需求结构——中低端快递需求主要来自于电商

中低端快递需求仍然是快递行业的主流，其下游主要集中于 电商。随着线上消费渗透率的提升（2022年已经超过25%）， 以及拼多多、抖音快手等电商模式的创新，电商消费已经加 速从一二线城市延申到低线城市。考虑到2022年压制快递需求的三大因素（宏观经济增长承压、 居民消费乏力、疫情封控）均将明显改善；其次我们根据 2015-2021年实物商品网上零售额的增速用指数趋势拟合出 2022年和2023年的理论增速（假设2022年快递经营供给没 有受到疫情防控影响），然后用2023年的理论实物商品网上 零售额除以2022年的实际值得到2023年网购增速的预测值 约为14%；最后，我们认为2023年没有疫情防控因素干扰的 情况下，快递行业业务量增速将和网购增速趋同，因此得出 2023年快递需求增速有望明显高于10%。

快递行业规模效应极强，是典型的“规模为王”的行业。因此在市场规 模庞大的中低端快递市场，为了成为最终胜出的王者，以通达系为代表 的头部企业的终极目标是抢占市场份额。截至目前，中低端快递服务商 中，22年四季度市场份额最高的是中通快递，其次是圆通，再其次是韵 达，最后是申通和极兔。由于中低端快递是典型的同质化产品，因此通过降低价格是最有效的抢 占市场方法。其中，有时候价格竞争可控、有时候价格竞争激烈。决定 一段时间内价格竞争是激烈还是缓和的往往取决于三方面因素——多方 博弈、供需平衡以及政策管控。

就多方博弈来说，当只要有一家快递公司采取激进降价策略来抢夺市场 的时候，其他竞争者为了不损失市场份额只能跟进，无法跟进大幅降价 的玩家往往是现金流紧张且盈利能力较差的。在通达系及极兔的价格竞 争中，不同阶段不同玩家的诉求不一样，因此会采取不同的价格竞争策 略，比如主动降价、被动跟随等。

2020年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生存境况加 速恶化，同时资本的无序竞争导致快递小哥和消费者之 间的矛盾持续加深，在高质量发展中促进共同富裕的指 导思想下，监管部门于2021年二季度开始持续加码对快 递行业无序竞争的管控，包括（1）义乌市邮政管理局对 低价倾销的百世和极兔进行处罚，（2）《浙江省快递业 促进条例》规定，快递经营者不得以低于成本的价格提 供快递服务，（3）七部门联合印发了《关于做好快递员 群体合法权益保障工作的意见》。在政策和监管的帮助下，快递行业的竞争自2021年四季 度开始回归到良性竞争。

快递企业的成本竞争主要体现在三大环节— —干线运输、中转分拨以及末端派送。前十年，通达系通过提高自动化分拣比例、中 转场地租赁换自持、提高自有车队占比等方式， 持续的优化了干线运输成本和中转成本。当下快递企业的成本竞争已经从中转和干线环 节延申到了派送末端——加速推进“网络直 连”和“末端直落”模式。通过“直连”和 “直落”减少包裹在枢纽分拨中心中转的环节， 从而节约枢纽分拨中心的0.3元分拨成本，同 时也解决了品牌快递分拨中心规模庞大造成的 人员需求扎堆集中的难题，也提高了产品服务 时效。

2022年多地反复爆发疫情，12月前严格的疫情防控政策导致快递企业产能供给和经营效率下降明显，从而导致经营成本短期高企；而12月疫情防 控政策放开以后，短期的疫情传染高峰导致快递人力短缺，也致使短期经营成本高企。 u2022年政府部门为了保障快递企业在疫情背景下可以稳定运行，出台了《财政部税务总局关于快递收派服务免征增值税政策的公告》，明确规定 自2022年5月1日至2022年12月31日，对纳税人为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。免征增值税的优惠政策实施将 可以弥补快递企业在疫情期间的部分利润损失。

2022年高油价一定程度增加了快递企业的运营成本。快递企业的干线运输成本大约占到（干线运输+中转）成本的60%干线运输成本中大约25%-30%是燃油成本，2022年国际油价大幅增长，对快递企业的运输成本造成一定压力。我们估算油价每涨10%的幅度，大概会增加通达系公司约1分钱的单票运输成本。2023年疫情影响大幅缩减，同时油价由去年的130美元/桶的高点回调至近期的80亿美元/桶2023年快递企业的单位经营成本有望较明显下降。

