1.1唐人神：致力打造生猪全产业链一体化企业

公司做饲料业务起家，成立 35 年以来聚焦“生物饲料、健康养殖、品牌肉 品”三大产业深耕发展，以“收入增长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1” 工作目标作为三大产业板块以及各部门的工作中心，构建了集饲料研发生产、种 猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪全产业链。培育了“骆 驼”、“唐人神”和“美神”等多个品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康 养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、香乡猪餐饮”的生猪全产业链核心竞争 力，在全国二十几个省建立了一百多家子公司。 1988-1996 年，争创名牌立市场、引进外资上规模。1988 年株洲饲料厂正 式投产；1992 年，集团与香港大生行饲料有限公司合资，引进技术和管理，产 能扩大三倍；

1995 年，公司兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立；1996 年， 公司兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业。 1997-2012 年，体制创新谋发展, 上市融资强产业。1998 年，公司进行股 份制改造；2000 年，唐人神集团成立，荣获农业产业化国家首批重点龙头企业； 2011 年 3 月 25 日公司在深交所挂牌上市；2012 年，集团开始全面布局种猪产 业。 2013—至今：转型谱写新篇章。2013 年收购山东和美集团 40%股权；2016 年收购深圳比利美英伟 51%股权，同年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%的股权； 2018 年收购比利美英伟 49%的股权，比利美英伟成为公司的全资子公司；2019 年发布 TRS 长期主义价值观和“TRS313 追梦工程”伟大目标，即 2031 年内 实现销售收入 1000 亿元、饲料销量 1000 万吨、生猪养殖 1000 万头，肉品收 入 300 亿元，利润 30 亿元的目标。

1.2营收稳步增长，利润周期波动较大

公司布局全产业链，饲料、养殖、肉品加工三大主营业务稳健发展，2022 年三大业务占总营收的 99.9%，其中，饲料业务营收占比达到 76.7%，较去年 略降，养殖业务和肉制品加工业务占比分别为 18.3%和 4.9%，较 2021 年略增。2013-2022 年，公司营业收入从 71.2 亿元增长至 265.4 亿元，年复合增长 率 15.7%。受猪周期影响，公司利润的波动性较强，随着 2020-2021 年猪价大 幅下降和饲料成本上升，公司业绩亏损明显，2021 年归母净利润为-11.5 亿元， 2022H2 猪价回暖，公司营收出现较大幅度增长，归母净利润同比转正。

饲料和肉制品加工业务毛利率较为稳定。2013-2022 年，饲料业务毛利率在 6.0%到 9.6%区间内平稳运行；肉类业务提升产品附加值，毛利率整体相对较高， 除 2015 年毛利率下降到 4.9%外，维持在 12%到 20%范围内；兽药业务占比较小，毛利率整体呈上升趋势，处于较高水平，2021 年受猪价下行影响有所降低， 2013-2022 年兽药业务毛利率平均值为 40.5%。养殖业务毛利率伴随猪价变化大 幅波动，2014 年最低-41.6%，2020 年最高达到 51.2%。

1.3股权结构分散，员工激励推动发展

公司实际控制人是陶一山，陶业为一致行动人。陶一山和陶业通过湖南山业 投资咨询有限公司持有唐人神控股投资股份有限公司 68.27%股权，对唐人神集 团股份有限公司合计持有 11.61%股权。2022 年 2 月 17 日，公司公布了《关于向 2022 年股票期权激励计划首次授 予激励对象授予股票期权的公告》，确定本次激励计划股票期权的首次授予日为 2022 年 2 月 16 日，向符合授予条件的 857 名激励对象授予 5,490.60 万份股票 期权，占公司股本总额的比例为 4.55%，行权价格为 6.20 元/份。本次激励计划 主要面向中高层管理人员，以及核心技术/业务人员，共计 855 人，占授予股票期权总数的 91.06%，体现公司对中层管理和核心一线人员的关注与重视。

