1.1、技术积累深厚，产品种类齐全

公司深耕锂电行业，研发实力雄厚，产品类型丰富。鹏辉能源成立于 2001 年，并 于 2015 年在深交所创业板上市，主营绿色高性能电池的研发、生产及销售。公司 是锂电行业少数几家全能型企业之一，主要产品以锂系列电池为主，包括一次锂 电池、二次锂电池、镍氢电池等，产品广泛应用于数码 3C 领域、新能源汽车领 域、电动自行车、电动工具等轻型动力领域、通信基站后备电源、风光储能及家 庭储能等储能领域。

1.2、产能布局范围较广，七大基地各司其职

公司目前共有广州、珠海、柳州、河南、常州、佛山、日本七大生产基地。其中， 广州集团总部为数码电池、一次电池生产区；珠海工业园生产方形铝壳、软包电 芯、小型电芯；柳州工业园负责汽车 PACK 生产组装，电池制造基地一期计划建 成 5GWh 方形铝壳产能；河南工业园主要生产圆柱电芯和方形铝壳电芯；常州工 业园为公司可转债募资投建项目，主要生产方形铝壳电芯；佛山实达系公司控股 子公司，主要生产高倍率电池，应用于汽车应急启动电源、电子烟、无人机等领 域；日本 NEXCELL 系公司 2015 年并购的企业，负责新型电池研发。

1.3、消费电池基本盘稳固，储能业务高速增长

2021 年前三季度营收高增，全年归母净利增速逾三倍。2021 年前三季度，公司实 现营收 38.96 亿元，同比增长 57.4%，实现归母净利润 1.64 亿元，同比增长 16.3%， 业绩预告全年实现归母净利 2.2~2.6 亿元，同比增长 313.51%-388.69%。归母净利 超高速增长主要系 2021 年度营收增长和 2020 年低基数效应影响，2020 年第四季 度，公司对新能源汽车老客户和部分存货计提大额坏账准备和跌价准备，全年共 计提 1.93 亿元，大幅影响其净利表现。2021 年，公司诉东风、伊卡拖欠货款案一 审已胜诉，应收账款坏账的风险敞口已有较大减少，整体业绩表现明显回暖。

图：2021 3Q 营收高速增长

公司持续深耕二次锂离子电池领域，消费电池业绩贡献最大，储能占比稳步提高。 2016-2021 年，公司二次锂离子电池营收占比均高于 80%，2021 年上半年二次锂 离子电池业务实现营收 22.08 亿元，占比 89.9%，其中，消费电池仍是公司营收基 本盘，储能电池占比逐渐提高。2021 年前三季度，公司消费/储能/汽车动力/轻型 动力分别实现营收 14.50/10.54/5.37/6.87 亿元，占比分别为 39%/28%/14%/18%。

公司期间费用管控卓有成效，综合盈利能力提高。自 2017 年起，公司的期间费用 率就维持在行业低位，随着业绩的增长，成本管理能力进一步加强，2021 前三季 度期间费用率（剔除财务费用）降至 5.9%。公司大部分业务采用 To B 模式，不 直接面对终端消费者，客户集中度相对较高，客户关系稳定，进而减少了部分面 向终端的营销支出和渠道费用，同时，公司不断压缩行政费用支出，管理费用率 从 2017 年的 6.8%下降至 2021 年前三季度的 3.5%，降幅达 3.3pct。

2.1、储能产业迎来跨越式发展

储能装机规模稳步上升，电化学储能发展全面提速。截至 2021 年 9 月，全球已投 运储能项目累计装机规模为 193.2GW，同比增长 3.8%，其中电化学储能占比 8.5%, 较上年新增 1.6pct，累计装机规模 16.35GW，同比增长 50%。中国已投运储能项 目累计装机规模为 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%，其中，电化学储能占 比 10.1%，较上年新增 2.1pct，累计装机规模 3.64GW，同比增长 62%。在“碳中和”目标的指引下，各国纷纷出台相关政策支持新型储能发展，电化学储能市场的 增长趋势有望长期延续，CNESA 预计 2025 年全球电化学储能累计装机规模将达 122.7GW，2022-2025 年复合增速为 59.2%。2021 年 7 月，国家发改委、国家能源 局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出到 2025 年实现 累计装机 30GW 的发展目标，预计 2025 年国内电化学储能累计装机规模将达 41.39GW，2022-2025 年复合增速为 54.95%。

