近年来，上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授结合中国经济、金融领域实践，以翔实数据和深入思辨开展探索研究，并将这些学术成果发表在国际顶级和一流学术期刊，帮助世界理解中国经济、金融发展的内在逻辑。

为此，我们陆续推出“高金教授研究的中国议题”系列稿件，通过介绍高金教授有关中国经济、金融问题研究的学术成果，为我国经济、金融体系发展提供更多参考。本期内容，介绍高金金融学教授潘军、金融学助理教授洪玉蓉与合作者共同完成的论文“FinTech Platforms and Mutual Fund Distribution”（金融科技平台与公募基金分销）。

在过去十多年间，平台经济的崛起深刻地改变着各行各业。金融科技平台对资产管理行业的影响就是一个典型的例子。

在中国，基金自2012年起通过金融科技平台进行分销。与传统的分销渠道（基金公司、银行和券商）相比，金融科技平台利用其基金覆盖面广，用户基础大，费率低等优势直接打破市场细分对接投资者。与在淘宝销售的零售产品不同，金融产品的质量（即基金绩效）在交易时本质上是不可预测的，这使得投资者更加依赖通过平台传递给他们的信息。

从这个角度来看，金融科技平台向其庞大的用户群销售的不仅仅是金融产品，还有金融信息。那么在此背景下，金融科技平台的引入会如何影响资产管理行业？该平台效应又会对投资者和基金经理产生怎样的影响？

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授潘军、金融学助理教授洪玉蓉与合作者（Xiaomeng Lu）对此进行研究并共同完成论文“FinTech Platforms and Mutual Fund Distribution”（金融科技平台与公募基金分销），近日获国际顶级学术期刊

Management Science（《管理科学》）接收。

论文利用基金交错分阶段进入平台的数据以及来自头部某金融科技平台的数据，发现在金融科技平台信息集中分布的驱动下，投资者追逐基金业绩的行为大幅加剧，且该现象对因过往业绩表现最好的而被展示在App首页的基金最为显著。同时文章还考察了平台的引入对基金经理风险承担的影响，结果表明，在业绩追逐现象的激励下，基金经理选择承担更多的系统性风险，以提高其管理的基金成为首页基金的概率。在金融中介技术快速扩张的当下，对于金融从业者和政策制定者而言，了解将金融产品引入到技术平台的经济影响是极其重要的。

FinTech Platforms and Mutual Fund Distribution

金融科技平台与公募基金分销

Management Science

（即将发表）

洪玉蓉 金融学助理教授

   潘军 金融学教授、高金讲席教授

教授简介

潘军教授现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、高金讲席教授。在 2019年正式加入高金之前，曾任麻省理工学院斯隆管理学院金融学讲席教授，同时兼任美国国家经济研究所研究员。潘军教授曾在麻省理工学院斯隆管理学院担任多门金融学课程的教学工作，主要包括：《投资学》，《实证资产定价》等。潘军教授在众多国际学术著名刊物如

Econometrica,

Journal of Finance，

Review of Financial Studies，

Journal of Financial Economics 等发表多篇论文，曾担任

Review of Financial Studies期刊副编辑。自 2022年1月起，她担任国际金融领域一流期刊Review of Finance主编，任期三年。自2022年7月起担任

Journal of Finance副主编。她先后于1995年获得美国女性在科学领域的Luise Meyer-Schutzmeister 奖，1996-1997年度获得斯坦福大学商学院Jaedicke学者称号，1998-1999年度斯坦福大学Lieberman奖学金，2001年西伊利诺伊斯大学校友成就奖，2003年芝加哥数量联盟年度学术比赛一等奖，2015年The Stephen A. Ross Prize in Financial Economics等多个奖项。潘军教授 1995年获得纽约大学物理学博士学位，2000年获得斯坦福大学金融学博士学位。

洪玉蓉博士现任上海交通大学上海高级金融学院金融学助理教授。她的主要研究领域为实证资产定价，资产管理及金融科技。洪玉蓉博士的论文发表于

Management Science,

Journal of Financial and Quantitative Analysis。她曾获得FMA Asia最佳论文奖、亚洲金融协会最佳论文奖、FMA亚太会议最佳论文奖，以及杰出审稿人奖等等。她于2018年获得香港科技大学金融博士学位，2013年获得香港大学经济与金融学士学位。

01

背景与数据

自2012年2月起，第三方机构（非基金公司，银行，券商）可以通过电子商务平台从事基金销售业务。

自此，以蚂蚁金服，天天基金网，好买基金网为首的各平台开始涌现，截止2018年底，平台的总数达到了115个。

中国金融科技平台的设计在平台引入初期呈现高度同质化，平台统一采用简单的业绩排名展示基金，因此在同一时间，使用不同金融科技平台的投资者获取到业绩排行榜的信息几乎是相同的。

