来源：雪球App，作者： 一然漫话，（https://xueqiu.com/4676638870/207949222）

今天我们谈谈迈为股份与捷佳伟创。

它们是干什么的？

我们大致捋一捋。

迈为与捷佳伟创处于晶体硅太阳能设备制造业，该行业产业链制造业设备主要包含硅料生产设备、硅片生产设备、电池和组件生产设备、专用材料（铝浆、封装玻璃等）生产设备、光伏系统支持部件生产设备等一系列设备的制造。

其中，迈为与捷佳伟创均属于光伏电池制造设备提供商。

简单理解它们是卖设备的，而且是卖光伏电池生产设备的，属于制造业。

从整个光伏产业链上看，作为产业链中的一环，一个细分领域，迈为与捷佳伟创与光伏行业景气度是同步的，行业向好则电池片需求景气向上，卖铲子的设备供应商日子也会不错。

企业与行业基本是亦步亦趋的关系。

近年来，我国光伏产业发展迅速，新增装机量在2017年达到顶峰52.8GW。

2010-2017年CAGR达到93.60%，“531”新政实施后，补贴退坡，光伏增速开始放缓，2018年新增光伏装机量下降至44.6GW，2019年继续下降至30.1GW。

2020年，新增装机容量企稳，2020年我国光伏市场累计装机量为253GW，2020年新增装机量为48.2GW，同比增长60%。

2020年后,我国光伏新增装机容量将逐年提升，“十四五”期间我国光伏市场将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增规模在70-90GW，光伏产业长期向好。

电池片设备的几种技术：

BSF电池由于产生较多光电损失，在光电转换效率方面具有先天的局限性，理论转化效率上限为20%左右；

PERC技术通过在电池背面附上介质钝化层，可以较大程度上减少这种光电的损失，从而提升光伏电池的转换效率。

2020年，PERC 市占率从2017 年的15%，上升到年86%，且近年来新增产能基本均为PERC技术，PERC凭借更高的转化效率实现了全面替代BSF技术，电池量产转化效率行业均值为22.8%，实验室最高转化效率为隆基股份在2019年创造的24.06%，理论效率上限为24.5%。

PERC之后，有两种当下比较主流的技术路线：HJT与TOPCon。

HJT与TOPCon理论转化效率均超27%。

其中, HJT+钙钛矿叠层电池理论效率可超30%，目前实验室已知最高效率中，福建钜能电力有限公司HJT效率达25.31%。

TOPCon最高效率是，已知晶科6月份公布的大面积N型单晶硅单结电池效率达25.25%。

HJT与TOPCon均比当前PERC技术有明显提升，PERC转化效率提升已面临极限。

降本增效是光伏发电迫切需求，电池技术迭代此起彼伏，长远一点的时间看，PERC终将面临被更高转化率的技术替代。

目前TOPCon与HJT凭借更高的理论转化效率，可能取代PERC成为下一阶段重要的高效电池技术。

那么，HJT与TOPCon如何取舍？

虽然TOPCon较HJT转化效率要低一点，但TOPCon的工艺生产线与PERC高度重合，兼容性强，前期投资要小，对具有PERC生产线的企业，改造升级投资小有一定优势。

而，由于HJT电池生产工序和PERC电池差异大，生产线不兼容，这也就意味着厂家生产线建设投资要大很多，导致一些既有生产线厂家犹豫不决，行业新进入者由于沉没成本小，更青睐于选择HJT技术。

也就是说，关于选择更高效率、更高良品率的HJT技术路线，还是选择效率高工艺线路长、良品率较低的TOPCon,存量厂商与新进厂商，态度明显不同，老厂商态度犹豫，新玩家是目前HJT的主力。

