上传人：S** 编号：118335 2023-03-14 PDF 15页 695.16KB

下载文档到电脑，查找使用更方便

  VIP专享文档

立即下载

加入VIP,免费下载

《食品饮料行业深度报告：餐饮降本增效专题如何看待复苏弹性？-230313（15页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《食品饮料行业深度报告：餐饮降本增效专题如何看待复苏弹性？-230313（15页）.pdf（15页珍藏版）》请在三个皮匠报告文库上搜索。

1、证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 餐饮餐饮降本增效专题：如何看待复苏弹性？降本增效专题：如何看待复苏弹性？2023 年年 03 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 行业走势行业走势 相关研究相关研究 板块个股 1-2 月经营良好，期待继续复苏 2023-03-13 新疆白酒市场：经济活力逐步释放，龙头伊力特战略定力

2、坚定 2023-03-05 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#成本下降成本下降#困境反转困境反转#消费升级消费升级 Table_Summary 投资要点投资要点 餐饮：疫中降本增效，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显餐饮：疫中降本增效，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显。1）餐饮属于“三高一低”行业，我们预计行业平均净利率约 8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利润率低。据中国饭店协会调研数据显示，2019 年餐饮业内大中型企业三项成本合计占比收入达 75%，且成本绝对额同比增幅 2.13.7%，与通胀水平接近。2）高经营杠杆属性使得餐厅需要不断提升门店周转效率。伴

3、随翻台率提升，餐饮企业受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速。疫情之下，降本增效为王。疫情之下，降本增效为王。过去三年疫情致线下消费业态客流复苏迟缓，餐企收入业绩双双承压。品牌纷纷选择采取各类降本增效措施降低经营杠杆，以实现现有经营环境下的盈亏平衡。1）海底捞：单店模型在啄木鸟计划下持续优化。公司在 2022 年下半年进行产品结构，毛利率有望环比改善。海底捞平均单店人员配置为 70-90 人，2022 年下半年 20-30%门店员工变为灵活用工模式。同时公司并采取岗位打通、一人多岗。据我们测算 2022H2 门店盈亏平衡点由此前的 3.0 降至 2.5 以下。在 2022上下

4、半年收入端几乎持平情况下，海底捞大中华区经调净利率从2022H1 的 2.8%提升 4.4pct 至 2022H2 的 7.2%。新模型门店利润弹性显著，为 2023 年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。2）海伦司：公司体量扩张，对第三方酒饮供应商的议价能力提升，进货成本优化，产品结构优化；单店员工数从 10+降到 7-9 人，总部员工降低到 200-300 人。考虑到公司对老门店进行计提，我们预计 2023-2024 年公司折旧摊销费用占比有望收缩。预计 2023 年公司直营门店OPM 有望修复到 2019 年水平。3）奈雪的茶：2022 年公司大力推动自动制茶机、自动排班

5、系统的使用，数字化改造下门店人力效率提升，我们预计单个门店平均所需员工数量从 10-12 人降到 7-8 人。此外，公司精简培训流程，提高兼职人员占比，进一步优化成本。我们预计 2023 年公司人力成本占比有望下降至 20%以内。疫情期间公司积极推进纯扣点租金模式，我们预计未来租金成本占比有望控制在 15%以内。随着疫后单店收入修复，我们预期公司总部费用率有望下降，2023 年集团层面经调整净利率有望转正。4）九毛九：优化鲈鱼&酸菜供应链，截止 2022H1鲈鱼自供应比例达 40%，并有望在未来逐步提升至 80%。太二单店平均人工数由 2019 年 35-36 人下降到 2021 年的 26-

6、27 人左右。我们预计该调整能为单店带来 2025%左右的人工成本下降。通过上述调整公司经营利润率疫中保持稳健，疫后餐厅经营利润率有望回归 20%以上。复苏阶段：复苏阶段：有望迎来收入有望迎来收入 x 利润率利润率 x 估值三击估值三击。我们观察泛餐饮业态 1-2 月合计情况，各家平均同比恢复度约 100%左右，复苏持续。2023 年3 月 5 日政府工作报告再次强调着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。据海名餐博会数据，餐饮市场主体信心快速回暖。我们认为政策暖风频吹之下全国消费场景有望在底部快速修复，餐饮企业单店模型成本精进叠加收入端持续增长，业绩弹性凸显。同时，疫后行业景气逐步提

7、升下品牌重启扩张周期，估值亦有望向上修复。看好板块中线布局价值。重点推荐海底捞，推荐海伦司、奈雪的茶、九毛九，建议关注百胜中国-S、呷哺呷哺。风险提示：风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险；管理改革成效与经营复苏不及预期风险。食品安全与负面新闻风险。-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%2022/3/142022/7/132022/11/112023/3/12食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/15 内容目录内容目录 1.餐饮：疫中成本精进，疫后顺周期

