来源：雪球App，作者： 陈小胜胜，（https://xueqiu.com/1050196686/201325294）

1. 企业分析

武汉高德红外股份有限公司创立于1999年,是国际知名的以红外热成像技术为核心的光电系统和武器系统研制生产企业。高德红外工业园位于"中国·光谷",占地200亩,建筑面积12万平方米,配备先进的科研生产设备和仿真实验室,已成为规模化的全红外产业链研制基地。

高德红外的"中国红外芯"及各类产品已广泛应用于国防和高科技武器系统(卫星、飞机、舰艇、导弹、坦克、单兵等)以及广阔的民用领域(电力、医疗、检验检疫、夜间驾驶、平安城市、智能家居等行业)。

公司将在"军民融合"国策引领下,一方面为国防工业贡献力量,同时将"中国红外芯"军转民,为各行业提供专业的解决方案。

公

司主营业务涵盖红外芯片、红外热成像整机及综合光电系统、完整装备系统总体、传统及信息化弹药等四部分。

（1）红外焦平面探测器芯片： 公司已建成三条 8 英寸红外探测器芯片生产线，包括制冷及非制冷两种技术路线的产品，实现红外探测器芯片的完全自主可控及批量生产。

（2）红外热成像整机及综合光电系统：产品在军事领域主要用于夜视、侦察、制导等；在民用领域用于检验检疫、机器视觉、无人驾驶、电力检测、消费电子、智慧家居、安防监控等。

（3）新型完整武器系统： 公司组建 DD研究院，凭借高效的一体化科研生产体系，率先研制成功某型号完整武器系统，并在2020年获得某类完整装备系统生产资质，成为国内唯一一家具有武器总体生产资质的民营企业。

（4）传统非致命性弹药及信息化弹药：主要由全资子公司汉丹机电进行研发、生产、销售，产品配备部队及公安队伍。

资料来源：浙商证券研究所

武汉市高德电气有限公司持有武汉高德红外股份有限公司比例为36.39%，黄立持有武汉市高德电气有限公司97%的股份，同时黄立持有武汉高德红外股份有限公司27.1%的股权公，所以黄立直接或间接合计持股比例63.49%，是公司的实际控制人。公司是国内唯一的民营武器总体企业，下设 9 家主要控股子公司。

资料来源：浙商证券研究所

公司主要产品有红外探测相关的产品，主要应用在红外测温、安防监控、消防救援、个人视觉、智能驾驶、等其他相关场景。军工资质认证完备，公司已取得《军工产品质量体系认证证书》，国家二级保密单位资质和《武器装备科研生产许可证》，《装备承制单位注册证书》。公司的军用红外产品已达到国际先进水平，其高性能产品可以分辨千分之五度的温差，可在完全无光的夜间探测300公里之外的飞机，识别15公里以外的房屋，车辆。军品类型涵盖海，陆，空三军，拥有强大的武器装备产品配套能力。

1.2.1 行业规模

红外辐射同可见光一样，是电磁辐射频谱的重要组成波段之一。红外辐射覆盖的波段范围非常宽广，其波长上可至微波尺度，下衔接可见光区域，具体横跨了0.76μm~1mm之间的所有区域。

外辐射波段蕴含的内在信息远比可见光丰富，但由于红外辐射不能简单的被人眼度量，因此往往需要借助红外探测技术来对红外信息进行丈量和观测，红外探测技术研究范围包括红外辐射的传输、接收以及后续的信息处理等过程。它已经渗透到军事和民用的多个领域，成为当今最重要的探测技术之一。

红外/热成像技术发展历经了三代，第一代热成像仪均工作长波红外，利用室温下目标的长波红外辐射能量远超过中波红外辐射，并且在8~14μm有大气透射窗口，可以使得少量探测元和光机扫描技术满足长波红外成像的应用要求。第二代红外成像技术的一大亮点是面阵型红外焦平面探测器技术的出现，使得红外/热成像技术的工作波段拓展至中波和短波红外。第三代红外/热成像探测技术向着大/超大面阵、双色/多色探测器、高灵敏度等方向发展。