长远看，叠加钙钛矿后转化效率更高，意味着HJT潜力大，而TOPCon很可能成为过渡技术路线。 

总结一下，TOPCon的优势在于：

一是，转化率较高，可以媲美HJT。

二是，对于已经布局PERC生产线的厂家，改造为TOPCon生产线的成本要低，而且本身的投资也较HJT小很多，差不多一半。

TOPCon的劣势在于：

一是，技术路线较HJT复杂，良品率低。

二是，转换效率较PERC高，但较HJT低，并显著低于HJT+钙钛矿的电池效率。

HJT与TOPCon的优劣势差不多刚刚相反。

HJT电池转换效率更优、工艺流程更简化，降本空间更大、双面率更高、稳定性高、光致衰减更低，有望成为第三代电池片技术主流。

我们说了，HJT好是好，就是起始投资太贵了，1GW投资约4.5亿，是TOPCon的2倍多，更是远远超过PERC。

从经济效益角度出发，光伏行业的大发展，一定是以降低成本、提高转换效率为核心。

所以，HJT的大发展，离不开降本。

目前，束缚下游厂商布局HJT电池的重要因素就是HJT电池的生产成本太高。

当前，HJT电池的成本主要来自硅片、浆料、设备折旧和靶材，在成本占比中分别约50%、24%、8%和6%。

降本的几个路径：

一是：硅片薄片化，从而大幅降低硅片成本。

HJT电池采用的是N型单晶硅片，与P型单晶硅片不同，N型硅片薄片化以后不影响硅片的电性能，硅片厚度有望从目前的180um降低至130um,甚至更低。

基于HJT技术原理的硅片薄片化，硅料使用量减少。根据测试，HJT电池在硅片从200μm变薄为100μm的过程中，电池的效率能够基本维持不变。未来，当HJT硅片降到150μm厚度时，硅耗可以下降近15%。

二是：银浆耗量降低。

不同于PERC电池，HJT电池由于生产工艺温度较低，只能采用价格更高的低温银浆。低温银浆由于生产工艺难度更高，同时需要冷链运输，价格较常规银浆要高10-20%。

降价路径一是积极布局的“银包铜”产品，将降低银浆成本30%以上。二是国产化低温银浆的应用，将大幅降低成本，同时配合栅线布局优化，低温银浆单片耗量估计由202mg降至90mg。

三是：靶材国产替代带来成本的下降。

根据Solarzoom数据，靶材由于国产化和技术改进成本将大幅下降，未来有望从168mg/片降至42mg/片。

四是：HJT规模效应带来的折旧成本下行。

电池设备空间：

太阳能电池片，从2015年之前的铝背场（BSF）电池主导，到2015年PERC电池开始起量，逐渐成为目前成为市场主流电池，电池片技术已经历2代变革。

目前，PERC电池转换效率已接近天花板，TOPCon长远看提升空间有限，市场的关注热点逐渐向HJT等技术转移。

随着HJT技术降本增效效应凸显，天风证券测算未来几年的设备投资额情况：

按照2021-2025年全球装机量分别为170/225/270/300/330GW，异质结渗透率2021-2025年分别为5%/12%/26%/42%/60%。

假设容配比为1.2/1.23/1.26/1.28/1.3，单GW投资额逐年下降，分别为4/3.5/3/2.8/2.6亿元。

测算得到2021-2025年对应的设备投资额分别为53.2/127.5/245.9/287.5/350.6亿元。

5年有7倍的增长，5年CAGR超过45%。

其中，HJT设备中PECVD价值量最大。

行业高景气度。

而其中的龙头企业不仅能享受行业红利，也能有龙头溢价。

作为目前唯一一家能够提供HJT整线的设备企业，迈为量产数据的正向反馈又利于企业技术积累与迭代，应该说是抢占了HJT赛道的先机。

在PERC技术路线上，迈为主要是在工艺流程后端的丝网印刷优势明显，是全球龙头，市占率在70%以上。

捷佳在PERC路线上，主要是前端清洗制绒等方面优势明显。

而今，二者双双向HJT赛道发力。

2020 年下半年，国内 HJT 项目落地加速，多个项目完成设备招标，包括安徽华晟500MW 量产线，通威 1GW 量产线，阿特斯 250MW 中试线，爱康科技 220MW 量产线及 260MW 量产线。

国内中标的设备商包括迈为股份、捷佳伟创、钧石、理想等，国外中标设备商包括YAC、冯阿登纳、梅耶博格等。

迈为股份当前在已披露具体设备招标的国内产线中市场份额约70%。

HJT技术方面：

迈为股份在稳定丝网印刷优势的同时，在HJT核心设备PECVD、PVD环节取得较高市场份额，并通过参股江苏启威星引入日本YAC清洗制绒技术，目前已具备HJT整线生产能力。

迈为于2019年进军HJT异质结电池生产设备领域，通过自主研发陆续突破核心工艺环节非晶硅薄膜沉积、TCO膜沉积所需的PECVD设备和PVD设备，并通过参股江苏启威星吸收引进日本YAC的制绒清洗技术，实现了HJT电池设备的整线供应能力。