8、复苏，业绩高弹性彰显餐饮：疫中成本精进，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显.4 2.疫情之下，降本增效为王疫情之下，降本增效为王.6 2.1.海底捞：降本增效带来净利率大幅提升，业绩拐点已现.6 2.2.海伦司：2022 年深度调整，2023 年有望轻装上阵.8 2.3.奈雪的茶：疫情期间积极降本增效，2023 年盈利可期.10 2.4.九毛九：优化核心单品供应链，品牌经营利润率疫情下保持稳健.11 3.复苏阶段：有望迎来收入复苏阶段：有望迎来收入 x 利润率利润率 x 估值三击估值三击.13 4.风险提示风险提示.14 9WfYfVcWaVfYdXaYbR8Q6MmOmMpNmPeRnNoNlO

9、pOsO7NmNpPuOpOvNvPtPoN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/15 图表目录图表目录 图 1：餐饮研究框架总结.4 图 2：受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速.5 图 3：全国购物中心日均客流（人次）.6 图 4：疫情之下代表品牌翻台率持续承压（次/天）.6 图 5：海底捞平均单店员工（单位：人次/店）.7 图 6：餐饮样本企业平均灵活用工比例.7 图 7：海底捞 2022H2 大中华区经营净利率大幅提升.8 图 8：奈雪的茶 2022 年至今月度店效同比恢复程度.10 图

10、9：九毛九毛利率在通胀与疫情之下逆势提升.12 图 10：太二酸菜鱼及九毛九餐厅经营利润率稳健.12 图 11：泛餐饮业态 2023 年 1-2 月合计同比恢复度.13 图 12：2023 年 1 月被调研企业对防疫政策调整的看法.13 图 13：超半数被调研企业认为 2023Q2 将迎来餐饮繁荣.13 表 1：大中型餐饮企业经营指标均值.4 表 2：不同收入假设下所需费用&所实现利润的翻台率当量测算（单位：次/天）.5 表 3：海底捞新单店模型测算.7 表 4：2019-2024E 海伦司直营门店门店模型.9 表 5：2023 年海伦司加盟模式、直营模式单店模型预测对比.10 表 6：奈雪的

11、茶 2021-2024E 单店模型及总部成本占比预测.11 表 7：可比公司估值对比（截至 2023 年 3 月 12 日）.14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/15 1.餐饮：疫中成本精进，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显餐饮：疫中成本精进，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显 餐餐饮属于“三高一低”行业饮属于“三高一低”行业，我们预计行业平均净利率约，我们预计行业平均净利率约 8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利润率低。据中国饭店协会调研数据显示，2019 年餐饮业内大中型企业三项成本合计占比

12、收入达 75%，且成本绝对额同比增幅 2.13.7%，与通胀水平接近。疫情之下，2021 年餐饮业内大中型企业营收同比增速 19.4%，经营表现较 2020 年回暖，净利率均值与中值分别为约 9.1%、8.0%，低于 2019 年的 10.46%、10.03%，我们预计主要与营收尚未完全复苏，成本高企有关。图图1：餐饮研究框架总结餐饮研究框架总结 数据来源：东吴证券研究所整理 表表1：大中型大中型餐饮餐饮企业企业经营指标均值经营指标均值 2019 年（样本）绝对额同比增速 2021 年（样本）绝对额同比增速 营收 8.2 亿元 11.6%12.7 亿元 19.4%原材料 41.87%（占收入比

13、，下同）2.1%41.78%（占收入比，下同）5.3%人力 21.35%3.69%21.3%6.2%房租及物业 11.77%3.39%9.9%4.0%能源 4.0%0.94%3.9%3.3%税费 3.24%0.14%3.3%14.5%净利率（均值）10.46%0.2%9.1%18.3%净利率（中值）10.03%0.0%8.0%0.2%注：2019、2021 年调研企业样本数量/规模/业态/分布等多因素存在口径差异，非完全可比。数据来源：中国饭店协会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/15 高经营杠杆

14、属性使得餐厅高经营杠杆属性使得餐厅不断提升门店周转效率不断提升门店周转效率。餐饮的最核心要素是美味或者群众对口味接受度高，在把握菜品口味之上，叠加服务与营销多种方式提升量（翻台率）、价（客单价），从而打造优异单店模型。坪效（餐厅单位面积营收）&人效（餐厅单员工营收）越高也意味单店模型经营周转更快，利润率更高。以下表为例，我们参考表 1 中 2019 年样本企业单店经营情况，并将各项费用换算成支付该项费用的所需翻台率当量进行测算，当餐厅实现的翻台率越高时，原料、人工、租金等三项开支持续走低。收入端翻台率从 3.0 次增长至 5.0 次时（收入增速 67%），门店经营利润翻台率从 0.6 次增长至