2.1主要上市猪企扩张明显减速

主要上市猪企平均资产负债率达到 68%。今年 3 月末，主要上市猪企平均 资产负债率达到 68%，处于 2013 年以来最高水平。其中，资产负债率超过 80% 的企业从高到低依次为，正邦科技 157%、正虹科技 90%、傲农生物 83%、天 邦食品 83%；资产负债率超过 65%的企业从高到低依次为，新五丰 75%、京基 智农 72%、新希望 70%、华统股份 69%、金新农 69%。由于生猪养殖行业持续 低迷，猪企负债率大概率进一步攀升。

主要上市猪企资本支出逐年回落。主要上市猪企的资本开支于 2020 年见顶， 高达 1437 亿元，2021-2022 年分别降至 974 亿元、494 亿元，2022 年已回落 至 2019 年的水平。2023Q1 主要上市猪企资本开支 111 亿元（中粮家佳康未披 露数据），2023 年全年或回落至 2017-2018 年低位。主要上市猪企 2022 年在建工程余额下降。2022 年末，主要上市猪企在建 工程余额同比下降 14.4%，是自 2018 年以来首次下降。2023 年 1 季末，主要 上市猪企的固定资产余额、在建工程余额均与 2022 年末基本持平，不排除会进 一步下行。

主要上市猪企陆续下调出栏目标。今年以来，多家上市猪企陆续下修 2023 年出栏目标，从 1-5 月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。 根据出栏量从高到低排序，牧原股份出栏目标 6500-7100 万头，前 5 月出 栏生猪 2495 万头，出栏目标完成率 35.1%-38.4%；温氏股份出栏目标 2600 万 头，前 5 月出栏生猪 980 万头，出栏目标完成率 37.7%；新希望出栏目标 1850-2000 万头，前 5 月出栏生猪 773 万头，出栏目标完成率 38.7%-41.8%；

大北农出栏目标 500-550 万头，前 5 月出栏生猪 239 万头，出栏目标完成率 43.5%-47.8%；中粮家佳康出栏目标 450 万头，前 5 月出栏生猪 203 万头，出 栏目标完成率 45%；唐人神出栏目标 350 万头，前 5 月出栏生猪 135 万头，出 栏目标完成率 38.5%；天康生物出栏目标 280-300 万头，前 5 月出栏生猪 107 万头，出栏目标完成率 35.7%-38.2%；华统股份出栏目标 250 万头，前 5 月出 栏生猪 93 万头，出栏目标完成率 37.2%；神农集团出栏目标 150 万头，前 5 月 出栏生猪 56 万头，出栏目标完成率 37.3%；东瑞股份出栏目标 100 万头，前 5 月出栏生猪 33 万头，出栏目标完成率 32.9%。

2.2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化

2.2.1全国能繁母猪存栏量持续下行

2022 年 4 月猪价步入上行周期，5-6 月生猪养殖户逐步进入盈利期，7 月生 猪价格创出非瘟疫情前新高，随着养殖户盈利和现金流不断改善，行业再次进入 补栏阶段，据统计局数据，2022 年末全国能繁母猪存栏量 4390 万头，较一季 末低点上升 4.9%。2022 年 12 月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023 年 1 季 度末全国能繁母猪存栏量降至 4305 万头，较 2022年末下降 1.9%；农业部披露， 2023 年 4 月全国能繁母猪存栏量环比下降 0.5%，同比增长 2.6%。

2023 年 1-5 月，全国五省（包括河南、山东、辽宁、四川、广西）淘汰母 猪屠宰场宰杀量 86.2 万头，同比增长 13%，淘汰母猪价格始终处于偏低水平。 本轮下行周期，种猪补栏理性。2022 年 7-10 月，生猪价格频创非瘟疫情前 新高，但二元母猪价格始终围绕 35.27-36.52 元/公斤（对应 1763.5 元/头-1826 元/头）波动，2022 年 12 月以来，猪价持续低迷，50 公斤二元母猪价格逐步回 落至 1600-1650 元/头。

2.2.2生猪养殖效率明显提升

根据农业部数据，能繁母猪存栏量于 2022 年 4 月降至最低点，然而，2023 年 1-2 月、3 月和 4 月生猪定点屠宰企业屠宰量同比分别增长 16.8%、3.1%、 4.6%，处于近年高位，2023 年 1-2 月、3 月和 4 月 16 家上市猪企生猪出栏量 同比分别增长 23.3%、0.9%、3.8%，行业生猪养殖效率明显提升。观察主要上市猪企的生产性生物资产科目，其中，外购种猪占当期新增生产 性生物资产占比明显回落，处置种猪占期初生产性生物资产余额明显下降，猪企 繁育体系基本完成重建。