欧洲家用储能装机超预期，德国市场占比 70%。欧洲市场是全球最大的家用储能 市场，2020 年欧洲安装了约 14 万套家用电池系统，新增装机规模 1072MWh，同 比增长 44%，累计装机规模超 3GWh，同比增长 54%。其中，德国市场新增装机 749MWh，同比增长 51%，占新增储能装机的 70%，其次为意大利、英国、奥地 利，这四个国家的市场份额达 90%。随着燃煤的逐步退出，可再生能源成为发电 主力军，SPE预计，2021年欧洲家用储能新增装机1.37GWh，累计装机达4.4GWh， 2025 年新增装机 2.51GWh，累计装机将达 12.8GWh。一方面，家用光储系统成本 持续下降；另一方面，受俄乌战争爆发的影响，全球能源格局发生改变，欧洲天 然气供应紧缺问题加剧，整体电价大幅上涨，双重驱动或促使欧洲家用储能市场 增速超预期。

家用光伏加储能组合经济性随着电价提升日趋显现，高电价与能源格局变化推动 家用储能储加速推进。峰谷电价的政策调整，电价随外部环境的波动，政府政策 补贴，居民用电习惯等均对家用储能系统的经济性估算造成扰动。在此基于一定 假设，估算光伏加储能的为家庭带来的经济性，可以看到以峰时电价 0.1928 欧元 /kWh，谷时电价 0.1018 欧元/kWh 进行估算，光伏加储能的方案，在不考虑补贴 的情况下，当储能系统价格小于 600 欧元/kWh 时，就已经体现出家用光储经济 性。2020 年，欧洲居民零售电价为 0.38 美元/kWh，2019 年德国的平均电价水平 为 2006 年的 1.55 倍，随着俄乌冲突带来的欧洲能源紧张，电价飞涨，德国经济 部 22 年 2 月 28 日提出了一份待立法的草案，该国计划加速风能和太阳能基础设 施的扩张，将 100%可再生能源供电目标提前 15 年至 2035 年实现，以加速其国家 能源结构调整。欧洲国家也面临相同问题，电价波动和国家政策层面支持，将垫 高家用储能基本面。

以现有储能 700 欧元/kWh 为基础测算 10 年使用经济性，可以看出当峰值电价达 到 0.22 欧元/kWh，谷时电价达到 0.12 欧元/kWh，家用光伏加储能的经济性即凸 显出来，能源架构的变化造成的电价走高，使得居民对储能的接受度更高，需求 空间释放，同时电价的走高也为储能上游原材料价格传导打开空间。

2.2、战略重心转向储能，业务布局日趋完善

公司聚焦储能版块，收入占比提升，产能扩建加速。2021 年前三季度，公司储能 业务实现营收 10.54 亿元，占比大幅提高，达 28.3%，较 2017年 13.9%新增 14.4pct， 2022 年有望达到 40%，预计 2021 年公司储能电池出货 2GWh 以上，22 年出货 4GWh 以上。鉴于储能市场尚处在商业化加速的初级阶段，相较于动力电池，市 场相对分散，业务格局尚未固化，各公司储能电池业务占比不高，而公司瞄准这 一发展机遇，战略聚焦储能业务，集中精力开拓国内外储能市场。从其产能规划 上来看，截至 2021 年三季度，公司拥有储能电池产能 2.6GWh，预计年底建成产 能 5.6GWh，22 年公司规划建成产能 11.1GWh，预计有效产能达 6GWh，柳州基 地远期规划建成 20GWh。

图：储能业务收入大幅上涨

公司在便携式储能、家储、通信和大型储能等四大储能领域进行研发投入，满足 多样的客户需求。便携式储能方面，公司拥有 260Wh、690Wh、1030Wh 便携式 储能箱；家用储能方面，提供家用离网式储能柜 10-20KWh、家用并离网储能一体 机 10-20KWh、分布式微网 2.9-5.8KWh 等产品；通信储能和大型储能方面，分别 有通信基站 4810/4820/4850/4875 和 MW 级集装箱式储能电站。

客户结构逐步改善，整体营收向高毛利率业务倾斜。2021 年公司承接了大量需求 在海外的家庭式储能和便携式储能的订单，家储累计装机超 10 万台，家储和便携 式收入约占储能总收入的二分之一，主要客户包括正浩科技、古瑞瓦特等；在通 信储能领域，公司中标了中国铁塔及中国移动的通讯基站储能电池项目，并且正 式进入中兴通讯的供应链，市场份额全国领先；在大型储能领域，公司拿下了国 内光伏电力储能大客户天合光能、阳光能源、南方电网等企业的诸多大型储能项 目订单，累计装机超 600MWh。