15、 1.5 次（利润增速 159%）。受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速。表表2：不同收入假设下所需费用不同收入假设下所需费用&所实现利润的翻台率当量测算（单位：次所实现利润的翻台率当量测算（单位：次/天）天）翻台率翻台率 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 收入增速（对比收入基准翻台）0.0%16.7%33.3%50.0%66.7%原材料原材料 1.2 1.4 1.6 1.7 1.9/翻台率 40.0%39.5%39.0%38.5%38.0%职工薪酬职工薪酬 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1/翻台率 25.0%23.6%22.5%21.7%21.0%租金租金 0

16、.4 0.4 0.4 0.4 0.4/翻台率 12.0%10.3%9.0%8.0%7.2%水电开支水电开支&杂项杂项 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2/翻台率 3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%经营利润经营利润 0.6 0.8 1.0 1.3 1.5 利润率 19.5%23.1%26.0%28.3%30.3%利润增速（对比利润基准翻台）0.0%38.5%77.8%117.9%159.0%注：以 3.0 翻台率单店模型经营情况作为基准；以上成本费用及利润口径均换算为相应的翻台率当量。数据来源：东吴证券研究所测算 图图2：受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速受益于收

17、入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速 数据来源：东吴证券研究所测算 0%50%100%150%200%3.03.54.04.55.0收入增速（对比收入基准翻台）利润增速（对比利润基准翻台）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/15 2.疫情之下，降本增效为王疫情之下，降本增效为王 过去三年疫情致线下消费业态客流复苏迟缓，翻台率持续走弱，如海底捞、太二酸菜鱼等品牌 2022H1 翻台（座）率约为品牌高势能时期 2019 年的 60%。长时间防控使得餐企收入业绩双双承压。在此之下，品牌纷纷选择采取各类降本增效措

18、施降低经营杠杆，以实现现有经营环境下的盈亏平衡。图图3：全国购物中心日均客流全国购物中心日均客流（人次）（人次）图图4：疫情之下代表品牌翻台率持续承压（次疫情之下代表品牌翻台率持续承压（次/天）天）数据来源：赢商网，东吴证券研究所 注：太二、九毛九为翻座率 数据来源：各公司财报，东吴证券研究所 2.1.海底捞：降本增效带来净利率大幅提升，业绩拐点已现海底捞：降本增效带来净利率大幅提升，业绩拐点已现 单店模型在啄木鸟计划下持续优化。单店模型在啄木鸟计划下持续优化。啄木鸟计划一年有余，通过关停门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品/培训职能等手段帮助公司化危为机，降本提效，单店模型持续精进。1）成本

19、端：）成本端：公司在 2022 年下半年进行产品结构调整并引入第三方高性价比食材供应链，我们预计毛利率有望环比改善。2）费用端：）费用端：海底捞平均单店人员配置为 70-90 人，2022 年下半年 20-30%门店员工变为灵活用工模式。其优势在于可将原有企业与员工的劳动关系转变为企业与个人的合作关系，从而避免为员工缴纳“五险一金”，降低社保和税负压力。其次，公司可以根据业务周期和用餐高峰期灵活地调整员工数量。同时公司并采取岗位打通、一人多岗；调整薪酬结构，即店长底薪降低但分红比例大幅提升，以期将店长利益跟门店经营更紧密绑定。0.01.02.03.04.05.06.02019202020212

20、022H1海底捞太二酸菜鱼九毛九 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/15 图图5：海底捞平均单店员工（单位：人次海底捞平均单店员工（单位：人次/店）店）图图6：餐饮餐饮样本企业平均灵活用工比例样本企业平均灵活用工比例 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：中国连锁经营协会，东吴证券研究所 在人工成本降低叠加此前公司基于保守经营假设对存量门店的折摊进行提前计提，单店模型持续精进。据我们测算 2022H2 门店盈亏平衡点由此前的 3.0 降至 2.5 以下。新模型门店利润弹性显著，为 2023 年充分蓄能，业绩

21、向上空间有望显著超越市场预期。表表3：海底捞新单店模型测算海底捞新单店模型测算 单位：万元单位：万元 老模型老模型 盈亏平衡点盈亏平衡点 新模型新模型 盈亏平衡点盈亏平衡点 新模型新模型 翻台率翻台率 3.0 次次 新模型新模型 翻台率翻台率 3.5 次次 新模型新模型 翻台率翻台率 4.0 次次 日均客流（人次）720 448 672 784 960 上座率 75%70%70%70%75%座位数 320 300 300 300 300 翻台率翻台率 3.0 2.0 3.0 3.5 4.0 客单价（元）105 108 108 108 108 单店收入（万元）单店收入（万元）2721.6 163