第三代红外探测器包括以下三种制冷型和非制冷型焦平面阵列：

（1）具有多波段探测能力的制冷型面阵红外探测器，且具备更高的分辨率和更强的性能；

（2）非制冷型红外焦平面阵列同时也必须具备中等或者高性能；

（3）成本很低，且能在常温下工作的红外焦平面阵列。

红外探测器可分成制冷型和非制冷型两类，制冷型红外探测器具有响应速度更快、灵敏度更高、探测距离更远及性能更稳定等诸多优点，但是需在低温环境下才能体现性能优势。这就使得制冷型红外探测器的成本高，体积重量大，主要应用在军事和科研领域。目前，其发展方向主要在提高工作温度、减小暗电流、小型化、多波长探测以及系统集成等方面。而非制冷型红外探测器整机小巧，成本低，而且使用的寿命长，但是精度相对较差，在对成像性能要求不高的军事领域和民用领域，得到广泛的应用。

根据东北证券及2020年中国军力发展报告可知，目前我国军用市场为370.4亿元的市场规模，在2023年全球军用市场将达到108亿美元；根据东北证券提供数据可知2020年民用市场规模为2690亿元。2021年全国财政安排国防支出预算13795.44亿元，较上年预算执行数增长6.8%，高于2021年GDP目标增速6.0%。预计2021-2024年军工行业整体复合增速可能超过40%，部分细分领域增速可达70%-80%。社会资源加速向军工领域集聚。

1

.2.2 发展阶段

国内军用及民用红外热像仪市场正快速发展，市场容量巨大，属于朝阳行业。随着我国经济持续发展，国内红外成像产品的普及，市场对于红外热成像仪的需求也日趋旺盛。由于红外热成像仪产品应用领域广泛，且能为人们生产生活提供极大的便利性，未来对红外热成像仪的市场需求将会保持持续稳定增长的态势。除了传统应用行业外，未来将有更多新兴市场需求成为红外成像市场新的增长极。未来，国内军用红外市场将持续快速增长。

目前国际军用红外热成像市场主要被欧美发达国际企业主导占据，因各国保持高度军事敏感性，限制或禁止向国外出口，大部分市场集中在欧美地区，根据Maxcethlnternationl统计全球运用热成像仪系统市场中，北美占50%、欧洲占18%、亚洲地区占12%。

红外热像仪同样在民用领域得到了广泛的应用，包括主要应用场景有：

（1）安防监控：广泛应用于商城、社区、银行、仓库等安全敏感区域的视频安全监控，尤其式夜间防范；

（2）个人消费：普遍应用于户外探险、野外科考等活动，目前有部分厂商开发出手机外插件式成像仪，可用于日常测温、个人娱乐等；

（3）辅助驾驶：安装于车、船等交通工具上，通过显示红外热像，为驾驶员提供前方路况的辅助观测信息，进而规避雾霾、烟尘、暴雨等道路交通安全隐患。车载热成像仪未来将是非常巨大的民用市场；

（4）消防及警用：在地震、火灾、交通事故、飞机事故、海难等各种事故中用于搜索救援，警务人员可在夜间或隐蔽的条件下实施搜索、观察或追踪等；

（5）工业监测：几乎可用于所有工业制造过程控制，尤其式厌恶环节下生产过程的监控、温控，有效保证产品质量和生产流程；

（6）电力检测：用于观测机械及电气设备的运作状态，将设备故障以温度图像的形式表现出来，可以在设备高温损毁前找到危险源，提前进行检修，从而提高设备生产能力、降低维修成本、缩短停工检修时间；

（7）医疗检疫：通过观测受病体或病变组织的温度差异情况，在群体中区分病体进行检查，在2003 年的 SARS 疫情及之后的禽流感、甲型 H1N1流感疫情防治中红外热成像仪的应用对及时发现病体、避免疫情蔓延起到了至关重要的作用

据 Yole 调研报告显示，2020年全球非制冷红外热成像整机出货量上，美国的FLIR 市场份额达到35%（此前市占率约50%），居第一位，Lynred市占率为10%；SEEK市占率为8%；L-3、DRS、BAE各占1%，中国厂商独占4家，分别是：高德红外，市占率17%，全球十强中；海康威视，市占率为15%；睿创微纳，市占率为10%；大立科技，市占率为2%。