储能业务布局日趋完善，各个领域齐头并进。早在 2011 年，公司就推出了 10Ah/20Ah 磷酸铁锂储能电池，2017 年，公司在储能领域的布局初步取得成效， 销售收入增幅较大，2019 年，公司储能业务迎来第一个高速增长期。大型储能方 面，兆瓦级储能系统获得了由 TÜV 南德意志集团颁布合格证书，储能产品符合相 持股 51%；通信储能方面，正式进入中国铁塔供应商系统，签订电池供货框架合 同，合同金额超 6000 万。2020 年，公司在通信储能领域大展身手，中标中国铁塔 项目，进入中兴通讯供应链，同时，家储产品通过欧洲和澳洲的认证。2021 年， 公司通信储能业务持续扩张，首次中标中国移动，再次中标中国铁塔；而海外家 储则迎来爆发，营收占比大幅提高，其中欧洲市场贡献主要增量。2022 年，控股 子公司天辉锂电与天合储能签订采购协议，合同金额约 6 亿元-9 亿元。

3.1、上通五销量持续走高，全新战略加速全球化

五菱宏光 MINIEV 稳居新能源销量宝座，全年合计销量近 40 万辆。2021 年，从 新能源车企年度销量榜单来看，排名前三的车企分别是比亚迪、上汽通用五菱和 特斯拉中国，销量分别为 584020 辆、431130 辆、320743 辆，三家合计市场份额 达 45%；车型方面，宏光 MINI EV 以 395451 辆夺得新能源汽车销售冠军。随着 越来越多的竞争者进入，微型电动车市场愈发拥挤，上汽通用五菱力图通过丰富 的产品矩阵和针对特定用户的车型守住细分市场优势。除爆火的宏光 MINIEV 外， 五菱还推出了多款新能源乘用车型，包括宝骏 E100/200/300、五菱荣光 N300L、 五菱 NanoEV，以及瞄准女性用户的宏光 MINIEV 马卡龙款。

上汽通用五菱发布新能源战略，分阶段推进新能源全球化。两会期间，上汽通用五菱发布了“两个百万、五个百亿”的中国五菱新能源战略，将打造百万纯电新能 源平台、百万混动新能源平台，以及电池、电驱、电控、商贸服务、机器人五个 百亿产业，2023 年，力争新能源汽车年销量达百万辆。其中，“百亿电池产业”将 建设具备年产 20GWh 动力电池系统和 20GWh 动力电池电芯能力的电池产业园， 形成有国内竞争力的电池研发和制造能力，打造广西新能源电池产业基地。围绕 加快构建新格局，五菱将沿着一带一路，分阶段推进新能源全球化。第一阶段以 印尼为中心，打通东南亚、中东市场，推广建立当地电动车标准；第二阶段开拓 印度、埃及等市场，关键零部件走出去，在海外建厂供货，提高海外工厂国产化 率；第三阶段进军欧洲、日韩等市场，全面建立五菱新能源产品的全球竞争力。

3.2、绑定五菱大客户，量价齐升迎来新机遇

2021 年公司动力电池装机量大幅提升，上汽通用五菱占比超八成。2020 年，受新 冠疫情的影响，公司国内动力电池装机量为 0.41GWh，同比降幅超 30%，其中， 0.36GWh 供应给了上汽通用五菱，配套车型包括宝骏 E100、E200、E300、五菱荣 光等，剩余少量供应给了吉麦新能源、长安汽车、北汽新能源等车企。2021 年， 公司新建产能释放，全年装机量达 0.78GWh，同比增长 77%，其中，上汽通用五 菱占比 85%，广西汽车占比 6%，吉麦/玉柴/国泰分别占比 3%/2%/2%。产能规划 上，截至 2021 年 Q3，公司在河南基地已有动力电池产能 1.6GWh，另外，公司计 划在河南基地扩建 2GWh 方形铝壳电池，预计 2022 年动力电池有效产能达 3.6GWh，出货量或将翻倍。

图：2020 年动力电池配套车企占比

客户结构优化，坏账风险敞口缩小。新能源汽车兴起初期，公司动力电池业务的 主力客户为众泰、知豆、东风等新能源车企，2019 年公司与上汽通用五菱签订战 略合作协议，五菱成为公司动力电池版块的第一大客户，公司客户结构逐步优化， 应收账款质量提升，经营现金流好转，而老客户坏账基本出清，公司与伊卡拖欠 货款诉讼一审已胜诉，坏账风险敞口大幅降低，预计未来单项计坏账的比例将下 降，公司业绩得到保障。

22 年的订单采用价格联动机制，部分涨价压力向下传导，毛利率有望提升。2018- 2021 年，在新能源汽车大规模推广应用的趋势下，受动力电池产能迅速扩张、技 术进步及产业链日趋成熟等因素的影响，动力电池价格和成本均持续下降，但成 本降幅不及售价降幅，毛利率水平持续下滑。2021 年，上游原材料大幅涨价，碳 酸锂和氢氧化锂年平均价分别为 12.2 万元/吨和 11.5 万元/吨，同比上涨 120.7%和187.2%，动力电池厂商承受极大压力。2021 年第四季度，各大厂商纷纷涨价，公 司采用价格的联动机制，将部分成本转移至下游，绝大部分客户对调价表示理解 和接受，第四季度毛利率已有所恢复，预计 2022 年公司的盈利空间将持续改善。