下图显示，在同一天，好买app的业绩排行榜（截图四）和支付宝app的业绩排行榜（截图二）完全相同。换言之，投资者无论身处何地、何时，购买公募基金时都将接收到相同的信息信号。

因此，研究团队认为高度集中的产品销售结构以及信息展示结构可能会导致高度同步的投资者行为。投资者的集体性行为也会反过来影响到基金经理的激励机制。 

研究团队使用了2008年至2020年的公募基金数据样本，将指数基金、被动型基金、结构型基金和QDII基金排除在外，重点关注主动管理的股票型基金、混合型基金和债券基金。为了尽可能模拟投资者的基金选择池，对于同一基金的不同份额，论文单独使用每个基金份额类别进行分析。

02

金融科技平台引入后的业绩追逐现象

文章首先比较了平台引入前五年（2008年至2012年）和引入后五年（2013年至2017年）的资金流入量对基金业绩的敏感性。文章参考Chevalier和Ellison（1997）和Sirri和Tufano（1998），定义基金的资金流入量为：

其中Ret_(i,t)为基金i在第t季度拆分及股息调整后的收益，TNA_(i,t)  为基金i在第t季末管理的净资产总额。由于平台通常按照过去n个月的累计收益降序展示基金，n=12是默认设置之一。因此，在每个季度初，研究团队根据过去12个月的累计原始回报，将每个风格类别中的所有主动管理基金分成十组。

如下图所示，在平台引入后，过往业绩更好的股票型基金和混合型基金的资金流入量陡增。而这一现象对债券型基金并不十分显著，这可能是由于债券型基金以机构投资者为主导，该类机构投资者可能较少依赖金融科技平台执行交易，且平台引入前债券基金样本较小，对资金追逐业绩的敏感性估测往往具有极大的噪声。

基于以上原因，文章在后续的分析中主要以股票型基金和混合型基金为研究对象。

文章进一步使用中国五大基金分销平台之一的好买基金网数据，以每个业绩分组内的基金购买比例衡量业绩追逐现象。

好买基金网作为平台经济的代表，将其与整个市场数据进行比较可以更直观地看出从传统分销渠道到平台渠道的转变。

下图结果表明，在纯平台交易中，排名前10%的基金占据的市场份额远远大于整个市场的相应份额。平台引入前市场仅由传统渠道组成，其业绩追逐的倾向最弱。

好买网作为平台的代表，显示平台上的业绩追逐倾向最强。虽然资金追逐业绩的幅度会随时间而波动，但平台交易的业绩追逐倾向几乎总是高于整个市场的业绩追逐倾向。

随着2012年后平台的兴起，基金错开分阶段进入平台这一现象为精确识别平台效应对业绩追逐的影响提供了独特的环境。因此研究团队进一步利用了基金加入平台的确切日期信息，根据基金是否在天天基金或蚂蚁金服平台上进行销售，构造了Platform虚拟变量，根据基金是否在过去12个月属于业绩前百分之十构造了Decile10虚拟变量，以研究业绩最好的基金在加入主要基金代销平台前后的业绩追逐现象：

交互项（Decile10×Platform）的系数代表了平台效应，其正值表示基金在进入两大平台后，流向业绩表现前百分之十的基金的资金量增加。

下表回归结果表明，基金加入平台后，业绩追逐程度会大幅增加，以股票型基金为例，每一季度，排名前百分之十平台基金，相较平台外基金，将吸引10.53%的额外资金流入（t值 = 2.46）。且该效应在短窗口和长窗口的估计中都十分稳健。

03

金融科技平台效应与信息的集中展示

在引入金融科技平台之前，基金投资者的信息来源是分散和多方的，投资者可以选择从基金公司或数百家银行和券商在当地的分支机构购买，每家都提供自己的基金组合，基金顾问会提供自己的推荐。

相比之下，金融科技平台上的信息高度集中且统一。无论何时何地，当金融科技平台上的投资者打开手机App，映入眼帘的是基本相同的信息——App首页按过去n个月的回报率降序展示基金，n=12是默认选择。根据移动设备的屏幕大小，首页大约包含8到12只基金，因此大量投资者几乎同时对相同的信息做出反应。

1

首页基金与靠近首页的基金

由于每个基金类别可能包含数千只基金，投资者不太可能向下滚动数百页以查看所有基金，因此基金的首页可见性或许是平台诱导资金流的重要决定因素。

基于这一猜想，文章记录了排名前30的基金的季度资金流入量以及平台引入前后的资金流入量变化。

下图结果表明，平台效应对少数排名非常靠前的基金是最强的，对首页之外的基金逐渐减弱。相比之下，平台引入前，资金流入量对基金排名并无明显区分，这是由于缺乏平台提供的信息同步机制，大多数投资者只能在自己关注的范围内追逐排名靠前的基金。

