1.1、公司简介：贴膏领域龙头，覆盖多个科室

公司是骨科贴膏龙头企业。公司产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个 科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比 超六成；从剂型来看，公司产品包括膏剂、胶囊、片剂、软膏等十余种类别，其中膏剂品 种占比最高。公司主要产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛 膏、关节止痛膏、培元通脑胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。

发布股权激励计划，调动员工积极性。公司于 2021 年 6 月 24 日发布股权激励计划， 本次计划拟向激励对象授予 1381.4 万股限制性股票，约占草案公告日公司股本总额的 2.43%。激励对象为包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共 185 人，本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求，此举有利于充分调动各方积极 性、提升核心团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现。从限制解除条件来看， 2020-2023 年公司净利润将实现 18.31%的复合增长率 。

1.2、财务分析：盈利水平和营运效率稳步提升

从财务数据表现来看，2017-2021 年，公司的 ROE 稳步提升，我们从成长能力、盈利 能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析： 2011 年以来，公司营业收入稳步提升，骨科业务是增长的核心驱动力。2011 至 2021 年，公司营业总收入从 4.49 亿元增长至 26.94 亿元（CAGR 为 19.63%），2021 年同比增速 为 15.52%，保持稳步增长趋势。从业务结构来说，骨科业务收入占比超六成，是公司核心 毛利和收入来源。2021 年公司骨科业务收入比例达 62.2%，在各个治疗领域中占比最高， 主要产品包括独家品种通络祛痛膏、“两只老虎”品牌的壮骨麝香止痛膏等；此外，心脑血 管领域占比为 17.1%，是公司第二大销售领域，包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等。

随着收入规模上升，公司盈利水平也稳步提升。2011-2021 年，公司销售规模逐步增 长的同时也为公司带来了规模效应，使销售毛利率从 53.56%提升至 74.27%，这带动了公 司的销售净利率水平从 6.61%上升至 13.46%。从费用率来看，2011-2018 年公司加大销售 投放，同时受到两票制的影响，公司销售费用率逐步上升；2018 年开始公司进行了销售提 效以实现控费，销售费用率又逐步回落，为公司的净利率水平进一步争取了空间，我们预 计 2022-2024 年公司销售费用率有望进一步回落。

2018 年开始公司运营效率出现明显改善趋势。从应收账款和存货周转率来看，2018- 2021 年，公司应收账款周转率从 10.16 增长至 16.91，存货周转率从 1.43 增长至 1.82，公 司整体的运营效率有显著的提升，我们认为其背后原因是公司从 2018 年开始新一轮营销改 革，通过整合销售平台、提高公司的销售效率，因此体现在财务数据上为周转率的明显优 化。

通过前文复盘公司的财务数据，我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势，我们认 为其中的根本原因是公司营销改革的结果，并对公司的销售体系变化进行了梳理。

2.1、第一次营销改革（2012-2018年）：事业部改革，渠道驱动转为终端驱动

成立各事业部，向终端驱动的销售转型。2012 年开始，公司成立各单独的事业部，包 括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等；同时公司内部调整为区域营销模式，扩充营销队 伍，对各区域市场加强与 KA 的战略合作、增加与各级客户沟通等。公司于 2013 年推出了 股权激励计划，通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系，成功带动公司在 2012-2018 年销售规模快速上升。 从财务表现来看，在该阶段公司加大营销投放，销售费用率快速提升。在第一个营销 改革期内，公司的销售费用率从 2012 年的 30.65%增长至 2018 年的 51.46%，公司加大销售 投放、增加营销活动等，高销售投入带动公司整体营业收入从2012年的5.63亿元增长至2018年的20.53亿元（CAGR 达 24.08%），营销成果显著。