数据来源：东北证券，Yole

国产品牌竞争力不断增强， 2025 年全球民用红外市场份额将达 64%。红外技术是国防核心科技，长期以来，欧美等国家对我国采取了严密的技术封锁，高端红外热成像传感器禁止出口到中国。严峻的形势倒逼中国企业自力更生，在非制冷红外探测器技术上陆续突破，不仅打破了欧美国家的技术垄断，竞争实力也已位于世界领先。2020年中国红外热像仪在全球红外市场份额在全球份额为44%，据Yole 预测到2025年，中国红外热像仪在全球红外市场份额将达到 64%。

资料来源：浙商证券研究所

红外热像仪行业在军用和民用两个领域，市场化竞争程度有所不同：在民用领域，红外热像仪行业已充分实现市场化竞争，各企业面向市场自主经营。从全球角度看，军用红外热像仪领域市场化竞争程度低，大多数军品生产企业的产品主要提供给本国军方，对外出口并不由市场决定，而是由国家的政治、军事政策决定。

公司已取得《军工产品质量体系认证证书》，国家二级保密单位资质和《武器装备科研生产许可证》，《装备承制单位注册证书》。未来市场空间广阔。

1.6.1 品牌优势

资料来源：萝卜投研

从以上两个指标的数据可以看出，同业中高德红外从2016年2020年的销售毛利率和销售净利润率逐步提升，截止2020年底高德红外与另外三家家红外热成像制造企业的毛利率、销售净利润率几乎持平，高德红外不具备一定的品牌优势。

1.6.2 独特资源

战略布局优势:

根据公司2020年年报中所述：公司多年来一直致力构建能够支持企业长远发展的技术创新核心竞争力和全产业链布局，现已搭建起包括红外核心芯片、光学部件、红外整机、激光、雷达、人工智能、数据链及型号系统总体技术等几十个专业方向的技术创新平台，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局；公司凭借红外核心器件国产化优势打造红外产业生态圈，公司业务覆盖了从核心芯片设计、批量生产到下游应用，并通过产品应用情况反向促进红外芯片的前瞻性自主研发和创新应用。

高德红外作为国内首批具备军工产品科研生产资质的企业,已为我国军方研制了多型红外热成像仪及综合光电系统,实现了红外夜视、侦查、制导、对抗等多层次的军事应用。坚持以高端化、系统化为方向,在综合光电系统及高端装备产品市场的多型产品上形成独占性优势。2014年,公司先后取得中国人民解放军总装备部、国家国防科工局核发的军工资质文件,在现有武器装备承制的许可范围外,新增扩反坦克导弹完整武器系统总体研制资质,打破了以往民营企业在武器装备科研生产领域局限于零部件配套的历史,成为首家进入完整武器系统总体研制领域的民营企业。

一体化优势:

根据公司2020年年报中所述：公司具有一体化科研生产体系优势，其主要提现在：

（1）技术上一体化设计：所有研发人员在一个对外物理隔离的涉密网内完成设计研制，保证公司在技术上一体化设计，实现系统简捷精密、体积小、重量轻、运算快、成本低、集成度高、可靠性好。

（2）研发生产一体化运行：研发生产一体化运行可实现运营管理一体化、价值取向一体化、科研生产计划协同化，从产品科研到批产的全流程采用项目集成式统筹管理，

生产效率高、质量管控好，缩短了研制周期，大幅提升了工程化速度。

（3）行政上一体化指挥：决策快捷、指挥高效、密切合作、责权清晰、行动迅速、执行力强。

公司凭借完整的科研生产体系优势，以先进的生产关系支撑、

推动先进生产力，将完整装备系统总体产品所需的全系统专业建制纳入统一平台管理，实现在一个大楼研制、一个院内生产。通过一体化，生产效率提高，质量管控更好，缩短了研发和制造的周期，加快了工程化的速度，提升了企业的竞争优势。

技术壁垒优势:

公司建有国家企业技术中心、 国家级工业设计中心，并不断进行前沿科技创新研发，技术创新能力在国内乃至国际上一直保持领先优势。 公司目前拥有 243项专利（其中发明专利69 项、 实用新型专利 133 项， 外观设计专利 41 项）， 80 项著作权和 6 项集成电路布图设计专有权。

2020年底公司获得装备总体生产资质证书，成为了首家也是唯一取得装备总体生产资质的民营企业，真正实现从配套企业向总体单位的跨越，公司总体产品正式进入批量生产年份。