2021 年3月18日，采用公司设备的安徽华晟宣城 500MW 异质结电池组件项目正式开始流片，25 日试产结果出炉：HJT 电池片平均转换效率达到 23.8%，最高效率达到 24.39%。

目前迈为也是唯一整线交付，完成了产品性能和量产验证的HJT设备厂商。

捷佳伟创依托在PERC时代制绒、CVD等方面的优势积累，具备整线解决方案提供能力，是PERC技术前段龙头，它在PERC、TOPCon及HJT技术上均有布局。

捷佳在高效电池线领域，布局 TOPCon 和 HJT 关键设备，目前已经具备 TOPCon 技术上关键沉积设备LPCVD 和管式 PECVD 设备两种类型设备，同时可提供 HJT 整线设备，具备 TOPCon 和 HJT 整线设备生产供应能力。

HJT 路线主要包含4类设备，用于清洗制绒的专用清洗设备，用于非晶硅沉积镀膜的 PECVD 设备，用于 TCO 镀膜的 PVD/RPD 设备，以及用于丝网印刷的设备。捷佳伟创对4类设备均有所布局，实现能为 HJT 生产提供整线设备，同时4类设备的不同技术路线也均有所布局。

迈为主要布局HJT技术线路，All in HJT,比较专注；捷佳伟创在PERC、TOPCon以及HJT上均有布局，比较全面。

向左向右：

捷佳伟创是PERC时代的龙头，工艺流程前端尤为领先；迈为在PERC时代焦距后端丝网，做成了世界龙头。

当PERC技术渐行渐远之际，二者选择并非完全一致。

捷佳选择均衡，在PERC、TOPCon、HJT上均有涉猎。

而迈为押注HJT，掌握HJT4各工艺环节的关键技术，具备了HJT整线供给能力。

HJT当下最大的问题是投资高，看点是降本速度。

降本速度慢，则给TOPCon技术争取了时间，相反则利用HJT大范围铺开。

所以，选择迈为还是选择捷佳伟创，其实选择的是HJT降本增效的看点，降本的速度，速度快肯定有利于All in HJT的迈为，降本屡屡不及预期，那么有利于捷佳。

但，无论如何，整个光伏产业降本是永恒的主体，HJT代替TOPCon，不是可不可的问题，只是时间长短的问题。

资本市场其实已经在加码HJT的预期了，表现为迈为股份下半年以来PE没下过100,捷佳则最高尚未触及100。

资本市场用脚投票了。

不管是迈为还是捷佳，一个搞设备的企业如此之高的市盈率，虽然让人咂舌，但是因为二者所处的行业是当下及未来很长一段时间内的高景气行业，二者本身又是细分领域的龙头企业，市场给了高估值。

迈为股份：

2021年一致性预期，净利润6.02亿，目前市值650亿，PE为110。

假设2022-2023年，迈为业绩年化50%的增速，那么对应当下的市盈率为48。

捷佳伟创：

2021年一致性预期，净利润为8.0亿，目前市值370亿，PE为46。

假设2022-2023年，捷佳业绩年化30%的增速，那么对应当下市盈率为27。

捷佳当下的业绩绝对值要高于迈为，但是迈为的市值高于捷佳，主要的差别在于二者的市盈率不同，而市盈率是市场对上市公司的认可程度，也就是市场青睐迈为胜过捷佳。

当然不是说，谁的PE低谁就安全，主要还是看业绩的增长，增长消化估值。

2021年年初那波下跌，主要是市场流动性趋紧的扰动，迈为与捷佳的PE双双跌至60左右，尔后前者一路狂奔，PE从未跌破100，后者做了个过山车，市值较高点腰斩，PE跌破了2021年3月份。

这是市场的态度。

资本市场的功能是融资，本质是对企业未来收入的折现，未来如果光明那么折现率的倒数PE则可以看长，否则为短。

所以，长期看，市场认为迈为要好于捷佳，那么迈为所要做得就是拿出业绩证明自己比竞争对手好。

至于股票，短期内再回到60多的PE基本是很难了，因为迈为的看点HJT设备随着各环节降本速度的推进，市场的预期应该说2022年好于2021年，PE回到80就是比较好的机会，100左右可能有稳固的支撑。

高景气度的股票就是这样，先涨为敬，如果未来行业、企业景气度持续，那么就在高位震荡，时间消化估值，例如迈为；

如果行业或企业景气度可能受到冲击，那么靠价格下跌释放风险，例如捷佳。