2.2、第二次营销改革（2018年至今）：整合营销资源，控费提效

成立医药公司，整合各事业部销售平台，提高销售效率。2018 年以前公司组织架构中 各事业部既负责生产，也负责销售；公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销 售，把各事业部的营销资源进行整合，事业部只做生产，营销团队包括大区经理、地区经 理和终端代表三级销售队伍。其中，公司的销售平台设有三个团队，分别对应三个渠道： OTC 营销团队：重点产品营销，深化 KA 合作，加强线上渠道。公司采取重点产 品营销策略，以热点营销为指引，开展多重营销活动；深化和 KA 客户合作，提 升终端销量；从品类到品种多方面加强 KPI 考核；同时公司也与阿里健康大药 房、京东大药房加强合作，开设天猫、京东官方旗舰店等，加强 OTC 营销；

基层医疗团队：加快布局，推动市场下沉。公司加速推进口服液向基层医疗机构 转型，采用省总经理负责制，加强对地区经理的管理；同时加大培元通脑胶囊等 核心品种的营销力度，通过学术会议、基药政策、医保（提高慢病药医保报销比 例政策）带动推动市场下沉； - 医院终端销售团队：积极扩充营销队伍，包括自建和精细化招商，扩大对医院终 端的覆盖；针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品，积极展开学术推广活动。

我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费。经历了 2012-2018 年销售费用率的 快速爬坡期，我们观察到 2018-2021 年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势，且 该趋势延续到了 2022 年前三季度。我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后，公 司将通过合并销售平台以提高销售效率，同时实现控费。公司也在不断通过加快销售体系 中的信息化建设、销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率下降的趋势有望持续，为公司利润率水平带来更高的空间。

大单品贴膏剂增长较稳健，二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以 骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021 年贴膏剂占比的收入占比 为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021 年，公司 膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从 64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂 品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外， 部分 二线品种可以贡献新的增量。我们认为，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公 司 2022-2024 年增速较快的二线品种。

3.1、贴膏剂：芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年CAGR15.5%

3.1.1、芬太尼：渗透率+市占率共同提升，步入成长快车道

2017-2021 年，我国外用类麻醉镇痛用药市场规模增速近20%。根据 PDB 数据库数 据，2016-2021 年我国麻醉药物市场规模从 37.1亿元增长至50.89 亿元，CAGR 为 6.53%。 除 2020 年受疫情影响外，我国麻醉药物样本医院销售规模逐年增长。具体而言，麻醉药有 全麻药、肌松药、局麻药三个细分领域，2021年，其占比分别约为 62.4%、23.4%、 14.3%，全麻药占据大半江山，但局麻药占比上升明显。其中，用于小型门诊手术及医疗 美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品2017-2021年的CAGR为 18.27%，增速较快。

公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率。2012 年公司获得芬太尼的生产批件，公 司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简 便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。根据 Wind 医 药库，2016-2021 年，公司生产的芬太尼透皮贴剂在样本医院销售从 3.26 万贴增长至 22.45 万贴（CAGR 达 47.07%）；从竞争格局来看，2019 年-2022Q3，公司芬太尼在样本医院的市 占率从 11.39%增长至 20.01%。

3.1.2、儿科：疫后弹性较大，2022-2024年儿科线有望实现30%左右增速

疫后弹性较大，小儿退热贴迎来成长快车道。小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物 理降温缓解发烧症状。从销量上来看，抛开 2020 年疫情的影响，2015-2018 年小儿退热贴 销量从 2889.2 万贴增长至 5640.68 万贴（CAGR 为 24.98%），2019 年因为公司营销策略的 调整，该品种销售出现小幅下滑；我们认为随着疫情诊疗需求的增长，退烧类药物销售限 制减少，2022-2024 年该产品增速有望恢复到 2015-2018 年水平，增速维持在 30%左右。 此外，在零售渠道复苏下，公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力。该产品对标丁桂儿脐 贴，用于缓解胃胀、腹痛、腹泻、食欲不振等，我们预计随着公司零售效率提升，公司儿 科线加强运营，舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平，有望帮助儿科线维持较快 增速。

