1.1 经验积淀深厚的大型不动产生态平台

保利发展控股集团股份有限公司成立于 1992 年，是中国保利集团旗下的大型不动产生态平台。公司以不动 产投资开发、资产运营、资本运作为基础，提供基于行业生态系统的综合服务。公司在国内不动产开发领域保 持优势地位，自 2016 年以来一直位列中国房企全口径销售金额前五，2020 年销售金额突破 5000 亿元，2021 年 销售金额达 5349 亿元。经历 30 年发展，公司位居《福布斯》世界排名第 201 位：

创业初期（1992-2002）：1992 年，广州保利房地产开发公司注册成立；1995 年，公司在广州开发保利红棉 花园，并明确房地产开发为主业；1998 年，公司开发保利花园，并打造成国家首个康居示范小区。公司的住宅 开发业务从广州起步，在发展初期形成了“以经济效益为中心，以房地产开发为主业，开发中小型房地产项目” 的五年规划，并在 2000 年至 2002 年进入广州市地产开发企业的 TOP3。

资本运作，多元发展（2002-2015）：2002 年，公司完成股份制改革，启动“三个为主、两个结合”的战略， 即“以做大做强房地产主业为主、以北京和上海为主、以商品住宅开发为主，将滚动性开发收入与物业经营性 收入结合、将资本经营和资产运营结合”；同年，公司针对房地产开发还提出“大十字布局”战略，即重点沿京 广线和长江流域的城市进行布局。2005 年至 2010 年，公司相继组建高尔夫、会展、商业、基金等专业公司， 并收购重工院设计院，加强在多元化业务领域的布局。2006 年，公司成功于上海交易所上市，并更名为“保利 房地产（集团）股份有限公司”。2010 年，公司提出“五年内再造一个保利”的目标。2012 年，公司成为继万 科后第二家年销售金额突破千亿元的房企。2014 年，公司加快全球化布局，先后进入澳、英、美等国家。

战略升级（2016 年至今）：2016 年，公司正式提出“一主两翼”的发展战略，即“以房地产开发经营为主、 以房地产金融和社区消费为翼”。2018 年，公司更名为“保利发展控股集团”，也对“一主两翼”的战略进行升 级，即“以不动产投资开发为主，以综合服务和不动产金融为翼”。2019 年，保利物业成功于港交所上市。2020 年，公司的年销售金额突破 5000 亿元。2021 年 7 月，以董事长刘平为首的新一届公司核心领导层将继续带领 公司发展。

1.2 背靠保利集团，市场化激励机制激发组织活力

央企背景，股权结构稳定，具备丰富的产业链资源。截至 2021 年三季度末，中国保利集团有限公司通过直 接和间接持股，拥有公司 40.49%的股份，为公司的实控人，公司整体股权结构稳定。保利集团是国务院国资委 管理的大型中央企业，业务涵盖国际贸易、房地产开发、轻工领域研发和工程服务、工艺原材料及产品经营服 务、文化艺术经营、民用爆炸物品产销及服务、信息与通讯技术、丝绸相关产业、金融业务等，旗下拥有 7 家 境内外上市公司，丰富的产业链资源持续为公司发展赋能。

管理层经验丰富且忠诚度高，与实控人共同增持股份彰显发展信心。2021 年 7 月，以刘平董事长为首的新 管理层实现平稳过渡。公司管理层的主要人员均拥有地产行业内丰富的从业经验，大多在保利发展、保利集团 内拥有较长时间的从业经历，忠诚度高且较为认可保利的文化，新一届管理团队将带领公司实现新阶段的发展。 过去近十年时间内，实控人保利集团四次通过公开市场增持公司股份，占增持时公司总股本的比例分别为 0.18%、 0.03%、0.01%、0.004%；2021 年下半年新一届管理层上任后，也开展股份增持计划，此次共计以 858 万元增持 占总股本 0.006%的股份，共同彰显出对公司未来发展的信心。