此外，当投资者向下滚动查看基金业绩排名时，他们可能会看到那些接近首页的基金，资金流入量的增加与资金接近首页的程度可能呈正相关。因此，研究团队进一步丰富了首页可见性的概念，扩充了观测的基金样本，并将其按照过去的业绩表现分为排名前10，排名前11-30，排名前31-50以及排名低于50的四组。

回归形式同式（1），下表回归结果表明，在平台引入后，更靠近首页的基金的资金流入量增幅更大，以股票型基金为例，在具有基金固定效应的长期估计中，随着基金排名的下降，各基金分组在加入平台后的资金流入量增幅分别为30.00%、12.24%和9.18%，因此平台效应的大小会随着基金排名的下降而减小。该现象也指出了首页可见性在解释平台诱导的同步业绩追逐中的重要作用。

2

散户投资者与机构投资者

平台的引入使散户投资者交易公募基金更为便捷，在有限关注和投资能力的限制下，散户投资者更有可能被App首页展示的过往高收益基金所吸引。而机构投资者拥有成熟的金融专业知识，在投资基金时可能会减少对平台的依赖。受到散户和机构投资者间交易行为差异的启发，研究团队进一步通过研究散户和机构投资者对首页基金的差异反应来识别平台效应。

研究团队将流入基金的资金分解为散户资金和机构资金两个组成部分，并检验平台引入对每个组成部分的影响。下表结果显示，平台效应在很大程度上是由散户资金的业绩追逐所驱动的，随着基金排名的下降，平台效应急剧下降。

以股票基金为例，与平台外销售的前十基金相比，平台上销售的前十基金吸引了额外20.75%的散户资金。相比之下，机构流入仅增加了6.50%。此外，散户资金流入的增加与基金靠近首页的程度呈正相关，而机构资金流入在前50名基金中相对平稳。

总的来说，研究团队发现机构投资者表现出较弱的绩效追逐模式，平台效应主要由散户投资者推动。

3

平台排名与基金家族内部排名

为进一步阐明平台上信息的集中分布如何解释平台放大业绩追逐这一现象，文章对比了投资者的资金流入对基金平台排名和基金家族内部排名的敏感性。在金融科技平台兴起之前，基金家族是主要的分销渠道，为其品牌旗下的基金提供服务。由于各个基金在家族品牌下争夺有限的资金，基金在家族内的绩效排名是资金流入的重要决定因素。平台兴起之后，由于平台根据基金过去的绩效在每种风格中对基金进行排名，而不考虑它们来自哪个家族，资金流向基金家族内排名的敏感性应当在平台引入前后保持不变。

文章构造了家族内部基金业绩排名前百分之二十的虚拟变量（FMQuintile5）及其与Platform虚拟变量的交乘项，下表结果表明，基金加入平台后，资金对基金平台排名的敏感性急剧增加，而资金对基金家族内排名的敏感性没有明显变化。基金家族内部平台效应的缺失表明，业绩追逐的放大与平台的信息展示密切相关，这一现象不能用市场普遍的业绩追逐倾向来解释。

04

管理激励与基金业绩

最后，文章研究了平台投资者所引发的业绩追逐加剧是否会导致管理激励的扭曲放大。为了确定这种扭曲的真实影响，文章研究了平台诱导的业绩追逐对基金经理风险承担和基金业绩的影响。

1

金融科技平台对基金经理风险承担的影响

在每个季度开始时，研究团队根据每只基金在过去9个月的相对表现来估计其与表现最佳基金的接近程度，并衡量其在未来3个月的风险承担程度。在构建这个测试时隐含的假设是：为了进入过往12个月表现最好的基金排行榜，那些在9个月时接近榜首的基金在未来3个月可能有更强的“赌博”动机。为了检验这一假设，面板回归形式如下：

文章使用三个维度衡量基金承担的风险Vol_(i,t)。利用基金在每季度的日度收益，研究团队计算了基金的波动率，并使用股票和债券投资组合的双因子模型将总波动率分解为系统波动率和特质波动率。

下表的第（1）列表明，在基金加入平台后，随着业绩追逐的放大，总风险承担的扭曲程度也会加大。

在加入平台前，排名前10%的基金与其他基金的总波动率差值仅为每日-0.56个基点，且缺乏统计学意义。在加入平台后，股票型基金和混合型基金的总波动率之差分别每日增加8.84个基点和11.01个基点，且在经济和统计上都是显著的。

使用系统性风险和特质风险进行回归的结果（第（2）列和第（3）列）表明，在平台引入之前，业绩排名前十分之一的基金经理在接下来的一个季度里选择承担更多的特质风险(通过挑选更优质的证券)来帮助基金获取更高的超额收益。而在平台引入之后，基金经理并不会承担更多的特质风险， 而是通过承担更多系统性风险来进行赌博。