22、3.0 2449.4 2939.3 3499.2 面积（平）1000 900 900 900 900 坪效（万元/平）2.7 1.8 2.7 3.3 3.9 原材料成本原材料成本 1115.9 653.2 955.3 1131.6 1329.7/收入 41.0%40.0%39.0%38.5%38.0%职工薪酬职工薪酬 1115.9 632.3 768.7 874.6 967.1 平均员工数 120 80 90 95 100 人均薪酬 9.3 7.9 8.5 9.2 9.7/收入 41.0%38.7%31.4%29.8%27.6%租金租金&折旧摊销折旧摊销 405.3 283.7 283.7 2

23、83.7 283.7/收入 14.9%17.4%11.6%9.7%8.1%水电开支水电开支&杂项杂项 95.3 57.2 85.7 102.9 122.5/收入 3.5%3.5%3.5%3.5%3.5%经营利润（不考虑税经营利润（不考虑税收收&店长提成等）店长提成等）-10.7 6.6 356.0 546.5 796.2 单店单店经营利润率经营利润率-0.4%0.4%14.5%18.6%22.8%数据来源：东吴证券研究所测算 13410194700204060801001201401602019202020212022H10%5%10%15%20%20202021 请务必阅读正文之后的免责声明

24、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/15 根据海底捞 2022 盈利预告及特海国际 2022 盈利预警计算（以 3 月 12 日美元兑人民币汇率 6.90 计），海底捞大中华区 2022H1、2022H2 分别实现收入 151、157 亿元，经调净利润分别为 4.2、11.3 亿元。在 2022 上下半年收入端几乎持平情况下，海底捞通过降本增效措施将经调净利率从 2022H1 的 2.8%提升 4.4pct 至 2022H2 的 7.2%。新模型门店利润弹性显著，为 2023 年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期 图图7：海底捞

25、海底捞 2022H2 大中华区经营净利率大幅提升大中华区经营净利率大幅提升 数据来源：海底捞、特海国际公告，东吴证券研究所测算 2.2.海伦司：海伦司：2022 年深度调整，年深度调整，2023 年有望轻装上阵年有望轻装上阵 近期公司发布近期公司发布 2022 年盈利预警。年盈利预警。根据公司公告，2022 年公司收入 15.49-15.89 亿元，同比减少 13%-16%；净亏损 13.13-16.73 亿元（21 年同期亏损 2.3 亿元）；经调整净亏损 2.1-2.7 亿元（21 年同期盈利 1 亿元）。22H2 公司收入 6.75-7.15 亿元，同比减少 26-30%；净亏损 10.

26、09-13.69 亿元（21H2 同期亏损 2.05 亿元）；经调整净亏损 1.1-1.7 亿元（21H2 同期盈利 0.2 亿元）。23 年复苏势头较好年复苏势头较好，单店复苏可期，单店复苏可期：2022 年疫情冲击下公司多家门店阶段性静默，全年单店日销和门店营业天数均有所受损，我们预计 22 年公司单店日销同比下滑或达20%。根据公司交流，23 年 2 月公司营业门店整体日销 1.1+万元，系 2019 年同期的106%、2022 年同期的 136%；同店层面，日销恢复至 2019 年同期的 117%、2022 年同期的107%，复苏势头较好，我们预计公司2023年单店日销有望恢复到202

27、1年的109%。疫情期间公司推进降本增效，疫后直营门店单店盈利能力有望修复疫情期间公司推进降本增效，疫后直营门店单店盈利能力有望修复：（1）原材料成本：）原材料成本：随着公司体量扩张，对第三方酒饮供应商的议价能力提升，进货成本优化，此外，公司积极推出“吨吨桶”等自有现制酒饮新品，自有酒饮毛利率较高，公司产品结构持续优化，因此我们预计公司原材料成本占比有望持续下降；（2）人工成本：）人工成本：疫情期间，一方面，公司加强门店间人员调配，我们预计单店员工数从 10+降到 7-9 人，另一方面，公司持续加强总部人员优化，我们认为总部员工数有0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0

28、%8.0%0246810122022H12022H2经调净利润（左轴，亿元）经调净利润率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/15 望从 400-500 人降低到 200-300 人。2023 年随着单店收入恢复，预计公司人工成本占比有望同比下降；（3）折旧成本：）折旧成本：22 年公司非经损益较多，主因公司 22 年计提一次性损失 6-9 亿元，其中分为三类：第一，疫情冲击下，公司对 200 多家门店关店调整，我们预期公司对此计提减值损失约 2亿元；第二，年内公司有 100 多家门店从直营模式转为加盟模式，我

