1.1、公司概况：专注于数字展示，龙头地位稳固

风语筑成立于 2003 年，以 CG 广告业务起家。自 2008 年起转型展览展示行业，并 以城市馆、园区馆、科技馆、博物馆等为经营方向，主要客户为政府部门单位。2017 年 于 A 股主板上市。上市后，公司一方面强化在科技与文化创意产业链的布局。另一方面， 与时俱进，积极研发并掌握数字沙盘、VR/AR、全息影像等新型数字展示技术。目前已发 展为文创数字展览展示行业的龙头企业。

公司业务分为城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务： （1）城市数字化体验空间主要包括城市馆、园区馆，通过数字化的技术手段展示城 市历史文化底蕴。 （2）文化及品牌数字化体验空间包括博物馆、科技馆、文化馆等，通过创意、设计、 数字艺术和沉浸式体验元素，融合当地文化特色和品牌形象，打造互动体验式空间。 （3）数字化产品及服务主要通过全息影像、裸眼 3D、AR/VR/MR、虚拟现实等技 术，打造沉浸式场景、数字化空间。

公司股权结构稳定，核心高管具备深厚的技术背景。截至 2022 年 9 月，公司实际控 制人及一致行动人李晖、辛浩鹰夫妇直接持股 53%，李晖还持有上海励构投资合伙企业 21%的股份。一方面，上海励构投资合伙企业为公司员工持股平台，持有 5.2%的股份。 公司核心成员直接或通过持股平台持有公司股权，与企业发展绑定，维持团队稳定性。另 一方面，核心高管技术背景深厚，形成了公司技术研发驱动的氛围导向。以董事长李晖为 例，其为同济大学建筑学学士，曾担任上海建境建筑造型有限公司总经理等职位。

1.2、财务概况：主要客户是G端，盈利能力稳定

公司主要客户是政府，受地方财政规划的影响较大。截至 2022 年 6 月底，公司应收 账款金额前五名均与政府有关，即使是企业，最终控制人也均为当地政府，占应收账款总 额的 12%。2019-2021 年公司总营收 CAGR 为 20.3%，归母净利润 CAGR 为 29.4%，保持两 位数的增速，2022 年因为疫情影响项目实施和订单获取，影响公司经营；但疫情影响大 多在 2022 年体现，2023 年将迎来复苏。2019-2021 年公司毛利率和归母净利率较平稳，盈利能力较好。除 1H22 受疫情影 响较大，公司毛利率基本维持在 30%以上，归母净利率均在 12%以上。

文化及品牌数字化体验空间收入和毛利贡献占比逐年上升，成为公司最主要业务。18 年开始，公司开始将数字化场景搭建和沉浸式体验打造能力复制到主题馆、博物馆、科技 馆、文化馆等公共文化空间以及沉浸式文旅体验场景，21 年该业务营收占比上涨至 58%， 超越了城市数字化体验空间业务。

1.3、核心竞争力：创意设计+技术创新驱动

To G 展示业务稳居第一，风语筑龙头地位稳固。业内主要企业包风语筑、丝路视觉、 凡拓数创和米奥会展等。规模方面，公司为业内第一梯队。2022 年前三季度风语筑/丝路 视觉/凡拓数创/米奥会展的总营收分别为 12.8/7.8/4.4/1.4 亿元，其中风语筑大多为 to G 收入，丝路视觉和凡拓数创同时面向 G 端和 B 端，米奥会展主要面向 B 端，在 G 端展示 业务收入上，风语筑稳居第一。人均产值方面，公司优势显著。2021 年风语筑的人均产 值为 184 万元/人，遥遥领先同行业可比公司。

风语筑具有知识密集、轻资产、重创新等特点，从人员结构看，设计+技术人员占比 高，研发费用较高但销售费用率较低。创意设计类似内容行业，时间积累是壁垒。公司在 数字研发、互动科技、CGI 视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体前沿技术的应用人才超 过 500 人，占员工总人数比例超 30%。品牌效应强。经过多年发展，风语筑在展示行业积累一定的知名度，曾获得“上海市 著名商标”、“上海文化企业十强”、“中国 VR50 强企业”等荣誉。不同于 B 端和 C 端重视“性价比”，G 端更重视“确定性”，倾向于选择行业龙头。

2.1、数字展示行业深受政策支持，行业景气度旺盛

政府投入上，文化事业费支出及占国家财政比重稳步增长。近年来，政府持续增加对 文化产业的投入，2011 年至 2021 年，全国文化事业费支出从 393 亿元上升至 1133 亿 元，CAGR 为 11%；全国文化事业费支出占国家财政比重从 0.36%上升 0.1pct 至 0.46%。