资料来源;同花顺财经

可以看出黄立是高德红外的实际控制人，持股比例达到62.4%，股权结构相对合理，大股东股权质押比例占总股本的4.9%，风险相对较小。公司股权集中，有利于高效的做出决策，公司实际控制人利益与公司息息相关，实际控制人有动力将公司做大做强，广大股东的利益能得到保证，公司股权结构较为稳定，风险较低。

2．资产负债表分析

资料来源：萝卜投研

资料来源：同花顺财经

高德红外近五年的资产规模都大于40亿元，2020年达到63.3亿元，总体资产呈上升趋势，但是在其他电子行业分类中排名第七，说明其在电子行业实力一般，但是根据更细分的领域，高德红外为国内红外热成像龙头，根据罗卜投研数据可以发现其总资产远高于其他两个红外热成像制造公司，可以判定高德红外在电子细分领域—红外热成像领域实力很强；近五年资产增长率分别为20.47%、1.55%、6.72%、-1.61%、46.31%，可以看出公司增长不是很稳定。2019年相比2018年下降1.61%，查看2019年年报"资产构成重大变动情况"（如下图）所述：一是因为2019年归还银行短期借款2.9亿元，货币资金相比2018年减少33.11%，二是因为无形资产较上年减少16.88%，及存货、投资性房地产少量减少，综合原因导致2019年总资产相比2018年下降1.61%；2020年较上年总资产增加46.31%，查看2020年报主要是：

（1）货币资金较上年度增加了59.59%。

（2）应收账款较上年增加了117.45%，根据年报说明应收账款增加主要是型号产品的销售规模扩大形成的应收账款尚未到收款期所致。

（3）存货较上年增加97.67%，根据年报说明主要是型号产品、民品销售规模扩大，尚未交付的订单备货所致。

资料来源：2019年公司年报

资料来源：2020年公司年报

2.2.1 资产负债率

高德红外近五年资产负债率分别为19.94%、20.02%、23.47%、18.44%、31.33%，虽然呈上升趋势，但是总体未超过40%，相对较稳定，基本没有偿债风险。

2.2.2 准货币资金和有息负债

高

德红外近5年准货币资金能完全覆盖有息负债，准货币资金减有息负债总额的差额分别为3.66亿元、1.06亿元、3.24亿元、5.38亿元、1.64亿元，准货币资金占总资产的比例近五年平均值为16.47%。货币资金减短期有息负债分别为4.11亿元、1.06亿元、3.24亿元、4.48亿元、1.44亿元，平均利息支出占平均货币资金的比重基本维持在1%左右，总体来说比较稳定，无论从短期及长期来看，高德红外无偿债风险。

资料来源：2020年公司年报

高德红外被上下游无偿占用资金金额较大，应付预收款减应收预付款分别为-6.71亿元、-7.3亿元、-6.47亿元、-6.24亿元、-10.63亿元。但公司2020年底公司获得装备总体生产资质证书，成为了首家也是唯一取得装备总体生产资质的民营企业，很多产品和项目和政府项目有关，导致回款不及时，但是应收账款质量较高，风险较小。同时，由于需要占领新市场，需要让出一部分利益来培养上下游的关系。

高德红外应收账款账龄在1年以内的，占比63.87%，1-2年的占比22.46%，2-3年及以上的占比为13.67%，但是本年度已经计提了坏账准备，年末金额为2.44亿元，若2-3及以上的应收账款无法收回，短期内不会影响其利润。

看下同行业大立科技相关数据：

通过数据可以看出，大立科技应付预收减应收预付差额也为负值，说明该行业的一个现状，回款周期长，整个行业对上下游的话语权不足，竞争力较弱。由于红外热成像行业技术一直被欧美国家垄断，我国该行业起步较晚，目前处于高速发展中，供应链不成熟，可能会随着头部企业的发展，行业的竞争力会加强。

资料来源：2020年公司年报

高德红外近五年来应收账款加合同资产占总资产的比例持续较高，通过查看年报中的注释，是因为对型号产品的销售规模扩大，形成的应收账款尚未到期所致，本项指标后期还有待观察。

