由高增至稳增，国内食饮板块营收增速换挡

食饮板块营收增速中枢下移，板块估值处于近九年的历史低位。随着人口红利减弱、消费 者偏好变化、市场逐步饱和，食饮行业增长模式正从依赖规模扩张转向追求质量提升和品 牌深耕，行业营收增速中枢逐渐下移。这一“增速换挡”不仅意味着市场动力的转变，更 是行业发展进程中的必然阶段。从市场端来看，当下食饮板块个股的估值水平普遍处于低 位，如何为预期营收增速中枢放缓后的食饮企业进行合理定价成为市场关注焦点。

营收增速放缓背景下，海外食饮龙头估值中枢最低至 21xPE TTM 左右

复盘全球食饮板块龙头，为国内相关市场参与者提供借鉴。我们选取了帝亚吉欧、保乐力 加、雀巢、可口可乐等 19 家在各自市场和细分领域内占据领导地位的企业，涵盖酒精饮料、 非酒精饮料、调味品、零食及速冻食品等多个领域。这些龙头企业不仅代表了行业内的创 新趋势和消费者口味的演变，也是全球资本市场中的重要组成部分。通过梳理海外食饮龙 头在营收高增与稳增时期的估值、分红策略等，以期为当前的国内食饮板块标的得出有价 值的参考。

从海外龙头的估值和营收增速数据中看增速放缓下的估值变化。我们汇集了 19 家海外龙头 公司连续 30 年左右的财务数据，以单家公司单一年度的数据作为一个独立样本点（剔除营 收增速 30%以上的样本点，因该增速阶段样本量少且多为收并购带来的营收高增），总计获 取 548 个样本点。1）营收增速区间：将所有的样本点按照营收增速在 0%以下、0%-5%、 5%-10%、10%-20%、20%-30%划分为五个区间，以观察不同区间的估值情况；2）估值 中枢：对分布在不同营收增速区间的样本点的 PE TTM 取均值，以代表该区间的估值中枢。 基于此，将所有样本点汇总在散点图中可以发现，估值与营收增速并非呈简单线性关系。 营收增速放缓下估值中枢回落再回升。1）市场愿意给予高增速公司以更高的估值，营收增 速区间在 10%-20%和 20%-30%的估值中枢分别为 22.9xPE TTM 和 26.1xPE TTM。高估 值通常反映市场对其未来盈利的乐观预期，这个乐观预期既来自于对预期中较高增长空间 所支付的溢价，也源于企业有效的全球扩张和品牌资产积累带来的市场地位强化。2）营收 增速放缓时估值有下行压力，营收增速区间在 5%-10%的估值中枢为 20.7xPE TTM，较中 高增速下的估值中枢有所下滑。在此阶段企业未来增长的不确定性增加，投资者可能对企 业能否维持过往增长模式持谨慎态度，而估值中枢也根据投资者的预期有所调整。3）龙头 公司估值下行有底部支撑，营收增速区间在 0%-5%和 0%以下的 PE TTM 估值中枢分别为 22.8x 和 24.3x。龙头企业得益于自身在行业主导地位、品牌效应、稳健的财务状况以及主 动的市值管理动作，其估值中枢相对稳定，甚至有所回升。

海外龙头估值与营收增速呈非线性关系，原因在于企业生命周期（营收增速中枢）只是影 响估值的众多因素之一。1）市场环境：在积极的市场环境中，即使企业的增长放缓，但投 资者的风险偏好可能提高，整体资金的成本降低，从而提升对企业估值的支持。2）生命周 期：随着行业逐渐饱和，企业发展也将逐步进入成熟期，此时的估值有自然回落的倾向， 但考虑到成熟市场格局稳定、龙头竞争优势显著，再叠加公司主动且有效的市值管理动作， 那么企业估值或仍将在营收增速放缓时逆势抬升。3）市值管理：企业在营收增长放缓时可 能会采取各种维护或提升市值的策略，具体包括提高分红比例或实施股份回购计划等。这 些措施能够在一定程度提升对股票投资者的吸引力，从而支撑或提高公司的估值水平。基 于此，为说明市值管理对公司估值的影响，后文将从企业的分红及回购策略展开论述，并 通过分析市场环境（即大盘变动）对估值变化的影响辅以验证。