29、们预计计提减值损失约 2 亿；第三，2022 年受疫情冲击，公司有较多门店持续处于静默状态，我们预计计提减值损失 2-5 亿元。考虑到公司对老门店进行了大额计提，我们预计 2023-2024 年公司折旧摊销费用占比有望收缩。综合来看，我们认为疫情好转后公司直营门店单店盈利能力有望优化，预计综合来看，我们认为疫情好转后公司直营门店单店盈利能力有望优化，预计 2023年公司直营门店年公司直营门店 OPM 有望修复到有望修复到 2019 年水平。年水平。表表4：2019-2024E 海伦司直营门店门店模型海伦司直营门店门店模型 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E（1）原

30、材料成本占比 36%33%31%32%30%29%（2）人工成本占比 17%22%27%35%22%17%（3）租金成本占比 10%13%12%19%14%12%（4）折旧成本占比 3.2%3.9%4.5%7.0%0.4%0.3%（5）短期租赁成本占比 2.5%3.9%2.6%3.3%2.5%2.4%（6）能耗成本占比 2.8%2.9%3.1%3.6%2.0%2.1%（7）其他支出占比 2.8%2.8%3.1%3.3%3.3%3.3%经营利润率经营利润率 25.5%18.1%16.6%-3.3%25.5%34.3%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 积极探索新模式，有望持续挖掘下沉市场潜力

31、积极探索新模式，有望持续挖掘下沉市场潜力：为更好地下沉县域市场，2022 年 5月公司推出首家轻资产模式的加盟店“海伦司越”，该模式中加盟商负责签订租约和进行硬装，公司则提供装修材料、硬件设备等，公司可以利用当地物业方资源快速展店。此外，海伦司越门店加入烧烤等品类，根据公司交流，2022 年 12 月海伦司越日均销售额系海伦司所有营业门店日均的 136%，疫情严重的情况下海伦司越单店日销依然高于普通门店。结合下沉市场人工成本较低等因素，我们预计分成后的海伦司越单店 OPM依然优于普通门店。目前海伦司越门店数量有 11-12 家，我们预计 2023 年公司仍将以加盟店扩张为主，公司盈利能力有望进

32、一步提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/15 表表5：2023 年海伦司加盟模式、直营模式单店模型预测对比年海伦司加盟模式、直营模式单店模型预测对比 加盟模式加盟模式 直营模式直营模式（1）原材料占比 29%30%（2）人工成本占比 19%22%（3）租金成本占比 0.0 14%（4）折旧成本占比 6%0.4%（5）短期租赁成本占比 2%2.5%（6）能耗成本占比 2%2.0%（7）其他支出占比 3%3.3%经营利润率经营利润率 38.0%25.5%分成比例 70%0%公司分成后经营利润率公司分成后经营利润率

33、 26.6%25.5%数据来源：东吴证券研究所预测 2.3.奈雪的茶：奈雪的茶：疫情期间积极降本增效，疫情期间积极降本增效，2023 年盈利可期年盈利可期 疫情冲击下疫情冲击下 2022 年公司单店受损，年公司单店受损，2023 年快速复苏年快速复苏：2022 年 12 月受疫情冲击，公司平均店效仅为 2021 年的 55%，受损严重。2023 年以来公司平均店效快速修复，2023年 2 月公司平均店效同比恢复至持平，平均订单量同比恢复至约 115%，1-2 月累计同店同比恢复到略高于 90%的水平。图图8：奈雪的茶奈雪的茶 2022 年至今月度店效同比恢复程度年至今月度店效同比恢复程度 数据

34、来源：公司投资者关系月度通讯，东吴证券研究所 疫情期间公司降本增效势头不减，单店模型疫情期间公司降本增效势头不减，单店模型+总部成本优化下总部成本优化下 2023 年集团层面有望年集团层面有望实现盈利实现盈利：1）原材料成本：）原材料成本：疫情期间公司持续加强上游供应链管理，尽管产品单价有所降低，但公司通过改变容量等方式保持毛利率稳定，我们预期随着供应链管理深化和单店收入恢复，公司原材料成本占比有望持续降低。2）人工成本：）人工成本：2022 年公司大力推动自动制茶机、自动排班系统的使用，数字化改0%20%40%60%80%100%120%店效同比恢复程度 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务

35、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/15 造下门店人力效率提升，我们预计单个门店平均所需员工数量从 10-12 人降到 7-8 人。此外，公司精简培训流程，提高兼职人员占比，进一步优化人力成本。我们预计 2023 年公司人力成本占比有望下降至 20%以内。3）租金成本：）租金成本：疫情期间公司积极推进纯扣点租金模式，此类门店占比持续提升，未来随着老租约陆续到期和公司品牌力提升，续约租金时公司有望享受更优惠的租约条件，我们预计未来租金成本占比有望控制在 15%以内。4）总部成本：）总部成本：公司总部成本主要是人工成本，疫情期间公司 RTD 团队基本搭建