资料来源：2017年公司年报

近年来应收账款账龄1年以内小计的金额占账龄组合比例分别为47.07%、47.37%、57.51%、58.53%、60.98%，可以看出占比逐年上升，表明应收账款质量正在慢慢变好，2016年2017年的占比较低，通过查阅近几年年报发现，主要是因为高德红外的应收账款主要为军品款项，结算周期较长，故导致账龄较长，此项指标不是很好，后期还需持续关注。

高

德红外近5年（固定资产+在建工程+工程物资）占总资产的比例为别为18.9%、19%、17.3%、18.8%、13.5%，可以看出其占比呈逐年下降趋势，平均值在17%左右，均未超过40%，属于轻资产型公司，通过对同行业公司大立科技对比，其指标比大立科技优秀，高德红外维持竞争力的成本较低，经营压力较小，风险较小。

高德红外近五年来投资类资产占总资产比率分别为0.6%、1.6%、1%、1.1%、0.8%，平均值为1%，均未超过10%，说明公司还非常专注于主业的。

2.7.1 存货

资料来源：2020年公司年报

高德红外存货主要包括原材料、 低值易耗品、 在产品及自制半成品、库存商品、委托加工物资等。通过查看近几年的年报2020年的年报解释到，存货的增加主要是本年的型号产品、民品的销售规模扩大，尚未交付的销售订单备货所致。高德红外的存货占总资产的比例分别为18.05%、17.88%、17.0%、16.88%、22.8%；海康威视的存货占总资产的比例分别为9.26%、9.58%、9.02%、14.95%、12.94；大立科技的存货占总资产的比例分别为34.95%、26.69%、27.58%、24.91%、23.81%%。可以看出海康威视存货占比较低，高德红外存货占比和大力科技差不多，但是高德红外的存货占比处于上升中，而大力科技已经从原来的高位降至23.81%，几乎和高德红外持平。且整个行业的应收账款占比都较高，说明本行业的一个应收账款的行业现状，未来高德红外的存货占比及应收账款占比还需持续关注。

2.7.2 商誉

高德红外近5年的商誉占总资产的比例分别为6.85%、6.74%、6.32%、6.42%、4.39%，未超过10%，公司商誉未来暴雷的风险较小。

高德红外总资产近5年平均复合增长率为14.69%，公司处于扩张之中，成长性较好，资产负债率较低，准货币资金能完全覆盖有息负债，且利息费用占平均货币资金很低，基本没有偿债风险；公司竞争力及影响力有待观察，应付预收减应收预付近5年来都为负值，通过行业对比发现其他公司也为负值，说明该行业目前的一个现状，回款周期长，整个行业对上下游的话语权不足，竞争力较弱；公司固定资产加在建工程占总资产的比例未超过40%，属于轻资产型公司，维持竞争力的成本较低，公司高度的专注于主业，经营风险小；存货占总资产的比例较大，未来有一定的风险，还需后期持续关注；商誉占比较小，不存在暴雷的风险。

3. 利润表分析

资

料来源：2020年公司年报

高德红外近5年营业收入增长率分别为28.15%、25.44%、6.61%、51.16%、103.51%。5年平均增速为42.97%，公司还是处于快速增长中，经同花顺查询，在其他电子行业高德红外营业收入排名第七位，排名较靠前，同行业中海康威视近5年营业收入增长率分别为26.37%、31.22%、18.93%、15.69%、10.14%;大立科技近5年营业收入增长率分别为5.6%、-11.16%、40.46%、25.25、105.52%，可以看到海康威视营业收入是在逐步下滑，大立科技营业收入增长并不是很稳定，在2017年出现了负增长，2020年和高德红外一样都出现了高速增长，说明了红外行业在2020年享受了整个市场带来的红利。高德红外在2020年营业收入达到了33.33亿元、大立科技10.9亿元、海康威视为63.5亿元（海康威视中除了红外设备还有安防设备）可以看出同行业中高德红外的收入规模是靠前的。

高德红外2020年营业收入增幅较大，经查询年报主要是因为设备电子制造业提高所致，主要是因为2020年疫情将红外热像仪送入大众视野，加速了民用市场红外产品的普及，主要应用于工业测温、加速了2020年营业收入大幅的增加。对比同行业的营业收入可以发现，整个行业的营业收入都不是特别稳定，海康威视的营业收入逐步在下降，大立科技的营业收入也不稳定，2017年还出现了负增长，2020年和高德红外由于疫情的原因，收入增幅较大。