积极落实国企改革，股权激励计划激发公司内生发展动力。作为保利集团旗下的大型不动产生态平台，公 司积极落实国企改革任务，通过股权激励等方式激发公司内部员工工作热情，推动公司取得更高质量发展。公 司在 2012 年与 2016 年分别开展两次股权激励计划，分别拥有 6 年有效期，并各自拆分为 3 个行权期，覆盖公 司的核心管理层和核心员工。两次股权激励计划的激励股权份额分别占当时总股本的 0.93%和 1.21%，覆盖员工 数量占比分别达 1.56%和 2.11%。第二次股权激励计划相比于第一次力度更大，2022 年 1 月，第二次激励计划 第三次行权期已成功进行第五次行权，累计行权份额占第二次计划的 96.2%。

1.3 营收增长稳定，盈利水平随行业有所波动

营收保持稳定增长，利润率水平受行业环境影响有所下降。2016-2021 年，公司营业收入的复合增长率 13.0%， 归母净利润的复合增长率 17.3%。其中，公司 2021 年的营收同比增长 17.2%至 2850 亿元，创历史新高。受行业 景气度整体下行影响，2021 年公司归母净利润同比下降 4.7%至 276 亿元，归母净利率同比下降 2.2 个百分点至 9.7%；2020 年公司毛利率同比下降 2.4 个百分点至 32.6%，2021 年前三个季度下降至 29.8%。公司仍以房地产 开发为主业，营收结构中房地产销售维持较高占比，2020 年为 93.1%，2021 年上半年为 88.6%。

图：2021 年营业收入 2850 亿元，同比+17.2%

受制于过去限价政策和行业激烈竞争，公司盈利水平承受一定压力。受到 2017 年以来行业政策持续收紧而 竞争激烈、限价政策限制项目利润率水平的不利影响，反映到结算端来看，公司房地产销售业务的毛利率由 2019 年的 35.4%下降至 2020 年的 33.5%，2021 年上半年下降至 32.4%。其他业务毛利率则由 2019 年的 27.3%下降至 2020 年的 20.2%，在 2021 年上半年达到 32.8%。2020 年公司的销售、管理、财务费用率相比于 2019 年保持稳 定，分别为 1.3%、1.8%、2.8%。公司的加权 ROE 自 2019 年的高点下降，2020 年为 17.1%，2021 年为 14.5%。

2.1 销售规模长期居于头部地位，核心城市深耕成效显著

销售规模长期位列行业前五，为央企中表现最优。自 2016 年销售金额突破 2000 亿元以来，保利发展一直 位于房企全口径销售排行榜的 TOP5。2016-2021 年，公司合同销售金额的年均复合增长率达 20.6%，合同销售 面积的年均复合增长率达 15.8%。2021 年，在下半年地产市场迅速转冷的背景下，公司全年合同销售金额仍同 比增长 6.4%至 5349 亿元，排名行业第 4。公司稳居央企性质房企的第一，在经营稳健的同时保持自身规模优势。

销售均价稳步增长，回款率出色。由于持续重点布局高能级城市，2016 年至 2021 年公司的合同销售均价 年均复合增长 4.1%，其中 2021 年同比增长 8.8%至 16049 元/平米，较 2018-2020 年水平有较大幅度跃升。同时， 销售回款表现持续优异，销售回款率维持在 90%左右的高水平，2020 年为 94%，2021 年上半年为 90%，为公 司在行业非常时期的现金流安全保驾护航。

坚持聚焦核心城市和重点城市群布局。公司坚持深耕珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等国家 重点发展区域，重点布局其中的高能级城市。2020 年一二线城市贡献了公司销售金额的 74%，38 个核心布局城 市销售金额占比 75%、珠三角及长三角城市销售金额占比 52%；2021 年上半年 38 个核心城市贡献占比进一步 上升至 77%、珠三角及长三角城市贡献占比进一步上升至 53%。

城市深耕成效显著。当年销售金额排名当地第一的城市数量由 2017 年的 7 个大幅提升至 2020 年的 16 个， 排名当地前三的城市数量由 2017 年的 23 个大幅提升至 2020 年的 39 个。单城签约过百亿的城市数量由 2017 年 的 9 个提升至 2020 年的 15 个，且其贡献的销售金额占比在 2020 年达到 54%，核心城市的重点深耕为公司开发 业务的增长持续稳固基本盘。