（1）顶层设计：战略上加速推进文创产业数字化的发展。1）文创产业为国家战略性新兴产业。2018 年 11 月，国家统计局发布《战略性新兴 产业分类(2018)》，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，具体包括数字创意技术设 备制造、数字文化创意活动、设计服务以及数字创意与融合服务四大部分。 2）“十四五”期间，文化产业数字化亦是我国文化产业发展的重点。2021 年 4 月， 文旅部正式印发《“十四五”文化和旅游发展规划》。其中指出，“到 2025 年实现各类 文化设施数量达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到 48 亿”；“培育世界一流的国家级 特色博物馆和行业博物馆”；“将文旅基础设施纳入 REITs 试点范围等激活文旅产业的相 关政策”。

3）2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》， 指出推进文化数字化发展，深入实施国家文化数字化战略，建设国家文化大数据体系，形 成中华文化数据库。提升数字文化服务能力，打造若干综合性数字文化展示平台，加快发 展新型文化企业、文化业态、文化消费模式。

（2）元宇宙与虚拟现实：文创数字化产业有望迎来第二增长极。1）国家层面，元宇宙与虚拟现实相关政策陆续出台。2022 年 5 月 22 日，中共中央 办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，明确了数字 化展示线上线下一体化的方向；2022 年底，工业和信息化部等五部门印发《虚拟现实与 行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)》，对虚拟现实在展览行业的应用做出明确指 引。2）地方政府大力支持元宇宙，推动文创数字化产业进一步的发展。元宇宙在数字展 示行业的发展方兴未艾，我国各地方政府已陆续出台元宇宙相关扶持政策。以上海市政府 为例，2022 年 6 月，上海计划到 2025 年元宇宙相关产业规模达到 3500 亿元。随着地 方政府对元宇宙产业扶持政策的落实，沉浸式交互的数字文化场景的拓展有望加速，行业 景气度旺盛。

2.2、订单及资金储备充足，23年业绩复苏确定性高

订单状态是公司经营关键指标，本部分基于以下两个公式进行分析： 期初在手订单+当年新签订单-收入确认+订单净变化=期末在手订单。期初在手订单*结转比例=当期收入 2018-2021 年公司新签订单保持正增长，2022 年积累了大量订单，2023 年有望释 放。受疫情影响，公司 2022 年上半年新签订单有所下降，但消化的订单也较少，截至 2022 年 6 月底，在手订单 55.11 亿元，同比增长 9.6%，有望在 2023 年得到释放。 订单结转效率逐年上升。2018-2021 年公司订单结转率平均为 44.3%，呈现逐年上 升的趋势，从 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%，效率的提升有助于公司更快地 将订单转换为收入。

财务指标健康，为增长保驾护航。应收款周转率约为 2，加强对应收款项的管理力度。2019-2021 年公司应收款项+合 同资产占营收比重平均为 57.6%，每年大概周转 2 次，与可比公司的周转率接近。从账龄 来看，公司 1 年和 3 年以上应收账款占比均呈上升趋势，且整体账龄比丝路视觉和锋尚文 化长。 公司坏账计提政策相对谨慎，应收账款净值质量较好。截至 22 年 6 月底，公司计提 的坏账准备占应收账款原值的 30.6%，对比之下，丝路视觉为 16.4%，锋尚文化为 18.1%。其中，风语筑与锋尚文化均披露了对应账龄所计提的坏账比例，对比发现，风语 筑对于 2-5 年的应收账款计提比例均比锋尚文化高。

公司经营性现金流良好，货币资金储备充足。2019-2021 年公司经营性现金流保持 为正，与净利润的比重平均为 78.4%，利润质量较好。2022 年业绩预告中归母净利润仅 0.56-0.8 亿元，同比下降 80%以上，但经营性现金流充裕，为 2.1-2.6 亿元。货币资金占 总资产的比重常年在 25%以上，在同行中属于中等水平。2022 年 3 月，公司发行金额 5 亿的可转债，期限 6 年，票面利率 0.3%-2.5%逐年递增，利息费用占利润比重小，偿债风险较小，根据发行公告，此次可转债主要是为了补充公司项目建设中的资金缺口，助力 公司未来的营收增长。

2.3、积极布局新技术方向，未来星辰大海

风语筑在新技术布局较久。2016 年招股说明书中提到，将募集的资金用于互动技术 的开发升级，包括人工智能技术的投影互动技术、视频互动技术和互动游戏开发等应用的 技术和产品研发。截至 2020 年底，公司已掌握 CG 特效、人机交互、裸眼 3D、全息影 像、5G 云 XR、AI 人工智能、大数据可视化等技术手段，以数字化增强用户体验。 2021 年 11 月 10 日，风语筑在“元宇宙时代的跨界融合〞高峰论坛上宣布正式布局 元宇宙赛道。此后，公司先后投资 VeeR、灵境绿洲、星图比特，并与百度希壤、鲸探平 台等企业达成合作，探索元宇宙在数字展示行业的应用场景。

积极与政府合作，G 端元宇宙项目已逐渐落地。2022 年 1 月，公司先后与奉贤新城、 张家界元宇宙研究中心、浙江德清县等政府机构达成元宇宙相关的战略合作协议，共同探 索落地文旅、城市等元宇宙应用场景。

