来源：雪球App，作者： 黄金股ETF，（https://xueqiu.com/9106080217/282622560）

从时间维度纵向比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，黄金珠宝企业历史ROE与金价波动趋势多呈正相关。

横向比较企业间的ROE，受品牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周转效率差异导致了ROE差异。

纵向比较：

公司ROE与金价波动多呈现正相关

1、黄金珠宝企业历史ROE与金价波动趋势多呈正相关

比较年度金价均值（以上海金交所Au9999黄金现货收盘价年度均价计）和黄金珠宝行业公司历史ROE变化，我们发现二者波动趋势多呈正向相关。

如2012-2017年金价下行后低位震荡阶段，公司层面ROE水平普遍呈下行趋势；2018-2020年金价上行阶段，公司ROE多稳中有升；2020-2022年金价维持高位，叠加外部环境波动，公司ROE也呈现较为明显的波动；2023年随着金价上涨，多数公司ROE均有提升。

2、金价影响公司净利率&资产周转率，进而导致ROE波动

进一步分析金价和ROE同向波动的原因，拆分来看我们认为主要系以下两点：

金价稳步上涨时，产品利润率提升（各品牌均有一定套保措施平抑成本端金价波动），驱动公司ROE提升。

金价稳步上涨时，终端销售旺盛，公司层面周转效率提升驱动ROE提升。

具体分公司看：

（1）老凤祥：金价上行提升净利润率水平及ROE水平

金价上行提升净利率水平，而净利率与ROE变动呈现较为明显的相关性。利润率方面，金价上行阶段，终端消费需求稳步增长，公司收入扩张；受益于较高的自产比例，规模效应释放，原材料成本相对较低，毛利率提升、费用率稳中有降，净利率有所提升。周转率方面，也和ROE呈现相似的变化趋势，金价稳步提升时终端销售旺盛提升周转效率。

（2）菜百股份：直营模式利润弹性大，净利润率与ROE正相关

直营模式利润弹性较大，净利率与ROE相关性强。利润率方面，全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放更明显，公司净利率提升驱动ROE上行。周转率方面，直营模式门店受区域情况影响明显，因此2020-2021年资产周转率波动较大。

（3）周大生：产品结构调整对净利润率影响大，但对ROE影响较小

2021年产品结构转变后，净利率下滑、周转率提升，ROE影响较小。2021年前，公司产品结构以镶嵌产品为主（利润率更高、周转速度更慢），因此利润率未在金价的影响下与ROE呈现较明显的同向波动；2021年-2022年公司转向黄金产品，净利率下滑、但周转率快速提升，整体ROE稳中略降。

（4）周大福：金价上行驱动净利润率及ROE提升

净利率、周转率和ROE相关性明显。利润率方面，金价上行阶段，终端消费需求稳步增长，公司收入扩张，毛利率提升；在较为严格的费用控制和高毛利产品占比提升下，净利率进一步提升，驱动ROE提升。周转率和ROE变化趋势相似。

（5）中国黄金：净利润率及ROE水平相对较低

净利率与ROE水平相对较低。受产品结构及渠道模式影响，中国黄金毛利率和净利率相对较低，金价上行阶段对利润率有小幅提升，进而提升ROE水平。周转率和ROE变化趋势相似。

从品牌定位/渠道结构/产品结构

分析公司间ROE水平的差异

横向比较黄金珠宝公司的历史平均ROE，大致可分为三个区间：

20%-25%：周大生、老凤祥

15%-20%：周大福、老铺、菜百

10%-15%：梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金

1、ROE拆分之净利润率的差异

首先整体比较黄金珠宝公司历史平均的毛利率、净利率与毛销差水平：

历史平均毛利率：老铺黄金、潮宏基、周大生高于30%；周大福、曼卡龙在20%-30%；菜百、老凤祥在5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。

历史平均净利率：周大生高于10%；潮宏基、老铺黄金、周大福、曼卡龙在5%-10%；菜百、老凤祥、梦金园、中国黄金为中低个位数。

历史平均毛销差：老铺黄金、周大生高于15%；潮宏基、周大福、曼卡龙在10%-15%；菜百、老凤祥在5%-10%；梦金园、中国黄金为低个位数。

（1）毛利率的差异：品牌定位

高端及时尚定位产品可以通过个性化风格、工艺复杂性和时尚感形成溢价，提升盈利水平。

高端路线：老铺黄金

①老铺黄金定位明显区别于其它黄金珠宝品牌，专注高端古法手工金器，使用花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等古法工艺，并配备12名专业珠宝设计师团队进行产品设计，推出金镶钻、足金烧蓝等产品。