顺丰看点——周期与成长属性兼具，成本优化平滑周期波动

从历史经验来看，顺丰业绩表现对资产利用率的变化很敏感。 随着需求和资本开支的周期变化，利润具有较明显的周期属 性。2022-2023年顺丰的资本开支进入下降通道，同时随着 整体业务收入稳定增长，公司的资产负债率将稳定提升，意 味着公司的盈利能力有望实现持续提升。顺丰由于深耕高端快递市场，该市场竞争集中且缓和，因此 早年间顺丰在成本端的管控和精细化不如通达系。最近几年， 随着发展成熟和能力提升，顺丰开始重视成本端的管控，— —2019年快慢分离项目、2021年的四网融通、2023年的多网 融通。未来随着鄂州机场的航空转运中心建成运营，顺丰的 航空运输成本也还有较大的优化空间。

顺丰现阶段以深圳机场和杭州机 场为中心搭建了“双枢纽”航空 运输网络。鄂州花湖货运机场及 其航空转运中心建成运营后，顺 丰将会逐步把“双枢纽”网络调整 为以鄂州花湖机场为中心的单枢 纽“轴辐射”网络。鄂州花湖机场作为核心航空货运 枢纽，1.5-2小时飞行可覆盖经济 人口占全国90%的地区，机场空 港城有望引入高端制造、生物医 药、生鲜冷链、跨境电商、电子 备件、应急救援等产业，结合顺 丰覆盖全国、辐射全球的全货机 航线。此外，鄂州花湖机场也是亚洲第 一个专业货运枢纽机场，且其地 理位置也处于亚洲的相对中心。 鄂州机场未来有助于顺丰拓展亚 洲区域的国际物流业务。

对标Fedex和孟菲斯机场来看，孟 菲斯机场（MEN）是Fedex“轴辐 射”网络的中心枢纽，也处于美国 相对中心的地理位置。1978 年起，FedEx 开始在孟菲斯 机场建设其超级转运中心，在孟菲 斯投入使用后的 5 年间飞机数量 增速明显放缓，运输货物量提升速 度更快，运输量增长速度超过公司 机队增长速度，飞机利用效率提升。同时，依托以孟菲斯机场为核心的 轴辐射网络，Fedex的产品也实现 了升级换代，FedEx 在入驻孟菲 斯的同时，开展了隔夜快递业务， 至 80 年代末期 FedEx 完成同时 向全球 90 个 国家提供隔夜快递服 务。此外，孟菲斯机场周围还形成了产 业集群效应。随着孟菲斯机场发展 成熟，孟菲斯成为了美国最大的医 疗器械制造中心、全美的计算机维 修中心、中南部的医疗中心。

圆通看点——乘胜追击，有望实现强者恒强

圆通快递近两年自身管理优化明显、盈利能力快速提升，主要得 益于（1）数字化赋能，（2）网络底盘升级（提升干线运输车辆 自有比例、提高中转自动化程度、自有中转场地逐步替换租赁场 地等），（3）客户结构优化（圆通服务质量提升后，主动淘汰 低质低价客户），（4）受益于海外疫情，国际货运供不应求， 国际货运价格大幅上涨，圆通的国际货代业务和航空运输业务利 润大幅增长，2021年贡献了4.2亿元的净利润。现在快递企业的数字化工具主要分为四类，一是用于优化网络政 策的工具，主要针对优化ASP；二是用于操作运输的工具，主要 针对优化运输成本；三是用于管理网点的工具，主要帮助网点经 营管理；四是用于客户服务的工具，主要针对提升服务质量。值 得一提的是，圆通重视数字化工具，数字化文化已经从内部员工 拓展到加盟商。

2022年四季度，圆通的市场份额和利润水平均成为了通达系中的 第二。

韵达看点——低谷已过，期待反转

2020年至2021年，韵达牺牲利润抢市场份额，在通达系中的 利润规模排名跌落至第三，市场份额仍居第二：2020-2021年 行业价格战期间，韵达也采用了激进的价格策略，市占率持 续提升，但是盈利能力受到较大的冲击，盈利能力和利润规 模相较2019年大幅下降。值得注意的是，在恶性价格战过程 中，韵达加盟网络的不平衡性问题有所爆发（韵达华南地区 的收入占比明显低于其他竞争对手），从而会对单位经营成 本以及网络稳定性造成负面影响。 2022年，韵达成为疫情中受损最大的快递企业，在通达系中 的市场份额排名也跌落至第三：2022年韵达网络出现疫情， 导致其网络经营效率弱于其他竞争对手，2022年公司业务量 和市占率同比均出现下滑，市占率排名也从第二跌落至第三。此外，韵达近两年资本开支的大幅波动也不利于控制成本。

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