资料来源：同花顺财经

高德红外近五年的毛利率分别为52.45%、49.87%、42.13%、48.64%、59.2%，平均值在50%以上，说明公司的产品或服务的竞争力较强，通过同行业几个公司的对比，可以看到高德红外的毛利率近几年正在逐步攀升，与其他几家公司齐头并进，这是一个比较好的现象。但是毛利率波动幅分别为15.59%、-4.92%、-15.53%、15.45%、21.72%，波动幅度较大，不稳定。经对比大立科技、海康威视近五年的毛利率波动幅度没有高德红外的幅度大。说明整个行业的毛利率的波动幅度并没有这么剧烈，查看公司2020年年报，应收账款为16.68亿元，较2019年7.63亿元上涨了118%，涨幅巨大，公司年报解释主要"是本年对型号产品销售规模扩大，形成应收账款尚未到收账期所致"。通来看下海康威视、大立科技、睿创微纳、近几年的营业收入的增长及应收账款的增长情况：2020年睿创微纳增营业收入增加了128%，应收账款增加了180%；高德红外营业收入增加了103.51%，应收账款增加了118%；大立科技营业收入增加了105.52%,应收账款增加了36%，结合整个行业看2020年似乎是红外热成像市场爆发的一年，收入都增幅巨大，同时应收账款增多，因为收入的增幅较大，由于成本管控能力的不足，导致毛利率波动幅度过大，由此可以判定此处财务造假的风险较小。

高

德

红外近5年的费用率分别为40.07%、39.25%、41.35%、35.31%、22.24%，且成下降的趋势，2020年下降至22.24%，费用率占毛利率分别为76.39%、78.7%、98.16%、72.59%、37.57%，占比也呈同步下降趋势。对比同行业，高德红外和大立科技费用率占毛利率的水平在2020年都达到了一个相当的水平（38%左右），而海康威视费用率占毛利率比例仍在上升。说明整个行业的费用率占比较高，是其行业的一个现状，高德红外费用率占毛利率逐步下降，2020年下降到40%以下，说明高德红外的成本控制能力还是不错的，属于比较优秀的企业。

高德红外销售费用率分别为6.19%、5.54%、6.89%、5.17%、3.38%，且有下降趋势，说明高德红外的产品销售比较容易，销售风险相对较小。

高德红外近5年主营利润率分别为11.48%、9.31%、-0.21%、12.56%、36.16%，平均值为13.86%，除了2020年超过30%，以前年度未超过30%，可以看出高德红外主业盈利能力一般。主营利润占营业利润的比例分别为155.39%、145.39%、-1.57%、98.08%、113.15%，除了2018年为负值以外，其余的年份均超过了90%以上，可以看出高德红外的主营利润正在逐步变好，但是2016-2018年波动幅度较大，总体来说其利润的质量还是比较好的。

2016、2017年主营利润占营业利润的比例较高，查看2016、2017年年报，2016年，主要是因为税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用增加，造成营业利润减少，造成其占比较大；2017年主要是税金及附加、销售、管理、财务费用以及资产减值损失增加所致。但是2018年为负值，查看下原因：

资料来源：2018年公司年报

根据2018年公司年报可以看出，主要是因为2018年收入增幅较小，但是本年度，营业成本大幅增加，按行业分主要是其他电子设备制造业和其他成本上升幅度较大。四费中主要是因为拓展市场，增加代理费，职工薪酬，宣传费，销售费等，而财务费用主要是因为贷款和票据贴现等业务支出较大，故导致本年度主营利润亏损。

高德红外经营活动产生的现金流量净额2016、2020年为负值，经查看2016、2020年年报，2016年主要是主要系以票据收款结算额增加以及公司运营成本上升所致；2020年主要是主要系支付给职工以及为职工支付的现金流出增加12,460.99 万元， 支付的税费现金流出增加 15,065.70 万元。