36、完成，人力成本绝对额增加速度有望放缓，随着疫后单店收入修复，我们预期公司总部费用率有望下降。综合来看，随着公司单店模型优化，公司门店综合来看，随着公司单店模型优化，公司门店 OPM 提升，以及总部成本占比收缩，提升，以及总部成本占比收缩，公司公司 2023 年集团层面的经调整净利率有望转正。年集团层面的经调整净利率有望转正。表表6：奈雪的茶奈雪的茶 2021-2024E 单店模型及单店模型及总部成本占比预测总部成本占比预测 2021 2022E 2023E 2024E 材料成本占比 32.6%33.5%31.9%31.9%员工成本占比 25.3%26.2%19.8%18.9%租金成本占比 14

37、.7%17.1%14.6%13.8%折旧摊销成本占比 4.7%5.9%4.3%4.2%水电成本占比 2.1%3.7%2.1%2.1%配送成本占比 6.0%7.0%5.3%4.9%门店门店经营利润率经营利润率 14.5%6.5%22.0%24.2%总部员工成本占比 7.8%9.5%7.8%7.5%营销推广成本占比 2.6%3.0%2.5%2.4%物流仓储成本占比 2.1%3.0%2.0%2.0%融资成本占比 2.1%3.0%2.0%1.9%其他开支占比 4.1%4.0%3.8%3.6%总部成本占比总部成本占比 18.8%22.5%18.1%17.4%经调整净利率经调整净利率-3.4%-10.9%

38、3.0%5.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所预测 稳健展店预期下，公司有望进入业绩释放期稳健展店预期下，公司有望进入业绩释放期：截止到 2023 年 2 月，奈雪的茶茶饮店门店总数 1085 家，环比净增 5 家，我们预计公司 2023 年有望继续稳健展店，全年开店预计 350-400 家，叠加店效修复和单店模型改善，公司有望进入业绩释放期。2.4.九毛九：优化核心单品供应链，品牌经营利润率疫情下保持稳健九毛九：优化核心单品供应链，品牌经营利润率疫情下保持稳健 公司在疫情下持续调整经营策略，推出多项降本增效措施以对冲疫情影响，太二、九毛九门店经营利润率保持稳健。1）供应链优化：公司于 2

39、020 年底公告募资 8.3 亿港元，其中 4.56 亿港元将用于投 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/15 资鲈鱼、酸菜等原料供应商。该计划于 2020 年底逐步落地，公司已与两家鲈鱼供应商成立品牌专供合营公司于 2021 年 Q1 开始供应鲈鱼，截止 2022H1 鲈鱼自供应比例达40%，并有望在未来逐步提升至 80%。同时，公司与若干酸菜供应商通过预付货款方式以获得折扣并保障高质量酸菜供应，伴随计划逐步推进，公司成立酸菜合营企业进行品牌专供。加强上游原材料合作链条有效帮助公司保证食材品质的基础之上降低采购成

40、本。图图9：九毛九毛利率在通胀与疫情之下逆势提升九毛九毛利率在通胀与疫情之下逆势提升 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2）租金费用优化：公司对新增合同加速谈判争取在租金及租约方面的有利条件，并持续关注成本优化问题。疫情下卡位优势点位及便利租约有望在疫后展现较大弹性。3）人工优化：通过调整单店员工配置，优化前厅服务与后厨操作工序等方式，太二单店平均人工数由 2019 年 35-36 人下降到 2021 年的 26-27 人左右。由于员工薪资主要为固定薪资，我们预计该调整能为单店带来 2025%左右的人工成本下降。图图10：太二酸菜鱼及九毛九餐厅经营利润率稳健太二酸菜鱼及九毛九餐厅经营利润率稳

41、健 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 60%62%64%66%68%2019202020212022H10%5%10%15%20%25%30%2019202020212022H1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/15 3.复苏阶段：有望迎来收入复苏阶段：有望迎来收入 x 利润率利润率 x 估值三击估值三击 餐饮行业在餐饮行业在 2023 年年 1 月开启回暖节奏。月开启回暖节奏。伴随 1 月全国防疫政策放宽，消费需求、信心、场景边际回暖使得餐饮数据环比改善，由于春节错位，我们观察泛餐饮业态 1-2月合计情况，

42、各家平均同比恢复度约 100%左右，复苏持续。图图11：泛餐饮业态泛餐饮业态 2023 年年 1-2 月合计同比恢复度月合计同比恢复度 注：各品牌同比恢复口径为：海底捞（同店翻台）、太二（同店收入）、九毛九（同店收入）、海伦司（同店日销）、奈雪（同店平均店效）、喜茶（单店销售额）、Manner（单店销售额）、Tims（单店销售额）数据来源：久谦，东吴证券研究所 2023 年 3 月 5 日政府工作报告再次强调着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。商务部将今年定为“消费提振年”，将联合有关部门，调动各地方、行业协会、企业组织开