2.2.3大体重猪对行情影响不容忽视

1、出栏生猪体重峰值：2019-2021 年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高 位，养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到 135.32 公斤、 136.09 公斤、136.88 公斤。2022 年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高 达到 130.48 公斤。 2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021 年生猪市场逐渐 供过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价暴跌： 第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从 136.88 公斤下降 12.5% 至 119.79 公斤，生猪价格则从 2021 年初 36.73 元/公斤持续暴跌 72%至 2021/10/8 的 10.28 元/公斤；

第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从 130.48 公斤下降 8.5% 至 119.39 公斤，生猪价格则从 2022/10/20 的 28.16 元/公斤持续暴跌 47.8%至 2023/2/16 的 14.7 元/公斤。 3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相 对有限。 第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从 135.32 公斤下降 11.4%至 119.84 公斤，2019 年 10 月 31 日-2019 年 11 月 28 日生猪价格从 41.18 元/公 斤大跌 21.2%至 32.47 元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚； 第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从 136.09 公斤下降 7%至 126.58 公斤，由于猪肉供给严重不足，2020 年 5 月 21 日-2020 年 7 月 23 日， 猪价则从 27.25 元/公斤大涨 37.4%至 37.45 元/公斤。

据涌益咨询数据（6.9-6.15）：全国出栏生猪均重 121.27 公斤，周环比下 跌 0.1%，同比下跌 2.7%，已连续第 6 周下降；175kg 与标猪价差-0.22 元/斤， 200kg 与标猪价差-0.22 元/斤，150kg 以上生猪出栏占比 5.37%，周环比下跌 0.16 个百分点。整体看，当前生猪出栏均重处于正常水平，暂不会引发后期猪 价大跌。

2.2.4仔猪价格大跌或加速产能去化

随着市场对下半年猪价预期的转变，6 月仔猪价格开始明显回落。根据涌益 咨询数据，6 月 15 日，规模场 15 公斤仔猪出栏价 508 元/头，周环比大跌 10.1%， 同比下降 19.7%，三周大跌 19.7%。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔 猪销售若进入亏损期，产能去化有望加速。

2.3产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间

根据 2009 年发布的《防止生猪价格过度下跌调控预案（暂行）》和 2012 年发布的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》，我国生猪生产达到盈亏平 衡点的猪粮比价约为 6:1。根据 2015 年发改委、财政部、农业部、商务部联合 对外发布重新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革 委 2015 年第 24 号公告），全国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区 间为 5.5:1-5.8:1。 由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，5.5-6.0、5.0-5.5、低于 5.0 以供参考。在过去四轮下行周期，每轮周期的亏损时长与亏损深度、疫情直 接相关。

① 2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟，猪粮 比低于 5.5 仅 7 周； ② 2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情。猪粮比 5.5-6.0 共 64 周，5.0-5.5 共 33 周，低于 5.0 仅 6 周时间，所以猪价磨底的时间 很久； ③ 2021 年 1 月至 2022 年 3 月猪价下行期，疫情相对可控。猪粮比低于 5.0 的时间长达 18 周，大幅亏损导致产能迅速出清，磨底时间短。 2022 年 10 月至今，猪粮比 5.0-5.5 共 18 周，猪粮比低于 5.0 仅 3 周，本 轮下行周期的产能出清时间将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要持续观察。

2.4产业有望持续去产能，估值先于提前基本面调整到位

2021年6月-2022年4月，生猪养殖行业估计能繁母猪存栏量降幅15%-20%， 理论上讲，2023 年 3-4 月猪价有望达到阶段性高点，然而，生产效率快速提升 导致 2022 年 12 月以来猪价持续低迷。我们判断，为迎接新一轮上行周期的开 启，行业需要进一步去产能；今年 3-4 月是生猪出栏量最少的月份，然而，行业 仍处于亏损状况，我们预计 6-12 月会以亏损为主，行业有望持续去产能。由于 今年 1-2 月北方地区疫情较为严重，出现部分仔猪死淘，市场担心对应 6-7 月育 肥猪阶段性短缺会造成猪价大涨，从而导致能繁母猪淘汰中止；