市值管理：中低营收增速时提分红、增回购

分红政策的拐点与市场估值的拐点一致。处于营收快速增长期的企业常因重视投资和加速 扩张导致股息率较低，而进入成熟期后常会增加分红比例，以提供给股东稳定的现金回报。 1）整体来看，随着营收增速放缓，平均股息率和平均股利支付率的走势在 0%-5%的营收 增长区间迎来显著抬升，0%以下营收增速区间的平均股息率和平均股利支付率分别为 2.3% 和 59.0%，相较于营收高增时期（20%-30%）的 2.0%和 48.5%，分别提升 0.3pct 和 10.5pct。 2）个股来看，19 家海外龙头公司在营收增速放缓时的平均股利支付率多有抬升，但个股间 抬升幅度略有差异。

超过半数企业在营收增速放缓后加大回购力度。回购是企业通过购买自己的股票来直接影 响市场供应和股价，可向市场传递当前股价被低估、公司现金流充足、公司对自身前景乐 观等积极信号。审视全球食饮板块龙头企业，我们观察到多数企业在进入业务平稳期后， 加大了股份回购力度，体现为累计净回购（回购股数的总价值减去普通股发行）金额的增 加。数据表明：1）19 家龙头公司中除金巴利、百威英博、三得利、达能这 4 家在样本期 间内未采取回购措施外，另外 15 家公司在样本期间内均有回购行为；2）除龟甲万、喜力、 嘉士伯、神户物产的回购金额在营收增速放缓期有所减少外，其他公司在营收增速换挡后 均存在不同程度的回购金额加大。

市场环境：剔除大盘影响，市值管理等变量仍可支撑公司估值水平

各主要市场的大盘估值在过去几十年内经历了数次显著的波动。本文选取的 19 只海外龙头 股票注册地国家包括美国、英国、法国、日本、瑞士、意大利、丹麦、荷兰等，而这些市 场在过去近 20 年里经历过数次显著波动，且不同市场的估值波动呈现一定的协同性，体现 全球化背景下各国经济之间的紧密联系，以及各国之间风险的溢入溢出效应。在大盘与个 股之间，若大盘估值大幅抬升/下降，即便个股基本面并没有显著变化，但个股的估值水平 也可能会被动抬升/下降。

19 家龙头公司中超过半数股价变动趋势和大盘呈正相关，且剔除大盘影响后，市值管理等 变量仍能支撑个股在中低营收增速下的估值水平。由于本文选取的 19 只海外龙头公司的所 在地遍布多个国家，本文分别对照各自所属国家/地区大盘指数来做数据评估，具体参考的 指数包括标普 500、富时 100、欧洲 500、日经 225、OMX 哥本哈根 20 等。数据结果表明， 18-23 年 19 家海外龙头中超过半数公司的日度 PE TTM 与大盘 PE TTM 呈正相关关系；2） 随着营收增速放缓，PE TTM 差值（个股-大盘）先大幅回落再小幅上涨，表明即使剔除大 盘影响后，仍有如市值管理等其他变量在有效支撑个股在中低营收增速下的估值水平。

近二十年来，帝亚吉欧和可口可乐的 PE TTM 中枢均为 20x。帝亚吉欧和可口可乐在各自 的食饮细分赛道中占据领导地位，前者通过并购策略不断巩固其市场领先地位，后者通过 产品矩阵扩展和创新营销实现业务增长。复盘过去数十年的发展历程，两家龙头早已进入 业务发展的平稳期，也都展现出作为行业领导者的韧性和适应力。两家龙头近二十年的估 值中枢均为 20xPE TTM 左右，其估值趋势和策略走向可为中国市场的各方参与者提供参考。