对这一结果的一种直接解释是，在平台出现之前，基金经理已经发挥了他们在证券选择方面的技能，尽管在平台引入后，激励因素被放大了，但他们却几乎没有进一步主动管理的改进空间。

2

金融科技平台对基金业绩的影响

前文的研究结果表明，金融科技平台的引入改变了消费者的行为，进而扭曲了管理激励。那么金融科技平台的存在对基金业绩有多大的影响？

应用与前文相似的回归形式，上表结果表明，无论是平台引入前后，基金的业绩表现皆无可持续性，因此基金投资者对业绩的追逐并不能帮助他们挑选出未来业绩更好的基金。

除了基金收益，投资者也会关注基金风险和相应的风险收益权衡的影响。前文已表明，排名靠前的基金经理为了试图捕捉被放大的业绩追逐，会增加其系统性风险承担，而这一行为可能会破坏投资者的风险和收益权衡。因此研究团队进一步检验了业绩排名后的12个月内，基金收益的标准差和夏普比率的差异。与前文的发现相符，在业绩排名后的12个月内，基金收益标准差有所增加，股票基金的年化夏普比率略有下降。

05

  结论  

文章研究了平台销售金融产品对资产管理行业所带来的影响。金融科技平台将公募基金投资融入日常生活，只需轻点手机，投资者就可以购买任何一支基金。这大大降低了个人投资者投资复杂金融产品的门槛。然而，技术有效性并不一定转化为资产配置的有效性。

文章所记录的业绩追逐程度的放大是平台经济进入金融中介行业所产生的一个意外现象。鉴于无论在美国还是中国，公募基金都没有业绩可持续的证据，因此在平台上追求过往高收益基金的投资者并没有利用技术效率来帮助自己建立更高效的投资组合。

此外，销售方式的改革让投资者和基金经理更加紧密连接，但连接的改进并未带来生产端的改进。随着业绩追逐程度的加剧，管理层激励机制的扭曲也会被放大。

在大型金融科技平台的兴起下，基金经理会加大他们的风险承担，以提高其管理的基金成为首页基金的可能性。随着金融科技平台在中国和全球范围内被更广泛地采用，基金经理增加系统性风险敞口这一行为可能对市场稳定产生重要影响。有效的金融实践和监管建立在清晰的认知和可靠的数据之上。与传统的分销渠道相比，平台公司拥有优越的客户数据和先进的分析技术，为客户提供金融服务着实具有比较优势。

文章所记录的实证证据有助于更好地为研究人员、从业人员和政策制定者提供信息参考。平台公司需要超越技术，在系统设计中纳入金融和经济学的思想——不仅要实现技术效率，还要实现金融效率；不仅要改善连接方式，还要提高生产端效率。因此，如何设计政策以减轻文章中所记录的意外后果，同时保持金融科技平台的技术优势，对金融科技平台公司来说既是挑战也是机遇。

Dialogue with Professor

对话教授

Q

两位教授是在怎样的背景下想到研究这一课题？

这篇论文大约是从2018年的夏天开始动笔。当时我们都刚回到中国境内，加入高金。我们有时会在一起讨论如何在中国境内做理财，发现通过一些金融科技平台买基金非常方便，并且这种销售渠道和美国、香港等地方有很大差异。

正是在我们自身理财和投资的经历中，我们发现这是个有趣而值得探究的课题。

Q

这篇论文的研究结果对现实会有什么样的参考意义？

一方面是告诉散户投资者，在享受金融科技平台带来的交易效率提升的同时，不能盲目地依赖于平台提供的信息，还是要有自己的判断力。

另一方面也推动金融科技平台在设计时更多考虑所展示的信息对投资者的行为产生的引导作用。不管是平台自身，还是政策制定者，都需要思考未来如何做好金融科技平台的信息管理。

Q

这篇论文中最主要的创新点是什么？

最大的创新点在于，这篇论文是全球范围内第一批聚焦中国的金融科技平台这一当时刚刚兴起的新鲜事物，去探究它带来的经济后果的学术研究。

Q

研究关于中国金融的课题时最大的挑战是什么？

在国际学术顶刊中发表关于中国金融的论文是非常有挑战的。国际顶刊的审稿人大多是外国专家，对于中国的金融市场、金融科技平台的发展了解有限。但我们生活在中国，对于中国的金融市场有着天然的兴趣并且每天都在接触。

更重要的是，做好对于中国金融的研究，可以推动国外学者和业界人士更好地了解中国市场。这也是激励我们研究中国金融课题的最大驱动力。

图片来源｜Unsplash

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