资料来源：2016年公司年报

资料来源：2017年公司年报

资料来源：2020年公司年报

资料来源：2017年公司年报

高德红外近五年净利润平均增长率分别为11.77%、-17.52%、125.98%、67.06%、353.59%,近五年平均增速为108.18%，增速较快。2017年较上期负增长，经查年报主要是税金及附加，销售费用管理费用、财务费用的增加以及发生了较多的资产减值损失所致，公司处于高速发展和扩张中，为了占领市场，相关费用增加，也可以理解。高德红外近5年的净利润现金含量分别为-174.04%、54.47%、220.13%、149.57%、-2.73%，近五年平均值只有49.51%，说明公司的经营成果含金量比较低，2016年为负值主要是，2016年主要是主要系以票据收款结算额增加以及公司运营成本上升造成经营活动活动现金力量金额净流出；2017、2018年净利润现金含量增幅较大，通过查看年报主要是本年度销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加；2020年净利润现金含量为负值主要是系支付给职工以及为职工支付的现金流出增加12,460.99万元，支付的税费现金流出增加15,065.70万元，造成经营活动现金流净流出。

高

德

红外近5年的ROE分别为2.18%、1.77%、3.92%、6.24%、22.99%，呈逐渐上升的趋势，但是2020年前都低于15%，说明公司目前的盈利能力一般；同时归母净利润增长率分别为11.77%、-17.52%、125.98%、67.06%、353.59%，近5年来平均值为108.18%，2017年归母净利润下滑（上面3.6公司主业盈利能力及利润质量分析）里面已经阐明主要是因为当期的相关费用增加，导致本年度的利润减少所致。对比同行业大立科技，归母净利润的增速近两年也是增长的比较快，ROE也是持续的增强；但海康威视近几年的归母净利润的增速放缓，近几年ROE虽然呈下降的趋势但是持续大于20%，海康威视还是比较优秀的。通过对比可以看出，高德红外还处于成长期，归母净利润的增速逐渐上升，2020年ROE已经达到22.99%，未来还是有很大的想象空间的。

高德红外处于快速增长期，营业收入5年平均增幅42.97%，2020年疫情相关产品得到应用，加速了民用市场红外产品的普及，2020年收入增幅迅猛，后疫情时代，对疫情的相关检测更为严格，成为了公司的新的收入增长点；公司毛利率较高，竞争服务能力较强；期间费用率持续下降，成本管控能力较强，管控能力逐步提升，公司产品销售容易，风险较小；公司主营利润较高，盈利质量较高，但是净利润现金含量较低，经营成果现金含量较低，后期管理层有待改善；归母净利润增长幅度较快，平均增速为108.18%，公司正在以较快的速度成长。

4．现金流量表分析

综合来看高德红外的造血能力不强且不稳定，还有待提高。高德红外经营活动产生的现金流量净额增长率分别为-331.55%、-125.81%、813.22%、13.51%、-108.29%，2016、2020年经营活动产生的现金流量净额为负，且2016、2017、2020年增长率为负，经过查看其相关年度年报：2016年主要系以票据收款结算额增加以及公司运营成本上升所致、2017年主要为货款结算额增加所致、2020年主要是主要支付给职工以及为职工支付的现金流出增加12,460.99 万元， 支付的税费现金流出增加 15,065.70万元，导致经营活动现金流量净额为负值，导致其增长率为负增长。

资料来源：2016年公司年报

资料来源：2017年公司年报

资料来源：2020年公司年报

高德红外近五年来经营活动现金流量净额质量不高，虽然购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐年增高，但经营活动产生的现金流量净额不能完全覆盖，未来增长潜力不明朗风向较大。2016、2017、2020年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减经营活动产生的现金流量净额为负值。其主要原因是2016、2020年经营活动产生的现金流量净额为负值，2017年经营活动产生的现金流量净额不能完全覆盖当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金导致。经查看其相关年度年报：2016年主要系以票据收款结算额增加以及公司运营成本上升所致、2017年主要为货款结算额增加所致、2020年主要是主要支付给职工以及为职工支付的现金流出增加12,460.99 万元， 支付的税费现金流出增加 15,065.70万元，导致经营活动现金流量净额为负值，导致其增长率为负增长。（具体原因已在4.1经营活动现金流分析（造血能力）中分析）

从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金逐年增高，说明公司还是在扩张中，但是是通过融资或者借钱来扩张的，对于成长期的红外军工产业来说，初期为了研发，扩大产能，需要利用杠杆来扩大规模，但未来公司管理层要对现金的回收做出相关举措，以保证公司的正常现金流动，减少利息费用相关资金成本开支，且购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营活动产生的现金流量净额的比例业不稳定，此项指标还需持续关注。