帝亚吉欧：成长史即并购史，近二十年 PE TTM 中枢为 20x

帝亚吉欧（Diageo）是世界上最大的蒸馏酒出产商，亦是重要的啤酒及葡萄酒生产商。公 司始创于 1749 年，总部位于伦敦，是富时 100 指数的成份股。公司旗下品牌包括斯米诺 （Smirnoff）、尊尼获加（Johnnie Walker）、百利甜酒（Baileys）等，公司白酒品牌包括水 井坊（600779.SH）。公司在全球多个市场的多个酒类品类中都有强势的市场份额，显示了 其在全球酒精饮料行业中的领导地位。FY2023（财务年度，指 2022.06.30-2023.06.30， 后文标注“FY”的年度均指财务年度）公司实现营收约 171 亿英镑，同比增长 10.7%（为 消除汇率影响按报表货币英镑计算，下同）。

帝亚吉欧的前身之一是健力士（或译为吉尼斯，Guinness），是世界上最古老的啤酒品牌 之一。健力士公司成长阶段可划分为：1）平缓期（FY1980-1984）：公司原有黑啤主业， 增速平缓，FY1980-1984 营收 CAGR 仅为 6.1%。2）增长期（FY1985-1992）：公司自 1985 年开始逐渐将战略重心转移至高盈利性的酒精饮料业，聚焦发展烈酒业务，FY1985-1992 营收 CAGR 为 20.4%。3）平缓期（FY1993-1996）：公司营收增速再次放缓，FY1993-1996 营收 CAGR 仅为 0.5%。

1988-1996 年烈酒业务先后经历增长期和平缓期，估值水平冲高回落，股息率随之抬升。1） 估值冲高回落：增长期（FY1988-1992）盈利和估值呈“戴维斯双击”，期间的 PE TTM 由 1988 年的 7.5x 涨至 1992 年的 25.8x，期间的 PE TTM 中枢为 17.8x，但进入业绩平缓期 后，PE TTM 自高点回落至 1996 年的 15.3x；2）进入平缓期后股息率抬升：FY1993 公司 股息率为阶段性低点，FY1994-1996 股息率逐年上行，FY1996 股息率为 3.5%，较 FY1993 年的 2.7%上涨 0.8pct。

双巨头合并成立帝亚吉欧，PE TTM 中枢再次抬升。1997 年健力士（Guinness）和大都会 （Grand Metropolitan）合并成立帝亚吉欧，并成为全球唯一一家横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤 酒三大品类的酒类巨头。健力士以啤酒业务起家，大都会起源于酒店业务并通过并购进军 酒水酿造领域，二者合并扩大了公司烈酒资源优势，进而抬升估值。合并前两年 （FY1995-1996）的 PE TTM 中枢为 16.4x，而合并后两年（FY1998-1999）则为 19.9x。

2000 年至今：聚焦烈酒主业，开启全球化并购，PE TTM 中枢稳定在 20x 左右（疫情扰动 下有所波动但目前已向均值回归），近三年股息率均值为 2.2%。2000 年至今，帝亚吉欧通 过一系列战略性全球并购活动，显著扩展了其业务范围和市场影响力。期间的并购策略旨 在通过多元化产品组合和进入新兴市场来加强公司的全球地位，从而增加市场份额并推动 营收增长。帝亚吉欧在全球化扩张期间，1）股价增长主要来自于业绩增长，FY2019 的 EPS 较 FY2004 的 EPS 增长 183%，期间 PE TTM 波幅不及 EPS，PE TTM 中枢为 19x。2） 股息率逐步下移，FY2020-2023 股息率均值为 2.2%，相较于 FY2004-FY2019 的股息率均 值下滑 0.9pct。3）股利支付率近年受疫情影响有所波动，FY2004-2019 公司股利支付率均 值为 55%，且波幅较小，FY2020 年受疫情影响大幅抬升，此后逐年回落，至 FY2023 股 利支付率为 47%。

