，同比下跌19%；2023年随各地出行需求释放，全年实现 总营收1923.80亿元，同比增长36.64%。单季度看，23年Q1至Q4，滴滴收入分别 同比增长19.15%、52.63%、24.97%、55.36%至427.12亿元、488.48亿元、514.01、 494.19亿元，23Q4环比略有下滑主因中国出行业务方面的季节性波动。整体经营修 复趋势明显。

分业务看，占比最大的中国出行业务在2023年全年实现营业收入1750.34亿元，同 比增长38.99%，占比90.98%；国际业务23年全年营收78.42亿元，同比增长33.75%， 21年以来保持较高增速，占比4.08%；其他业务营收95.04亿元，同比增长5.62%， 占比4.94%。

毛利率看，滴滴毛利率22年明显提升，23年以来基本稳定。滴滴主营业务成本主要 包括出行服务的司机分成和补贴、共享单车等的折旧与减值以及保险、带宽与服务 器相关成本等，疫情期间出行订单量及业务发展节奏受影响，营业成本有所波动。 2022年受停止新用户注册和疫情等因素影响，滴滴营业成本同比大幅缩减，毛利率 为17.75%，同比增长7.99pct，明显提升。2023年经营重回正轨，23年毛利率同比 小幅减少至15.31%。单季度看，23各季度单季度毛利率基本稳定，分别为14.55%、 15.19%、15.63%、15.74%。

销售费用率近年控制较好，整体三费比率改善。2021年销售费用率达到2018年以来 峰值9.76%，22年与23年，销售费用率降至6.93%/5.42%，同比下降2.83pct/1.51pct， 主因广告和营销支出的减少，以及无形资产摊销的减少。2023年，管理费用率降至 4.37%，研发费用率降至4.64%，同比下降0.26pct/2.13pct。研发费用率下降主要由 于公司智能汽车业务的研发费用降低，23年8月，滴滴宣布与向小鹏汽车出售智能电 动汽车相关资产和研发能力。

分业务看，中国出行业务贡献主要营收利润，海外业务及其他业务向好。（1）中国 业务实现修复，贡献主要利润点。滴滴中国出行业务营收长期保持在1200亿元以上 规模，伴随平台双边网络效应突显，经调整EBITA长期为正，2019年至2021年中国 出行业务经调整EBITA分别实现38.4/39.6/61.3亿元。2022年经调整EBITA由盈转亏， 主要由于包含了80亿元一次性行政罚款，去除后仍实现盈利。2023年滴滴APP重新 上架及疫后出行场景恢复，营收端、EBITA均实现快速修复。2023年中国出行业务 实现营收1750亿元，同比增长39%，实现经调整EBITA 53.1亿元，同比扭亏为盈。 （2）海外业务持续深化布局，经调整EBITA亏损持续收窄。根据滴滴年报，滴滴已 覆盖全球15个国家。2022年滴滴在拉美及埃及等国际市场推出共享摩托车、外卖配 送等新业务，进一步拉动国际业务营收，推动经调整EBITA亏损收窄。2021年、2022 年滴滴海外业务分别实现营收36.2/58.6亿元，同比增长55%/62%；2022年经调整 EBITA亏损40.2亿元，同比收窄30.5%。2023年以来海外业务持续优化结构，进一 步聚焦南美成熟市场，23年经调整EBITA亏损23亿元，同比大幅收窄。（3）其他业 务逐步剥离亏损板块，有望逐步减亏。2021年受社区团购拆分影响，经调整EBITA 亏损幅度扩大。2022年经调整EBITA亏损幅度收窄，主要由于自行车和电动自行车 减值费用减少22亿元人民币。2023年伴随运营效率提升，其他业务实现营收95亿元， 同比增长5.6%，经调整EBITA亏损幅度同比收窄29.4%。2023年滴滴就智能汽车业 务与小鹏汽车达成战略合作，向小鹏汽车出售智能电动汽车相关业务，EBITA亏损 也有望进一步缩窄。

经营性现金流稳步回升，归母净利润逐步改善。2021年滴滴净亏损493亿元，主要 受旗下橙心投资公允价值变动影响，21Q3确认208亿元净投资亏损，叠加APP下架 影响，导致整体亏损幅度扩大。2022Q2及Q4受疫情反复影响收入，同时公司支付 了80亿罚款，全年净亏损约238亿元。2023年伴随滴滴APP恢复上架及新用户注册， 经营性现金流扭亏为盈，23年经营性现金流76亿元，归母净利润扭亏为盈，实现5.35 亿元正向盈利。单季度看，23Q4公司实现归母净利润10.82亿元，实现扭亏为盈， 主要由于一次性投资收益，如与小鹏交割的智能车业务、利息收入等影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）