②产品客单价高，10000~50000客单价范围内的产品收入占比高达64.7%，50000~250000客单价范围收入占比18.7%，远高于大众品牌客单价。

③渠道及门店布局上，截至2023年6月30日共29家门店，绝大部分为一线和新一线城市的高端商圈直营店，同时设置场景化营业模式，门店以经典、雅致的中国文房场景为主题，匹配品牌的高端定位。2022年，北京SKP、西安SKP门店年收入过亿。

中高端时尚定位：周大福。

①周大福品牌历史悠久，定位中高端，产品上注重设计与品质，近年来通过“传承”、“人生四美”、“ING”等系列持续引领市场潮流。

②产品客单价较高，FY2024Q3内地黄金首饰/镶嵌首饰同店平均售价分别为5600港元/8100港元，其中黄金首饰售价同比持续提升（FY2023Q3为5100港元），主要受到传承系列等高客单价产品销售增加驱动。

③渠道及门店布局上，周大福早年在一二线城市深耕，品牌认知度高，渠道下沉后同样在各级城市核心商圈点位优势明显；此外还设置周大福荟馆作为高端门店系列。

大众时尚路线：潮宏基、周大生、曼卡龙、老凤祥、菜百、梦金园、中国黄金等。大众时尚品牌同样结合古法、国潮及各类IP进行产品创新，产品时尚度与差异度提升，其中潮宏基、周大生、曼卡龙时尚定位更为明显，其余品牌如菜百、中国黄金等具备更高比例的素金或投资产品。

（2）毛利率的差异：产品结构

通常来看，镶嵌产品毛利率较高、黄金产品毛利率偏低，黄金产品中时尚首饰的毛利率又高于投资产品。

少数公司经营黄金投资产品，如菜百、中国黄金，产品价格更透明、工费更低，因此二者毛利率相对更低；

多数公司主营首饰业务，其中镶嵌/时尚珠宝饰品占比更高的老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龙在毛利率表现上高于其他公司（老凤祥、梦金园等），且这一比例在2022年与公司毛利率高低排序形成较为明显的相关性。

（3）毛利率的差异：渠道结构

直营渠道的毛利率高于加盟渠道。

多数头部企业通过加盟模式在多个线级城市快速扩张。加盟模式为各区域省代/经销商向公司进行订货，经销商销往终端并享有该环节利润。而直营模式由公司直接经营销售，并承担各项成本支出、固定成本及各项费用投入相对刚性，通常具备更大利润弹性。

少数公司如菜百、老铺黄金为全直营门店，比较盈利能力来看，菜百的毛利率高于定位和产品结构类似的中国黄金、也高于加盟模式同样占比较高的老凤祥、梦金园。

（4）费用率与毛销差：直营占比高且更偏时尚风格的品牌销售费用率高

销售费用率：时尚定位的品牌通常需要更高的销售费用进行宣传，同时直营占比高的公司需要承担的渠道费用率也高。如老铺黄金、潮宏基、周大福、周大生、曼卡龙普遍在10%-20%甚至更高，而大众品牌如老凤祥、 菜百、中国黄金、梦金园基本维持低个位数。

销售费用率较高的公司中，仅老铺黄金费用率呈现逐年增长，其余品牌从2021年起销售费用率均有所降低，我们认为主要系近三年黄金产品销售快速增长，带来了黄金/镶嵌产品结构的转变，从而降低营销投放。

毛销差：老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福毛销差超10%，菜百、老凤祥在5%-8%，中国黄金、梦金园在5%以内；其中周大生受产品结构转变影响，2021年起毛销差下滑较明显。在销售费用率的影响下，公司间毛销差的差异较毛利率差异有明显缩小，但仍在前述原因影响下有所区分。

2、ROE拆分之周转率的差异

周转率的主要影响因素为渠道结构与产品结构。

渠道结构：经销加盟模式普遍“先款后货”，因此应收账款等周转速度较直营渠道更快，因而中国黄金（5.11）、梦金园（4.66）、老凤祥（3.01）等加盟比例高的公司周转速度明显快于老铺（1.17）、周大福（1.12）、潮宏基（0.82）等。

产品结构：黄金产品由于价格透明并兼备保值功能，可保证较高的流通周转速度，因此镶嵌首饰占比高的周大生、潮宏基等公司周转更慢。同时，投资性黄金产品的流通速度最快，因此中国黄金在加盟占比高的公司中仍排前列，菜百股份也由于产品结构优势保持了较快的周转速度。

3、ROE拆分之权益乘数的差异

多数公司权益乘数在1.5-2上下，差异相对较小，普遍具备安全性。老凤祥、梦金园相对更高：预计主要由于加盟模式导致。如老凤祥在年末的资金回笼较大，经常通过借款、黄金租赁等解决资金缺口时间差的问题，体现在负债端有较多短期借款和交易性金融负债，因此资产负债率及权益乘数略高。但考虑到资产端的构成中主要是能够快速变现的存货以及货币资金，负债也以流动负债为主，因此企业普遍具备较高安全性。

转载来源：招商证券

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