图： 2020 年公司在 16 座城市销售排名第一

2.2 聚集强基本面区域，土储充足保障未来成长潜力

坚守投资纪律，保持合理投资节奏。公司紧跟市场动向，保持较强的投资纪律，在 2020 年下半年土地市场 热度趋于理性时加强拿地，2020 年拿地总地价同比增长 51.3%至 2353 亿元，拿地面积同比增长 19.1%至 3185 万方；2021 年行业发展进入非常时期，公司略收缩拿地规模，2021 年拿地总地价同比下降 13.6%至 2033 亿元， 拿地面积同比下降 12.7%至 2782 万方。

维持合理拿地强度和拿地利润率。公司以金额衡量的拿地强度在2017年达到89.4%的高点后回落，并在2020 年上升至 46.8%的较优水平，2021 年下降至 38.0%，投资力度仍处于较为合理区间。公司以金额衡量的拿地强 度处于头部房企中的中游水平。公司 2021 年拿地权益占比为 65.8%，较 2019 年之前的水平有明显提升，减小 行业下行期中的合作伙伴风险，提升公司开发业务的安全边际。同时，拿地楼面价占销售均价的比例得到改善， 2021 年同比下降 4.6 个百分点至 45.5%，进一步保障公司开发的利润空间。

重点聚焦高能级城市、强基本面支撑的区域发力布局。公司投资重点锁定在高能级城市，在一二线城市的 拿地金额占比一直维持在 80%以上，2021 年达到 83.5%；珠三角及长三角拿地金额占比维持在 50%左右，2021 年为 49.7%；38 个核心城市的投资金额占比维持在 80%左右的高位，2021 年为 83%。2021 年 22 城的三批次集 中拍地中，公司均保持较强投资力度，拿地金额分别为 477、246、304 亿元，分别位列 TOP50 房企中的第二、 第三、第一。2022 年的北京首批土拍中，公司斩获 17 宗中的 2 宗，投资金额达 59 亿元。

土储充足保障未来开发。公司披露 2020 年底的土储面积为 17096 万方，按照 2021 年的销售面积 3333 万方 衡量，以及考虑到 2021 年公司仍保持较为合理的拿地力度，现有土储可保障未来 3 年以上的开发销售需求。截 至 2021 年上半年末，公司披露的未结算面积中，一二线城市的占比达到 68.1%，珠三角及长三角的面积占比达 到 39.5%，考虑到高能级区域的较高售价，公司现有储备可维持未来高能级城市的较高的结算收入占比。

2.3 三道红线“绿档”房企，负债结构优化且融资渠道畅通

公司为“三道红线”下的绿档房企。截至 2021 年上半年末，公司的净负债率为 58.7%，扣预资产负债率为 67.6%，现金短债比为 2.6，为三道红线下的绿档房企。2021 年上半年末公司的有息负债总额为 3341 亿元，其 中短期债务占比仅为 18%，同期公司在手货币资金为 1554 亿元，可充分保障整体财务安全。

融资成本具备优势，融资渠道畅通。截至 2021 年上半年末，公司的加权平均融资成本仅为 4.70%，在 TOP20 房企中处于较优水平。穆迪、标普、惠誉分别给予公司 Baa2、BBB、BBB+的评级并全部给予“稳定”展望。 近期，保利发展拟面向专业投资者公开发行期限不超过 10 年、注册金额不超过 98 亿元人民币的公司债券项目 已受理，募集资金用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设、收购地产项目等，公司的优质信用持续得到 市场认可。

包括综合服务和不动产金融服务在内的“两翼”业务实现规模与效益双升。作为“一主两翼”战略下的两 大发展极，公司依托保利集团丰富的产业链资源和自身不动产领域的丰富经验，在综合服务领域多点发力，发 展建筑、物业、经纪、商业、酒店、公寓、会展、康养、教育、文旅等多项多元化业务，并打造三个产业金融 服务专业平台。2016 年至 2020 年，公司的“两翼”业务营收年均复合增长率达 19.3%，其中 2020 年营收同比 增长 36.5%至 154 亿元，达到历史新高，2021 年上半年同比增长 57.5%至 98 亿元；“两翼”业务经营效益同步 改善，2020 年毛利率为 14.3%。2021 年上半年上升至 31.2%。