然而，从我们观 察看，6 月至今猪价维持低迷，且 2022 年 12 月北方疫情已开始发酵，对应今 年 5 月猪价也未上涨，6-7 月生猪价格明显上涨的概率正在降低。本轮猪价下行 周期（2022 年 10 月至今），猪粮比处于 5.0-5.5 共 18 周，猪粮比低于 5.0 仅 3 周，后期产能出清速度将取决于疫情和深度亏损的时间，我们需要紧密跟踪 6-7 月猪价走势，以及南方雨季疫情进展。 据 2023 年生猪出栏量，预计温氏股份头均市值 3173 元、牧原股份 3269 元、新希望 2720、天康生物 2333 元、中粮家佳康头均市值 1820 元。一、二线 龙头猪企估值均处历史底部，估值已先于基本面调整到位，继续推荐生猪养殖板 块。

3.1饲料业务：规模持续增长，盈利能力稳定

公司饲料销售网络遍布全国，以猪饲料、禽饲料为主，销售区域覆盖全国大 部分地区，子公司分布在全国 20 多个省份，尤其在湖南、广东、山东等区域具 有较大优势。公司饲料产品以外销为主、内部供应为辅，饲料外销量不断提升， 2022 年实现饲料内外销量 616.63 万吨，同比增长 7.8%，位居全国饲料销量前 十名；2023Q1 公司饲料外销 119 万吨，同比增长 10%。2023-2024 年公司饲料销量规划分别为 650 万吨和 700 万吨。

公司饲料产品以猪料、禽料、水产料为主，主要有 4 大品牌。其中，“骆驼 牌”饲料主攻猪饲料，产品覆盖哺乳母猪、仔猪、育肥猪等生猪养殖各个环节； “加乐”主攻禽饲料，覆盖肉鸡、蛋鸭等禽类养殖；“湘大”主攻水产料，覆盖 小龙虾、青蛙、淡水鱼等水产养殖。“比利美英伟”是集团子公司饲料品牌，主 要生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料等产品。

公司引进饲料行业优秀研发人才，强化饲料产品研发能力，结合饲料原料行 情变化等，及时优化调整饲料营养配方，降低饲料生产成本，创新推出国内首创 的液体发酵教槽料以及国内领先的固体生物发酵饲料等产品。 公司饲料产品以“经销+直销”的销售模式为主，依托遍布全国主要省市的 饲料子公司，建立了较为成熟的经销网络体系，以饲料经销商为主要渠道开发中 小规模猪场。同时，公司组建以技术和服务为核心的专业团队，重视规模猪场客 户的开发，为规模猪场提供饲料、养殖、金融等综合服务方案。

3.2.1专注种猪选育数十载，从新美系向新丹系过渡

1996 年，唐人神集团兼并株洲外贸出口猪场，开始进入种猪产业。2008 年， 与美国育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，育种水平与美国同步。 公司养猪业务集“种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养”于一体，采用核心群 -扩繁群-商品群的繁育体系，建立品质优先的育种体系，持续选育优良种猪繁育 商品猪。公司自 2008 年开始从事种猪繁育业务，建构了完整的种猪繁育体系， 先后在湖南株洲、河北衡水、甘肃天水等地区建设了核心育种基地，获得国家生 猪核心育种场认可，培育出适应中国国情、具有中国自主知识产权的美神系列种 猪，具有“高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比”特点。美神目前在姚家 坝、淦田、群丰、茶陵、岳阳、醴陵、浏阳、益阳、永州、湘西、荆州、衡水、 邯郸、甘肃、辽宁、河南等地建设了 20 多个种猪和商品猪养殖基地，并与云南 禄丰、四川雅安、湖南攸县、醴陵、渌口等签约多个 100 万头生猪绿色养殖项 目。