进一步探索 AIGC 应用，与国内 AI 领军百度绑定较深，有望提效增收。2022 年以来，公司逐步加深与百度的合作： 2022 年 1 月 13 日，风语筑与百度希壤达成元宇宙生态共建合作伙伴关系，开 发虚拟世界建筑，助力政府、企业和品牌方在元宇宙时代打造专业的 3D 虚拟场 景和数字空间。 2023 年 2 月 14 日，公司宣布成为百度文心一言（ERNIE Bot）首批生态合作伙 伴。 2023 年 2 月 16 日，公司与百度达成 AIGC 战略合作伙伴关系，双方将探索并 推进 AIGC 在文字、图片、音视频与 3D 内容的场景应用。

百度是国内 AI 领军。百度已在 AI 全栈布局，涵盖底层的芯片（昆仑芯片）-深度学 习框架（飞桨 PaddlePaddle）-大模型（文心大模型）-应用（搜索等）。智能云已经连续四年占据 AI 公有云市场份额第一，22H1 份额占比为 28.1%。作为战略合作伙伴，百 度的领先技术将为数字展示加持。

AIGC 对公司业务的影响主要体现在提效和增收两个方面： （1）提效：依托百度旗下文心一格、文心一言等高效 AI 协作平台，人工效率有望得 到提升，进而缩短项目周期，实现人工成本节省及订单结转加快，具体应用场景包括： 文案创作：创意拟定后，AI 可以在人类的指导下生成文化包装等文案，而设计者 可以在此基础上进行后续的检查和修改。  2D 图像制作：与传统绘画师需要几个月时间创作相比，AI 生成图像仅需输入关 键词等描述，便可得到大量素材，之后进行选择和修改，总计耗时约几个小时。 3D 模型制作：设计师可以通过对 AIGC 输入文本或者 2D 图像来高效生产 3D 模型。合成音频：AI 可以协助合成音乐，提供个性化定制；同时 AI 模拟人声并合成语 音。 合成视频：AI 可以通过视频捕捉合成和加工动画视频，而不需要昂贵的动作捕捉 设备对演员动作进行捕捉。

（2）增收：增收比提效更为稀缺，公司有望在脚本润色、空间设计、VR 内容等环节 提升项目价值量。具体应用场景包括： 数字人智能交互：结合文心一言等 NLP 模型，数字人的对话方式更加智能和多 元，也能被赋予不同的个性和思考，可以实现与玩家的形式与情感等的多元互动。 实时交互元素：AIGC 可以实时智能生成沉浸的音效、场景等。AIGC 案例：舞狮。2023 年 2 月，公司在深圳城市规划展览馆打造 AI 舞狮交互体验， 依托 AIGC 技术，自动生成不同音乐与节奏的舞狮。

核心假设 1：文化产业数字化等政策鼓励下，G 端数字展示需求兴起，风语筑作为龙 头将获得更多订单，AIGC 等新技术提效带动订单结转比率提升。 预计新签订单回归增长。公司城市类数字化体验空间将迎来大规模更新改造，在政策 带动下，文化及品牌类订单有望增加，2022 年受疫情影响，新签订单数量较少，预计 2023 年新签订单回归正常，2024 年按 30%增长。 公司结转效率逐年上升，AIGC 有望进一步提升效率。从历史数据来看，2018-2021 年公司订单结转率呈现逐年上升的趋势，从 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%。 AIGC 使用将进一步提高公司效率，加快订单结转，预计 23/24 年订单结转比例提升至 55%/58%。

核心假设 2：毛利率和费率保持稳定。 公司历年毛利率和费率相对稳定，预计 23/24 年保持。除 1H22 受疫情影响较大， 2019-2021 年公司毛利率和费率稳定，预计 23/24 年恢复到 2021 年水平。 核心假设 3： 应收账款坏账准备计提改善。 公司应收账款净值质量较好，政府预算结构有望改变。1H22 计提信用减值损失 0.97 亿元，全年预计为 1.73 亿元，相比以前年度计提金额较大。对文化产业数字化的政策支 持有望获得更多预算倾斜，减少 G 端客户的坏账。预计 23/24 年信用减值损失减少。 基于以上假设，预计 22-24 年归母净利润为 0.64/4.06/5.08 亿元。

23 年目标 PE30x，目标市值 122 亿元，首次覆盖给予买入评级。数字展示业务可比 公司中，比风语筑业务规模更小且人效更低的凡拓数创/米奥会展 23 年 PE 分别为 69x/41x（丝路视觉无 Wind 一致预期）。锋尚文化主营业务为 B 端演艺活动策划，根据 前文分析，我们认为 G 端数字展示需求兴起确定性较高，风语筑短期业务复苏以及中长期成长性均有保障。我们预测 23 年归母净利润为 4.06 亿元，给予目标 PE30x，目标市值 122 亿元，仍有 28%空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）