43、展系列促消费活动，营造“全年乐享 全民盛惠”的浓厚消费氛围，增强消费信心和活力。据海名餐博会调研数据显示，餐饮市场主体信心亦快速回暖。图图12：2023 年年 1 月月被调研企业被调研企业对对防疫防疫政策调整的看法政策调整的看法 图图13：超半数被调研企业认为超半数被调研企业认为 2023Q2 将迎来餐饮繁荣将迎来餐饮繁荣 数据来源：海名餐博会，东吴证券研究所 数据来源：海名餐博会，东吴证券研究所 我们认为政策暖风频吹之下全国消费场景有望在底部快速修复，餐饮企业单店模型0%20%40%60%80%100%120%140%海底捞太二酸菜鱼九毛九餐厅海伦司奈雪的茶喜茶MannerTims59.3%

44、33.3%7.4%对未来充满信心，准备大干一场未来不确定性依然存在说不好比较平淡，没什么看法再观望一下9.3%51.9%27.8%11.1%Q1Q2Q3Q4 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/15 成本精进叠加收入端持续增长，业绩弹性凸显。同时，疫后行业景气逐步提升下品牌重启扩张周期，估值亦有望向上修复。看好板块中线布局价值。重点推荐海底捞海底捞，推荐海海伦司伦司、奈雪的茶奈雪的茶、九毛九九毛九，建议关注百胜中国百胜中国-S、呷哺呷哺呷哺呷哺。表表7：可比公司估值对比（截可比公司估值对比（截至至 2023 年年

45、3 月月 12 日）日）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海底捞海底捞 1063.4 (41.6)13.0 33.9 56.5 131.3%190.0%49.5%-82 28 19 海伦司海伦司 173.8 (2.3)(15.7)3.9 7.3-124.9%86.6%-45 24 奈雪的茶奈雪的茶 117.9 (45.2)(2.3)2.1 4.4-185.7%108.3%-56 27 九毛九九毛

46、九 224.6 3.4 0.5 7.0 12.0-86.2%1392.7%70.8%66 478 32 19 呷哺呷哺 65.3 (2.9)(3.1)3.7 6.3-221.0%69.7%-18 10 百胜中国 1679.0 63.1 30.8 54.3 69.0-51.2%76.3%27.2%27 55 31 24 平均平均 -280 35 21 注：加粗为已覆盖标的，未覆盖标的采用 Wind 一致预期。九毛九、百胜中国、海底捞、海伦司、呷哺呷哺 2022 业绩已披露，表中列示实际数。全文如无特殊注明，相关数据货币单位均为人民币，港元汇率 2023 年 3 月 12 日 0.887。数据来源

47、：Wind，东吴证券研究所预测 4.风险提示风险提示 疫情反复致宏观经济波动。疫情反复致宏观经济波动。餐饮行业受宏观经济因素影响，疫情反复带来的宏观经济不景气可能影响行业的增速。行业竞争加剧与行业竞争加剧与品牌老化风险。品牌老化风险。餐饮业在服务、食物质量、味道、价值、氛围及位置方面竞争激烈，在疫情后市场竞争态势复杂，成熟竞争对手的新产品、新餐厅可能导致当前竞争格局变化，同时，由于企业需要持续创新才能跟上不断变化的消费需求，可能存在创新不利致品牌老化，年轻消费者流失。管理改革成效与管理改革成效与经营复苏不及市场预期经营复苏不及市场预期风险风险。由于经营复苏需依赖于公司管理体系的优化和输出，可能

48、存在管理改革不利、客流复苏缓慢致翻台率回暖不及市场预期风险。食品安全与负面新闻风险。食品安全与负面新闻风险。公司作为餐饮企业，可能面临出现食品安全问题的风险，负面新闻可能对公司的客流和品牌产生不良影响 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机