公司目前种猪主要是新美系，具有体型好、生长速度快、料肉比低、瘦肉比 较高、环境适应能力较强等特点，PSY 约 24-25 头。为适应养殖行情变化，公 司在 2020 年引进 1400 头曾祖代新丹系种猪，实现公司育种体系的迭代升级， 经过 2 年多培育，逐步完成“新美系”向“新丹系”的过渡，新丹系 PSY 达到 28-30 头，可满足 1000 万头商品猪生产需求。2022 年，公司新增新丹系种猪 4 万头，存栏结构持续优化，目前，新丹系种猪占比已超过 20%，两年内或可实 现全部替换。

全面推行“1+3”全产业链模式。经过二十多年发展，养殖事业部形成了独特的“1+3”全产业链模式、“1+3”生猪自繁自养发展模式和“1+3”轻资产租 赁发展模式，并沉淀了“四化管理、日清日结、阿米巴经营”和六大智能养殖技 术（猪场健康智能评估技术、遗传智能育种技术、营养与价值智能创造与分析技 术、AI 智能养殖技术、远程智能诊断技术和猪场系统管理智能技术）等管理工 具，打造低成本核心竞争力。 公司自 2016 年开始往下游育肥端延伸，逐步扩大育肥产能。2021 年，公司 生猪出栏 154.3 万头，同比增长 50.6%；2022 年，公司生猪出栏量 215.8 万头， 其中，肥猪出栏量 189.0 万头，占比 87.6%，同比增长 106.7%。根据公司规划， 2023-2024 年计划实现生猪出栏 350 万头、500 万头。

公司生猪养殖业务收入快速增长，盈利呈现出强周期性特征。2013-2022 年， 公司生猪养殖业务收入从 0.7 亿元增长至 48.7 亿元，年复合增长率高达 60.3%， 2022 年，公司养殖业务收入 48.7 亿元，同比增长 40.1%。毛利方面，2013-2022 年公司养殖毛利从 1,779 万元增加至 7.4 亿元，受猪周期影响，利润波动性较强。

3.2.2收购龙华农牧，开启楼房养猪新篇章

湖南龙华农牧发展有限公司成立于 1990 年，是一家集原种猪扩繁、优良 商 品猪养殖、饲料加工销售于一体的省级农业产业化龙头企业，拥有四个现代化养 殖基地和一个大型饲料厂，年出栏生猪达到 50 万头。2017 年，唐人神集团以 4.9 亿元并购了龙华 90%的股权。 楼房养猪是龙华农牧的核心优势。公司于 2016 年在湖南茶陵开展了楼房养 猪的试点，经过不断实践与运营后，龙华农牧投资建设的 100 万头楼房养殖项 目已投产运营，运营效果良好。

楼房养殖项目能够节约土地面积，适应南方区域 丘陵、山地等地形，节约土地，便于在南方丘陵地带发展自繁自养模式，公司在 湖南、广东、海南等南方重点消费区域的在建项目以楼房养猪为主。 猪场采用一体化设计方案，采用“一区两点三段”饲养模式，整个区域包括 饲料、饲养、防疫、粪污处理及有机肥生产区，以便于做好一体化防疫工作；母 猪基地和保肥基地适当隔离，做好生物安全防控；采用“仔猪—保育—育肥”三 段式生产，母猪生产以“周”为节律，保育和育肥按照全进全出批次化生产。该 生产模式最大程度提高生产效率，减少中间流转环节，有利于疫病防控。

3.3肉制品加工业务：提升产品附加值，拓宽下游产业链

1995 年，集团兼并株洲肉联厂，引进德国设备和技术，用先进工艺开发出 唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。2000 年，上海唐人 神肉品投产；2002 年，唐人神品牌连锁成立；2008 年，10 万吨唐人神西式肉 制品加工基地和 100 万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；2017 年，唐人神产 品体验中心正式营业；2020 年，中央厨房竣工投产。公司在湖南株洲、河南南 乐等区域投资建设了现代化的肉制品生产加工基地、中央厨房生产基地，肉制品 以香肠、腊肉等中式风味产品和湘式预制菜为主。公司肉类业务营业收入稳定增长，2022 年营业收入达 13.0 亿元。2013-2022 年，公司肉制品业务收入从 5.7 亿元增长至 13.0 亿元，年复合增长率达到 9.6%。 2022 年，河南生猪屠宰产能投产，生猪屠宰量增加，肉制品收入达到 13.0 亿元， 同比增长 76.0%。

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