3.1.3、稳健大单品：通络祛痛膏，带动骨科品种稳健增长

2021-2025 年中国风湿病市场 CAGR 为 21%，公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第 一。根据 Frost&Sallivan，2021 年中国类风湿病市场规模为 26 亿美元，2025 年市场规模有 望达到 56 亿美元。从竞争格局来看，根据华经产业研究院的数据，公立医疗机构中，2021 年中药贴膏市场 CR10 为 70%，治疗领域全部为骨科止痛用药，其中羚锐制药的通络祛痛 膏上榜，市占率为 7.09%；城市实体药店中，2021 年中药贴膏市场 CR15 达 83%，11 个品 种为骨科止痛用药，其中羚锐制药有 5 个品种上榜，市占率约 20%，在肌肉骨骼贴膏剂中 市占率第一。

通络祛痛膏：独家大单品，2021 年销量 2.9 亿贴。该产品为公司独家，是处方药和 OTC 双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；其功效为活血通络、散寒除湿、消肿 止痛，可用于颈椎病、关节刺痛僵硬等病症。从销售量来看，2015-2021 年公司销售的通络 祛痛膏从 1.10 亿贴增长至 2.92 亿贴（CAGR 为 17.7%），其中 45%在院端销售、55%在 OTC 端销售。

政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大，将提升销售天花板，产品市占率有望进一步提 升。2021 年医保目录调整，241 种药品取消“门诊使用报销限制”，其中包括公司核心品种 通络祛痛膏，这将帮助扩大该品种的医保支付场景，提升销售空间；此外，各省增补医保 品种将在 2022 年 6 月 30 日前全部调出各省医保增补目录，对于在国家医保中的通络祛痛 膏来说，可以从支付端帮助其进一步提升产品竞争力，我们预计 2022-2024 年通络祛痛膏 销售增速有望保持在 10-15%。

通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊的销售增长：与通络祛痛膏组 合销售，销售比例仍有较大提升空间。公司活血消痛酊具有活血化瘀、散寒通络等功能， 可搭配通络祛痛膏销售，目前销售比例为 90 贴搭配一瓶，我们预计未来公司有望提升其销 售比例，从而提高活血消痛酊销售空间，我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏。

3.1.4、“两只老虎”：普药造品牌，量价齐升提空间

普药打造 “两只老虎”品牌，在 OTC 端市占率领先。“两只老虎”系列产品主要包括 壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售。根据中康开思数据， 2021 年“两只老虎”的壮骨麝香止痛膏在 OTC 市场市占率达 91.17%，是同品种药物中的 绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，普药系列或有提价空间。

3.2、软膏剂：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年CAGR26.4%

公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责。2014-2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿 元增长至 1.21 亿元（CAGR 为 22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和 糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。 2018 年，公司收购子公司羚锐生 物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计 2022-2024 年软膏剂 业务有望实现 20-30%的收入增速。

3.3、胶囊剂：培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年CAGR11.5%

培元通脑胶囊：公司胶囊剂收入的主要驱动力。培元通脑胶囊为公司独家品种，纳入 国家乙类医保目录，主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症 状和体征。从行业来看，2013-2019年，我国公立医院心血管系统用药销售额从743亿元增 长至1263亿元（CAGR 为 9.25%），基本处于稳定增长。对于培元通脑胶囊来说，2018年 受到两票制政策的影响，该品种销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮 助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现培元通脑胶囊的二次开发，扩大 其销售市场；2021年该品种销售量为2.99亿颗，同比增速为13.21%，我们认为在公司加 快研发叠加渠道改革的基础上，2022-2024年培元通脑胶囊销售增速有望保持在 10%。

参芪降糖胶囊：基层医疗团队拓展，有望保持 15-20%增速。参芪降糖胶囊治疗领域 同样为心脑血管，主治消渴症，用于 II 型糖尿病。2015-2021 年该品种销量从 1.1 亿粒增长 至 3.3 亿粒，CAGR 为 20.43%，其中从 2018 年开始增速逐年提升，原因是公司加大基层医 疗营销团队对胶囊剂的推广力度；2021 年参芪降糖胶囊销售收入破亿元，我们预计该品种 2022-2024 年销售收入增速有望保持在 15-20%。