可口可乐：全品类饮料龙头，近二十年 PE TTM 中枢为 21x

可口可乐（Coca-Cola）是全球饮料行业的佼佼者，其品牌价值和市场影响力历经多年而 屹立不倒。成立于 1886 年的可口可乐，不仅是碳酸饮料领域的开创者，也是非酒精饮料市 场的主导力量。公司的产品线涵盖了碳酸软饮、果汁饮料、水和运动饮料等多个细分市场， 拥有包括可口可乐、雪碧、芬达在内的多款知名饮品品牌。尽管面临健康饮食趋势和市场 竞争的挑战，可口可乐通过不断优化产品组合和营销策略，以维护其市场领导地位。

1955-2000 年：产品矩阵扩张期，营收虽有波动，但 PE TTM 中枢逐步抬升至 46.7x （1997-2000 年），分红比例与营收增速呈反向变化。1886 年可口可乐在亚特兰大的药房 首卖，至上世纪 50 年代后已成长为全球知名企业。但之后随着百事可乐带来的竞争压力增 加，可口可乐开始扩张产品矩阵并带动收入扩张，雪碧、芬达等均在此期间推出。同时， 公司先后进入果汁、咖啡、运动饮料、即饮茶、瓶装水赛道，通过创新性和标志性的品牌 营销实现业务的横向延伸。1）营收和估值方面，80-00 年的营收较为波动，先后经历业绩 平缓期、增长期和再度平缓，但市场对公司的品牌扩张策略及未来增长充满信心，公司估 值并未完全受成长周期影响，PE TTM 估值中枢抬升至 97-00 年的 46.7x。2）分红政策方 面，公司分红的积极程度与营收的增长程度呈反向变化，营收增速提升时（87-95 年）股息 率和分红比例双双下滑，营收增速放缓时（97-00 年）股息率和分红比例均有抬升。

2001 年至今：逐步成长为全品类饮料龙头，业绩增长平缓，PE TTM 中枢为 21.3x，市值 管理动作增多。进入 21 世纪后，全球碳酸饮料已基本趋近饱和，01-22 年公司营收 CAGR 为 4.4%，公司前期的多品牌矩阵扩张为新阶段的平稳增长奠定基础。在此阶段，1）业务 层面，一方面对商业模式进行调整，剥离瓶装业务，逐步进入轻资产运营模式，在经历一 段时间的业绩阵痛后再次实现营收增长；另一方面，公司组建风投部门，专注于识别和培 养未来投资机会。2）估值层面，近二十年来的 PE TTM 中枢为 21.3x，最高点时的估值也 仅为 28x 左右。3）财务层面，22 年公司股息率为 2.7%，较 01 年的 1.4%增加 1.3pct，22 年分红比例为 80%，较 01 年的 45%提升 35pct。同时，公司净回购数额增加，对公司股价 和估值均有维护作用。另需注意的是，由于 2021 和 2022 年营收增速有所抬升，故回购数 额有所下滑。

当前我国食饮板块短期仍有持续成长潜力。目前，海外食饮板块龙头公司已普遍进入中低 增速时代（营收增速 5%以下），但中国食饮板块上市公司虽面临增速换挡的挑战，但据 CS 行业分类，白酒/啤酒/乳制品/调味品/休闲食品/速冻食品板块 22 年营收同比分别 +15%/+7%/+8%/+6%/-1%/+13%，大部分仍保持 5%以上的营收增速。1）短期来看，当下 中国食饮板块估值普遍偏低，如白酒行业多数上市公司 PE TTM 低于海外龙头的历史阶段 性低点（20.7xPE），国内市场就外部压力和行业的短期不确定性给予了较高折价。2）长期 来看，国内食饮龙头可借鉴国际食饮巨头的发展路径，即在中低营收增速背景下通过提高 分红、增加回购以对冲增速换挡时的估值下移。未来全球经济的不确定性和消费者行为的 变化仍是行业估值的关键风险点。然而，鉴于龙头公司强大的品牌力和中国经济强大的韧 性，我们认为当前位置无需过度悲观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）