资料来源：2020年公司年报

资料来源：2017年公司年报

高德红外分配股利、利润或偿付利息支付的现金占经营活动产生的现金流量净额的比值分别为-14.61%、79.9%、11.57%、8.93%、-728.44%，2016-2017年分红比率低于20%、2019年为84.88%、2020年为41.87%，分红比率不稳定。

高德红外近5年的类型为负负正、正负正、正负负类型，说明自身经营活动产生的现金流量净额无法持续大于现金流出金额，公司的造血能力不足，可以看出高德红外的经营活动的现金流量不稳定，但是公司还在继续投资扩张，同时还在筹钱分红，虽然未来红外军民品市场前景较好，但是还是有一定的风险，关于经营活动产生的现金流量净额这个指标后期还要持续跟踪观察。我们来查找下不是正负负、正正负类型的年份的具体原因：

2016年为负负正型，经查看2016年年报：

（1）经营活动产生的现金流量净额：由去年同期净流入5,326万元，下降到报告期的净流出12,332万元，主要系以票据收款结算额增加以及公司运营成本上升所致；

（2）投资活动产生的现金流量净额：较去年同期净流出增加流出19,507万元，主要系报告期公司支付收购汉丹股权第二期款计30,000万元较首期款增加所致；

（3）筹资活动产生的现金流量净额：较去年同期增加流入74,876万元，主要系报告期非公开发行收到募集资金款所致。

2017年为正负正型，经查看2017年年报：筹资活动产生的现金流量净额：较去年同期净流入减少87,925.73万元，主要系去年同期公司非公开发行收到募集资金60,264.53万元，而报告期无此项，同时偿还贷款较去年同期增加所致。

2018年为正负正型，经查看2018年年报：筹资活动产生的现金流量净额：较去年同期净流入增加12,329.72 万元，主要系贷款净流入较去年同期增加所致。

2020年为负负正型，经查看2020年年报：

（1）经营活动产生的现金流量净额：较上年同期净流出35,736.51万元，主要系支付给职工以及为职工支付的现金流出增加12,460.99万元，支付的税费现金流出增加15,065.70万元。

（2）筹资活动产生的现金流量净额：较上年同期净流入105,019.67万元，主要系报告期为贷款筹资净流入，而上年同期为归还贷款净流出。

高德红外处于快速扩张中，但是经营活动现金流量净额质量不高，经营活动现金流量净额不能覆盖购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，近两年分红比例较高，说明公司在自身经营产生的现金流不足的情况下还在筹钱扩张和分红，有一定的风险隐患，如果资金链突然断裂，企业很难继续高速发展下去。

5．企业估值

高德红外具有一定势，独特资源以及一定的技术壁垒，资产负债率相对较低，且高德红外是国内唯一民营武器总体厂商，未来军民品市场广阔，但是由于部分财务指标不是很好，基本面不确定性高，给予20倍的合理市盈率。

高德红外近5年归属于母公司净利润复合增速为93.86%，结合公司财务状况以及未来市场的不确定性，保守估计净利润增速为30%，未来净利润预估如下：

结合机构预测，保守起见取本文预测的利润数据测算，预计未来三年归母净利润及合理市值为：

根据2021年10月27日数据，看到公司目前总市值为539.71亿元。

6．总结

1、高德红外为国内红外设备生产企业的龙头，已建立起从红外芯片到探测器机芯，再到整机及完整装备系统总体的红外全产业链布局，公司军品研发和批生产资质齐全，军工集团化发展格局已然成型；

2、公司是取得完整装备系统总体的科研生产资质的国内唯一一家民营企业，全球红外市场空间广阔，年复合增速为6%左右，公司专注于红外领域20 余年，长期成长空间打开；

3、公司近5年处于快速发展中，成长性较好，资产负债率较低未来偿债风险较小；

4、公司具有一定的品牌效应和独特资源，拥有一体化的科研和生产体系优势，通过高品质的研发，获得了多项专利，在国内及国际上保持了领先的优势，构筑了行业技术壁垒；

5、公司ROE逐渐升高，公司未来盈利能力变强