3.4、片剂：与通络祛痛膏销售协同，2022-2024年CAGR21.6%

公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公 司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。2017 年，公司对丹鹿通督片的销售 渠道进行了转变，从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售，因此该 品种在 2017 年销售出现下滑；2021 年丹鹿通督片销量同比增长 20%，销售额已破亿元， 我们预计在销售团队稳定、核心品种带动的情况下，2022-2024 年丹鹿通督片销售增速有望 提升至 20-30%。

1. 贴膏剂：具体拆分见 3.1 节，公司贴膏剂产品核心增长驱动来自骨科贴膏，包括独家 大单品通络祛痛膏和普药“两只老虎”系列，此外麻醉类和儿科类产品也将贡献较高 增速；我们预计 2022-2024 年公司贴膏剂销售收入分别为 18.70/21.70/24.96 亿元，同 比增速分别为 15.2%/16.0%/15.0%。公司于 2021 年启动 SAP 项目，对审查和库存的管 理都有了更高的效率，我们认为此举有助于公司实现降本，提升毛利率水平；同时贴 膏剂主要成本在包材、纸盒等，毛利率可控性强，结合“两只老虎”系列不断提价， 我们预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 76.0%/76.5%/77.0%。

2. 胶囊剂：具体拆分见 3.2 节，公司胶囊剂核心产品为心脑血管领域的培元通脑胶囊， 我们预计 2022-2024 年公司胶囊剂收入分别为 7.45/8.34/9.26 亿元，同比增速分别为 11.8%/11.9%/11.0%。考虑到随着胶囊生产量的提升，胶囊外壳节约成本效果较为明 显，我们预计 2022-2024 年毛利率有望持续上升，分别为 73 %/74%/75%。 3. 片剂：具体拆分见 3.3 节，公司片剂产品主要为丹鹿通督片，通过与公司骨科贴膏品 种协同销售以提升销售增速，我们预计 2022-2024 年公司片剂收入分别为 1.90/2.35/2.80 亿元，同比增速分别为 28.2%/23.9%/19.3%。随着片剂销售规模的提 升，我们预计 2022-2024 年该品种毛利率有望持续上升，分别为 63%/64%/65%。

4. 软膏剂：具体拆分见 3.4 节，公司软膏剂品种销售收入主要来自子公司羚锐生物，我 们预计 2022-2024 年公司软膏剂收入分别为 1.60/2.07/2.56 亿元，同比增速分别为32.5%/29.1%/23.8%；2019-2021 年该品种的毛利率呈下降趋势，原因是公司软膏剂业 务对部分产品进行了削减，产品结构的调整导致了毛利率的变化，2022 年开始公司软 膏剂产品已经趋于稳定，考虑到 2022-2024 年软膏剂销售规模不断提升，我们预计其 毛利率有望随之上升，分别为 80%/81%/82%。 综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元，同比增速为 16.13%/16.35%/14.95%，对应毛利率分别为 73.1%/73.7 %/74.3%。

销售费用率有望存在下降空间。公司 2018 年开始的销售改革旨在整合销售平台、提升 销售效率，帮助公司在提升销售规模的同时降低销售费用率，2018-2021 年公司销售费用率 逐年下降，我们预计随着公司改革深入、叠加规模效应，公司销售费用率下降的趋势有望 在 2022-2024 年持续。 研发费用率有望保持稳定。在存量品种方面，公司重点关注培元通脑胶囊等已上市品 种的二次开发；在新产品研发方面，公司主要推进医疗器械和保健品领域的研发，以完善 产品梯队，我们预计公司研发节奏将稳步推进，因而研发费用率有望保持稳定。

管理费用率有望保持稳定。2021 年 7 月，公司实施了股权激励计划，管理团队较为稳 定；我们预计 2022-2024 年公司管理费用率将处于较为稳定的水平。基于上文分析和假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 31.28/36.39/41.83 亿元， 同比增速为 16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为 4.37/5.28/6.48 亿元，同比增速为 20.80%/20.81%/22.89%；对应 PE 分别为 19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴 膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值， 给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价为 18.6 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）