轻型动力领域，新客户的开发工作有序开展。随着国家政策支持以及外卖、快递 行业的蓬勃发展，电动自行车等轻型交通工具对锂电池替代铅酸电池的需求日益 增加。换电方面，公司凭借深厚的锂电池技术积累和多元化的技术路线，于 2020 年和 2021 年两次中标中国铁塔换电大项目，并且获得了源自行业内其他头部客户 哈喽换电的大批量订单；电动工具方面，2020 年公司向市场推出了高性价比、高 安全性能的 186502000mAh-10C 电动工具电芯，成功通过国际电动工具龙头创科 集团（TTI）最终审核，目前河南基地有一条专线为 TTI 生产供货；电动自行车方 面，在直装市场已和爱玛科技开启战略合作。

4.1、消费锂电市场多点开花，新型产品步入高速增长期

新兴消费锂电市场蓬勃发展。随着移动互联网、物联网、车联网、人工智能等技 术领域的发展，新的生活场景和消费数码产品不断涌现，从而也驱动着消费类电 池的需求增长和行业发展。得益于无线耳机和蓝牙音箱需求的不断上升，SIG 预 计 2021 年蓝牙音频传输设备年出货量将达到 13 亿台，2025 年达到 17 亿台。其 中，蓝牙音箱 2021 年的出货量趋近 3.5 亿，预计至 2025 年，其年出货量将增至 4.23 亿。在苹果 Airpods 问世之后，新兴消费产品 TWS 耳机呈爆发式增长，2016- 2021 年，年出货量从 918 万副增长至 3 亿副，复合增长率达 100%，20 年起增速 逐步放缓，预计 22 年增速进一步放缓，全年预计出货量 3.27 亿副。

消费数码产品技术发展迅速，产品迭代快，新兴消费产品如电子烟、XR 设备等 迎来高速增长期。中国电子烟行业内销市场规模持续增长，2021 年市场规模达 145 亿元，同比增长 73%，预计 2022 年增长率为 76%，市场规模达 255.2 亿元。外销 领域，2021 年中国电子烟行业出口金额达 1015 亿元，同比高增 195%，预计 2022 年增长率为 63.4%，市场规模达 1658.8 亿元。此外，2021 年，全球 XR 头显设备 出货 1100 万台，Counterpoint Research 预测随着 2022 年多款新 XR 产品的发布， XR 总出货量将显著增加，到 2025 年，其年出货量将突破 1 亿台，较 2021 年增 长近十倍。

以电动牙刷为代表的个护小家电市场扩张趋势明显。2020 年，中国电动牙刷零售 额达 180.5 亿元，渗透率为 8.7%，其中单位零售价介于 250~600 元的中端电动牙 刷的零售额占比最高，达 44.9%。由于现阶段渗透率较低，单位价格低于 250 元 的电动牙刷增长最快，2016-2020 年 CAGR 为 57.9%。随着公众口腔健康意识及 购买力的提高，电动牙刷行业市场迎来快速增长，预计 2025 年渗透率将提升至 35.3%，年销售额达 466 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 20.3%。

4.2、消费电池态势良好，贡献稳定力量

消费类数码电池业务为公司传统优势业务，产品覆盖多种应用场景。公司在消费 类锂电领域深耕近二十年，凭借着近二十年深厚的技术积淀成为行业内消费电池 品种最齐全的企业之一，在蓝牙音箱、无线耳机、电子烟、平板电脑、移动电源、 个人护理产品等多个细分领域处于行业领先水平，凭借深厚的技术积累和快速的 响应能力，2021 年公司抓住了产品细分市场增长的机会，前三季度实现营收 14.50 亿元，占比 39%，仍然是公司业绩的主要来源。

公司的主要客户包括哈曼、JBL、小米、麦克维尔等。2021 年，TWS 耳机的客户 结构变化不大，主要是 JBL、小米、万魔声学、佳禾智能等。据 Counterpoint 统 计，2021 年，小米的真无线耳机产品在全球 TWS 市场位列第二，市场份额达 9.0%， 仅次于苹果；JBL 位列第四，市场份额为 4.2%。公司今年新研发出了 TWS 耳机 软包扣式电池，并且新设了软包扣式电池生产线，相关新的大客户在持续拓展中。 蓝牙音箱收入稳定，主要与哈曼合作；电子烟收入在 2020 年快速增长，客户主要 为麦克韦尔等主流电子烟厂商。综合来看，公司消费电池业务保持稳步增长态势， 是公司营收的稳定基本盘。

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