3.1 保利物业：集团赋能叠加外拓发力，业绩持续较快提升

保利发展旗下物管服务平台，业绩持续高速提升。保利物业由保利发展直接和间接持股共计 72.28%，股权 结构稳定。2016 年至 2021 年，保利物业营收年均复合增长率达 33.3%，归母净利润年均复合增长率达 41.4%； 其中 2021 年，营收同比增长 34.1%至 108 亿元，归母净利润同比增长 27%至 8.5 亿元。

图：保利物业 2021 年营收 108 亿元，同比+34.1%

盈利能力稳中向好，增值服务占比提升。保利物业的毛利率与归母净利率处于整体向好态势，2021 年毛利 率同比微降 0.1 个百分点至 18.6%，归母净利率同比微降 0.4 个百分点至 7.9%。营收结构中，2021 年社区增值 服务占比达 21%，非业主增值服务占比达 17%，均较过去水平有较为明显提升，未来增值服务收入占比的继续 提高将进一步提升保利物业的盈利能力。

合约储备保障在管转化，集团赋能与外拓发力共同提升在管规模。截至 2021 年底，保利物业在管面积达 4.65 亿方，合约面积达 6.56 亿方，合管比为 1.4，合约储备为未来在管面积的转化提供保障。保利物业持续发 力第三方外拓，截至 2021 年底的在管面积占比中，来自保利发展的在管面积占比 40%，来自第三方外拓的在管 面积占比 60%，较 2016 年 8%的水平提升 52 个百分点。由于保利发展及保利集团资源的助力以及自身积极的外 拓，保利物业得以获得丰富的非住宅项目资源，2021 年底的在管面积中，3.4%为商业及写字楼（贡献 2021 年 14.6%的营收），51.6%为公共及其他物业（贡献 2021 年 21.9%的营收）。

3.2 不动产管理运营：保利商业、酒店、公寓齐头并进

保利商业加速全国购物中心布局，产品线划分精准定位目标客群。目前保利商业已进驻全国 41 座城市，资 产管理规模约 500 万方，价值近千亿。购物中心业态扩张提速，2020 年和 2021 年上半年，保利商业新签约购 物中心共 27 个；截至 2021 年上半年末，保利商业已开业购物中心 29 个，分布于上海、广州、武汉等 14 个城 市，开业面积达 193 万方。针对不同顾客的习惯偏好，保利商业划分出保利广场、时光里、若比邻三条产品线， 精准满足客群需求。

酒店与公寓业务齐头并进。保利酒店的产品线涵盖诺雅、雅途、郡雅、悦雅四个品牌，保利公寓的产品线 包括保利 N+公寓、保利小 n 公寓两个品牌，二者分别通过不同定位满足多种客群需求。保利酒店 2021 年上半 年新签约项目 4 个，新增房间 1604 间，截至 2021 年上半年末已开业酒店 20 个，客房数 4873 间；保利公寓 在营项目 40 个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市，累计开业 6120 个房间。

3.3 其他综合服务业务：共同提升不动产生态平台服务能力

公司的其他综合服务包含保利建筑、保利经纪、保利会展、保利康养、保利教育、保利文旅等多业务，各 业务通过各自成立的主体平台公司，提升保利发展在不同领域的综合服务能力。其中，保利经纪开展的销售代 理业务在 2021 年上半年末已覆盖全国 200 多个城市，代理项目超 2200 个，代理销售规模超 2500 亿元。

3.4 产业金融：多平台打造产融结合行业新生态

公司的产业金融领域业务下设信保基金、保利资本、太平保利三大平台，分别聚焦于股权投资基金、多类 型资产管理、大健康及泛地产方向投资等领域，以产业金融服务为基础，提升公司的产融结合能力。公司整体 在管基金规模稳步提升，截至 2021 年上半年末，在管基金管理规模已超过 1600 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）