黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，其走势受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 全球黄金储量低，供应相对稳定。黄金资源储量较低，但分布广泛，美国地质调查局数据显示 2021 年，全球黄金储量约 5.4 万吨，其中澳大利亚、俄罗斯、南非储量相对丰富。黄金供应主要包括矿产金和回收金，2021 年全球黄金供应量为4666 吨，其中金矿产量为 3561 吨。可以看到 2010 年来，全球黄金年供应量保持在 4300-4900 吨水平，波动较小。

全球黄金需求表现强劲。截至 2021 年底，地上黄金存量为20.52 万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求 9.4 万吨、投资需求 4.5 万吨、央行购金3.5 万吨和其他需求 3.1 万吨。2021 年随着经济增长和市场情绪变化，金饰消费、科技用金、央行储备均有明显提升。近期，对通胀的担忧以及俄乌冲突下避险需求的提升也使黄金投资需求出现改善。

黄金价格与实际利率呈现负相关关系。区别于大宗商品，黄金本质上来说是金属货币，价格波动不单纯受供需关系影响。在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，特别是在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。（报告来源：未来智库）

复盘 70 年代金价走势。20 世纪 70 年代，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从35美元/盎司升至最高 850 美元/盎司，价格涨幅高达24 倍。回溯历史，可以看到 1960-1964 年间，美国通货膨胀率保持较低水平，其后在宽松的货币政策下通货膨胀势头开始显现，越南战争增加了政府支出和赤字，使问题更加严重。

1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，引入了工资-物价管制政策，此时黄金价格在 43 美元/盎司。此后随着石油危机的爆发，通货膨胀问题被进一步放大，黄金价格持续上涨，在 1973 年 5 月突破100 美元/盎司。1973-1975年间出现了一次大幅度的经济衰退，黄金价格震荡向上，最高触及195 美元/盎司。

1979 年第二次石油危机爆发，通货膨胀愈演愈烈，7 月黄金价格升至300美元/盎司，10 月突破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黄金价格上涨加速，1 月2日价格为 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴涨至 850 美元/盎司。1979 年10 月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条，1982 年失业率达到10.8%，黄金价格出现了一波反弹。

通胀压力仍在提升。2022 年 3 月，美国 CPI 同比增速达到8.5%，创1982年来最高水平；欧元区调和 CPI 同比增速达到 7.5%，持续创新高。疫情后各国为了刺激经济持续推出宽松政策，释放出的流动性推升股市、地产等资产价格，并逐步传导到实体经济，导致通胀压力不断上涨。当前，俄乌冲突的持续对于全球供应链的影响也愈发凸显，大宗商品供应端压力难以疏解，价格高位持续。此外房租作为美国 CPI 中重要分项，预计也将传导前期房价上涨的影响而保持较高水平，导致通胀持续预期仍处高位。

经济面临衰退风险。美联储 3 月议息会议纪要释放鹰派信号，通胀压力下，加息、缩表节奏加速升温。4 月初，2 年期和 10 年期国债收益率出现倒挂。一方面通胀走高，美联储宣布进入加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧令长端美债收益率走低。2000 年来，美债 2 年和10 年期收益率共发生过3次倒挂，分别在 2000 年、2006 年和 2019 年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击。美债收益率倒挂，再度引发市场对于经济衰退的担忧。

一季度，俄乌局势的变化引领黄金价格走势，可以看到避险需求下，黄金价格与美元指数出现同涨。当前，对通胀的担忧以及避险需求的提升继续推升黄金价格。同时，5 月议息会议美联储宣布加息 50 个基点，也没有比市场预期更鹰派。但另一方面，美联储加息预期，叠加 TIPS 自 2020 年 3 月来首次转正，对黄金价格形成压制。我们认为，在市场交易滞涨风险的当下，资产配置需求提升，看多黄金的胜率相对较高。

黄金股与金价走势趋同，且容易出现“戴维斯双击”。通常情况下，商品价格出现大涨之后会引发供给端的响应，企业盈利增厚，进一步扩大资本开支带来产量上行，远端价格会出现向下压力，存在明显的“自我减速机制”。但是这个规则对于黄金来说是失效的，因为黄金供应相对稳定，又具备强金融属性，与美元实际利率的变化密切相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股容易出现“戴维斯双击”，表现出较金价更大的弹性。

增储增产有助黄金股取得α。黄金股的利润可简化拆解为（金价-成本）*矿产金销量+其他业务。克金成本主要受矿山资源禀赋影响，波动幅度较金价变化基本可忽略。因此矿产金产销量有增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）