49、构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大

50、盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/

精真估：2022年10月中国汽车保值率报告（15页）.pdf

爱分析：2022中国税务管理市场厂商评估报告-中税云（17页）.pdf

杰出雇主调研机构：2022全球职场趋势报告（17页）.pdf

果集：2022抖音快手618大促数据报告（15页）.pdf

艾瑞咨询：2022年中国数据中台行业研究报告（44页）.pdf

德勤：共同基金董事在风险管理职能监督方面的作用（2022）（26页）.pdf

阿里妈妈：2022商家年中蓄峰季-后疫情时代消费新趋势报告（28页）.pdf

德勤：2022可持续发展服务转型-工业制造企业服务环保与竞争力研究报告（26页）.pdf

杰出雇主调研机构：2022中国杰出雇主白皮书（42页）.pdf

华为：2022广域网络服务化白皮书（37页）.pdf

魔镜市场情报：2022全球小家电趋势洞察白皮书（66页）.pdf

大陆集团：2022未来出行趋势调研报告（27页）.pdf

艾瑞咨询：2022新浪新闻生态聚势营销价值研究报告（36页）.pdf

巨量引擎：品牌种草锦囊妙计（2022）（51页）.pdf

传媒互联网行业专题：数字经济、虚拟现实、消费复苏三大主题-221103（23页）.pdf

东方电缆：东方迎风起线缆如潮至-221031（30页）.pdf

恒太照明：工业照明出口龙头高天棚灯美国市场独揽四分之一份额-221103（25页）.pdf

华宝新能-深度报告：龙头先发壁垒坚实移动储能今日明星-221031（34页）.pdf

公用事业及环保产业行业研究：百花齐放进行时从储能到泛灵活性调节资源-221031（31页）.pdf

回盛生物-专注兽用化药二十年铸造兽用化药制剂领头羊-221028（29页）.pdf

半导体行业深度报告：海外观察系列从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表-221103（19页）.pdf

比亚迪-系列报告：插混技术领先产品契合需求-221103（41页）.pdf

贵州茅台：茅台酒与系列酒双轮驱动主动营销拉升直营占比-221103（21页）.pdf

恒瑞医药：拐点将至创新引领布局海外转型再出发-221103（75页）.pdf

家联科技-深度报告：全降解制品厚积薄发内外销并举成长可期-221031（25页）.pdf

医药生物行业-精选方向把握进攻机会-20221105（38页）.pdf

佐力药业-首次覆盖报告：多产品线齐发力业绩高速增长可期（24页）.pdf

中药行业专题报告：政策机遇期来临多细分领域有望快速发展（21页）.pdf

百克生物-投资价值分析报告：水痘鼻喷流感疫苗双轮驱动静待带状疱疹疫苗上市实现国产替代（38页）.pdf

房地产行业：新天下新玩家-20221107（18页）.pdf

华熙生物-四大业务协同发展合成生物技术布局新赛道（32页）.pdf

美股科技行业板块2023年投资策略：通胀继续主导短期市场乐观看待板块中期机遇（25页）.pdf

【研报】利率债专题报告：新冠疫情对我国经济的影响与政策应对-20200226[22页].pdf

【研报】零售行业专题研究：从SARS期间消费表现看疫情对零售行业影响-20200205[34页].pdf

【研报】零售行业从新冠疫情看超市公司投资机会：疫情有望加速农贸市场向商超转型-20200204[21页].pdf

【研报】汽车行业：疫情影响逐步消退乘用车销量缺口有望Q2回补-20200531[31页].pdf

【研报】煤炭开采行业深度报告：疫情之下煤市坚挺煤企分红再分析-20200207[31页].pdf

【研报】轻工制造行业疫情影响专题：纸品Q1向好关注行业新趋势下的配置价值-20200317[19页].pdf

【研报】轻工＆化妆品行业专题：疫情下的复盘与演绎关注防御标的与超跌优质龙头-20200202[34页].pdf

【研报】全球疫情冲击研究系列专题（四）：消费大国之美国篇经济重启将带来哪些投资机遇？-20200513[16页].pdf

【研报】农业新冠疫情与全球农业专题一：关注疫情影响下的印度农业-20200411[17页].pdf

【研报】汽车行业疫情过后投资策略：目前行业处于“四重底”状态建议超配乘用车产业链标的-20200512[19页].pdf

【研报】零售行业疫情下生鲜渠道变革分析报告：疫情驱动生鲜渠道变革到家业务加速渗透-20200504[37页].pdf

【研报】零售行业专题研究：从SARS期间消费表现看疫情对零售行业影响-20200204[34页].pdf

【研报】氯碱行业消毒液产业链梳理报告：疫情对消毒液行业影响几何？-20200213[30页].pdf

【研报】煤炭行业定期报告：疫情异化周期节奏但不改原有方向-20200202[15页].pdf

【研报】汽车与零部件行业：复盘非典汽车行业表现及现阶段投资策略疫情影响行业利弊均有继续看好特斯拉产业链及低估龙头公司-20200204[24页].pdf

【研报】农业：双疫情冲击下的养殖行业-20200327[30页].pdf

【研报】商品专题报告：新型肺炎疫情对商品行情的影响-20200201[34页].pdf

【研报】轻工制造行业借鉴202003年非典看当前疫情影响暨投资判断：消费呈现韧性行业加速整合-20200209[19页].pdf

【研报】面板行业专题：疫情升级对面板行业影响的五问五答-20200306[25页].pdf